国泰君安中小盘·重点推荐首次覆盖

国泰君安中小盘：刘易、杨文健

后排左起：邱苗、杨文健、张旭、周昊、安小涛

前排左起：王政之、刘易、俞能飞

导 读

公司携手蚂蚁金服推进数字银行战略，共同为中小银行服务。润和-蚂蚁联合体有望成为未来银行IT市场的领导者。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.12元。

投资观点

首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.12元。公司通过多次收购实现从软件外包商向金融科技服务商转型，并携手蚂蚁金服推进数字银行战略，共同为中小银行服务。市场对其地位认识不足，我们认为公司已由产品提供商向金融科技运营平台商迈进，凭借自己多年在银行IT解决方案市场的经验与实力，加上蚂蚁金服技术和流量资源的支持，润和-蚂蚁联合体有望成为未来银行IT市场的领导者。预计2018-2020年营业收入分别为20.90、26.64、33.63亿元，归母净利润3.47、4.41、5.55亿元，对应EPS为0.49、0.62、0.78元。给予目标价16.12元，对应2018年PE37倍，首次覆盖给予“增持”评级。

内忧外困下的中小银行急需金融科技助力。面对着利率市场化、金融严监管和互联 金融发展带来的行业变局，中小银行急需金融科技支持。但是数量众多的中小银行面临着金融科技预算不足，专业人才匮乏，缺乏面向小微客户和C端客户的渠道优势和风控能力，因此兼具技术和渠道优势的第三方金融科技服务商大有可为。

携手蚂蚁金服，推进数字银行战略。蚂蚁金服作为国内顶尖的互联 金融企业，其拥有8.7亿支付宝用户，拥有完整的金融科技架构、互联 金融运营能力和完善的信用评价和风险控制能力。双方将在方案和技术能力整合、业务和市场开拓等方面进行合作，共同打造数字银行平台及互联 金融运营平台，携手并赋能中小金融机构，共同推动金融科技从解决方案向平台运营模式的转型升级。

催化剂：公司与蚂蚁金服合作进一步升级、签订行业大单

风险提示:商誉发生减值、市场开拓不及预期

1.从软件外包商到金融科技服务

1.1 金融信息化业务为主体，物联 芯片尚在布局

润和软件于2012年7月上市，公司原为软件外包企业，主要聚焦于“供应链管理软件”、“智能终端嵌入式软件”和“智能电 信息化软件”等三个专业领域。2014-2015年公司接连收购捷科智诚、联创智融等企业，切入金融信息服务业。现在金融信息服务已成为公司的主营业务，2017年营收占比达到65%。

控制权集中在董事长与副董事长手中，高管层拥有丰富的行业经历。公司的第一大股东为江苏润和科技投资集团有限公司（持股17.54%）。周红卫和姚宁除拥有江苏润和科技投资集团有限公司的直接控制权外，还分别直接持有公司5.56%和2.63%的股份。周红卫与姚宁两人在2017年续签了《一致行动人协议》，双方作为一致行动人，共同成为公司的实际控制人，共合计持有润和软件25.73%的股权。

公司战略：金融信息化、芯片物联 双主业，金融信息化是当下核心，非核心业务正在逐步剥离。公司的大战略是双主业驱动，金融信息化为并购得来，17年营收占比65%。另一块为芯片物联 业务，目前尚处于布局期，其基础是公司原有的智能终端嵌入式软件、智能电 信息化等。公司携手华为，立足在原本分散的业务布局中逐步扩大业务面，努力开拓物联 大市场。公司已经剥离系统集成等非核心业务，未来将聚焦两大主业，目前金融信息化是核心。

1.2 收购核心资产，切入金融IT服务

公司并购捷科智诚、联创智融、菲耐得，切入金融信息化服务领域。公司2014年并购捷科智诚，2015年并购联创智融和菲耐得，正式切入金融信息化服务领域，其中银行IT是主方向。具体而言，捷科智诚是国内金融测试领域的领跑者，联创智融主要服务内容是银行IT服务，菲耐得是面向保险客户的IT服务商。

公司收购的捷科智诚和联创智融两家公司，过去几年的业绩承诺都已完成。未来随着和蚂蚁金服合作，两家子公司的盈利能力有望得到更多保证。

2.银行IT市场保持快速增长，国产厂商渐崛起

2.1 银行IT解决方案业务类规模最大，占比四成

银行IT解决方案中业务类规模最大，占比40%。我国银行业IT解决方案主要包括业务类、管理类、渠道类和其他类，其中业务类解决方案占据最大投资规模。根据IDC数据，2016年银行IT解决方案投资分布中，业务类解决方案占比40%，管理类解决方案占比34%，渠道类解决方案占比24%，其他类解决方案占比2%。

2.2 银行信息化需求动力足，IT解决方案市场规模稳定增长

面对不断变化的内外环境，银行的信息化只有不断升级才能满足银行经营管理需求。银行的IT解决方案投资动力主要来自于：（1）随着金融改革的深化，银行等金融机构的业务品种得到丰富，服务职能得到拓展，为使信息系统与不断增加的产品和服务相匹配，银行的信息系统需要不断完成升级改造。（2）利率市场化的推进使得银行利差受到侵蚀，精细化的管理将越来越重要；宏观审慎政策的推进使得风险管理地位更加突出，优秀的风控能力成为银行稳健经营的基石；对银行来说，不断加码的信息化建设将成为其生产经营的基本保障。（3）随着互联 金融的快速发展，银行的原有线下渠道受到分流的影响，互联 由于具有极佳的客户体验、业务便捷性和低费率等特点，将成为未来银行的重要渠道之一。目前，我国银行的线上渠道拓展业务正处于高速发展期，如何不断开拓线上渠道是银行面对的问题之一。

我国银行金融机构对信息化的需求具有稳定的外部基本面保障，我们预计未来我国大部分银行会继续加大 IT 投资力度，更为紧密的开展与银行 IT 解决方案供应商的专业合作，通过银行IT解决方案的优化升级来改进业务流程、提升业务处理效率，以实现金融科技对银行营销、管理、经营等方面的支持。根据IDC的预测，银行业IT解决方案市场规模将逐步上升， 2017-2021年年均复合增长率为21.4%，2021年将达到736亿元。

2.3 行业逐步整合，国内龙头企业未来有望主导市场

行业竞争加剧，市场进入优胜劣汰期。随着国内企业技术实力的提升，以及国家信息安全的政策推动，我们认为银行IT解决方案会呈现出两个较为明显的趋势：（1）随着国内企业技术实力的提升，在去IOE等信息安全政策的推动下，国内企业有望凭借本土化的贴心服务获得更大的市场份额，未来将逐步占据主导地位。（2）随着大数据、云计算等底层技术的发展和互联 金融的渗透，未来拥有更强技术实力并且能够提供流量资源的大服务商将会占据明显优势。因此，随着IT解决方案厂商的先后上市，我国银行业IT解决方案市场竞争正在日趋激烈，未来中国银行业IT解决方案市场在继续保持稳定增长态势的同时将步入优胜劣汰的整合期。国内拥有技术、资源、品牌、流量优势的企业将会占据优势地位。

我国银行IT解决方案市场中外企业并存，未来国内企业将会逐步占据主导。根据IDC数据，尽管2017年中国银行业IT解决方案市场竞争格局发生了重大变化，文思海辉（被黑石收购）超越宇信科技跃居市场第一名，结束了宇信科技七年来位居市场排名第一的历史。但我们认为随着国内技术的进步和去IOE的趋势，国内企业的市占率将不断提升。以银行核心业务系统为例，原来以IBM、Oracle、FIS、TATA等为代表的国际软件巨头占据大量市场份额，现在国产软件正在崛起，外企市场份额呈现下降态势，以长亮科技、润和软件为代表的国产厂商正在快速扩大市场影响力。未来随着国产软件供应商技术水平、服务能力的提升和金融信息安全政策的推动，国产企业将在整个银行IT市场中占据更大市场份额。

金融科技加速渗透，智能银行建设中拥有技术、流量资源的公司将会占据优势。中国金融行业正在步入金融科技时代，以大数据、云计算、移动互联、区块链、人工智能等为代表的信息技术推动着金融科技革命，银行和金融科技的深度融合将促进银行转型，加快传统业务优势渗透到新的金融服务领域，最终将实现新一代智能银行的转型。未来的金融科技会运用很多大数据、云计算等底层技术，具有技术优势的巨头有望受益。此外，随着互联 金融的发展， 上渠道将成为银行营销的重要战场，携带有流量资源的厂商将会在竞争中获益。

3.携手蚂蚁金服，推进数字银行战略

3.1 内忧外困，中小银行发展急需金融科技助力

中小银行面临着内外压力，急需金融科技助力。外部环境方面，随着互联 的渗透和金融科技的发展，银行业信息化程度越来越高，技术门槛也越来越高。银行开展日常经营与营销活动已经越来越离不开互联 和金融科技。互联 金融的发展使得线下资源开始转为线上，这使得金融科技实力成为中小银行发展的重要基础能力。利率市场化使得利差减少成为长期趋势，实现稳健的经营要求中小银行有更加强大的精细化管理能力和风险管理能力。面对着行业大势，大型商业银行纷纷投入巨大的人力、物力和财力来实现的自己的科技升级。但是数量众多的中小型银行面临着金融科技预算不足，专业人才匮乏，缺乏面向小微客户和C端客户的渠道优势和风控能力。因此，对于中小型商业银行来说，借助专业的第三方金融科技解决方案提供商来实现自己的技术升级，成本可接受，效果有保障。

数量庞大的中小银行将成为第三方金融科技供应商竞争的主战场。我国银行机构已普遍设立IT部门，大型商业银行一般都倾向于采取内部研发、内部建设的方式来完成自己的科技赋能。但是对于中小银行来说，由于自身经营规模的局限，内部开发不具有经济优势，并且其往往也没有足够的技术人才，因此基于技术、成本等方面的考虑，中小银行大多会与专业的银行 IT 解决方案供应商进行合作开发，提高管理及开发效率。中小型银行IT部门通常负责项目监督、进程跟踪及业务开展情况的检查。由于自身IT能力不足且标准化接受程度高，以城商行、农商行等为代表的中小型银行是第三方银行IT解决方案的主要需求方，将成为金融科技角力的主战场。过去几年城商行数量保持稳定，农商行数量则快速增加，截止到2016年，农商行已经达到1114家。数量庞大的城商行和农商行为第三方银行IT解决方案提供商提供了庞大的外部需求。

3.2 联手蚂蚁金服，为中小银行赋能

与阿里系公司深度合作，共同开拓市场。公司一直和阿里系公司有合作，此前不论是和阿里云计算还是和蚂蚁金融云公司（蚂蚁金服全资子公司）的合作都是业务合作。2018年6月1日，公司股东王杰、徐鑫淼将所持有的4022万股转让给上海云鑫（蚂蚁金服全资子公司），标的股份转让价格为11.48元/股。自此之后上海云鑫持股5.05%，成为润和软件第四大股东，公司与阿里系的合作更进一步。

联手蚂蚁金服，共同打造金融科技运营平台。蚂蚁金服作为国内顶尖的互联 金融企业，其拥有8.7亿支付宝用户，拥有完整的金融科技架构与互联 金融运营能力，并且拥有完善的信用评价和风险控制能力。双方将在方案和技术能力的整合、业务和市场开拓等方面进行合作，共同打造数字银行平台及互联 金融运营平台，携手并赋能中小金融机构，共同推动金融科技从解决方案向平台运营模式的转型升级。根据IDC数据，2017年公司在业务类解决方案市场中排名第4，并在核心业务解决方案子市场排名第2，市场占有率达5.7%。随着和蚂蚁合作的进一步拓展，公司市场份额有望持续提升。

方案和技术合作：（1）整合润和软件在金融IT领域的先进业务方案和最佳实践、以及蚂蚁金服领先的风控模型、生物核身、互联 运营等金融业务能力，基于蚂蚁金服领先的金融科技体系，共同打造数字银行平台及互联 运营平台，共同赋能金融业；（2）共同推广蚂蚁金服领先的分布式架构、云计算、金融级分布式数据库、大数据、AI、移动平台，显著降低金融机构的IT基础设施建设的成本。

业务和市场合作：（1）共享双方市场渠道资源，通过开展联合营销推进业务合作，形成良性互动的品牌协同效应；（2）通过数字银行平台及互联 金融运营平台，将蚂蚁金服的诸多互联 金融业务（流量）与中小金融机构打通对接，帮助中小金融机构业务创新。

3.3 商业模式创新，转型为平台服务型公司

公司正处于转型升级的阶段，随着未来和蚂蚁战略合作的推进，公司的溢价能力将增强，有助于提升毛利率，通过运营服务模式和快速迭代的交付方式，可以加快客户的结算周期，有助于改善公司的现金流。除此之外，随着未来运营平台的搭建，公司金融科技服务范围会由原来的专业交付、解决方案服务扩大到科技运营服务，盈利链条拉长。未来除了基础的软件开发收入，后续可能还会衍生出如科技运营收费、功能增值收费等收费模式。盈利链条的拉长一方面提高了市场规模，第二方面则可以实现稳定的现金流，企业的运营将更加稳健。

4.携手华为，布局物联 大市场

除金融信息化服务外，公司仍有几个细分业务，分别为智慧能源信息化服务、智能终端嵌入式软件和智能供应链管理软件业务，这些基本是原润和软件的老业务。另外公司的系统集成业务已经开始剥离，公司对控股子公司江苏开拓进行了部分股权转让，目前只持有江苏开拓10%的股权，转让后系统集成业务已经不是公司的主要业务。目前以上三块业务尚未完成物联 大概念的布局。公司以上三块业务具体为：

公司的战略是联手华为，在其芯片裸片上进行中间层、应用层等软件的开发，从而完成物联 终端芯片的完整功能，进而推广到下游应用客户，为传统产业的升级提供技术和服务的支持。随着移动互联技术的普及发展，智能终端设备越来越成为生活、娱乐、办公的工具，智能终端设备全球和中国出货量正呈现持续增长趋势，智能终端设备的持续增长带来了相关产业的持续发展，手机芯片、整机厂商的嵌入式软件服务近年来一直呈现持续增长的趋势，特别是5G通讯的建设开始，会加大嵌入式软件服务的市场需求，预计至2020年我国智能终端产品和服务的总体市场规模可达万亿水平。物联 正掀起信息产业的第三次革命浪潮，以车联 、智能电 、智能家居、安防监控、移动支付、智能穿戴、远程医疗等应用领域为代表，为人们生活提供更大便利，提高公共服务资源调配效率。 物联 还与工业4.0息息相关，将促进传统生产方式向绿色、智能、低碳的方向转变，从刚性生产方式向柔性生产方式转变，显著提高生产效率。物联 发展前景广阔，未来市场空间巨大。

5.大股东增持彰显信心，携手奋进共成长

控股股东大比例增持，彰显对未来的信心。公司2017年12月6日公告，公司控股股东江苏润和科技投资集团有限公司（以下简称“润和投资”）计划自2017年12月6日起六个月内增持公司股份。截止2018年6月5日，上述增持计划已实施完毕，润和投资累计增持公司股份1456.67万股，占公司总股本的1.83%,增持金额为1.55亿元。集中竞价增持1.19%总股本的股票，增持价格为8.92-10.98元/股，通过大宗交易增持0.64%总股本的股票，增持均价为12.83元/股。

6.盈利预测与估值

根据公司战略与布局，我们预计公司金融信息化业务会保持较快增长，预计2018-2020年营业收入分别为20.90、26.64、33.63亿元，净利润分别为3.47、4.41、5.55亿元。

我们参考同行业公司长亮科技、高伟达、神州信息来对公司进行估值。

PE法估值：根据可比上市公司2018年平均估值为41.00倍，考虑到公司之间的差别，基于谨慎性原则，给予2018年PE37倍，对应合理股价为16.12元。

PB法估值：参考公司2018年平均PB为4.15倍，我们保守给予公司2018年4倍PB，对应合理股价20.07元。

考虑PB、PE两种方法，给与公司目标价16.12元，给与“增持”评级。

7.风险提示

（1）公司金融科技业务拓展进度不及预期。目前金融信息化行业竞争者众多，公司在开拓新客户的时候也面临着同行的竞争，存在新客户拓展进度不及预期的风险。

（2）商誉减值风险。公司资产负债表存在着较大的商誉，一旦合并的子公司业绩不及预期，则可能面临着较大商誉减值损失。