显示面板行业专题 告：详解供需结构，国内龙头长期竞争力凸显

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一、回顾面板行业发展史，2017 年涨价潮和当下有何不同？

在面板产业发展的早期，日本厂商占据了举足轻重的地位。90 年代的日本面板产能一度占据全球的 90%以上。然而受 1997 年亚洲金融危机影响，夏普、NEC、东芝（DTI）等龙头厂商经营状况不佳。同时与三星 LG 为代表的韩国厂商开启了逆周期 投资，1998 年三星及 LG 的面板市占率一举超越了传统龙头，分列全球第一第二。

大陆市场方面，伴随着中国 TV 品牌的崛起，国内市场对大尺寸面板的需求逐年增长，中国 TV 品牌的总出货量更是在近年内 超过韩国品牌，跃居全球第一。2019 年内国内 TOP7 电视厂商（TCL、海信、创维、康佳、长虹、海尔、小米）总出货量达 7400 万台，占全球份额 34.58%。国产 TV 厂商的快速发展，催生了对大尺寸面板的旺盛需求。为实现供应链配套，国内面 板双雄京东方及华星光电率先开启了大尺寸面板产能建设，并于 2011 年先后达产了一条 8.6 代线，往后产能建设逐年加码。 CEC 熊猫、CEC 彩虹、惠科等公司也相继加入了大尺寸面板之争。

伴随着大陆厂商高世代面板产能逐渐开出，面板价格在 2015 年间有较为明显的降幅。以 32 寸面板为例，2015 年 9 月零售价 格降至 67 美元，击破现金成本。日韩厂商的利润被严重挤压，无心恋战。以三星及 LGD 为代表的厂商率先转变策略，不断 关停产线或转产 OLED。其中三星于 2016 年 Q4 关闭 L7-1 产线；LGD 8 代线 Paju 厂亦于 2017 年开始减产。2017 年内， 韩系厂商的总产出面积降幅相当于全球总产能的 2.28%。

韩国厂商产能退出，再加之中国台湾地区 2016 年年初的大地震，严重影响了群创等公司的产能。使得面板价格在 2016-2017 年 间一路飙升，整个市场迅速回温。2017 年 5 月价格达到阶段性高点，几大主流尺寸，如 32 寸、43 寸、55 寸面板价格达 74 美元、152 美元、215 美元，相比 2016 年 3 月的低点涨幅分别为 42.31%、65.22%、23.56%。

伴随着涨价潮，以 BOE/TCL 为代表的面板上市公司在 2017 年间也有了优异的业绩表现，以京东方为例，公司此前业绩不佳， 但自 2016 年 Q3 起触底反弹，2017 年全年扣非净利达到 66.79 亿元。公司业绩表现上佳，再加之 OLED 产线投建驱动，公 司股价在 2017 年内亦不断攀升，年度涨幅达 86.77%。

然而受面板价格上涨影响，韩国厂商放缓了产能退出步伐，加之国内产线大规模开出。面板价格自 2017 年 6 月起再度进入下 行区间直至 2019 年底。时至当下，韩国厂商开启了新一轮的产能出清计划，面板涨价潮再启。那么这次的供需结构调整和 2017 年有何异同，本轮价格上涨的持续性及力度又将如何？我们将在下文中逐一分析。

二、供给端出清，行业格局将现长周期改善

2.1 面对降价逆风，大陆厂商利润表现显著优于韩台厂商

正如前文所述，大陆大尺寸面板产线扩产力度持续加码，加剧了价格竞争。面板价格自 2017 年年中持续下跌，2019 年 1 月 份，32 寸面板价格降至 41 美金，率先击穿成本线。后续价格虽有短暂回暖，但由于三星延后了 L8-1 的产线退出计划，再加 之下游需求不旺。使得价格自 2018 年 9 月再度下跌，65 及 55 寸面板价格也随之降至成本线以下。

参考 Witsview 的价格统计，目前面板主流尺寸包括 32、43、55 及 65 寸。其中 32 寸 2019 年 12 月的价格相比 2018 年 9 月 下降了 44.64%；43 寸下降了 25.27%；55 寸下降了 35.67%；65 寸下降了 33.88%。可见近一年多以来，32 寸面板价格降 幅最大，而 43 寸降幅相对较小。

就成本角度来看，参考 IHS 的数据，LCD 面板的成本中，物料成本占比 70%，而折旧占比 17%，所以物料价格波动对其影 响显著。而 OLED 面板产线的成本中折旧占比较高，达 35%，所以产能利用率更为重要。

以 32 寸面板为例，主要原材料有滤光片、偏光片、玻璃、液晶、化学试剂和驱动 IC。其中偏光片及滤光片的物料成本占比最 高，分别为 26%及 25%。滤光片早些年间价格居高不下，但得益于工艺突破，价格自 2016 年起有明显降幅。2019 年 Q4 的 滤光片的价格相比 2016 年 Q1 下降了 41.51%，是面板降成本的主要推手。

对比面板价格和成本的降价趋势，我们可以看出 2019 年内，面板售价下跌远大于降成本力度。我们在此统计了自 2016 年起 的各尺寸面板售价及现金成本的差额，可见面板价格虽然自 2017 年 6 月起持续下跌。但由于成本亦有降幅，所以产品盈利情 况在 2018 年下半年表现较好，板块景气度短暂回暖。但 2019 年内面板售价下跌幅度远大于降成本力度，各大主流面板除 43 寸外，其他尺寸价格再次击穿现金成本。目前 55 寸面板价格为 99 美元，远低于成本价的 115 美元，其售价成本之差为各尺 寸面板之最。

面板售价及成本的差值，与面板厂商利润表现息息相关。通过整理 2016-2019 年的各大龙头面板厂商利润率表现，可以看出 面板厂商毛利率在 2018 年下半年有所回暖，而 2019 年则逐季下滑。与面板售价及成本的差值变化趋势一致（三星由于业务 构成较复杂，所以未纳入统计）

从净利润角度来看，韩国厂商 LGD 在 2018 年 Q1 便已亏损，2019 年来亏损幅度更是明显扩大，19Q3 单季度亏损高达 3.51 亿美元。中国台湾地区厂商友达光电、群创光电近期的盈利表现也较为一般。但同时我们也看到虽然行业处于低谷期，受益于规 模效应下平均成本降低及低人工成本优势，大陆面板龙头京东方及 TCL 在行业逆风下仍保持一定盈利能力。

2.2 大陆厂商需求预测较为乐观，当下产能利用率更高

面板价格持续下行，厂商利润受到严重侵蚀。作为应对，2019 年下半年以来厂商逐渐调降产能利用率，借以缩减供给量。正 如前文所述，LCD 面板的成本结构中，折旧占比相对不高，所以降低稼动率对其业绩影响相对有限。这是各大面板厂商在市 场行情不佳时普遍选用的防守型策略。具体来看：

（1）中国台湾地区厂商方面，友达光电的 L7B 及 L8B 产能利用率常年不足，其中 L8B 的产能利用率在 19Q4 甚至降至 66%；群 创的产能利用率相对较好，仅有 Fab8b 利用率低于 90%。

（2）韩国厂商方面，三星的 L8-1 产线的 Phase1 在 Q3 就已全部退出，剩余的 Phase2 每月产能 100K，目前产能利用率为 83%，L8-2 产线的产能利用率也于四季度降至 90%以下，只有苏州产线保持较高的产能利用率；LGD 的广州产线保持了较高 的产能利用率，而 P7 和 P8 产线产能利用率自 2019 年 Q1 起亦下调至 90%以下。

（3）日本厂商方面，松下 Himeji 1 及夏普 Kameyama 2 产线的产能利用率严重不足，在 2019 年 Q4 分别为 49%和 63%。

（4）大陆面板厂方面，各大厂商亦有所控产，但相比其他公司而言，产能利用率降幅较少，目前普遍的产能利用率在 80-90% 之间，同时在 Q4 均有所回升，其中华星光电 Q4 各线的产能利用率更是率先增至 90%以上。综合来看，日韩台厂商对未来 需求的预测较为保守。而大陆厂商相对乐观，产能利用率更高。

此外，近期市场较为关注疫情对面板行业开工率的影响。我们认为面板是技术密集型行业，自动化程度较高，且生产流程中 会采用高规格净化间，可极大程度的减少病毒危害。同时由于面板产线节假日无休，所以不受返工问题影响。目前京东方及 华星光电产能利用率已增至八成以上。

2.3 韩厂产能退出+二线扩产下修，大尺寸面板产能增量有限

除调降稼动率外，非龙头面板厂商放缓了扩产的脚步，而毛利净利较差的韩系厂商则再度开启了产能退出计划。

……

我们可以测算出 2020-2021 年面板行业的供给变化。 （由于 2019 年内全球面板厂的产能退出 及扩张均集中在下半年，所以我们测算退出/扩张比例时，选用 2019 年 6 月份的全球产能作为基点）

Case1：（中性预测）

核心假设： （1）LGD 在 2020 年内将 P7 及 P8 厂的 TV 产能全部退出；同时三星将在 2020 年继续推动产能出清， L8-1 及 L8-2 在 2019-2020 年合计退出 290K 产能，并将在 2021 年将 L8 及 L7 的 TV 产能全部退出。 （2）惠科 H4 产线扩至 70K，夏普 10.5 代线于 2021 年投产二期。其他厂商按计划扩产。

那么基于模型可以测算出，2019-2020 年内，LGD 及三星将合计退出 308.92 万平方米/月的产能，相当于 2019 年全球总产能 的 21.58%（其中 LGD 贡献 11.89%；三星贡献 9.69%）。同时考虑到京东方，惠科等公司的产能扩张增加了 240.41 万平方米 /月的产能，综合来看，2020 年底全球总产能将下修 4.78%。

2021 年内，三星及松下将进一步推进产能退出，共计 76.89 万平方米/月的产能，相当于 2019 年全球总产能的 5.37%；同时 考虑到华星光电及夏普等公司的产能扩张增加了 155.02 平方米/月的产能，2021 年底全球总产能将增加 5.46%。综合来看， 2020 年-2021 年，全球面板产能将在 2019 年的基础上增加 0.67%。

Case 2：（乐观预测）

核心假设：LGD 及三星的产能退出将不局限于 TV 面板，LGD 的 P7、P8；以及三星的 L7-2 产线中还有一定大尺寸 IT 面板 产能，这些产能也将在 2021 年间逐渐退出。其他假设和 Case 1 一致。 那么 2020 年全球总产能预测不变，将下修 4.78%；2021 年产能退出之和为 125.85 万平方米/月；2021 年产能增加 155.02 万平方米/月，2021年底全球总产能增加2.04%；综合来看， 2020年-2021年，全球面板产能将在2019年的基础上下降2.75%。

Case3：（保守预测）

核心假设：惠科的 H2 及 H4 在 2021 年分别将产能扩至 150K 及 120K。其他假设和 Case 1 一致。 那么 2020 年全球总产能预测不变，将下修 4.78%；2021 年产能退出之和为 76.89 万平方米/月；2021 年产能增加 206.44 万平方米/月，2021 年底全球总产能增加 9.05%；综合来看， 2020 年-2021 年，全球面板产能将在 2019 年的基础上增加 4.26%。

综上可见，大尺寸面板全球产能的变化的核心变量为：（1）LGD 和三星是否会推动大尺寸 IT 面板退出：目前 LGDP7、P8 以及三星 L7-2 产线中，大尺寸 IT 面板的产能分别为 30K，40K，50K。如相关产能不退，则每条线产能都将大大缩减，规模 效应不佳。同时据产业链调研，三星自去年 Q3 起就已着手将 L7-2 产线中的 IT 订单及高阶 TV 订单转移向三星苏州厂，后续 韩国的 IT 面板产能退出的可能性较大； （2）惠科的产能扩张规划：由于 LCD 产能扩张需提前半年至一年订购设备，但目前 跟踪设备商看不到相关订单，所以惠科短期内加速产能扩建的可能性微乎其微。中期来看，据产业链调研，惠科的重庆线受 制于技术积累及客户开拓等因素，目前仍专注于南方市场的小尺寸 TV，32 英寸产品占比高达 80%，盈利状况一般。未来或 亦将受制于相关因素。

综上，我们有理由认为前文中 CASE 1的假设较为中性。未来两年间，全球面板产能大概率仅在 2019年的基础上增加 0.67%， 增量有限。

2.4 韩厂转型为既定策略，转产 OLED 后产能将大幅缩减

目前市场对面板板块仍有争议，主要担心韩国厂商的退出决心，如 LCD 面板价格上涨，是否会减慢产能退出步伐。而 我们认为，本轮 LCD 面板涨价和 2017 年的行情有本质区别，当下韩国厂商的 LCD 产能退出是既定策略，不会因为价 格回暖而转移。

韩国厂商之所以要退出 LCD 产能，除价格因素外，更多是因为大尺寸 OLED 面板技术已日渐成熟，三星及 LGD 希望 尽早转产至利润前景更佳的大尺寸 OLED。目前大尺寸 OLED 方案主要有 WOLED， QD OLED，以及印刷 OLED 三 种，而有量产线的目前仅有 WOLED。

据统计 2018 年 OLED TV 出货量为 280 万，2019 年增至 350 万台，同比增长 25%。但占全球出货量比例仅为 1.58%。 产能缺口极大限制了 OLED TV 的放量。得益于自建产能的因素，LG 一家便消耗了全球约 47%的 OLED TV 面板产能。 其他厂商只能高价采购，据产业链调研了解，目前 65 英寸 OLED 面板价格在 800-900 美金左右，而同样尺寸 LCD 面 板价格目前仅为 171 美金。二者之间有相当明显的价差。

同时，市场也有另一种担心，如韩国厂商的大尺寸 OLED 产能释放，是否会再度造成面板产能的供过于求。但我们认 为大可不必担心。据产业链调研，通常情况下 90K 产能的 A-Si LCD 产线需要 15 台曝光机；而同样产能的 OLED 产线 一般需要 42 台曝光机，如推动 LCD 转产 OLED，还需额外采购蒸镀或印刷设备。所以转产之后，OLED 产能至少会缩 减至原有 LCD 产能的三之一。

我们在此整理了韩厂大尺寸 OLED 的产能建设规划。可见 2021-2023 年间，韩厂 OLED 产能扩张仅有 154.70 万平方米 /月，2021 年-2023 年间，韩厂大尺寸 OLED 产能扩张合计仅相当于 2019 年年中全球产能的 10.81%。对全球供需影响 不大。

2.5 参考 DRAM，韩厂退出会显著改善行业竞争格局

同为三星电子的主营业务，存储器和面板有诸多相似之处。我们下文中将参考 DRAM 产业的发展历程，研判接下来面板行业 的竞争格局。

存储器是半导体产业的重要组成部分，据WSTS统计2019年全球存储器产值达1059.1亿美元，占半导体市场规模的25.89%。 而存储器又主要分为 DRAM，NAND 两大板块以及 NOR 等利基型产品。其中 2019 年 DRAM 市场规模达 623.70 亿美元。

回顾 DRAM 的产业发展史，世纪初全球共有近二十家 DRAM 厂商，市场竞争白热化，TOP4 市占率之和仅有 67%。虽然三 星电子已连续多年雄踞市占率第一的宝座，但紧随其后的还有美光，海力士，英飞凌，NEC，日立，三菱等劲敌。

随后历经十余年发展，不断有厂商在 DRAM 竞赛中掉队： （1）NEC、日立、三菱的 DRAM 部门于 2000 年合并成立尔必达， 后于 2012 年破产被美光收购； （2）英飞凌的 DRAM 部门于 2006 年分拆成立奇梦达，但受技术研发方向失误及 Vista 销量不 及预期的影响，于 2009 年破产。值得一提的是，国内 DRAM 大厂合肥长鑫的技术基础便是来自奇梦达的授权。

时至今日，DRAM 市场已高度集中，2019 年三星占全球 DRAM 市场份额达 46.01%，前三大厂商占比之和近 95%。市占率 的提升使得行业波动不再剧烈。上一轮 DRAM 产业的下行周期在 2010-2013 年，历经四年，期间中国台湾地区茂德退市，尔必达 宣告破产，三星也罕见地调降 CAPEX 至每年 20-30 亿美元左右。而本轮 DRAM 价格自 2018 年初开始下降，至 2019 年下 半年已有回暖趋势。下行周期仅有一年半左右。当下虽有疫情的因素影响，但不改 5G 驱动，AI 赋能的大趋势。未来 DRAM 产业将在较长时间段内维持景气度。

回到大尺寸面板，2019 年 1-10 月份，得益于 10.5 代线快速稼动上量，京东方超越三星成为全球大尺寸面板的龙头厂商。往 后分别为三星、LGD、华星光电、友达、群创等。不过市场集中度依旧不高，TOP4 占比 70.25%。所以面板产业过去数年间 价格周期性波动明显。而伴随着韩系厂商的退出，未来京东方和华星光电市占率之和有望超过 50%。产业波动性将大幅减弱。

从资本支出角度来看，参考 DSCC 在 2019 年 12 月更新的数据，我们可以看出 2020 年全球面板行业资本支出预计在 159 亿 美元，其中 LCD 仅有 56 亿美元，同比降低 41%。而 2021 年 LCD 的资本支出则将进一步收敛至 27 亿美元，同比降低 53%。 可见韩国玩家的退出，亦有效放缓了 LCD 面板的后续产能建设。

三、需求端：TV 销量趋于稳定，超高清推动电视机尺寸增大

3.1LCDTV 为大尺寸面板最重要的下游市场

参考 CINNOResearch 的数据统计，2019 年大尺寸 LCD 面板总需求面积达 1.89 亿平方米，其中 LCD TV 的需求达 1.48 亿平 方米，占总市场比例达 78.33%。其他应用还有台式机，笔记本，公共大屏，汽车电子等。所以电视机销量及尺寸对于面板下 游需求至关重要。我们下文中将着重分析。

3.2 基于非典数据看疫情对 TV 产销量影响

据群智咨询统计，2019 年全球 TV 面板总出货量达 2.81 亿片，同比下降 1.06%。事实上，TV 面板出货量自 2015 年以来就 一直稳定在 2.5-3.0 亿台之间。同时从销量地域的结构来看，中国 TV 市场规模大幅增长的时间段 2005-2010 年；而第三世界 国家的销量在 2014 年也趋于稳定。综上我们认为，TV 市场销量已经趋于稳定，难有大的波动，更多是趋于周期性振荡。

当下市场担心冠状病毒肺炎疫情会影响 2020 年的 TV 产销量，那么我们参考 2003 年非典时期的行业数据，可见 2003 年内， 国内 TV 产量及家电销售额数据均和疫情直接相关： 2003 年的非典疫情自 3 月起进入高发期，世界卫生组织发出了全球警告， 而 TV 产量自 5 月有明显环比下滑，家电销售额同比增速大幅下滑；2003 年 7 月开始全球非典患者人数不再增长，疫情基本 告一段落，家电销售额自 8 月份开始反弹，电视产量数据自 10 月起有显著增长。

相比 2003 年，当下家电已经形成了较为成熟的线上销售体系，线上占整体销售比例一般在三分之一左右。短期内疫情对 TV 市场产销量会形成一定冲击，线下销量或有明显下滑，但线上销售比例将大幅提升，所以综合影响相比 2003 年更为有限。我 们认为 TV 市场需求不会消失只会延后，待疫情结束后 TV 产销量有望出现补偿性反弹。

同时 2020 年内有欧洲杯及奥运会等大型赛事，就时间段来看，欧洲杯在 6 月 13 日-7 日 13 日，东京奥运会在 7 月 24 日-8 月 9 日。据产业链调研了解，出于对疫情化解的预期，当前 TV 厂正在加大面板备货力度，备战销售旺季。而面板厂商则受 制于上游材料企业开工率不足，所以供不应求态势将持续。不过基于保守原则，我们在模型中将 2020 年全球 TV 销量数据设 为同比下降 2%。

3.3 电视机尺寸增长为需求端核心驱动力

电视机历经多年发展，其主流尺寸持续增大。据 IHS 数据统计，2014 年 Q1，电视机最为主流的尺寸在 32 英寸，占整个电视 机市场的 32%。到了 2019 年 Q3，电视机最主流的尺寸仍为 32 英寸，但占比降至 26%；40-45 英寸、55-58 英寸及 60 英寸 以上分别增至 23%、19%、11%。可见 TV 面板需求增长的核心驱动力实则是电视机尺寸的增加。

提及 TV 面板尺寸增大，就不得不讨论视频格式清晰度的提升。2019 年 3 月 1 日工信部《超高清视频产业行动计划》发布， 强调“4K 先行、兼顾 8K”，提出到 2022 年规模超 4 万亿元目标，强调关键器件、5G 和超高清结合、重点应用，鼓励“淘旧换 新”。

其中与电视相关的有：2020 年，符合高动态范围（HDR）、宽色域、三维声、高帧率、高色深要求的 4K 电视终端销量占电 视总销量的比例超过 40%；2022 年，符合 HDR、宽色域、三维声、高帧率、高色深要求的 4K 电视终端全面普及，8K 电视 终端销量占电视总销量的比例超过 5%。

众所周知，4K屏的分辨率为3840×2160，8K屏的分辨率为7680×4320。但具体到像素点排布，有两大类方案：RGB及RGBW。 RBG 像素方案中，单点由红绿蓝三色构成，以 8K 屏为例，实际像素点数量为 7680x4320x3，即 9553 万颗；而 RGBW 像素 方案中，单点为 RG（红绿）或 BW（蓝白）两色构成。那么 8K 屏的实际像素点数量为 7680x4320x2，即 6636 万颗。可见 不同分辨率及像素点排布方案的屏幕，其像素点总量是不一样的。

对于大尺寸 LCD 面板而言，一般 PPI（单位面积像素点密度）在 100 以内为宜。如采用小面积面板去做超高清屏幕，视觉效 果不佳。同时单位面积的像素点过多，会降低开口率，进而影响亮度。我们在此测算了不同尺寸面板在不同分辨率情况下的PPI，可见如采用 32 寸及 43 寸屏去做 4K 屏，一般仅会采用低像素点密度的 RGBW 方案，而非 RGB 方案的真 4K 屏。

参考 IHS 数据统计，目前 55 英寸几乎全部是 4K 分辨率；而 65 英寸及以上尺寸的电视才有对 8K 分辨率的支持。同时根据 《超高清视频产业行动计划》，2022 年内，4K 电视终端全面普及，8K 电视终端销量占电视总销量的比例超过 5%。那么这就 意味着，如果严格按照规划要求，2022 年 55 英寸及以上尺寸的面板占比接近 100%。

而当下 TV 面板的平均尺寸如何呢？参考群智咨询的数据统计，2014 年 TV 面板平均尺寸在 0.47 平方米，相当于 41.4 英寸屏 幕大小；而 2019 年 TV 面板平均尺寸是 0.58 平方米，相当于 45.9 英寸屏幕大小。2014-2019 年间，TV 面板的平均尺寸复 合增长率在 4.18%。同时由于 2019 年 TV 出货量相比 2014 年也有提升；所以综合来看 2014-2019 年间，TV 面板的总面积 需求复合增长率为 6.37%。

假设未来 2-3 年内 4K 屏、8K 屏加速渗透，逐渐成为主流产品。那么屏幕尺寸增大的节奏会加速，若面积增速提升至 6-8%， 那么 2022 年的 TV 面板平均尺寸增至 0.69-0.73 平方米，中值相当于 50.8 英寸屏幕。

具体到 2020 年需求，我们假设 2020 年 TV 销量同比微降 2%；TV 面板占总需求比例维持不变。那么 2020 年的 TV 面板平 均尺寸为 0.62 平方米，相当于 47.5 英寸屏幕；大尺寸面板总需求将达 19818.54 万平方米/年，同比增长达 4.86%。

四、综合供需情况，面板将迎来长周期的涨价趋势

供给端韩厂产能退出，需求端 TV 尺寸增长加速，面板价格也开始底部反转。参考 AVC 的统计数据，目前各尺寸面板价格相 比 19 年 12 月已有 3-5 美金的涨幅。其中 32 寸价额已经回暖了 9%。

展望接下来的面板价格走势，我们认为面板涨价趋势或将延续至 2021 年，具体来看：

（1）短期内供不应求态势持续：自 6 月起欧洲杯和奥运会将陆续召开，出于对疫情化解的预期，当前 TV 厂正在加大面板备 货力度，备战销售旺季。而面板厂商则受制于上游材料企业开工率不足，供不应求态势将持续，短期内价格还将一路走高。

（2）中期关注韩厂退出节奏：前文中我们提及，2019-2020 年内，LGD 及三星将合计退出 308.92 万平方米/月的产能，相当 于全球总产能的 21.58%。我们认为韩国厂商退出是既定策略，所以接下来我们会密切跟踪其产能退出节奏，如符合预期，涨 价趋势还将延续至 2020 年底。

（3）长期看超高清趋势：超高清对于面板尺寸增大有推动，《超高清视频产业行动计划》为这一趋势提供的政策指导。不过 硬件的普及还需软件内容的配套。如超高清内容能加速普及，那么大尺寸面板需求还将超预期。

五、高世代线及新型显示技术并举，面板双雄长期竞争力凸 显

5.1 10.5 代线抢先布局，超高清时代深度受益

目前大尺寸面板中，8 代线是主流方案，产能占比达 61.23%；而 10.5 代占比仅有 7.92%。

不过传统意义上的 8 代线仅能切割 32 寸，46 寸，60 寸的面板。后来为了经济有效的切割其他尺寸面板，面板厂对 8 代线做 了尺寸上的微调，所以才有了后来的 8.5，8.6，8.6+及 8.7 代线。不过从切割方案来看，55 英寸及以上尺寸的面板，仅有部 分世代可以支持，且生产效率较低。阻碍了大尺寸 TV 的发展。

在大尺寸 TV 的旺盛需求推动下，面板世代也不断突破。2018 年京东方投产了全球首条 10.5 代线，即合肥 B9 厂，设计产能 120K/月。10.5 代线的诞生是划时代意义的，它解决了大尺寸面板的切割难题。为大尺寸 TV 的爆发垫定了基础。从切割方式 来看，一片 10.5 代线面板可以有效切割 18 片 43 寸，8 片 65 寸，6 片 75 寸面板。同时可以更高效地采用混合模式切割，用 一半的面板切割 65 寸，一半的面板切割 75 寸，良率也得到了保障。

目前全球共有 5 条 10.5 代线，其中国内面板双雄京东方及华星光电各有两条 10.5 代线，京东方的产线为合肥 B9 厂（2018 年 Q2 投产，设计产能 120K/月），武汉 B17 厂（2020 年 Q1 投产）。而华星光电的产线则是深圳 T6 及 T7 厂。

其他厂商中，夏普在广州有一条 10.5 代线，但其采用了 Oxide 基底方案，成本较高。一般仅用于 8K 以上分辨率，90-120Khz 刷新率的高端 TV，且主要用来自产 TV。此外，惠科此前规划在郑州投建 90K 的 10.5 代线产能，但具体落地时间未定，也未 看到相关产业链设备订单。所以需长期观测。

整体来看，在 10.5 代线这条路线上，国内面板双雄的步伐较快，且较早卡位。据产业链调研了解，目前 65 英寸面板中京东 方及华星光电的市占率之和高达 80%。同时如按照国家《超高清规划纲要》的要求，22 年将全面普及 4K 以上分辨率，意味 着 55 寸以上面板将占据主要比例，这一趋势下，京东方及华星光电将深度受益。

5.2 大尺寸面板技术革新，中国厂商积极迎战

韩厂主动退出 LCD 产能，极大优化了大尺寸 LCD 面板的竞争格局。国内面板双雄京东方、TCL 将畅享价格弹性。不过 其并未止步于此。为了迎接大尺寸面板的技术革新，两家公司在 MiniLED 面板及印刷式 OLED 等前沿领域也有诸多投 入，并望在 2020 年收获硕果。

（1）MiniLED 方面，Mini-LED 相比 OLED 使用寿命更长，前期三星、苹果等厂商均采用了 PCB 背板方案的 miniLED，并 推出了 TheWall 等令人惊艳的产品。不过 PCB 背板 Mini-LED 方案有较为明显的缺陷，限制了其进一步推广：PCB 背板的 SMT 工序存在尺寸限制，做大尺寸方案只能拼接背板，降低了良率；PCB 背板比较厚，由于 PCB 背板的散热不佳，所以背 板和偏光片之间要留有距离；PCB 背板方案较贵，PCB 背板方案需要采用 FR4 的 PCB，单价相比玻璃基的 TFT 方案贵很多。

为推动 MiniLED 普及，华星光电及京东方开辟了全新的路线，即玻璃基 MiniLED。该方案的原理是在玻璃上做 IOT 载体， 然后将 LED 灯珠转印至玻璃基板上。为实现突破，厂商需要独立整合全新的玻璃基 MiniLED 供应链，克服转印良率等一系列 工艺问题。相比 PCB 基 Mini-LED，玻璃基 Mini-LED 方案解决了尺寸限制问题，在成本、厚度上也有了突破。

2020 年 CES 展上，TCL 正式推出了采用玻璃基 Mini LED 方案的“MLED 星曜屏”。 这也是全球首个 Mini LED 电视。该产 品拥有超高亮度，在逆光情况下也能出众地成像；对比度方面高达 1,000,000:1，相比传统 LCD 更是高出几个量级。； HDR 及动态背光分区等细节都有不俗表现。

（2）印刷式 OLED：

传统 OLED 生产流程中，在蒸镀发光材料时需要采用 FFM（金属掩膜版），不过金属掩膜版不适用于大尺寸 RGB 三原色的生 产，所以各大厂商均在研发全新的大尺寸 OLED 方案。主要包括 WOLED，QDOLED 和印刷 OLED。

LGD 主推的 WOLED 方案采用白光+滤光膜的方式实现全彩色显示，由于 WOLED 的发光层是纯白的，所以不需蒸镀图案， 规避了掩膜版问题。但缺点在于（1）实现白光需要多层发光材料叠加，所以结构复杂，且材料利用率低。 （2）通过滤光片显 色会遮挡住其他光谱，效率不高，功耗较大。

而三星主推的 QDOLED 则是采用了蓝色 OLED 作为光源，上层放臵一层量子点 QD 薄膜，相应的蓝色像素会直接透过蓝光， 而红色和绿色像素其实是红色和绿色量子点，在接受到蓝光之后，会激发出红光和绿光。由于量子点是无机材料，无法蒸镀， 只能采用喷墨打印的方式实现（实验室方案是悬涂方案，但不适用于大规模生产） 。

回到国内，目前以华星光电为代表的国内厂商正着力开发印刷 OLED，印刷 OLED 的产品结构和传统 OLED 类似，只是传统 OLED 是用蒸镀方式，通过 FFM（金属掩膜版）将发光有机物蒸镀到发光层。而印刷 OLED 则是采用印刷技术，将水溶性有 机物印刷到发光层。和 WOLED 及 QDOLED 相比，印刷 OLED 的结构更加简单，材料利用率更高。此外，华星光电在 OLED 材料上也有突破，全产业链布局优势凸显。

无论是玻璃基 MiniLED 还是印刷 OLED 方案，国内厂商均有令人瞩目的技术突破，我们强烈看好华星光电及京东方未来在大 尺寸面板领域的竞争力。如前文所述，当前 LCD 面板和 WOLED 面板之间价差过大，玻璃基 MiniLED 及印刷 OLED 的组合 拳可有效填补中端市场的空白。从而为公司带来差异化的竞争优势，形成对韩系厂商强有力的挑战，进而增厚利润表现。

六、行业评级及估值

前文中我们提及，大尺寸面板行业在过去的十余年间集中度较低，所以竞争较为激烈，板块公司业绩有一定周期性。所以需 要综合采用 PE，PB，PS 等方式进行估值。我们在此参考海外面板公司的估值体系，选取 LGD 及友达光电作为对标。之所 以未选取群创光电，是因为该公司曾并购奇美、统宝等同业，使其估值体系波动较大，可比性不强。

综合来看 2002-2010 年间，全球面板产业发展态势良好，龙头厂商的盈利能力较强。市场也给予了 LGD、友达光电较高的估 值水平。PB 在 1.5-2.5 之间，LGD 还曾有过 3.48 倍的 PB 表现。而 PS 则普遍在 1-2 倍之间，友达光电曾有 2.09 倍的 PS 表现。

回到 A 股板块，虽然前期京东方及 TCL 的涨幅较好，但目前 PB 也仅分别为 1.91 倍及 2.45 倍，距离 LGD 曾今的 3.48 倍 PB 还有相当空间。

同时，考虑到未来韩国厂商的大规模产能退出，竞争结构大为优化，产业的周期波动亦将平滑，理应给予一定估值溢价。那 么如何判断估值溢价呢？可以参考存储器龙头的历史估值表现，由于存储器产能大规模出清时点为 2009 年（奇梦达破产）和 2012 年（尔必达破产）。所以我们选择 2012 年为起点，2012 年美光的 PB 仅为 0.76 倍，PS 为 0.74 倍；而行业产能出清后， 2014 年美光的 PB 旋即增至 2.71 倍，PS 增至 2.74 倍。增幅分别为 256.58%和 270.27%。

从市场空间看，在电子上游零部件中，面板的市场空间仅次于半导体。单就 LCD 面板每年销售额就已过千亿美金。而相较半 导体，面板更快实现国产替代，并解决了卡脖子的难题。作为电子产业链的核心板块，面板理应得到重视。

综上我们认为当前 A 股面板板块仍被低估。给予行业“看好”评级。

七、重点公司

京东方 A：

半导体显示龙头，高世代线及 OLED 引领市场：京东方成立于 1993 年，为全球半导体显示龙头企业。公司自 2009 年开始 布局新型显示领域，行业竞争力逐年提升。2019 年内，公司在智能手机、平板电脑、笔记本、显示器、电视等五大主流应用 领域出货量均保持全球第一。公司目前拥有两条全球先进的 10.5 代线合肥 B9 厂及武汉 B17 厂。目前合肥厂已实现满产，武 汉厂产能爬坡中。OLED 方面，2019 年上半年公司的成都线出货量超千万片，绵阳厂也开始释放产能。未来伴随着公司 OLED 产品切入 A 客户并进一步放量，将为公司贡献新的业绩增长点。

高管密集增持，彰显未来信心。公司管理层出于对面板行业景气度及京东方业务的信心，自 2020 年 1 月起，持续通过竞价交 易增持公司股票，截止 2 月 11 日合计增持 140.41 万股。其中公司董事长陈炎顺增持 30 万股；公司 CFO 孙芸增持 26.55 万 股；公司显示事业群 CEO 高文宝增持 20 万股。

TCL 科技：

剥离传统家电业务，聚焦半导体显示及材料：TCL 科技前期于 2019 年 4 月 15 日正式出表智能终端及配套业务，公司完成从 以家电为主的多元化业务到半导体显示及材料的专业业务转型，此外，本次转型还极大优化了上市公司自身的资本结构，公 司人均净利润由2.85万元提升至7.61万元，集团费用率由16.1%降至13.0%。资本结构稳健，资产负债率由68.4%降至60.3%， 经营现金净流入 76.1 亿元，企业可持续发展能力进一步增强。

以技术为基，全面突破新工艺新产品：公司近年来研发力度持续加码，2019 年 Q1-Q3 研发投入 38.9 亿元，提交 PCT 国际 专利申请 1,527 件，量子点公开专利全球第二。得益于此，公司推出了全球首款玻璃基 mini-LED 产品，通过多分区动态控制， 极大改善了画面对比度和显示清晰度，突破高端 TV 面板市场。同时公司柔性 OLED 屏正式推向市场，在近期发售的小米 10 上全面采用了华星光电的方案。大尺寸 LCD 面板方面，公司 T6 工厂产能快速提升，超高清 T7 项目建设顺利。

产业金融及投资业务发展态势良好，战略协同效应强：公司产业金融及投资业务包括 TCL 金服和 TCL 资本，其中 TCL 金服 聚焦供应链金融；而 TCL 资本则横跨一二级市场，全面布局了 116 个新技术、新材料项目；并以主动股东策略持有中国大陆 及香港地区上市公司 110 多家，总资金规模过 200 亿。

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