内生&外延的消费软件稀缺标的——万兴转债投资价值分析

投资要点

万兴转债（评级A+、发行规模3.79亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为123-126元。在配售50%的假设下万兴转债留给市场的规模为1.89亿元，测算中签率0.0025%。公司拟收购专注于海外移动端视频创意产品的格像科技，收购的对价仅过10倍，公司在消费软件领域的外延拓展继续加速。考虑到行业巨大的增量空间、以及公司竞争力的夯实，未来想象力较大。虽然该品种评级较低，但弹性较大且标的稀缺，建议积极关注。

内生增长+外延并购夯实公司长期业内竞争力。公司具备强大的产品创新研发技术储备以及人才储备,.2020年研发投入达到2.17亿元，同比增长40.52%。截至2020年底，公司拥有145项专利和186项计算机软件著作权。随着国内用户对消费类软件付费意识加强，以及软件国产化趋势推进，公司国内业务高增长的确定性较强。6月6日,公司拟以现金21,369.80万元购买格像科技72.44％股权，外延并购继续加快。

20FY万兴科技实现营业收入/归母净利润9.76/1.25亿元，同比上升38.81/45.19%。 告期内，公司综合毛利率95.16%，比上年小幅增加0.97个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为45.14%/14.55%，较上年同期下降2.79/0.07个百分点。20FY公司净利率13.73%，同比上升2.33个百分点。21Q1万兴科技实现营业收入2.53/0.29亿元，同比变化28.45%/-10.09%。 告期内，公司综合毛利率95.16%，比上年同期上升0.97个百分点。21Q1公司净利率13.53%，同比下降4.12个百分点。考虑到未来一段时间移动用户会保持持续增长，预计中期公司盈利有望迎来拐点。

风险提示：国内市场扩张不及预期、国内正版推进进度不及预期、办公软件国产化进程不及预期

告正文

6月7日，万兴科技发布公告，将于2021年6月9日在 上发行3.79亿元可转债，本次募集资金主要应用数字创意资源商城建设项目、AI数字创意研发中心建设项目和补充流动资金。

1 万兴转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护较弱

万兴转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年6月4日）6年期A+企业债估值9.00%计算，到期按115元赎回，其纯债价值约为73.19元，面值对应的YTM为3.35%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价49.78元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为76.85%）的摊薄幅度为5.86%。

静态看，预计首日上市价格为123-126元

截至6月7日收盘万兴转债对应平价115.47元。万兴科技是专注消费类软件市场的软件开发服务商，近年来公司在内生增长和外部收购的合力下加速扩张。在目前已经上市的，万兴转债定位可能高于联创转债（评级AA，余额3.00亿元，平价91.11元对应转债价格121.30元），略低于嘉元转债（评级AA-，余额12.40亿元，平价113.16元对应转债价格128.83元）

静态看，预计目前平价下万兴转债上市首日获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为123-126元。

预计中签率0.0025%，积极参与

根据最新数据万兴科技的前两大股东为吴太兵、深圳市亿兴投资有限公司，两者分别持股19.26%/15.25%，公司前十大股东持股合计52.53%，公司股权结构集中。在配售50%的假设下，万兴转债留给市场的规模为1.89亿元。

万兴转债仅设置 上发行。近期发行的起帆转债（AA-，规模10亿元）、旗滨转债（AA+，规模15亿元） 上申购约770/750万户。假定万兴转债 上申购760万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右。

公司拟收购专注于海外移动端视频创意产品的格像科技，收购的对价仅过10倍，公司在消费软件领域的外延拓展继续加速。考虑到行业巨大的增量空间、以及公司竞争力的夯实，未来想象力较大；虽然该品种评级较低，但弹性较大且标的稀缺，建议积极关注。

2 万兴科技基本面分析

加速拓展的领先软件开发服务商

消费类软件贡献主要业绩，并且贡献主要的业务增量。分业务结构来看，截至2020年，公司消费类软件业务占比达到98.46%，近三年占比提升约3pct，复合增速达到27.85%；其中2020年数字创意软件、数据管理软件、办公效率软件营收分别达到5.42亿元、2.43亿元、1.67亿元，同比分别提升55%、16%、56%，数字创意业务及办公软件业务实现极快增长。分区域来看，境外、境内业务占比分别为88%/12%，但2018年至2020年间，境内业务增速达到103.51%，高于境外的23.68%，境内业务占比近3年也提升了7pct，公司在稳海外的同时，国内业务实现突破，随着国内软件版权保护提升、国内数字消费需求持续提升，公司在国内业务有望继续高增长。

消费类软件空间大，正版化比例提升

软件行业可以分为办公类、消费类、管理类。在国家产业扶持政策推动下，我国软件产业呈现持续快速发展态势。根据工信部数据，2020年中国软件业务收入已达8.16 万亿元，较上年同比增长13.30%。从下游对象来看，由于政府部门通常采取招投标的模式进行采购，而需求的大小通常由政府预算和政策方向所决定，该领域业务需求较为稳定。另外，随着短视频等数字化创意类需求的快速发展，面向消费类软件领域将迎来快速的增长。

内生增长+外延并购夯实公司长期业内竞争力

公司具备强大的产品创新研发技术储备以及人才储备。公司依照CMMI模型，以高效的研发流程体系和严格的质量管理体系进行产品研发，2020年研发投入达到2.17亿元，同比增长40.52%。截至2020年底，公司拥有145项专利（其中发明专利98项）和186项计算机软件著作权，在知识产权方面为公司的发展提供了强有力的保障。另外，

通过外延并购&内生增长夯实长期竞争力。公司2019年收购亿图图示，2020年发布了全新升级改版的亿图图示V10.0，通过其对于C端消费类品种的技术积累及深刻理解，打开数字创意品类的空间，在数字创意价值 络的产品布局和持续投入将使公司保持优势市场地位。另外，随着国内用户对消费类软件付费意识加强，以及软件国产化趋势推进，公司国内业务高增长的确定性较强。

20年公司业务呈现高增长，Q1盈利有所下降

20FY万兴科技实现营业收入/归母净利润9.76/1.25亿元，同比上升38.81/45.19%。公司消费类软件产品营业收入9.61亿元，同比上升44.32%，其他主营业务营业收入0.15亿元，同比下降59.59%，消费类软件毛利同比增长41.62%，其他主营业务毛利同比下降51.98%。消费类软件产品毛利率下降1.82个百分点。 告期内，公司综合毛利率95.16%，比上年小幅增加0.97个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为45.14%/14.55%，较上年同期下降2.79/0.07个百分点。20FY公司净利率13.73%，同比上升2.33个百分点。

21Q1万兴科技实现营业收入2.53/0.29亿元，同比变化28.45%/-10.09%。 告期内，公司综合毛利率95.16%，比上年同期上升0.97个百分点。费用方面，公司销售费率为42.02%，较上年同期下降6.15个百分点，管理费率为13.54%，较上年同期上升0.13个百分点。21Q1公司净利率13.53%，同比下降4.12个百分点。考虑到未来一段时间移动用户会保持持续增长，预计中期公司盈利有望迎来拐点。

估值处于2019年以来较高位置

截至6月7日收盘万兴科技PE（TTM）61.25倍，PB（LF）8.65倍，横向来看，目前软件主要企业的估值均高于万兴科技（用友 络PE92.73倍、深信服PE116.37倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来较高的位置，目前市场对于有扩张预期的消费类软件企业给予较高的估值。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为1.68/2.17/2.73亿元，按照6月7日收盘价计算PE44.56/34.42/27.37倍。

风险提示：国内市场扩张不及预期、国内正版推进进度不及预期、办公软件国产化进程不及预期

分析师声明

注：文中 告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究 告，具体 告内容及相关风险提示等详见完整版 告。

证券研究 告：《【兴证固收.转债】内生&外延的消费软件稀缺标的——万兴转债投资价值分析》

对外发布时间：2021年06月07日

告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本 告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编 ：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编 ：S0190516070005

蔡 琨 SAC执业证书编 ：S0190520080005

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