“搬砖侠”凯乐科技的流动性之渴

科幻小说对技术的描述总是那么激动人心。在《三体》里，一颗质子大小的机器人，以光速运动，可以将地球的情况瞬间传递到4光年以外的三体星人那里；可以在人的眼中打出字幕，使人神经错乱；可以干扰粒子对撞机的工作，让研究工作无法进行，从而封锁地球人的基础科学的进步……这是小说里描述的量子纠缠与量子通信。

但小说情节并不是事实，甚至书中科学原理的引用也与科学理论相去甚远，只是用了一个科学名词而已。

我们通常所说的量子通信，其实应该叫量子加密通信，量子通道只是利用量子的真正随机性来生成密码，然后利用这个密码来加密通讯信息，加密后的信息依然走的经典通道。所以，量子加密通讯并没有超越光速进行通讯，它更大的意义在于保密性。（读不懂这段话的，可以略过。）

总之，量子加密通信技术很牛，世界各国都在争先研发，说它是“国之重器”也不为过。目前，世界首条量子保密通信“京沪干线”已经在中国开通运行，为很多金融、政务、能源等行业客户提供服务；济南、合肥等几个地方政府都已经使用量子通信局域 办公。

在湖北，有一家上市公司也在积极布局量子通信产业，并在近期获得“军工四证”——标志着公司的科研能力、生产能力以及技术水平等均达到了军用装备采购标准。公司量子通信数据链产业化项目已量产，截至三季度末，已累计签订9.9亿元的相关销售合同。这家公司便是总部位于湖北省公安县的湖北凯乐科技股份有限公司（以下简称“凯乐科技”，公司代码600260）。

然而对很多湖北人来说，关于凯乐科技的印象，仅限于武汉市区的凯乐花园和凯乐桂园两个楼盘——它们由凯乐科技旗下武汉凯乐置业发展有限公司开发，体量并不大，科技感更是无从谈起。

那么，凯乐科技究竟是一家怎样的企业？

什么热门就主营什么

凯乐科技的前身是公安县塑料管材厂，创办于1982年，并于1993年完成股份制改造。自2000年上市以来，凯乐科技多次变更主营业务，先后涉及的概念有建筑、地产、教育、白酒、传媒、民营银行、移动终端、可穿戴、互联 +、参军参警、光纤光缆等等。根据公司公告，目前凯乐科技主要从事专 通信产品、通信光纤、光缆、通信硅管、量子保密通信等产品的研发、生产与销售。

回顾凯乐科技的发展历程，会发现这是一家非常识时务的公司，主营业务与时俱进，什么热门就做什么。

2000年6月，凯乐科技登陆上交所时，主营业务还是塑料硬管及管件、软管、管材、塑料零件等的制造与销售。

2005年，随着主营业务盈利下滑，公司开始进军建筑业、地产业和教育行业。例如，2005年1月，与大股东科达商贸共同投资组建武汉凯乐置业，正式进军房地产行业。同年7月，与华中师范大学科技开发总公司共同对华大博雅教育增资，公司出资510万元占股51%，进军教育产业。同月，公司决定收购武汉华天建设51%股权，进军建筑业。

2006年，公司以1.28亿元对武汉凯乐海盛顿房地产增资扩股，加码房地产业。得益于房地产行业的崛起，当年公司利润为7669.86万元。

2008年初，公司收购黄山头酒业公司，进军白酒行业，后在2015年剥离。

凯乐科技厂区夜景

2012年7月，公司又看上了热门的传媒行业，投资成立全资子公司湖北凯乐蓝海文化传媒公司。

2013年，凯乐科技宣布进军银行业，与其他民营企业及个人拟联合设立“湖北荆楚银行股份有限公司”，后无下文。

2014年9月，移动互联爆发，凯乐科技及时跟进，发布重组预案，拟发行股份，及通过支付现金方式，购买智能手机厂商上海凡卓通讯科技有限公司100%股权，进军移动终端，股价因此连拉出五个涨停板。

2015年2月，公司推定增，打算募资进军智能穿戴产业，并与硅谷天堂联手成立5亿规模的并购基金，但随后一直未见实质的并购。其后，于2016年4月终止该定增，智能穿戴概念仅维持了1年多。

2015年中，公司注资好房子 络、参股抱财 （P2P），正式拥抱“互联 +”，并在年 中预期这将成为未来新的业绩增长点。

2016年4月20日，新的定增计划再次出炉（次年定增募资10.1亿元），这次进军的是量子通信产业。此后不久，全球首颗量子通信卫星升空并成功发射，概念热络。

中国成功发射世界首颗量子卫星“墨子 ”

正是因为如此，近年来凯乐科技常常遭遇“故事大王”的质疑，被认为通过炒概念来抬高股价。但这个问题的答案倒是可以见仁见智。

公司主营业务不稳定、不聚焦，一方面可以认为是管理层不务实、爱折腾。另一个角度，也可以认为管理层有上进心，不断寻求更好的发展方向，这未必一定是坏事。

公开资料显示，凯乐科技一直在逐步剥离非优质资产，聚焦主业专 通信：白酒业务已完成剥离，互联 金融也已经转让，房地产（凯乐桂园二期）利润计提完成后将不再继续。

目前来看，专 通信对凯乐科技的业绩贡献还是很大的。得益于专 通信产品领域的持续投入与研发带来市场份额的不断提高，利润水平大幅提升，今年上半年和前三季度，凯乐科技的归母净利润分别同比增长77.59%和62.22%。

成为“搬砖侠”？

根据财 披露的信息，凯乐科技目前主要从事专 通信产品、通信光纤、光缆、通信硅管、量子保密通信等产品的研发、生产与销售，布局军用民用通信、信息安全等领域。公司是国内三大电信运营商主流供应商，通信光纤、光缆处于行业前八强，是国内唯一的纤、缆、管生产企业。

图表一：2017年公司各项业务营收占比

目前，凯乐科技的专 通信产品全部用于军工领域。业务模式则分为两种，一种是专 通信产品后端加工业务订单，承接的工作主要是软件灌装及产品测试检测，此项订单毛利率较低，毛利率为4%左右。结算方式为客户以银行承兑汇票、商业承兑汇票、电汇等形式预付全部货款，公司贴现后支付给上游供应商。

另一种是专 通信产品多环节生产制造业务订单，承接的工作从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，毛利率为20%左右。结算方式为客户向公司预付10%的定金，并要求凯乐科技到具有相关资质的供应商处采购生产所需的元器件，公司以全额付款的方式采购所需元器件。

也就是说——此处需要划重点——专 通信产品两种模式的元器件硬件均为100%外采，而核心原材料采购商必须为客户指定的供应商，更重要的是，凯乐科技给供应商的预付账款远远高于付自客户的预收账款。

图表三：专 通信业务及部分重要现金流指标

2018年5月，上交所问询函也对凯乐科技这种商业模式的合理性提出过问题。

“为什么专 通信元器件核心原材料采购商必须为客户指定供应商？主要因为是军品的关系。”凯乐科技相关负责人这样回答疑问，2015年至2017年，公司专 通信后端加工业务、多环节生产制造业务两种模式中按最终客户统计军用占比为100%。

正因为如此，在各个股吧里，凯乐科技被投资者戏称为上游供应商和下游客户之间的“搬砖侠”。

另一方面，由于军工行业的特殊性，关于凯乐科技专 通信技术、产品的信息鲜有披露。据凯乐科技5月28日回复上证所问询函时提供的数据，其专 通信现有市场占有率已经高达10.84%，远超排名第二的海能达。那么，在专 通信业务迅速成为行业老大后，凯乐科技为何愿意接受来自下游客户的结算“霸王条款”，并不惜为此付出巨额的财务成本？

流动性之渴是否存在

图表四：近年来凯乐科技的主要资产负债数据

在鹏元资信评估有限公司2017年债券跟踪评级 告中，凯乐科技并不讳言现金流被供应商占款的事实。 告称，2016年公司新增专 通信业务，公司需预付上游供应商货款，2016年公司购买商品、接受劳务支付的现金随着该项业务的扩大而大幅增长，导致2016年公司经营活动现金流表现为大额净流出，专 通信业务占用了大量经营流动资金。

2016年、2017年和2018年上半年，凯乐科技的资产负债率均超过70%。

此外，凯乐科技还需要向大股东拆借巨额资金，以维持专 通信业务的资金占用。截至2017年末，凯乐科技向大股东荆州市科达商贸投资有限公司（以下简称“科达商贸”）拆借资金5.24亿元，向关联方荆舜源产业投资基金合伙企业（有限合伙）拆借资金4亿元。

而大股东拆借的资金又通过质押上市公司股权而来。截至2018年6月30日，科达商贸已经质押其持有的凯乐科技71.46%的股权，这一比例曾一度高达95.15%。

2018年半年 显示（见图表二），上半年末，凯乐科技的经营活动现金流净额为13.36亿元，但其他应付款项却高达13.81亿元。此外，2016年发行的公司债“16凯乐债”将于2019年1月21日到期，7亿元的偿债余额也将让凯乐科技现金流承受不小压力。

“对于现金流的问题，随着业务规模的快速扩张，资金肯定有一些紧张，但公司也做了非常周密的安排，完全不存在所谓的流动性危机。”凯乐科技相关负责人曾在今年8月回复投资者质疑称，公司现金流充裕，到期的中期票据及银行贷款均按期偿还，对于未到期债务均有明确的还款计划。

总之，凯乐科技在专 通信业务上，在上下游企业之间，担任了某种意义上的资金提供方的角色，甚至有以此获得订单的嫌疑，其中是否暗藏风险？面对激增的订单，公司又是否有能力按时交付？这些是投资者们十分关心的问题。

好在，除专 通信以外，凯乐科技一直在积极布局新的增长点，比如量子通信。

虽然目前量子隐形传输还处于实验阶段，但量子密钥分发已经实际应用于多个场景。凯乐科技曾在10月26日发布公告称，公司量子通信数据链产业化项目已量产，截至三季度末，已累计签订9.9亿元量子保密数据链存储终端、量子保密数据链通信终端、量子多 视频会议终端销售合同。

随着量子通信产品正式销售合同的不断签订，将进一步完善公司产业及产品结构，高毛利率的产品在营业收入中的比重将进一步提高，提升公司综合竞争力。而且，量子通信作为军民融合的基础技术和产品，在国防、金融、政务、重要基础设施（电 、核电站等）、能源方面都具有重大的应用价值，将为公司的成长打开更为广阔的空间。

END