医疗器械之影像行业专题 告：影像设备技术兴替和投资机会分析

基础概览篇：影像产业链和核心三个问题

影像：120多年发展历程，从诊断到治疗，从X射线到MRI，技术基础驱动产品创新升级

影像设备的定义：指为实现诊断或治疗引导的目的， 通过对人体施加包括可见光、 X 射线、超声、强磁场 等各种物理信 ，记录人体反馈的信 强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息 的技术手段的设备。

作用：诊断功能是影像的基础，和IVD一同构成当前医疗临床决策的重要依据，治疗是延伸，运用潜力大。

影像分类：主要依据技术路线，分为5大类

根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信 的不同大致可 分为磁共振成像（ MR）设备、 X 射线计算机断层扫描成像（ CT）设备、 X 射线成像（ XR）设备、分子 影像（ MI）设备、超声（ US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（ DSA）及定向 放射设备（骨科 C 臂）等。

技术趋势篇： 2016~2025年是中国影像设备高端突破的关键10年

影像设备共同趋势：部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合。

XR：起步早，运用场景广泛，产品可分为GXR和IXR。从发展历史看，随着计算机技术和探测器的发展， 可分为三个阶段，数字化是第三代X射线机最大的特征。从技术难点看，探测器是影响成像质量最重要的硬 件模块；从发展趋势看，中间接转换探测器中的IGZO、CMOS和直接转化的光子计数探测器有望逐渐取代 非晶硅平板，此外POC、三维成像、AI软件融合也是重要的技术趋势。

CT：相比XR，具有三维成像和更高分辨率，临床使用场景包括CT灌注成像、外伤和急性重症、血管成像、 中枢神经系统疾病诊断、胸部疾病诊断等。从发展历史看，目前第三代多层螺旋CT是临床主流产品。从技 术难点看，为了增加层数、提高转速、提高分辨率，在探测器、高容量CT球管、滑环转速方面需要提升到 极致水平。从发展趋势看，主要有智能化、探测器高端化、层数和转速提升、静态CT、能量敏感CT、多模 态CT。

US：具有安全、无创、应用广泛、实时、经济、便携等优点，应用领域由早期的腹部及妇产科诊断，拓展 至心血管、 神经、肌肉骨骼等多领域临床诊断，临床应用范围不断扩大。从技术难点看，探头是超声产品 检测性能的核心部件，目前国产龙头在二维面阵探头、实时三维成像技术方面与进口龙头存在差距。从发 展趋势看，超声主要呈现探头高端化、外观小型化、软件智能化。

MRI：无辐射，具有更高的软组织分辨率，适用于脑组织成像，也能对心、肝等功能性反应进行精确的判 定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的诊断方面可发挥重要作用。从技术难点看，磁体模块 、射频模块、梯度模块是目前国产企业高端升级突破的要点，高端MRI设备一般需要提高磁场强度、均匀 度、射频线圈接收和发射能力、梯度场强度和切换率，但也需要考虑孔径大小、液氦量、系统发热控制等 因素。从发展趋势看，主要有低氦无氦、高场强、功能性MRI、智能化、低噪音大孔径、小型化等。

市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者

影像市场：检查需求和供给带动影像设备采购增加，千亿赛道国产细分龙头逐渐明晰

影像设备是一个大市场。2020年中国影像设备市场规模（出厂端）为537亿元，预计2030年市场规模 超千亿。预计2020年DSA、CT、US、MRI、PET-CT的每百万人保有量分别为4.6、21.4、157.1、8.6 、0.61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65、600、43、5.8的配置水平，分别为有7、3、4 、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂 单价以及结构变化假设，测算2030年的CT、US、MRI市场有望超过200亿元，DSA有望超过100亿元 ，PET-CT有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET-CT未来10年复合增速有望超过10%。

患者检查需求和医疗检查能力供给带动影像设备采购增加。检查需求端来自医院诊疗人次持续增长，根 据卫健委数据，2010~2020年国内公立医院检查收入从977亿元增长至3489亿元，疫情前增速都在 10%以上，预计后疫情时代逐渐恢复；而驱动医院检查量增长的原因主要有1）老龄化趋势，慢性病增 加；2）经济水平发展，国民关注健康需求。医疗检查能力供给端来自于医院进一步丰富医疗资源，提 升供给能力，背后原因包括1）国产影像设备性价比凸显，医院采购能力上升；2）分级诊疗落地，基 层医疗市场扩容；3）配置证的逐渐放松；4）后疫情时代的医疗新基建。

XR：2020年中国XR设备市场规模为123.8亿元。未来10年增长驱动力来自C型臂X射线机（含大C、中 C、小C）和乳腺机，而DR国产化率80%，竞争激烈，价格下行压力大，预计未来体量增长有限。DSA 受益介入手术需求增长，未来10年有望保持10%以上的增长，我们模型预计2030年国内DSA每百万人 保有量为14.9台，为当前发达国家水平的45%，设备平均使用周期10年，则DSA市场规模有望达到106 亿元，复合增速10.4%。目前国产化率10%，其中万东医疗、东软医疗、联影医疗为国产龙头，进口替 代空间大。

CT：2020年中国CT市场规模为172.7亿元，市场未来保有量和高端产品占比有望提升，我们模型预 计2030年国内CT每百万人保有量52台，为当前发达国家水平的80%，设备平均使用周期10年，则 市场有望达282亿元，复合增速5%。从结构上看，64排以下CT国产化率已经达到65%，而64排及 以上国产化率仅为35%，因此中高端CT增量市场仍以进口为主，2020年联影医疗、东软医疗在64 排及以上CT设备的增量市场中份额分别为14%和10.1%，后续仍有较大提升空间。

US：2020年中国超声设备市场规模为99.2亿元，未来主要增长点来自高端化升级（如心脏彩超、 乳腺超声、泌尿超声等）、小型化（POC、术中超声）等，我们量价模型预计2030年国内超声每百 万人保有量360台，为发达国家60%，设备平均使用周期5年，则MRI市场有望达245亿元，复合增 速9.5%。当前超声设备国产化率约为35%，在不同层级医疗机构差别较大，三级医院一般采购较为 高端的超声仪，均价较高，国产份额较低，而基层市场采购产品一般为中低端，均价较低，国产设 备占据较大份额。国产龙头迈瑞医疗、开立医疗已经逐渐高端突破，后续份额有望提升。

MRI：2020年中国MRI市场规模为89.2亿元，未来保有量提升和高端升级将驱动行业增长，我们量 价模型预计2030年国内MRI每百万人保有量有望达到21.5台，为发达国家水平的50%，设备平均使 用周期10年，则MRI市场规模有望达到284亿元，复合增速12.3%。在3.0T及以上的MRI设备中， 海外企业西门子（36.3%）、GE（24%）、飞利浦（22%）占据较大份额，合计约为82%，联影医 疗则以17.1%份额排名第四，在1.5T市场中，国产化率则相对较高，联影医疗和万东医疗为国产龙 头。

MI：融合成像PET-CT、PET-MR全球配置量高增长，具备较大潜力，2020年中国PET-CT设备市场 规模为13.2亿元，随着保有量的提升、配置权限的放开和肿瘤早诊早治需求增长，国内市场预计有 望快速扩容，我们量价模型预计2030年国内PET-CT每百万人保有量有望达到2.9台，为当前发达国 家水平的50%，设备平均使用周期10年，则PET-CT市场有望达到71亿元，复合增速18.4%。PETCT目前国产化率40%左右，国产龙头联影医疗、东软医疗后续有望受益行业扩容和份额提升。

海外复盘：成长之路启示与估值探究

海外复盘总结：对比国内企业的启示与估值探究

如何成长？1）多产品布局影像市场；2）增加并购；3）国内份额提升领先份额；4）国际化出海打开 增量市场；5）直销客户通过经常性收入提升客户黏性。

如何享有估值？海外企业估值并不高，如果国内企业远期做到100亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力 指标不优于国际龙头，那么估值上线在2000亿元左右（3PS左右）。如果能够维持60%左右毛利率、 25%左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元（30PE 左右）。

海外复盘——GE：医疗业务发展历程

创立与成长：成立于1894年，1896年研制出X射线管，1920年收购Victor Electric成为X射线龙头， 1978年研制出首台常规全身CT扫描仪，1983年研制出首台1.5T MRI扫描仪，1990年代布局超声， 2000左右推出心脏彩超。

近20年：结构变化，但医疗业务总量平稳。2020年3月完成生物制药业务的出售，2020年11月收购 Prismatic Sensors AB布局光子计数CT，2021年5月收购Zionexa完善核药，2021年9月以14.5亿美元 收购BK Medical布局手术可视化超声产品。

海外复盘—— Philips：聚焦健康技术，医疗业务占比77%

Philips成立于1891年，总部位于荷兰，2016年公司分拆照明部门独立上市，目前核心业务聚焦健 康技术领域，包括诊断与治疗、互联护理、个人健康三大业务板块。

从财务看，2021年Philips公司总收入171.56亿欧元（-0.01%），医疗相关业务收入占比77%，其 中诊断治疗业务占比50%，为86.4亿欧元（+5.6%），互联护理业务占比27%，收入为45.9亿欧元 。

海外复盘—— Siemens医疗：业务涵盖成像、IVD、放疗系统、先进治疗四个领域

西门子集团成立于1847年，总部位于德国慕尼黑，从事工业、能源、医疗、基础设施与城市四大业 务，其中医疗业务已经于2018年单独拆分上市（SHL.DF）。

2021年11月，西门子医疗宣布迈入“New Ambition”阶段，目标是帮助在全球范围内防治复杂的 疾病，保持核心市场成功，同时进入新的增长市场。

从财务看，2021年Siemens医疗公司总收入180亿欧元（+24.5%），主要因2021年收购Varian贡 献增量13亿欧元和新冠病毒抗原快速检测业务贡献了11亿欧元。

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