万物云研究 告：行业龙头积极谋发展，蝶城模式开创新阶段

1、万物云：国内物业服务行业领导者

1.1、脱胎于万科，进入全面发展阶段

作为万科地产业务的物业配套服务，万物云已有超过 30 年的发展历史，伴随着万科开发业务板块走过风风 雨雨，从单一的住宅服务商逐步转向 区、商企、城市空间并驾齐驱的综合物业服务商，并逐步培养出自身的 内生增长能力和全新的品牌反哺开发业务，现已成为万科经营服务业务的明星板块之一。公司业务发展可以分 为以下三个阶段： 背靠万科，物业起步（1990-2011）：1990 年，作为万科下属部门开展住宅物业服务，率先在中国天景花园 提供住宅商管服务。1996 年，作为万科下属部门在全国首次物业服务行业公开招标中拿下深圳鹿丹村物业服务 项目，正式开启第三方外拓。2001 年，公司正式成立，成为独立经营实体。

创新前行，备受认可（2012-2017）：2012 年，公司引入增值服务，幸福驿站在万科蓝山花园首次亮相；2013 年，公司上线 区手机应用程序“住这儿”，并推出专有客户关系管理系统和呼叫中心。公司的不断创新逐步得 到行业内外的认可。2017 年，公司被中国房地产业协会和中国房地产测评中心评为中国物业管理企业价值第一 名，被国务院发展研究中心、清华大学房地产研究所及中指研究院评为中国物业服务质量领先品牌第一名。

全面发展，迅速扩张（2018 年至今）：2018 年，公司与珠海大横琴集团有限公司合作推出中国首个城市管 理生态系统。同年，推出朴邻，提供房屋销售及租赁经纪服务。2020 年，公司全面升级发展战略，更名为万物 云空间科技服务股份有限公司，并公布了专注跨 区、商企及城市服务业务协同的业务战略。同年，先后成立 与万物梁行、City Up 品牌，丰富了公司物业管理品牌矩阵。2021 年，公司先后收购伯恩物业及阳光智博，扩 大了华东地区（尤其是福建省）的市场份额，更好地实现了物业服务项目的协同效应，并开启高速拓展之路。

形成业务“三驾马车”，塑造强大品牌矩阵。经过不断业务发展和战略转型，公司建立了三大业务板块—— 区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，构建了一体化的品牌集群， 形成了强大的万物云品牌势能：1） 区空间居住消费服务——板块主要为满足业主和居民多元化住宅居住消费需求而设立，提供住宅物业 服务、居住相关资产服务和其他 区增值服务等一系列 区空间服务。该板块 2021 年收入占比 55.5%，毛利占 比 51.9%。

万科物业和朴邻是该板块的两大品牌。其中，万科物业为 区空间的业主和居民提供住宅物业服务，发展 令人瞩目。截至 2021 年底，万科物业的物业费收缴率达 94.7%，在管住宅项目留存率超过 98.6%，客户满意度 长期处于高位。不仅如此，第三方外拓也进展顺利，第三方在管 区项目数量达 1605 个，占所有在管 区项目的 56.9%。 另一品牌朴邻作为住宅物业服务延伸，开展包括房屋经济及租赁服务管理服务及房屋修缮和美居服务。截 至 2021 年底，朴邻已覆盖超过 50 个城市，拥有 600 多家门店，借助 区空间优势稳步发展。

2）商企和行业空间综合服务——该板块主要为商企、政府部门和其他机构客户提供物业服务及综合设施管 理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务。板块主要品牌包括万物梁行和万物云城。该板块 2021 年收入 占比 36.7%，毛利占比 34.4%。 万物梁行是公司与戴德梁行大中华区物业及综合管理设施业务整合形成的商企空间管理品牌。该品牌于 2020 年成立，公司与戴德梁行分别持股 65%、35%，由戴德梁行推荐 CEO、万物云控股并表，旨在打造大中华 区商写服务的旗舰。截至 2021 年底，来自独立第三方的物业及设施管理项目数量达 1316 个，占在管物业及设 施管理项目总数量的 84.1%；物业及设施管理项目留存率为 97.2%。

万物云城（City Up）作为城市运营品牌，为城市公共空间的各受益者提供城市空间整合服务。截至 2021 年底，万物云城已辐射全国深圳、武汉、佛山、成都、北京、厦门等 22 个城市，项目数量合计达 47 个。

3）AIoT 及 BPaaS 解决方案服务——在服务三种业态之上，公司还开发了自己的空间科技服务系统并实现 对外输出，在 表上体现为 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，包括人工智能物联 （AIoT）以及流程及服务（BPaaS） 解决方案服务两项内容。该板块 2021 年收入占比 7.8%，毛利占比 13.8%。

1.2、规模排行业第二，业绩增长稳定

万物云管理规模和收入体量位居行业第二。截至 2021 年底，公司合约面积达到 10.0 亿方，在管面积达到 7.8 亿方，是行业第二大的物业管理公司，仅次于碧桂园服务；2021 年收入体量达到 237 亿元，同样位列行业 第二，仅次于碧桂园服务。

业绩快速增长，利润率保持稳定。2019-2021 年期间，公司营业收入 CAGR 达到 30.5%，归母净利润 CAGR 达到 27.9%。2021 年，公司实现营业收入 237.0 亿元，同比增长 30.6%；实现归母净利润 16.7 亿元，同比增长 13.9%。受营收结构变化影响，公司利润率有所下滑。2021 年综合毛利率和归母净利率分别为 17.0%、7.0%， 较 2020 年下降 1.5、1.1 个百分点。但公司费用管控能力保持稳定，2021 年销售管理费用率为 8.7%，较 2020 年提升 0.4 个百分点。ROE 稳中略降，主要由于利润率下滑所致。2021 年公司 ROE 为 20.7%，较 2020 年下滑 4.2 个百分点，下 滑由归母净利率、权益乘数、资产周转率均下滑所致，其中归母净利率的下滑是主要原因。

1.3、由万科控股，管理团队经验丰富

公司上市后股权结构如下：万科企业直接和间接合计持股比例 56.60%，是公司控股股东；公司于 2017 年 分别引入战略投资人 Radiant Sunbeam Limited（博裕资本全资子公司）和 Dream Landing Holdings Limited（58 同城姚劲波旗下公司），目前分别持股 15.42%和 2.57%。其中博裕资本是专注于中国的另类资产管理公司，其投 资组合主要覆盖科技、医疗健康、消费品和零售、以及商业和金融服务行业；58 同城为一个线上分类平台，致 力于本地商户及消费者的连接，共享资讯及开展业务。 此外，万科企业于 2015 年为其从事物业服务的员工引入内部事业合伙人机制，并逐步修订成员工持股计划。 根据员工持股计划，万科云向 394 名员工授出奖励，朱保全及其他员工持股平台共持股 7.71%。

2021 年 9 月 15 日，阳光城发布公告拟以其持有的阳光智博 100%股权战略投资万物云，换取万物云 4.8% 的股份。随后在 10 月阳光城便将持有的 3060.2 万股万物云股份以对价 30.54 亿元转让给万科全资子公司，转让 完成后阳光城持股比例降至 1.89%，上市后持股比例进一步摊薄至 1.60%。

其中，公司两大战略股东分别在上市前做了部分股份转让： 2021 年 11 月 26 日，博裕资本转让了 6.66%的持股，分别以总代价 29.94 亿转让给香港瑞轩（琳珠集团的 附属公司，琳珠集团主要从事房地产开发及经营、城市景观建设、基础设施建设及产业投资）；以 19.96 亿转让 给睿达第三有限公司（员工持股平台）；以 19.96 亿转让给珠海达丰（华能贵诚信托附属公司），合计转让对价 达到 69.86 亿元。 2021 年 12 月 31 日，58 集团将持有的 1996 万股转让给海南云胜，总代价 19.91 亿元。

管理团队经验丰富，创新驱动发展。公司执行董事和高级管理团队在公司普遍任职 10 年以上，在房地产和 物业服务行业拥有丰富经验和旗帜性的业界地位，对于公司发展战略和发展文化高度认同。同时，管理层拥有 较强的自我驱动能力，不断优化调整公司业务结构、创新升级战略，构建了区域市场和以区域客户为中心的服 务体系，树立了业界标杆。

2、物业服务行业的“超级航母”，综合性发展程度最高

2.1、内助外拓双轮驱动， 区增值服务发展潜力大

区空间居住消费服务收入实现快速增长，住宅物业服务是主要贡献者。2019-2021年，公司 区空间居 住消费服务收入年复合增长率达到 22.1%，实现快速增长。其中，2021 年实现收入 131.6 亿元，同比增长 23.9%，而 2022 年上半年同比增速达到35.0%，实现增长提速。业务结构来看，2021 年住宅物业服务的收入和毛利分别占比86.3%、60.7%，是 区空间居住消费服务业绩的主要贡献业务，2022年上半年占比有进一步提升趋势。

住宅物业服务实力强劲，内助外拓孕育增长潜力。公司住宅物业服务的收缴率和续约率均处于高水平，且 进一步改善。2021 年住宅物业服务的收缴率达 94.7%，较 2020 年提升 1 个百分点；住宅物业的续约率达 99.0%， 较 2020 年提升 1.8 个百分点。公司住宅物业服务的增长潜力主要体现在三方面：

1）短期增长潜力体现在高合管比的保障。截至 2022 年中期末，公司住宅物业在管面积 7 亿平，合约面积 9.3 亿平，合管比达到 1.33 倍。 2）母公司万科给予的基本盘支撑。万科销售面积规模常年位居行业前三，给予万物云的合约和在管面积支 持也处于行业第一梯队，这将保障万物云规模持续居于行业前列。截至 2022 年中期末，万科在建及拟建建筑面 积约 1.4 亿平，是万物云在管面积的 20%左右，中期维度将持续为万物云提供基本盘支撑。 3）独立第三方外拓实力强劲，面向更广阔第三方市场。公司住宅物业服务中，独立第三方的在管面积和收 入占比已达 5~6 成。截至 2021 年末，公司独立第三方的在管面积占比达 49.5%，来自独立第三方在管项目的收 入占比达 61.0%。独立第三方收入占比较在管面积更高，意味着第三方项目的整体运营效益更好。

目前 区增值服务渗透率较低，未来有较大增长空间。我们将公司的“居住相关资产服务”和“其他 区 增值服务”两块业务合并称作公司的“ 区增值服务”。公司 区增值服务无论从自身纵向发展速度还是横向同 业比较发展程度，均处于较低水平：1）2019-2021 年 区增值服务收入年复合增速为 6.8%，显著低于住宅物业 服务的 25.2%；2）与披露相关数据的主流上市物企比较，公司 区增值服务收入占住宅物业服务收入的比重仅 为 16%，处于同业的低水平。这直接反映公司的 区增值服务渗透率仍有较大的提升空间， 区增值服务也将 成为公司下一阶段发展的重点方向。

2.2、商企物业品牌势能强劲，积极探索“围墙外”城市服务

近年来商企和城市空间综合服务实现快速增长。2019-2021 年，公司商企和城市空间综合服务收入年复合增 长率达到 42.4%，实现快速增长。其中，2021 年实现收入 86.9 亿元，同比增长 34.0%，而 2022 年上半年同比增 速达到39.8%，实现增长提速。业务结构来看，2021年物业及设施管理服务的收入和毛利分别占比60.8%、52.5%， 是商企和城市空间综合服务业绩的第一大贡献业务，2022 年上半年占比有进一步提升趋势，第二、第三大业绩 贡献业务分别为开发商增值服务、城市空间整合服务。

物业及设施管理业务将依托万物梁行品牌和经验优势，打开外拓新局面。2020 年 1 月，万物云与戴德梁行 成立合资公司万物梁行，万物云占股 65%且并表，戴德梁行占股 35%，双方将各自的商写物业及综合设施管理 业务与团队都融合至万物梁行，相当于万物梁行同时将戴德梁行国际化物业及设施管理服务经验与万物云本土 化业务运作经验相结合，实现了万物云相关领域整体服务实力的跃升。

2019-2021 年，公司物业及设施管理服务 收入年复合增长率达到 43.5%，实现了快速增长，近两年收缴率和续约率也保持在 96%以上。截至 2022 年中期 末，公司物业及设施在管面积和合约面积分别达到 1.4 亿平、1.6 亿平，管理规模处于行业较高水平。此外，物 业及设施管理服务业务已基本实现第三方外拓主导发展的格局，截至 2021 年末，独立第三方的在管面积占比高 达 84.7%，2021 年来自独立第三方的收入占比高达 83.2%。

开发商增值服务业务的增长，将继续依托万科房地产开发业务的稳健发展。公司的开发商增值服务包括案 场及样板房管理服务、楼宇修缮服务、交付前支持服务三块业务。2019-2021 年期间，公司开发商增值服务收入 增速实现 34.7%的年复合增长率，其中楼宇修缮服务的高速增长对其贡献较大。公司开发商增值服务的最大客户为万科，万科销售金额规模常年位居行业前三，近年来销售金额规模稳定在 6000 亿以上，万科房地产开发业 务的稳健发展将保障公司开发商增值服务业务的基本盘稳固。

探索布局“围墙外”业务，城市空间整合服务实现快速拓展。城市空间整合服务是公司的 To G 业务，具体 包含市政环卫、绿化保洁、道桥管养、辅助巡查、生态环境监测等 73 个业务种类，公司成立了品牌 City Up（万 物云城）作为独立的城市空间整合服务品牌。公司的城市空间整合服务可与 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务业务 形成联动，前者为后者带来需求，后者则为前者降本提效。万物云的城市空间服务通过两种模式提供，分别为 全委模式和合资模式。服务的定价一般会参考多种因素，其中包括政府财政预算、所需服务的性质和复杂程度、 服务期限和人员配备要求。

截至 2021 年末，公司在全国共计拥有 47 个城市空间整合服务项目，2019-2021 年实现收入年复合增长率高 达 233%，不过这块业务体现在 表上的收入规模体量仍然较小，2021 年收入仅 3.4 亿元，占公司总收入的 1.4%， 主要原因在于相当部分提供城市空间综合服务子公司是与政府的合联营企业，也即合资模式，不并表，因此体 现在合联营企业的投资收益上。

3、打造空间科技服务能力，实现解决方案服务对外输出

3.1、空间科技解决方案服务已实现对外输出

公司经过多年的研发，开发出了包括 AIoT（Artificial Intelligence & Internet of Things，即人工智能物联 ） 和 BPaaS（Business Process as a Service，即“业务流程即服务”）解决方案服务。其中 AIoT 针对物业全生命周 期的数据监控，包括从工程设计、施工到交付后运营的各阶段；BPaaS 则主要针对城市空间整合服务，优化其 工作流程管理以及分析运营数据。

形成“顶层-中层-底层”的科技能力体系构想，目前底层和中层已实现突破。为了达到当前的空间科技能 力，公司构建了从底层数据连接到中层标准化数字化运营空间、输出解决方案的能力，并在内部研发更加人工 智能化的解决方案。在底层（感知层），公司实现了千万个传感器和摄像头等智能硬件的数据连接并进行全天候 的监控，实现实时检测和处理突发事件，并在武汉建立了远程数据运营中心，实现全国超过 2000 个物业项目的 联动；在中层（服务层），公司打造了针对全业态的云维保、云巡检、云调度、云客户和云通行五大产品。通过 智能化产品的辅助，公司在试点项目（深圳坂田街道项目）实现降低人力 54 人，每年节约成本 500 万元。

AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入增速和毛利率在万物云三大业务中处于最高水平，有望成新增长引擎。 公司 2019-2021 年 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入年复合增长率达到 51.5%，高于 区空间居住消费服务的 22.1%，以及商企和城市空间综合服务的 42.3%。2022 年上半年，AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入和毛利增速 高达 56.2%、82.4%。公司 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利率在 2021 年达到 29.9%，也远高于 区空间居住消 费服务的 15.8%，以及商企和城市空间综合服务的 15.9%。

万物云的空间科技收入规模领先物管行业。万物云的科技板块收入规模远超同期金科服务智慧科技服务板 块收入规模。但该板块毛利率相比于金科服务较低，2021 年金科服务智慧科技服务毛利率达 44.5%，万物云 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利率为 29.9%，利润率仍有很大的发掘空间。

3.2、解决客户痛点，具备长期生命力

AIoT 解决方案服务的实现形式是出售设备产品及软件系统。万睿科技作为万物云的科技分支，负责一站式 的 AIoT 解决方案，涵盖从初始建设规划设计、技术开发与集成，建设及安装到交付后实施运维服务的智慧物业 生命周期的各个阶段。客户会根据自身需求与万物云签订合同，聘请万物云提供所需服务。聘请万物云提供 AIoT 解决方案的客户通常会购买万物云自主开发的创新型智能设备产品及软件系统，如黑猫系列无人值守人行门禁 系统及 Smart Guest 系列访客登记和身份验证系统。

AIoT 解决方案可解决客户痛点，收入实现快速增长。AIoT 解决方案能够帮助客户提升运营及管理效率， 利用数字化管理平台实现多数据的可视化，确保客户能够远程监控施工质量，提升客户的运营效率，以及用户 体验。截至 2022 年 9 月 11 日，万物云已在 91 个城市服务物业开发商、物业业务管理者及政企客户，为其提供 智慧工地、智慧 区、智慧楼宇、智慧产业园区、智慧城市等广泛服务场景下的 AIoT 解决方案。2021 年，公 司实现 AIoT 解决方案服务收入 12.2 亿元，同比增长 55.4%，2022 年上半年收入增速为 39.3%，毛利率稳定在 24%~27%之间。

BPaaS 解决方案服务的核心价值在于降本增效。万物云的 BPaaS 解决方案服务包括两项：1）远程企业运 营服务面向的企业客户不限于物业服务行业，此服务项下，万物云可接受客户非核心业务流程的外包，并按月 度或季度收取订阅费。2）远程空间运营服务则主要面向万物云从事城市空间整合服务的合营企业及联营公司， 向其提供监控、检修及资源调度，运营数据分析等服务，并按客户收入的 2%收取服务费。尽管对服务类型做了 分类，但两者核心价值均在于降低企业成本，提升管理效率。

BPaaS 解决方案服务收入高速增长，持续加大研发投入。2021 年，公司实现 BPaaS 解决方案服务收入 6.34 亿元，同比大增 152.6%，2022 年上半年收入增速为 95.3%，延续高增长趋势。2022 年上半年 BPaaS 解决方案 服务毛利率高达 46.1%，较 2021 年提升 6.3 个百分点，毛利率居于公司所有业务子板块中最高水平。根据招股 说明书，公司还将持续加大此业务的资金投入，IPO 募集资金中约 15%将用于该业务，其中 5%将用于加强以 区及城市空间为目标的 BPaaS 解决方案，如云巡检、云维保、云调度、云客服及云通行，而其余 10%将用于开 发针对更多类型空间（如办公空间、商业综合体、产业园区及公共场所）中更为复杂的场景的新服务流程。

4、“蝶城”模式打开全新发展思路，成为下一阶段扩张重要手段

“蝶城”模式了打开行业全新发展思路。根据万物云定义，蝶城又名“万物云街道”，是万物云战略性选择 的街道，用于打造高浓度、高效率的服务 络，该街道需要满足两个条件：1）万物云在该街道内拥有多个在管 物业，包括住宅小区、商办写字楼、产业园区等项目；2）以 3 公里为半径，万物云的员工可在 30 分钟内往返 于在管物业之间。蝶城模式与以往上市物企所言的提升城市项目密度，最大的不同之处在于：蝶城以街道这一 更小的地理维度提升项目浓度，在优势街道向周边持续提升管理项目渗透率，而以往上市物企并未有对此清晰 的思路表述，只是强调对某城市或某地区的项目密度提升。

“蝶城”模式的实现形式为打造本地化服务 络。本地化服务 络即为将线下和线上服务 络深度融合发 展，赋能目标街道“远程和混合”运营。线下方面，主要通过收购住宅物业项目、对基础设施进行技术化投资 改造、整合供供应链资源、部署街道代表四大途径建立线下服务 络；线上方面，通过搭建数字化 区服务平 台、远程工单和任务调度平台两大方式建立线上服务 络。

“蝶城”模式打破了以小区围墙为服务边界的传统物业管理服务模式，规模效应更为明显。万物云在住宅、 商企、城市等不同的物业项目之间，万物云把管家作为物业项目内连接客户的关键，把保洁、保安、保修、保 绿这些基础业务变成蝶城内统一的供应链。通过智能设备的投入，结合人工高效协作，利用远程运营中心进行 统一智能调度，混合用工。使物业服务人员可以跨小区、跨岗位流动，实现邻近多项目间的物业服务共享，改 变了传统的作业流程，用规模效应带来效益的真正增长。万物云设立在武汉的数字运营中心是蝶城运行的大脑， 承载了云客服、云通行、云调度、云巡检和云维保“五朵云”，而“五朵云”也是 BPaaS 解决方案服务的产品。

“蝶城”模式的成效逐步显现。以深圳市坂田街道蝶城为例，万物云已管理 11 个住宅物业服务项目及 7 个 商企物业及设施管理项目，共服务 22727 户家庭，占坂田家庭总户数的 36.1%。随着坂田街道供应链资源整合 推进，2022 年上半年毛利率较 2021 年同期提升了 9.6 个百分点。此外，公司持续拓展房屋装修及美居服务，坂 田街道月均新合同金额从 2022 年第一季月均的 110 万元增加到第二季月均的 310 万元，增幅约 180%。

“蝶城”模式成为万物云下一阶段扩张的主要抓手。如果说 区空间居住消费服务、商企和城市空间综合 服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务代表了万物云的三大核心业务能力，那么蝶城模式则是万物云未来发展的重 要手段，回答了“怎么干”的问题。截至 2022 年 9 月 11 日，万物云在国内 100 个经济活跃城市选定的 3402 个 目标街道中，已经积累了 531 个蝶城，其中标准蝶城 148 个，主攻蝶城 175 个，目标蝶城 208 个；而截至 2022 年 3 月蝶城总数为 459 个，6 个月新增 72 个，实现快速落地。未来随着蝶城模式的落地推广，公司有望实现经 营降本、提效、增收一举三得。

5、盈利预测

预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.73/2.31/3.05 元 我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 20.4/27.2/36.0 亿元，EPS 分别为 1.73/2.31/3.05 元，增速分别为 22.4%/33.4%/32.2%。若加回收并购带来的摊销，2022-2024 年归母净利润预计为 24.5/31.3/40.1 亿元，EPS 分别 为 2.08/2.66/3.40 元，增速分别为 47.0%/27.8%/28.0%。

主要假设如下： 1、考虑到公司住宅物业合约储备面积、 区增值服务发展速度快于住宅物业服务等因素，假设 2022-2024 年 区空间居住消费服务收入增速分别为 29.7%/27.4%/27.1%，毛利率分别为 13.5%/13.5%/13.3%。 2、考虑到商企物业及设施的合约储备面积、开发商增值服务收入受房地产市场影响较大、城市空间整合服 务的积极拓展等因素，假设 2022-2024 年商企和城市空间综合服务的收入增速分别为 27.0%/29.9%/32.5%，毛利 率分别为 14.2%/13.5%/12.9%。

3、考虑到公司 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务实现较快对外输出、前期投入成本逐渐分摊，假设 2022-2024 年该业务板块收入增速分别为 53.8%/49.8%/39.6%，毛利率分别为 34.3%/35.4%/36.0%。 4、随着公司规模扩大，规模效应显现，假设管理费用率成下降趋势，2022-2024 年分别为 7.3%/7.1%/6.8%； 销售费用率维持稳定，2022-2024 年均为 1.1%左右。 5、假设所得税率与 2021 年持平，2022-2024 年均为 26.1%。