1、募资稍回暖：谨慎求变的人民币，积极入华的美元
尽管在2020年可谓大交易频发之年，但宏观数据告诉我们：中国一级市场自身依然没有逃脱“资本寒冬”时代。
有两个显性指标：2020年前11个月，新成立基金数量较2018年同期下降了52%；基金的认缴规模较2018年的跌幅也高达29%。
2018年，被称为“史上最严”的资管新规落地，延宕四五年之久的人民币基金狂潮渐儿偃旗息鼓。但事实上直到如今，中国资本市场依然蜿蜒行进在资管新规的延长线上。另一方面是众所周知的疫情影响，基金的募资活动——尤其是对新基金而言——必然受阻。
尽管政策对政府和国有资本出资有收紧之势，转折也在悄然发生。
一方面是保险资金出现松动：11月13日，中国银保监会发布通知，明确取消保险资金财务性股权投资的行业限制；同月，泰康投资发起成立规模为12亿的泰康乾亨创新股权母基金，主要关注VC阶段基金管理人。另一方面，2020年至少有三支国家级的母基金宣告成立，包括国家绿色发展基金、国家中小企业发展基金和中国文化产业投资母基金，合计总规模达1500亿元左右。
这是一组具有标志意义的信 ：国家层面在鼓励用风险投资的方式来帮助市场化经济更好发展。
当然，此类资金也对基金的风控、资质等方面提出了更高的要求。黑蚁资本张沛元观察到，人民币LP在向专业化和机构化发展的同时，其诉求也越来越清晰，“评判标准不仅仅看业绩，也会考虑到投资的整体配置”，“回归本源，是我们对2021年募资预判的关键词”。DCM赵磊认为，随着资管新规过渡期延长，“对于不少人民币LP而言，回 并不是对GP的第一考量”，更多人民币资金将会集中在国资背景的机构手上。“对于很多募集人民币的机构而言，未来都更加挑战。”万物资本顾旻曼判断，2020年人民币LP的新趋势将对头部基金带来更多利好。
美元方面，伴随2020年全球股市先抑后扬，美联储近乎“无限制”地释放流动性，不少一线GP都和XVC胡博予一样感受到今年募资中出现一个鲜明的信 ：美元LP投中国更积极了。“好多以前没见过的，没投中国的LP专程跑来或找人介绍。”
比如：高榕资本第五期美元基金及新一期人民币基金完成超100亿人民币募资；启明创投第七期美元基金完成12亿美元募资；DMC中国前后完成7.8亿、1亿美元募资。
胡博予认为，疫情背景下，中国具有“ 络效应的制造业生态系统”的价值在进一步放大，“在效率优化这件事上，中国已经在全世界的顶端”。光速中国朱嘉告诉36氪，短期内美元仍然不会式微。“国内现在有多种灵活机制，能使得美元基金在国内的投资有同样上市的机会和合理的退出机制。这些都是让美元基金在国内可以持续良性发展的很重要的基础。”
2、估值疯了：是周期，也是泡沫
这是一个有趣的现象：我们可以认为2020年是VC/PE投资市场最差的年份，因为投资机构出手次数创下近三年新低，金额超10亿美元的交易量直线下降。但它又是2018年以来最好的年份，在充满悲观犹疑情绪的上半年结束后，下半年的创投行业似乎瞬间“梦回2014”，尤其是这些领域令人叹为观止的估值飞涨——芯片半导体、消费品牌、创新药等多个赛道争抢项目的火药味异常浓烈，“没时间尽调，谁先打钱谁投”成为每天都在上演的奇谈。
王华东认为，如今全球利率都很低，疫情后尤其明显，这种现象正逼迫投资者去追逐优质标的，而优质标的是稀缺的，这就使得原本拥挤的交易更加拥挤，导致投资者对公司价值的判断“非常夸张地前置”。真格基金戴雨森说：“钱多而优质资产不多的情况下，就会导致头部项目很贵，并且被抢得很快。”
泰合资本合伙人蒋科向36氪分析，除二级市场的示范效应外，2020年部分企业高估值背后受多种因素影响：第一，疫情对消费、企业服务、医疗带来长期、确实的基本面改变，也同时带来了短期概念追捧；第二，过去两年资产管理行业“主动化、净值化”、“非标转标”的趋势，以及注册制落地，在退出难门槛和回 两个方面给机构带来了长期的结构性利好和短期的估值红利；第三，美元资金成本大幅降低、中国底层资产增长较高，加之消费等领域的资本流入限制相对较少，估值抬升也就更明显；第四，机构、投资人本身的微观行为，包括目标变化和竞争态势，也会造成估值的推高。
“当前投资机构的FOMO（Fearof Missing Out）情绪较高，支付的更高溢价包含了对miss头部项目风险的定价。我们和投资人交流发现，其实大家也都能感知到估值的压力，但是当音乐停下来之前，the show must go on。”蒋科认为，当投融资行为中的博弈因素放大时，估值偏离基本面的情况会相对容易发生；而当市场不确定性升高时（头部项目的超额回 可能很高），风险投资本身蕴含的看涨期权价值就会提升，出手看牌的代价更小、意向更强。
在2021年，普遍的高估值是否还能持续？
投资人们的普遍态度比较乐观。“没有永恒的估值模型，只有时代的估值模型。”绿洲资本张津剑告诉36氪，目前全球货币宽松加上市场的不确定增加，溢价会长期出现并加强。黑蚁资本张沛元也认为，目前在真正优质的资产身上不存在显著的泡沫，这些资产的赛道长期空间和公司的护城河是可以支撑其估值的，长期也会给投资人带来合理的回 。周凌霏的判断是，今年医疗、芯片等行业估值提升是一个周期性的结果。“会有一些企业可能在此刻估值虚高了，但是扎实的好企业永远都是好的。”就像基金行业的“二八定律”一样，资本会向真正的好公司聚拢，下一轮也许会有更高的估值。
但在DCM赵磊看来，一个好的公司不代表一定是好的投资标的，当其估值远远超出了实际的内在价值，作为投资的机会来讲就是不好的。张星辰也提到了类似观点：“二级市场的情绪超出了其应有的估值，再去追就是不理性的。”他以To B投资领域为例：“当我们从微观层面观察到硬件、软件和应用层各类创新不断涌现的情况下，在未来一个比较长期的时间里，投资人对于科技变革还是比较乐观的。同时有一个前提，投资人需要清醒地意识到市场比较火热和高估值的状态，需要保持冷静的心态，坚持去寻找那些更持久、创新的东西，去追求长期的变革。”
3、VC/PE群战：基金们分陕而治的时代彻底终结
在2020年开端，或许很少有人会意料到：在众多消极因素叠加的一年里，二级市场会成为拯救整个一级市场的天外来客。
泰合资本合伙人蒋科告诉36氪，美元的宽松货币政策，叠加大部分经济体实体经济活动的停滞，资产价格上扬是大概率事件，包括私募股权、股票、黄金、比特币等都出现上涨的情况。“二级市场IPO的赚钱效应以及对标公司价格上涨带来的示范效应，也会传导到一级市场。”
然而，估值的传导只是一方面，更深远的影响在于，资本市场的界限正变得越来越模糊。
2020年2月，高瓴资本发布“致创业者的一封信”，宣布成立百亿规模的高瓴创投，杀入VC阶段；外媒 道称，提交给美国证券交易委员会的文件显示，2020年8月，红杉中国成立了红杉中国公开市场投资基金（Sequoia China Equity Partners），这支拥有独立团队的新基金有着明确的使命，投资于二级市场、全球公开交易的股票。这两家在中国同负盛名的顶级投资机构通过加大布局弥合着一二级市场间的界限，使“市场间的联动”使口 成为现实。
与之同步发生的，是整个中国一级市场的群战时代。随手几例：老牌PE天图资本、弘毅投资、春华资本相继成立创投品牌；而高榕资本、源码资本也相继募得了大额基金，后者甚至已明示将发力成长期投资。
除了顺应周期赚取可观收益外，市场间联动背后长期的逻辑不难理解。
王华东认为：“以前后期基金不投早期，因为早期风险太高，下判断的成本太高，不如在后期已经得到了筛选，再去投那些更可能成功的后期项目。但如今早期项目越来越贵，非爆款项目IPO后的收益却没有变得太高，以前的空间被压缩了，使得后期基金有动力往前做。”
“过去一二级是分开的，二级卖二级的股票，一级赚上市前的钱。如果说，本来在二级市场能够赚3倍，现在在一级市场还能再赚1倍，投资者就可以接受在二级市场只赚2.5倍。”万物资本顾旻曼认为，这种现象的实质是资本市场马太效应的一个佐证。
“混合型的基金在一、二级市场都有更高的风险承受力，意味着，一级的时候可以更猛，二级的时候出手可以更坚决。这对于单资产平台的公司来讲，会有更大的压力，提出更高要求和挑战。”
4、新基金青黄不接：有历史阶段的必然，但长远可期
某种程度上，中国资本市场的头部机构正在呈现出更极尽的马太效应。而与之同时发生的是，新基金却呈现出青黄不接的景象。
从数据上来看，过去两三年内成立的新机构确实在急剧减少——2020年，新成立基金数量更是呈现出近5年的新低。当然这有一定的历史必然性：“双创”和它带来的LP阵容扩容机遇实在千载难逢，而基金裂变本身也有自身的周期性。
云锋基金李娜认为，投资机构间的“二八定律”会成为长期趋势。未来会是一场与机构品牌、团队战斗力及稳定性、募资市场持续口碑、AUM（资产管理规模）相关的“综合性竞争”。
王华东告诉36氪，不仅是VC，各行业都出现了越来越明显的头部效应，现在各个细分领域里第一名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大。早期投资真正最头部的竞争也就10-12家，但未来这十几家机构能获得90%以上这个行业的综合收益。“现在已经不是二八定律，而是非常明显的一九定律。”
但从长远来看，新基金依然会不断诞生，只是若没有突发的历史机遇的话，大概率是以“低频”为常态。而这些机构大多必须通过在投资阶段、专注赛道、投后资源等多个方面寻求差异化打法，才能在中国大基金们林立的情景下突围。
绿洲资本张津剑表示，只要“创新”在，围绕创新的配套服务（包括VCPE）都会随之更迭，这个行业会持续涌现新的业态和机构，“就像春暖花开一样，这一季冬天来得早一点、冷一点，但春天总会来的”。
黑蚁资本张沛元提出，衡量一支基金的价值应回到业绩基本面。“业绩是多维度的，比如覆盖度、财务回 、现金回款速度、命中率等。但其对于一支专业型基金来说，基于行业理解和研究的超前判断力永远是最核心的能力。”
在万物资本顾旻曼看来，“离产业近、离后期投资机构近、离年轻人近、离科研和产研近”是自身差异化发展的主要着力点。“新的VC肯定会持续诞生。就像人群更迭一样，年轻的力量也在诞生。只要有创业公司的机会存在，VC的机会就存在。”
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