2019年信用债市场上半年回顾与下半年展望

壹、信用债券市场运行情况

一、发行规模

在政策支持下，2019年上半年市场短期流动性得到进一步改善，公司信用类债券新发规模同比明显增长，净融资额成倍增加，取消发行规模大幅下降，存量债券规模更创历史新高。但在经济整体承压、违约事件频发的环境下，投资人风险偏好仍较低，高等级发行人和短期债券仍具有优势。

(一)总体情况

2019年上半年，央行在2018年四次降准基础上再次下调存款准备金率，扩大普惠金融定向降准优惠政策覆盖面，将不低于AA+、AA级公司信用类债券纳入中期借贷便利(MLF)担保品范围，创设定向中期借贷便利操作(TMLF)；银保监会要求保险机构在风险可控情况下提供更灵活的民企贷款保证保险服务，鼓励保险机构加大对民企债券的投资力度。在政策推动下，市场短期流动性得到进一步改善，金融服务实体经济能力有所增强。上半年，公司信用债券新发规模同比明显增长，大中型企业融资规模进一步提升，信用风险缓释工具、纾困债券等措施改善了优质民营企业的融资环境。

2019年上半年，公司信用债总发行量43,807.4亿元，较上年同期增长36.54%，相当于2018年全年的59.37%。上半年，净融资额12,477亿元，约为上年同期的2.18倍，相当于2018年全年的73.95%，已连续两年同比增长。上半年，信用债存量规模193,863.1亿元，同比增长12.24%，达到历史最高存量规模。

2019年上半年，取消发行规模同比大幅下降。2019年上半年共221只债券取消发行，取消发行金额合计1,683.49亿元；只数和金额分别同比下降45.16%和30.38%；涉及194家发行主体，同比减少143家发行主体。

从各省来看，2019年上半年信用债发行规模与区域经济水平呈正向关系，其中，发行规模前六大省份为北京、江苏、广东、上海、山东、浙江。

从联合见智行业分类看，2019年上半年信用债发行规模超过1000亿元的有10个行业；其中基础设施投资最大，电力电 、综合投资、园区(开发区)城投、房地产开发分列其后。

分主体信用等级看，2019年上半年，随着资金面的宽松，各等级主体发行额度同比均有所增长；但在经济整体承压、违约事件频发的环境下，投资人风险偏好仍较低，高等级发行人仍具优势。AAA主体发行额占全市场63.25%，同比增加0.62个百分点；AA-主体发行额占21.71%，同比减少1.76个百分点；AA及以下主体发行额占15.05%，同比增加1.15个百分点。

(二)分券种情况

二、到期收益率

上半年公司信用类债券收益率整体先升后降，但变动趋势较为平缓。低信用等级债券收益率依旧维持在高位，且与其他中高等级债券收益率差距逐渐拉大。

2019年上半年，国开债收益率先升后降，但整体波动幅度较小。其中：1年期国开债收益率较2018年末下降2.48BP，10年国开债收益率较2018年末下行约3.22BP。

上半年，债券收益率曲线走势与同期限国开债收益率走势保持基本一致，变动趋势相对平缓。低等级AA-级债券收益率依旧维持在高位，且与其他中高等级债券收益率差距逐渐拉大，体现出二级市场投资人对低级别债券更加谨慎。

上半年，相同信用等级、不同期限的债券到期收益率走势相似，各等级收益率整体均先升后降、趋势平缓，各期限收益率差额整体呈扩大趋势，体现出二级市场仍然对中高等级、短期债券更为青睐。

贰、信用市场违约事件回顾

一、违约概览

(一)违约概况

随着债券违约日渐常态化，2019年上半年债券违约金额翻倍，新增违约主体大幅增加，其中2家东营地炼互保圈发债企业的相继破产重组成为3月违约债券“主力军”。

上半年发生实质性违约(不包括延期、技术性违约和因触发交叉违约条款已于以前年度提前到期的债券)的债券共计74只，涉及发行人37家，违约本息合计355.21亿元，是2018年上半年发生违约债券规模的2.13倍；其中新增违约发行人20家，数量较2018年上半年增加11家，涉及违约债券49只，违约金额合计207.03亿元。

就2019年上半年信用债违约情况来看，2019年前2个月受春节因素的影响，到期债券规模明显较小，因此违约规模延续了2018年四季度的下降趋势。3月份因山东东营互保圈内山东胜通集团股份有限公司(“胜通集团”)和东辰控股集团有限公司(“东辰控股”)于当月正式进入破产程序，相关存续债券(2家发行人当月违约债券共有14只、规模合计81.86亿元)于当月集中提前到期且均未能偿还，使得当月违约债券规模达到2019年上半年最大值。

(二)分布特征

1。企业性质

无论是违约主体家数还是违约金额，均以民营企业为主且大部分位列民企500强，同时上市公司信用风险继续暴露且不容忽视。

从单户违约规模来看，胜通集团规模最大，上半年违约本息合计59.11亿元；其次为国购投资有限公司(“国购投资”)，9只本息合计46.30亿元；第三为康得新复合材料集团股份有限公司(*ST康得，002450.SZ)，本息合计16.17亿元。

进入2019年以来，尽管股票市场小幅回暖，但上年度积攒的上市公司信用风险在2019年上半年继续蔓延，上市公司发生债券违约56.23亿元，占同期总违约规模的15.83%，占比较上年同期下降了4.37个百分点。其中，上半年新增违约上市公司9家，涉及违约金额32.43亿元，分别为*ST康得、庞大汽贸集团股份有限公司(庞大集团，601258.SH)、哈尔滨秋林集团股份有限公司(*ST秋林，600891.SH)、成都天翔环境股份有限公司(天翔环境，300362.SZ)、东方金钰股份有限公司(东方金钰，600086.SH)、大连天宝绿色食品股份有限公司(ST天宝，002220.SZ)、北讯集团股份有限公司(*ST北讯，002359.SZ)、金洲慈航集团股份有限公司(金洲慈航，000587.SZ)、甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司(*ST刚泰，600687.SH)。一般认识里上市公司属于优质企业、信披及管理制度健全、融资渠道通畅，但却为2019年上半年新增违约企业贡献了“半壁江山”，上市公司的信用风险不容忽视。

新增违约的民企虽多为民企500强企业(详见2019年6月10日联合咨询发布的《2018年民企500强发债企业风险特征》)，但普遍特征是“大而不强”，加之持续大规模扩张造成负债结构不合理、资金流紧绷，投资行业下行压力大，未完全解决融资困难的局面最终成就了“违约”。

2。区域分布

违约主体分布在16个省市，地区分布广泛度与2018年相比变化不大，违约规模集中在山东、浙江和安徽

从违约主体家数来看，北京地区发生债券违约的发行主体数量最多，共6家，其中除中信国安为2019年新增违约主体外，其余5家均已在2018年及之前年度发生过债券违约事件。山东、江苏、辽宁、河南和广东各有3家违约主体。

从违约债券规模来看，山东地区债券违约规模最大，主要系3月进入破产程序的胜通集团和东辰控股均位于山东，且2违约主体涉及债券只数多、金额大；其次为浙江，主要系2018年已违约的新光控股2019年上半年再发生5只本息合计41.14亿元的债券违约，此外3月发生4只可交换债违约的新增违约主体金龙控股集团有限公司(“金龙控股”)也位于浙江；第三为安徽，唯一违约主体为国购投资，涉及债券46.30亿元。

3。行业分布

违约主体行业分布延续上年“遍地开花”的特征，多个行业均出现债券违约，板块跨度大、关联度低的“多元综合”频频爆雷，行业因素并非多数债券违约的主因

从违约主体数量看，以多元化经营的综合投资类发行主体最多，共涉及包括中信国安集团和腾邦集团有限公司(“腾邦集团”)在内的6家发行人，违约债券规模合计64.73亿元，投资或经营涉及房地产、商业物业、贸易、旅游、信息产业等多个领域，板块之间跨度较大、关联度低；其次为化工行业(5家)、食品饮料业(4家)、零售业(4家)。

从违约规模看，受3月东辰控股和胜通集团破产导致存续债券全部提前到期的影响，2019年上半年违约中化工行业规模最大；综合投资行业违约金额排名第二；房地产行业排名第三，系国购投资于2月初首次违约，并触发了其他存续债券的提前偿还条款。

4。债券品种

在违约券种“层出叠现”的背景下，违约券种仍以信用风险暴露突出的公司债为主，可交债、永续债的信用风险逐渐显见，2019年上半年首次出现永续债违约

2019年上半年，发生违约的74只债券中共有49只为公司债，违约金额合计250.51亿元，其中募集方式为私募的有27只，合计132.05亿元；其次为中期票据，共15只、违约金额合计59.57亿元。且包含1只永续中票“15中信国安MTN001”，该债券虽设有利息递延支付条款，但因发行人子公司具有分红历史而触发债券强制付息事件。

5。财 质量

发行人违约前夕，多释放出年 难产、年 被出具非标审计意见等信 ，财 质量堪忧，投资者可将此作为识别信用风险的重要标识，但仍不排除个别审计机构未尽“鉴证官”之责

近年来，债券市场上关于大部分违约企业违约前夕的财务 表质量普遍不高，部分甚至难以按要求在规定时间内披露当期 告。2019年37家违约发行人中：15家未能按期披露2018年年 (其中7家为2019年新增违约主体)；11家被出具了“无法表示意见”审计 告(其中5家为新增违约主体)；7家被出具了“保留意见”审计 告(其中5家为新增违约主体)；2家被出具了“带强调事项段的无保留意见”审计 告；2家(中信国安集团和腾邦集团)被出具“标准无保留意见”审计 告。

财 质量差除了发行人刻意为之外，也与审计事务所把关不严有关，审计机构作为企业财务质量“鉴证官”的角色逐渐受到投资人质疑。*ST康得收到证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》后，作为*ST康得审计机构的瑞华会计师事务所同样也被证监会调查。

6。增信措施

2019年上半年违约债券增信措施以质押担保及关联方保证为主，但二者均与发行人信用资质密不可分，担保效果不佳，投资者很难通过担保收回债券本息

2019年上半年74只违约债券中，有31.08%设有担保措施，违约规模占比达25.62%。上述两个比例远超2018年同期占比，且已超过2018年全年的占比(分别为23.66%和16.36%)。

从增信方式来看，以保证类债券违约只数最多、规模最大。保证人类型除了发行人控股股东、实际控制人外，新增由发行人控股子公司提供担保的债券违约(国购投资)；该类保证人的信用资质与发行人紧密度高，增信效果不佳。当发行人信用恶化时，关联方同步恶化的可能性很大，投资者很难通过担保方的担保代偿收回债券本息。质押担保一般为发行人所持子公司股份等，仍未脱离发行人的信用风险，若发生债务逾期，用于质押担保的股份很有可能面临被冻结的局面；2019年上半年质押担保违约的债券均为金龙控股发行的4只可交债，质押物品为所持上市子公司的股份。

2月12日，由民生银行创设“19东方园林SCP001”信用风险缓释凭证参考实体北京东方园林环境股份有限公司(东方园林，002310.SZ)曾发生技术性违约，这是首家CRMW产品的参考实体发生信用风险事件。

虽CRMW标的债券未发生实质性违约，创设机构未实质进行代偿，但相比关联方保证担保及所持股份质押担保，采用CRMW为债券增信脱离了发行人及关联方信用资质，对于投资者来说增信效果相对较好。【见智研究】| 债券增信专题1——增信效力分析、【见智研究】| 债券增信专题2——债券增信机构梳理、【见智研究】| 担保增信专题3——信用风险缓释工具

7。主体评级

违约时发行人主体信用评级大多在CCC及以下

2019年上半年20家新增违约主体中，违约债券发行时的主体信用等级主要集中在AA级，数量14家。除5家因违约债券为私募债无最新评级外，其余15家新增违约主体在违约时的信用等级偏向低等级，其中8家主体信用评级在违约前夕已被调至CCC级及以下，5家发行人在BBB级至B级之间，A级2家(分别为东辰控股和胜通集团)。

信用状况分化更加明显，经营承压的民企成为“调降”主要对象，城投信用等级因“信仰”仍呈现“易上难下”特点

2019年上半年，全市场共172家非金融企业累计发生合计236次“主体信用评级调整”，信用资质分化更加明显。较2018年上半年而言，调级主体和调级次数均呈现出“调升”减少、“调降”增多；其中有38家发行主体评级出现2次及以上“调降”。

2019年上半年较去年同期比较，产业债发行主体“调升”减少、“调降”增加。从行业分布(联合见智行业)看：房地产业评级“调升”最多；而广播/电视/电影业受“阴阳合同”事件后税收和监管加强的影响，汽车与汽车零部件业受宏观经济增速回落、国六推行、新能源补贴政策退坡以及钢材价格上涨的影响，该两个行业全部为“调降”，行业风险加大。

2019年上半年共65家城投企业发生“主体信用评级调整”。其中：“调升”64家，占比98.46%，地域分布以江苏、浙江为主；“调降”仅1家楚雄州开发投资有限公司(“楚雄开投”)，该发行人为云南省楚雄州基础设施建设和经营主体，当地经济体量较小，财政实力一般，受计提坏账准备以及财务费用偏大影响，利润总额持续为负，已完工项目资金回收不确定性大。

二、违约原因

经营能力和信用品质下降是导致违约的主因。部分民企在信贷宽松时期大规模举债并购，但未在上半年信用环境改善后继续获得流动性支持。随着监管制度的不断完善，违约主体财务 告舞弊甚至财务欺诈、此前被“隐瞒”的关联方占款、资金挪用等实控人侵害发行人利益的现象日益凸显。区域行业互保圈风险引发蝴蝶效应则成为2019年上半年违约主体相较往年更为独特的表现。

1。主营业务经营困难

(1)所处行业景气度下行

尽管自2018年以来，违约发行主体的行业分布集中度较2017年及之前年度已不十分明显，但仍存在部分发行人经营下滑、业绩不振是受所处行业大环境的影响，印证了“覆巢之下安有完卵”。从上部分违约主体分布特征便可看出，除多元化综合投资外，违约主体多集中在化工行业(产能过剩，成品油出口配额权曾被叫停)和食品饮料业(非洲猪瘟疫情等影响)。

案例1。河南众品食品有限公司(“众品食品”)&河南众品食业股份有限公司(“众品食业”)

受非洲猪瘟的影响，以肉类加工为主业的众品食品2018年前三季度净利润同比大降62.46%。2018年8月国内疫情爆发后，生猪无法跨市运输，对众品食品的盈利和经营现金流产生较大阶段性负面影响。尽管9月30日河南郑州猪瘟疫区解除封锁，但为确保疫情不再扩散及发生，众品食品产品运输仍受一定的政策限制。同时，众品食品在2018年9月25日曾发生1.5亿元超短融技术性违约，也对其再融资能力造成负面影响，众品实业和众品食品2019年1月相继发生实质性违约。

案例2。宝塔石化集团有限公司(“宝塔石化”)

宝塔石化收入主要来自石化生产和油品贸易，2017年两板块收入占比为42.98%和54.34%，但毛利率均较低。宝塔石化所处的石化生产行业同质化竞争激烈，产能过剩严重，产能利用率低，上游的原油供应和下游的销售渠道均被“三桶油”控制，在产业链中的议价能力较小，存在很大的经营风险。在主业不振的情况下，宝塔石化后期对外投资失败、管理层涉嫌违法违规等事项加剧了其流动性，2019年1月29日，宝塔石化未能到期兑付“14宁宝塔MTN001”本息8.71亿元。

(2)盈利能力差，毛利率低

2019年上半年新增违约主体中有部分发行人增收不增利现象明显，从其业务收入和利润构成可见，该部分发行人均存在主营业务毛利率低的特点，这其中以贸易业务最为典型。另有个别发行人主营业务并非低毛利行业，但为做大收入、扩大规模，选择薄利多销去库存的销售模式，主业利润因此被压缩，造血核心能力逐渐丧失，最终爆发债务违约。

案例3。中信国安集团有限公司(“中信国安集团”)

中信国安集团为多元化投资控股型企业，业务涉及信息产业、旅游地产及商业物业、葡萄酒和化工等多个行业，但其所投产业经营状况均不佳，其中收入贡献最大的为“资源开发及高新技术——有色金属贸易”，该业务收入占中信国安集团合并口径总收入的比例维持在4成左右，但该业务毛利率极低，常年在0.5%以下，中信国安集团综合毛利率也处于低水平，主要依靠股权处置保持整体小幅盈利。在近年融资成本上升的环境下，财务费用飞速增长，进一步侵蚀中信国安集团的毛利润，前期快速扩张的埋下的债务隐患逐渐暴露。4月28日，中信国安集团公告称未能如约足额偿付“15中信国安MTN001”利息1.95亿元。

2。出现流动性风险

(1)重资产经营模式，资产流动性差

案例4。东方金钰股份有限公司(东方金钰，600086.SH)

东方金钰主营翡翠饰品的设计、采购和销售，属于资金密集型行业之一，资产以存货为主。存货规模占总资产的比例近年维持在7成以上，主要包括翡翠原石(51.8%)、翡翠成品(40.61%)及黄金(7.51%)，其中2018年末价值45.64亿元的翡翠原石中的53.4%系东方金钰于2017年一次性采购，当期末东方金钰经营现金净流出额同比大幅增加了63.54%至17.81亿元、现金及等价物余额下降近3成至0.88亿元。进入去杠杆的2018年后，续贷难度加大，东方金钰陆续被曝非标产品违约，其2018年末0.01亿元的账面现金规模显然难以覆盖超50亿元的短期债务，2019年3月17日，“17金钰债”发生利息违约，金额0.53亿元。

(2)账款回售困难，引发债务逾期连锁反应

除重资产经营模式外，在特定经营模式下影响回款速度不确定性因素较多或回款方式选择不当也会引发发行人的流动性危机。对于承接较多政府项目，收款方以事业单位、政府部门或当地平台公司为主的发行人来说，款项的回收在某种程度上受政府资金的调度影响，回款慢，容易形成呆账，大额占用资金；对于为了更快发展新客户、稳定老客户而选择提供宽松的货款回收政策、牺牲现金流的发行人来说，一旦欠款方发生债务逾期，将引发连锁效应拖低发行人的资产流动性。

案例5。北讯集团股份有限公司(*ST北讯，002359.SZ)

*ST北讯自2017年下半年转型进入通信行业后，业务收入主要来自于通信设备终端销售，该业务具有订货及销售周期较长的特点，除30%预收款，剩余收款期一般在6个月左右，造成*ST北讯应收账款常年维持在较大规模。加之金融去杠杆力度加大，部分客户资金出现紧张、逾期支付货款，严重影响*ST北讯销售回款。对于以依靠大规模融资开展通信业务的*ST北讯来说，资金回收困难明显是造成其资金链紧张最终断裂的主要原因。2019年4月22日，在展期3个月后，*ST北讯仍无法全额兑付“18北讯01”利息0.56亿元，构成实质性违约。

(3)激进扩张埋下债务隐患，多元化经营失利

近年来，违约主体以民营企业为主，其中部分违约民营发债主体最大问题是“既想做大，又想做快”，不少债券发行人在信贷政策较为宽松的年份大肆举债加入多元化经营和急速扩张的行列。该类企业多体现为债务快速增长、刚性债务占比高、对外投资严重依赖于筹资活动等。

对于激进扩张原经营业务的发行人来说，短时间内快速增长尚且会为其埋下债务隐患，遑论部分多元化投资发行人所涉行业与发行人原主营业务存在很大差异，对新领域的不熟悉、对投资企业的不了解使得其投资风险大幅增加，一旦被投资企业业绩及回收周期不及预期，不但不能为发行人创收，反而会对其整体经营效益造成侵蚀，同时还要负担前期投资所融资金积累的巨额债务，加之2018年后融资紧缩，续贷难度增加，资金链断裂的现象屡见不鲜。

案例6。甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司(*ST刚泰，600687.SH)

现以黄金珠宝制造销售为主业的*ST刚泰，自成立以来主营业务曾发生过一系列的变化，主要历程为“货物仓储运输、房地产和出口贸易→计算机、软件及技术服务→房地产业务→黄金及饰品销售→互联 +珠宝”。每一次主业的变更多是通过加杠杆的兼并收购完成，前期的大规模融资为后期流动性埋下巨大隐患。2019年6月13日，已展期8个月的“16刚泰02”在展期期间再次发生利息逾期，构成实质性违约。

(4)高比例质押，爆仓遭被动减持

自2018年以来股票市场疲软，大部分上市公司股票价格走低、市值缩水，大股东质押爆仓导致被动减持的消息层出不穷。对于上市公司来说，大股东质押爆仓会为其带来控制权变更风险；对于被减持的大股东来说，质押股份是其再融资的重要渠道，而“无股权可出质”则直观反映其低水平的流动性，影响其再融资能力。

案例7。腾邦集团有限公司(“腾邦集团”)

2019年2~4月，因上市子公司腾邦国际商业服务集团股份有限公司(腾邦国际，300178.SZ)股价持续下跌，腾邦集团质押的部分股票触及平仓线、在国海证券的股票质押式回购违约。因未能在规定时间内筹集足额资金被采取平仓措施，其所持腾邦国际1.93%的股份被动减持。随后5月，腾邦集团接连出现将所持全部腾邦国际股份表决权委托他人、股份被冻结等事项，流动性风险进一步暴露，于6月10日因无法兑付“17腾邦01”1.125亿元利息构成债券违约。

3。内控混乱，股东侵害发行主体权益

对于民营企业来说，管理层的稳定性、内控程序的完善性、大股东或控股方的综合素质均是影响发行人整体信用质量的重要因素。2019年上半年违约发行主体中存在高管人员变动频繁、内部股权斗争、信披违法违规、大股东或实控人侵害发行主体利益等问题的并非个案。2019年上半年新增违约主体中有6家存在资金被股东占用、拆借或实际控制人通过私刻公司公章为其个人借款提供担保等侵害或掏空发债主体的行为。股东占款多体现在预付款项、其他应收款等科目，但通过违法手段形成对公司的占款或公司的违规对外担保，很难通过 表识别，多在违约事后调查结束才能发现，对投资者的危害更大。高管频繁离职则体现管理层稳定性弱，管理层对公司经营管理的认可度差，流露出公司可能存在某些不合规的行为。

(1)股东侵占发行人利益，信披违规遭立案

案例8。康得新复合材料集团股份有限公司(*ST康得，002450.SZ)

近年来持续被质疑“存贷双高”的*ST康得，于2018年10月末因涉嫌隐瞒股东间一致行动关系等信息被中国证监会立案调查，彼时*ST康得回应称其生产经营情况良好。但2个月后的2019年1月15日，*ST康得未能兑付10亿元超短融，构成实质性违约，而其“账面现金”却显示高达150亿元。

违约事件发生后，*ST康得1月20日晚公告承认存在资金被大股东占用的情况。随后相继发生负面事件，包括被出具无法表示意见的2018年审计 告、董事表示无法保证年 真实性、“存放”于北京银行西单支行的资金被曝会自动归集至母公司康得投资集团有限公司账户、实控人钟玉涉嫌挪用资金被刑拘等，*ST康得资金被实际控制人侵占问题被一步步证实。

6月19日，*ST康得再公告存在其与母公司康得集团存在管理层冲突的问题，并提议罢免时任董事长及董事。随后7月2日~3日，*ST康得连发三封公告，董事长兼总裁、董事兼副总裁、监事会主席和一位监事均因个人原因申请辞职。7月5日*ST康得公告因连续4年财务造假被中国证监会立案调查终有定论，或将被实施重大违法强制退市，股票已自7月8日起停牌。

(2)高管集中辞职，暴露发行人内部管理缺陷

案例9。成都天翔环境股份有限公司(天翔环境，300362.SZ)

2018年11月起，天翔环境包括副总、独董、专委会(主任)委员、证券事务代表、监事在内的多名核心高管先后辞职。随后相继被爆出控股股东质押爆仓、大额非标逾期、控股股东非经营性占用资金等内部管理存在重大漏洞的消息。2019年初天翔环境因涉嫌信披违被立案调查，天翔环境及相关人员被处以警告和不同金额的罚款。上述负面事项严重影响天翔环境外部融资环境，2019年3月25日未能如期兑付当日到期的“16天翔01”2.13亿元。

(3)私刻公章违规对外担保

案例10。大连天宝绿色食品股份有限公司(ST天宝，002220.SZ)

ST天宝自2018年来不断被曝多笔贷款逾期，11月因有履行能力而拒不履行生效法律文书被列入失信被执行人，并因该事项收到深交所问询函。ST天宝在回函中称实控人黄作庆在未履行审批决策程序及未遵循印章使用流程的情况下，分别在《第三方无限连带责任保证书》《担保合同》上加盖了公司公章，ST天宝因内部控制存在缺陷被大连证监局出具警示函。7月4日，ST天宝称其董事长黄作庆及财务总监孙树玲因涉嫌虚开发票罪被采取拘留的强制措施。此前4月9日，ST天宝公告在展期1个月后仍未能兑付“17天宝01”本息5.35亿元约。

4。互保风险引发蝴蝶效应

对外担保会增加发行人潜在债务风险。一旦被担保方资金困难，发行人被要求承担代偿责任，或有负债变为了实质债务，短期偿债压力将突增。尤其部分地区存在极为严重的互保现象，风险传染性极强，其中任何一方发生信用风险事件势必会引发蝴蝶效应，区域行业风险将被逐渐放大。详见联合咨询发布的东营互保系列专题【见智研究】| 山东地炼企业风险排查、【见智研究】| 东营地炼企业互保圈详解、【专题研究】| 对外担保或有风险的识别

案例11。东辰控股集团有限公司(“东辰控股”)&山东胜通集团股份有限公司(“胜通集团”)

山东东营地炼互保风险存在已久，自2018年下半年起陆续暴露，发债主体相继有山东大海集团有限公司(“大海集团”)和山东金茂纺织化工集团有限公司(“山东金茂”)进入破产重整程序，2019年上半年再添东辰控股和胜通集团2家。破产原因：一是违约主体担保规模大、被担保人区域行业集中度高；二是风险暴露企业之间互保关系均较紧密，极易触发连带责任。2019年3月16日，山东省东营市人民法院受理胜通集团和东辰控股的重整申请，2家发行人存续债券全部提前到期，金额巨大、难以偿还，构成实质性违约。

5。“花式违约”增量明显

2019年之前，违约类型多为常见的实质性违约和交叉违约，仅有极个别案例为由于操作失误等原因未及时划转兑付资金而出现所谓的“技术性违约”。但未按期兑付债券利息或本息，已向市场传递公司流动性紧张的新 。进入2019年后，涉及技术性违约、本息展期、部分协商兑付、要求持有人撤销回售申请等风险事件的债券只数、规模、涉及发行人数量明显增多。部分债券在延期后完成兑付，但亦有部分多次延期后最终仍导致实质性违约。

(1)技术性违约

案例12。北京东方园林环境股份有限公司(东方园林，002310.SZ)

如：东方园林本应于2月12日兑付的“18东方园林CP002”，但当日仅完成5亿元本金的划转，剩余0.3亿元利息“由于财务人员操作失误”，未能在大额系统关闭前完成划转，后于2月13日完成兑付，构成技术性违约。

(2)延期后仍未兑付

案例13。北讯集团股份有限公司(*ST北讯，002359.SZ)

*ST北讯发行的“18北讯01”应于1月21日付息0.56亿元，经2次延期，仅于4月19日向该债券持有人之一支付利息1,600万元，与另一债券持有人协商继续延期6个月至10月21日；“18北讯03”本应于4月25日支付利息约0.61亿，但因资金较为紧张，经与债券持有人沟通协商延迟至6月25日支付，但到6月25日仍未能完成兑付，构成实质性违约。

(3)延期后兑付

案例14。广东奥马电器股份有限公司(奥马电器，002668.SZ)

奥马电器发行的“17奥马01”本应于2019年2月21日完成全额6亿元的回售，经3次展期，回售日期调整至5月21日。奥马电器5月17日收到纾困资金9.7亿元，并于当日顺利完成“17奥马01”兑付，幸免债券违约发生。

叁、债券市场信用风险展望

一、市场环境

(一)经济运行与政策环境

2019年以来，中国经济运行总体平稳、好于预期，新旧动能转换步伐加快，经济增长保持韧性，消费价格涨势温和，就业形势总体稳定。但外部经济环境总体趋紧，经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出。

2019年6月10日，中共中央办公厅和国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，称“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，成为未来财政政策新的发力点。根据年初政府工作 告，2019年计划发行2.15万亿元不纳入赤字的地方政府专项债，截止2019年5月底剩余额度约1.29万亿元，市场普遍预计其中10%~20%符合文件要求，约撬动5,000~10,000亿元基建投资，拉动基础设施建设投资增长2.8%~5.6%。

2019年2月，中办、国办发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，央行创设并按季开展定向中期借贷便利操作(TMLF)，并将中期借贷便利(MLF)担保品范围进行扩大，其中新增AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券)，含企业债、中期票据、短期融资券等，以增强货币工具的针对性。上述政策有助于扶助部分信用资质相对较低的小微企业、民营企业通过债券市场融资。

近期，包商银行被接管事件受到市场高度关注，尽管未引发大规模系统性风险，但风险偏好较高的中小银行和非银金融机构融资受到负面冲击，可能对民营和中小微企业的信用投放产生不利影响。预计资金风险偏好会出现一定下降。

自2018年下半年以来，人民银行在银行间债券市场组织开展了到期违约债券转让业务试点，探索到期违约债券处置机制。2019年上半年，交易所和银行间市场相继发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》以及《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则(试行)》，央行也发布了《关于开展到期违约债券转让业务的公告(征求意见稿)》，标志着全市场违约债券的转让机制进一步完善，有利于高收益债市场、违约债券市场的发展。未来随着债券违约常态化，违约债券的处置机制将日渐完善，促进信用评级在风险定价和资源配置方面发挥应有的作用。

《中华人民共和国证券法(修订草案三次审议稿)》4月底提请全国人大常委会审议，5月底完成公开征求意见工作。《证券法》三审稿关于“取消证监会和有关部门对证券服务机构从事证券期货业务的批准要求”的规定引发市场热议。

(二)下半年债券到期情况

受年初信用政策宽松影响，信用债发行较为火热，除2月份受春节假期影响外，1月、3月和4月单月发行量均在7,500亿元左右。5月、6月年 披露工作基本完成进入监管问询、评级调整和投资者风险排查期，信用债发行情绪整体有所回落。上半年信用债市场发行金额33,220.13亿元，同比增长24.93%，增速较快，债券融资整体向好。

下半年公司信用类债券到期(含提前偿还)规模32,059亿元，与上半年大体持平，较2018年下半年同比增长13.75%，月均5,343亿元，各月波动相对较小；面临回售行权规模10,235亿元，同比大幅增长59.21%，月均1,706亿元。下半年到期及面临回售行权的债券金额高于上年同期、更高于上半年，应关注下半年回售可能带来的偿付风险。

从区域分布角度，再融资压力(以到期和回售金额占存续债券的比例衡量，下同)较大的省份中，内蒙古、云南、辽宁、黑龙江等省份的财政负担较重，无论从偿还城投债角度还是从对民营企业支持的角度，均存在一定压力。

从行业分布角度，再融资压力排名前10位的行业包括非金属、航空运输、医疗器械、通信、其他建筑材料、医药流通、化肥、其他消费品、机场和半导体设备和仪器。其中非金属、其他消费品以及半导体设备和仪器的再融资压力以回售压力为主。

二、主要观点

1。信用风险将进一步分化

自2018年下半年起，国家采取一系列举措以解决民营企业融资难问题，其中包括鼓励设立信用风险缓释工具、成立纾困基金进行融资支持、国资入股解决股权质押问题以及政府出面协调金融机构等。上述举措对债券市场信用风险起到一定控制和缓解作用，部分企业信用质量得到改善。但近期中小银行和非银机构受负面事件冲击，同业融资受到影响。由于上述机构对风险较高的民企、中小微企业融资贡献较大，其融资不畅导致未来资金的风险偏好下降，并传导至债券市场，低信用等级的发债主体再融资渠道受阻，导致市场信用风险可能进一步分化。

2。专项债新政等政策将对基建板块形成提振

专项债新政中“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”的条款对基础设施建设投资形成利好，将提振与基建相关的企业经营与融资。2019年7月1日起施行的《政府投资条例》中“政府投资项目不得由施工单位垫资建设”的规定，亦或对基建相关的企业项目回款和整体流动性起到积极作用。总体看，基建类企业信用风险或将有所下降。

3。城投债信用风险发生明显区域分化

尽管基础设施建设投资可能出现提升，但不同区域、不同资质城投企业的信用风险仍应区别看待。目前债券市场中的城投债尚未出现实质性违约，但部分弱资质城投企业频繁出现信用风险暴露的情况。2019年上半年风险暴露城投企业及其关联方主要集中于贵州、内蒙古等财政压力较大的区域，以县级平台或其关联方为主，出现瑕疵的融资工具均为非标产品。财政压力较大、行政级别较低、融资平台重要性不高以及对非标融资依赖性大的城投企业的信用风险或将进一步发酵，不排除未来该类城投企业的债券出现违约风险的可能。

4。财务造假等信息披露问题成为市场关注要点

2019年以来，部分企业财务造假的情况被揭露或质疑，成为市场关注的焦点。除财务信息造假外，部分风险暴露企业还存在定期 告未按期披露、重大事项披露不及时等信披违规问题，虽不直接影响企业财务状况，但一定程度上反映了潜在的内部控制问题。监管部门对信息披露的整治力度有所加大，仅深交所在2018年度信息披露考核期间就发出纪律处分决定书154份、监管函件486份，合计同比增长14.90%。同时，对违规审计师事务所的整饬表明对中介机构执业质量的要求将更加严格，《证券法》三审稿将重塑从事证券业务的审计机构竞争格局。联合咨询曾发布多期关于会计估计变更、货币资金、投资收益、应收账款等系列财务专题，并发布多期关于信用风险暴露企业的 表质量、财务粉饰等专题研究。

5。风险缓释工具将继续在摸索中前进

2018年10月，央行宣布运用再贷款引导设立以信用风险缓释凭证(CRMW)为代表的信用风险缓释工具，以支持民企债券融资。2019年上半年CRMW累计创设42只，较2018年下半年减少7只；创设规模合计56.25亿元，较2018年下半年下降9.42%；创设规模中针对主体评级AA企业的债券21.5亿元，占比38.22%，较2018年下半年增长16.48个百分点。CRMW创设总体规模较2018年下半年有所下降，但标的债券发行人的信用水平有所下沉，对低等级债券的信用风险转移的作用有所增强。预计未来风险缓释工具仍将在摸索中进一步发展。

6。“花式”违约将继续增加

2019年来除实质性违约外，技术性违约、本息展期、部分协商兑付、要求持有人撤销回售申请等各种不同类型的违约风险事件频发。以本息展期为例：2019年上半年共有17只债券发生本息或利息展期，其中3只已于展期期间完成兑付、4只最终构成实质性违约，其余仍处于展期过程中)；而2018年全年仅出现过3只。在这些先例的影响下，预计未来仍将有发行人通过类似手段换取资金筹措时间，延缓实质性违约的发生。

7。高收益债券市场空间有望扩大

债券违约步入常态化后，不仅考验着投资者的风险防控能力，市场化的违约债券处置机制也亟待建立和完善。自去年下半年银行间市场试点以来，5月底交易所开始建立违约债券转让制度，6月底人民银行征求到期违约债券转让意见，以改变此前债券到期违约后即摘牌、投资者只能被动等待兑付的情形，帮助投资者通过二级市场转让化解债券违约风险，促进信用风险出清，形成有效疏导风险的机制安排。违约债券转让机制的建立，将有助于未来高收益债市场的发展，从而扩大对风险识别和估值分析的需求。

8。证券法修订案将重整从事证券业务的中介行业

《证券法》修订案三审稿删除了现行《证券法》第169条“投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所从事证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关部门批准”。在取消“前置审批”后，加强了对证券服务机构的“事中、事后”监管和合规要求。三审稿新增第170条“会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构，应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务”。这有助于提高中介机构在债券发行和存续期间的执业质量，帮助投资人提早识别和防范信用风险。

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