城投债核心关注点

前言

这是一篇从研究角度看城投债的文章。

工作后围着城投债团团转了四年，其实城投债的套路比较固定，摸清了路数后多覆盖、多总结，便形成了经验。积累到一定程度后，形成对区域、城投公司、城投债的层次感，对应资金成本、收益率和期限要求，可以游刃有余的准入或者推荐标的债券。

核心观点

1、城投债研究重点分为区域、城投公司、城投债三大方面，既要深挖细节，同时又要深入浅出，抓住重点。

2、区域方面，从经济学角度生产函数来看，人口代表了人力，支柱产业代表了资本、技术和自然资源禀赋。因此对于人口净流入、人均GDP高、支柱产业经济发达的区域，经济和财政实力较强，结合区域债务和风险情况，可以择优选择这类区域的城投债。同时，关注区域政治政策、区域内平台整合情况、隐性债务的上 及化解情况。

3、城投公司方面，特别关注城投公司在当地的重要程度以及股东支持力度、城投公司的业务实质，目前还是倾向于以传统城投业务为核心的城投公司。关注股权、业务、资产、负债、或有负债、坏账风险等方面，这些方面都归结于再融资能力，因此特别关注区域融资环境和城投公司的再融资能力。

4、城投债方面，特别提示要认真看标的债券条款。对于母公司给子公司担保的城投债，可以择优挖掘信用利差。新发债券，留意发行时的套路，避免吃暗亏，注意同一发行主体存续债的投资机会。如果在当地所有城投债中，标的债券到期或行权顺位比较靠前，可以适当放松其他方面的要求。同时，关注发行主体存续债的近期成交情况、舆情情况。

6、投资建议方面，在向投资、交易反馈投资建议时，可以强调下主要的风险，提示下可能的投资机会，避免反馈了一长串研究观点，对方忽略了重点。

一 | 区域研究

1、区域经济情况

区域经济情况，我会首先看下当地的支柱产业，三大产业的构成，以及每个产业对应的具体产业。从总量和人均两个角度，看当地GDP在全国的排名，在省内的排名。目前经济下行、贸易环境恶化叠加疫情影响，对于过度依赖出口型贸易、旅游业的区域，建议慎重考虑。

2、区域财政情况

区域的财政收入主要由三大块组成：一般预算收入（税收为主）、政府性基金收入（卖地收入为主）、转移支付收入（上级拨款为主）。税收收入对应当地的支柱产业，因此需要关注具体的产业情况。卖地收入对应当地的房地产市场，因此需要关注当地的土地（工业、商住、仓储不同类型用地）出让价格及规模，关注当地房价情况。转移支付收入对应上级政府拨款，比如具有地缘政治特殊意义的新疆、本次疫情重灾区的湖北、08年地震重灾区的四川，都有中央财政巨额拨款。

相应的，区域的财政支出里，一般财政支出占比最高，主要是教育医疗、 保、交通运输等各种与当地民生有关的支出。还有少量的上交上级政府支出、债务还本支出等，占比较少。

所以，在关注当地的财政情况时，主要关注的点包括：

（1）财政收入和支出的总量、结构，一般来讲税收收入占比高的区域比较稳定，过度依赖卖地收入的区域风险较高，因为土地出让价格波动比较大，而且土地出让规模受政策影响较大。对于新疆、四川这些特殊区域，其实在相当长的一段时期内，转移支付收入都维持较高占比，预计湖北也将如此。

（2）财政收入能否覆盖财政支出，对于大多数区域，可以主要关注一般预算收入/一般预算支出的倍数，对于特殊情况转移支付占比高的区域，可以在分子加上转移支付收入。

3、区域人口情况

随着城镇化以及都市经济圈的趋势，在每个省份都有人口净流入、人口净流出的区域，比如沿海地区的京津冀、长三角、珠三角，比如各个省份围绕省会城市打造的1小时经济圈。对于人口净流入的区域，从长远来看，人口净流入直接拉动了当地的产业经济发展、推高了房价地价，体现在账面上就是GDP和财政收入。因此，对于人口净流入的区域，即便短期内存在债务率偏高情况，长期来看也是比较安全，可以适当放松风险标准。

对于某些缺乏支出产业的地级市、区县，如果既没有优势性的支柱产业，又不在热点区域、缺少政策红利的话，那么人口净流出在所难免。本地人口流出，外地人口不来，留不住人啊这是大问题。

4、区域债务情况

2018年各地政府对区域的隐性债务进行了上 ，并录入了财政部系统。出于各种原因，各地政府实际上 的隐性债务占当地债务总量的比例是不一样的，有的地方上 的隐性债务占比高，有的占比低。因此在与发行人进行交流时，一般都会关注当地以及当地各家城投公司隐形债务上 情况，当地以及各家公司隐形债务的化解方式与化解进展。

还有就是区域债务率。一般会用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/一般预算收入，或者发债城投有息债务/一般预算收入，对于转移支付收入或卖地收入持续占比高的区域，也可以在分母加上转移支付收入，比如拿个两三年的城投债，两三年内对当地财政收入的预期还是比较稳定。

5、区域风险情况

部分区域存在非标债务违约、逾期兑付的情况，对于这些区域，可以果断pass掉。大多数区域都存在城投公司互保情况，对于区域内城投公司互保严重的区域，一旦当地某个城投公司发生债务违约、逾期风险，当地的融资环境便急剧恶化，其实还是主要看整个区域的经济财政以及债务负担情况。

6、区域内城投情况

以一个地级市为例，市级、区县级、园区级政府掌握的资源主要就是道路桥梁美术馆等市政项目建设、河道治理等水利项目建设、港口采砂探矿权、供水供暖公交等公用事业运营、景区等旅游资源开发运营、高新园区经开区等园区招商引资、土地整理开发、保障房类项目建设、国有产业公司等。

各级政府利用这些资源包装好多家城投公司用于融资、投资，因此这些同一区域城投公司的业务定位、区域范围会存在分工。

这里涉及的核心关注点是，你所持仓的城投债发行人在当地的重要程度如何？

一方面可以从业务定位、区域范围来判断。比如A城投负责主城区的基建和土地整理开发，B公司负责市区的公用事业运营和国有产业公司经营管理，C公司负责该市经开区的基建和土地开发整理，D公司负责该市某县的基建和土地开发整理。

另一方面，可以结合资产规模和质量、补贴情况来判断。比如当地政府可能会把市区的土地、房产划入A公司，A公司在建项目是核心地段的保障房、棚改项目，政府补贴收入稳定维持较大金额。相比之下C公司主要是经开区的土地和道路桥梁项目，还有很多对经开区内民营企业的拆借款。高下立判。

还有很重要的一点，就是当地城投公司整合计划。对于城投公司数量较多的地区，当地政府一般都会对城投公司进行整合，应重点了解当地政府的整合计划、城投公司未来的业务发展定位。

二 | 城投公司研究

城投公司主要为当地政府干两个活，一个是融资，地方经济想发展、地方官员想出政绩没资金怎么办？城投公司就是帮地方政府搞钱，搞到钱由财政部门统一筹划资金使用和偿还。另一个是投资，按照政府对公司业务范围的划定，负责具体的项目开发建设。具体到单个城投公司，核心关注点包括：

（1）该平台在当地的重要程度，在资产、业务、补贴、债务化解上能获得多少政府支持？

（2）该平台兼顾投资职能、融资职能，还是以融资职能为主？

1、 股权架构

对于股权架构方面，有三个关注点：

（1）股权上划，股东方行政级别高于其业务区域行政级别。前几年出于上调评级便于发债的考虑，相当多的城投公司采用了股权上划的套路。比如城投公司由地级市国资委100%持股，但实际上该公司是做区县级区域的基建和土地整理开发，那么实际该城投公司依然是区县级平台，市国资委对这种城投公司的支持力度很小。

（2）股东方存在农发基金等小股东方，一般为明股实债，城投公司可以借此获取低成本的长期资金。

（3）控股股东为当地城投公司，实际控制人为当地政府。鉴于平台整合的趋势，很多区域政府会把城投公司股权划入另一家城投公司。这种情况需要去关注下母子公司之间的关系，母子公司之间是单纯并表的关系还是母公司对子公司有实际的控制权、经营权？子公司的董事、高管由政府直接任命还是由母公司任命？子公司的融资决策是否经过股东会决议？

2、 业务情况

城投公司的业务大概可以分为这几类，可能单个城投公司同时兼具这几类业务，前面说到城投公司兼具投资、融资职能，主要体现在A、B两类业务。如果城投公司只具有C、D类业务，有很多拆借给当地政府、其他城投公司的资金，则是以融资职能为主。

2-1 传统城投业务

（1）回款情况。这类业务一般存在项目周期较长、回款周期较长的情况。为了做大收入和利润，有的会采用完工后确认收入或采用完工百分比法确认收入，但是回款情况才是重点。怎么判断回款情况？

情况A、已完工未确认收入的情况，出于调节收入、利润的考量等，部分已完工项目并不会直接确认收入，可能会放入其他非流动资产或者继续趴在存货科目中。可以关注下这两个科目里面，已完工项目的投资金额。

情况B、已完工已确认收入的情况，可以关注披露的在建项目已投资额、已确认收入、已回款情况，同时看下应收账款余额的变动情况、账龄情况。

这类业务的回款情况大多都比较差，经营活动现金流比较难看。

（2）业务区域、项目类型、未来投资额。主要看下该平台负责的区域位置，具体负责哪些类型的项目，在建、拟建项目情况，未来投资额的大小，可以判断该平台的重要性、业务持续性。

2-2 公共事业运营

这类业务主要是指供水、供热、供暖、公交运营等准经营性业务，该类业务不以盈利为目的，所以一般处于微亏或微赢的状态。

2-3 贸易类业务、房地产开发业务、物业出租

为了做大收入利润规模、实现平台转型，很多城投公司会搞一些贸易类业务、房地产开发业务、物业出租业务等经营性业务。

贸易类业务的动机主要是做大收入，很多情况下该业务实质是为下游企业的采购进行垫款，赚资金拆借的钱，所以毛利润都很低，对利润贡献有限，而且存在较大风险，需要重点了解下该业务的实质和风控、城投公司对上下游企业的掌控力。

房地产开发业务，这块业务城投公司一般会以土地入股的方式和地产公司成立项目开发公司，合作开发房地产项目。或者是保障房类项目配套一部分商业住宅、商铺。需要关注房地产项目的片区、地段，周边新房、二手房价格情况，以及合作开发的地产公司实力。城投公司除了土地入股以外，是否还存在资金投入情况。鉴于目前三四线城市房地产市场低迷，建议省会城市和热点城市以外的房地产开发业务需要格外谨慎。

物业出租业务，一般是城投公司持有的商铺、厂房出租业务，该类业务比较稳定，毛利润较高，对收入、利润的贡献占比较小。

2-4 国有产业公司、金融控股平台

如果是国有产业公司或金控平台，由于业务完全为市场化业务，则以承担融资职能为主，可以关注其他应收款里面，对当地政府部门、城投公司的往来款情况。

3、 资产情况

（1）市政办公楼、林地等公益性资产，由于该类资产不产生收入，因此一般会把这类资产剔除。

（2）土地使用权，业务情况里提到的土地开发整理业务是把生地搞成熟地的过程，而 表里的土地使用权主要是存货、无形资产两个科目。

从生地、熟地角度来看，无形资产里的土地使用权一般是熟地。用于土地开发整理的生地、用于房地产开发的熟地都会放入存货，因此需要去关注下存货里的土地使用权是生地还是熟地。

另外就是要看土地使用权是划拨方式取得还是招拍挂方式取得，如果是招拍挂方式，有没有缴纳土地出让金、土地证有没有办好，有没有他项权，土地类型是工业用地还是商住用地。一般来讲，招拍挂方式取得、已经缴纳土地出让金、证件齐全的商住用地开发价值较高，是一块优质资产。

从入账方式来看，招拍挂方式取得、已经缴纳土地出让金、证件齐全的土地使用权采用成本法入账，那么很可能存在资产低估情况，可以按照当地类似地段的最新招拍挂价格估算这块资产的公允价值。如果是采用评估价值入账，很多城投公司为了做大资产，大多会存在评估价值虚高的情况，也可以和当地类似地段的最新招拍挂价格做个对比，看看注了多少水。

还有一种情况，就是某些地区为了做大资产，会存在同一块土地、多个土地证的情况，分别装入不同的城投公司，或者干脆凭空做出土地证。这类情况已经有新闻 道。可以关注下舆情情况，多和同业交流非公开信息。

（3）持有当地银行的股权，如果城投公司持股当地银行的股权，除了每年可以分红以外，还可以享受当地银行的融资便利，是一块优质资产。

（4）参股、控股产业公司，部分城投公司利用融资便利，可能会加财务杠杆获取上市公司股权，或者园区类平台参股园区内的产业公司。该情况下需要关注：

情况A 、参股产业公司是一种财务投资还是涉及实际经营，产业公司实际经营状况如何，如果是财务投资，每年的分红情况是怎样。如果是控股的话，对合并范围的收入、利润贡献有多少。比如某城投公司控股上市公司，但持股比例只有15%，上市公司总资产30亿，净资产15亿，每年净利润1亿，这种情况下上市公司对城投公司来讲并无多大意义。

4、 负债情况

负债方面主要关注有息债务，有息债务主要包括银行贷款、信托/租赁贷款、债券、明股实债等，

（1）城投公司纳入隐性债务的规模和占比、以及隐性债务置换情况。现在银行很愿意做隐性债务置换，如果纳入隐性债务的规模和占比很高，那么大可以放心，如果是18年以前的债券，也有可能被纳入隐性债务。

（2）债券这块需要关注结构化债券、永续债的情况。结构化债券盛行于17、18年，这与去杠杆的政策有很大关系，很多看起来还可以的城投公司都采用了结构化方式发行债券，这种融资方式更多体现了发行人的融资能力和市场认可度。另外就是，不要忽略掉计入权益的永续债，一般在“其他权益工具”科目。

（3）非标融资的规模、占比、实际融资成本情况。由于银行会通过信托计划或资管计划向城投公司发放贷款，相对于银行贷款，这种通道类非标的融资成本只是多了通道费，融资成本较低。高融资成本的非标值得警惕，这类非标的融资规模和占比越高，则说明城投公司融资能力越弱。

（4）明股实债的实际融资成本情况。明股实债一般反映在少数股东权益中，如果是农发基金这种少数股东，融资成本低于银行贷款、而且期限长。如果是其他金融机构，那么需要关注下实际融资成本。

（5）其他应付款，主要是城投公司向其他城投公司的拆借款，这部分也要作为有息债务。

除了有息债务，负债端还有几点值得关注：

（1）预收账款，若城投公司有房地产开发业务，那么一定会有预收账款，在考虑其资产负债率时需要剔除掉预收账款。

（2）转贷平台，比如成都市某市级平台承担国开行棚改贷款统贷统还职能，由该市级平台统一申请国开行贷款，转贷给各区县平台开发棚改项目，实际承担还款义务的是各区县平台。那么该转贷平台实际的资产负债率需要扣除掉转贷部分，债务压力并没有那么大，而且转贷平台地位高。

（3）专项应付款，专项应付款一般是用于项目的专项资金，由财政拨款给城投公司，城投公司并无还款义务。一般计入长期应付款科目，因此长期应付款科目并不都是非标，应该保持注意。

5、 或有负债、坏账风险

城投公司对当地事业单位、城投公司、国有企业的担保、拆借款往往风险可控，只要关注下区域风险就好了。城投公司对民企的担保则需要重点关注，代偿风险大。城投公司对民企的直接资金支持则具有很大的坏账风险。

（1）对民企担保情况，需要关注城投公司对民营企业的担保余额和占比、反担保措施、民企所处行业及经营情况等。

（2）对民企的直接资金支持体现在委托贷款、拆借款、产业基金等方式，需要关注城投公司对民营企业的资金支持规模、期限、民企资产抵质押情况。

由于招商引资等原因，园区类的城投大多都存在对园区内民企融资进行担保、直接资金支持的情况。特别是那些经济较落后、刚起步的园区，没有办法引进好的产业，民企竞争力不够，如果买了这类园区城投债，一定程度上相当于买了民企债。

6、 再融资能力

看了很多区域、很多城投，其实最后发现很多情况下，区域财政能够覆盖掉区域债务的利息就不错了，本金偿还主要还是靠再融资。因此城投公司的再融资能力显得特别重要（虽然直到这里才讲）。城投公司的再融资能力主要关注这几点：

（1）区域融资环境，作为单个城投公司的再融资，很大程度上取决于整个区域（省、市、区县）的融资环境，因为对于债务率过高、非标违约出险的区域，融资成本会直线上升，而且很多金主会直接拉黑。

接下来才是看城投公司的再融资能力，其实上面讲到的股权、业务、资产、负债、或有负债、坏账风险等最终都归结于再融资能力。

（2）银行授信情况，比如授信银行的分布，政策性银行、六大行、股份制银行、当地城商农商行的授信情况，总的授信额度、未使用授信额度。如果政策性银行、大行的授信额度很低，主要是当地城商、农商行的话，可以侧面反映出城投公司的银行认可度。

（3）受限资产情况，其实城投公司可用于抵质押的优质资产主要就是应收政府款项、已缴纳出让金的土地使用权、自持物业、房地产项目、银行股权、上市公司股权等，需要关注这些优质资产的受限情况，如果未受限的优质资产规模较高，那么用于抵质押再融资的空间比较大。

（4）债券融资情况，需要关注已经拿到批文尚未发行的债券额度，可以直接问发行人或相关监管部门 站查询。更重要的是存续债券票面利率、估值情况。比如今年的牛市，很多城投债的票面利率依然高企不下，说明市场认可度较低、融资能力差。估值方面，如果存续债估值水平在同期限、同评级的城投债里处于较高水平，那么也可以反映市场认可度较低、融资能力差。

（5）高成本的非标融资情况，这类资金使用灵活，特别是对于有房地产开发业务的城投公司。一般情况下，这类融资规模、占比越高，融资能力越差。

（6）债券牛市、熊市不同市场环境下，以及不同政策环境下，城投公司融资成本、融资方式的变化情况。融资成本这块可以用信用利差来做下判断，如果穿越牛熊，信用利差始终处于较低分位数，那么融资能力较强；如果处于较高分位数，那么融资能力较差。在融资方式上，17、18年很多AA、AA+城投公司采用结构化方式融资，而今年很多批文攒了很久的AA私募债都可以随随便便发出来。

三 | 城投债研究

1、 拟投资债券情况

（1）有些城投公司，新发债券刚上市估值便高于票面几十BP，投资者立马浮亏。或者票面利率明显偏低于类似城投债。这两种情况下，一般是存在发行上的套路。可以和主承销商充分沟通发行情况，或者看看二级市场上同一主体的存续债有没有合适的价、量，避免吃暗亏。

（2）债券条款方面，对于永续债、次级债、可交债、可转债等具有特殊条款的债券，一定要细看具体条款。对于普通的城投债，也要细看具体条款！比如最近两天的“18金地03”，再次提醒了投资者买债券要看条款。调整票面利率选择权，行权时发行人既可以选择上调、也可以选择下调，虽然“18金地03”因为国企不差钱、监管机构关注、中介机构笔误等各种原因，神反转地把票面利率从5.29%调整至1.50%又调整回5.29%。

（3）增信措施方面，目前认可的增信措施主要是专业担保公司、当地城投公司提供担保，专业担保公司的增信效果这里不再展开。主要讲下城投公司担保的增信效果，主要分为三类情况：

情况A、母子公司之间的担保，母公司为区域主平台，为子公司发债提供担保，如果对区域、母公司比较认可的话，那么可以对子公司发债、母公司担保的债券放心些。而且可以享受母子公司之间的利差。

情况B、区域主平台之间的担保，这种情况更多的是看区域风险，如果对区域、两个平台比较认可，担保具有法律效力的话，也可以放心些。

情况C、区域主平台对次要平台的担保，这种情况要多谨慎一些，如果区域比较一般，发行主体为次要平台，那么可以直接pass掉。

（4）标的债券到期或行权顺序，如果是从二级市场上拿券，需要关注标的债券在发行人以及当地所有存续城投债中的到期或行权顺序，如果标的债券到期或行权顺位比较靠前，在相当一段期限内政策预期比较稳定，则也可以适当放松其他方面的要求。

（5）质押率情况。标的债券的质押率、质押难易程度决定了是否方便加杠杆操作。这块可以和交易同事多聊聊天，心里有个数。

2、 存续期债券情况

对于标的债券，同一发行主体的存续债券也需要保持关注。主要是：

（1）近期的成交情况，成交活跃是否活跃，加点还是减点成交，有无异常成交情况等。

（2）有无负面舆情，比如发行人有没有被列为失信被执行人、债务逾期或违约、发生代偿事件等，存续债有没有下调质押率等情况。

（3）利差情况，需要关注信用利差与期限利差处于一个什么样的水平，这里需要注意下行权估值和到期估值。

四 | 研究方式

2、 调研，疫情期间火了线上调研，调研时与发行人重点沟通未公开披露的信息，以便于判断。

3、 同业交流，与债券业务产业链上各类机构的同业保持沟通，很多小道消息可以反映真实情况。比如为同一区域、同一家发行主体提供有息债务的金融机构同业，或许可以掌握领先信息。

五 | 投资建议

在向投资、交易反馈投资建议时，可以强调下主要的风险，提示下可能的投资机会，避免反馈了一长串投资建议，对方忽略了重点。

1、 主要的风险。投资、交易可能并没有细看区域、城投公司、标的债券的情况，在向他们反馈投资建议时，可以强调下主要的信用风险、估值风险等。

2、 提示下投资机会，相对于新发债券，如果二级市场存续债价格、期限更具有性价比的话，可以建议询下二级市场的量。如果期限相同、信用资质类似，也可以推荐价格更加美丽的债券。

六 | 进阶之路

未来将会定期分享一些工作、学习中的总结。如果有可取之处，也是得益于领导、同事、同业的经验分享。 后留言。