酒店行业深度研究:确认周期复苏预期的β,寻找细分结构性变化的α

1.把握供需周期窗口

酒店行业周期形成的根本原因是供需错配，主要可分为复苏、繁荣、衰退和萧条 4 个阶段。 需求端受宏观经济影响，而酒店供给的变化具有反应时滞和建设时滞，最终导致供需错配， 在不同的供需状态下，酒店行业的经营呈现不同特征，进一步我们将其归纳为酒店行业周 期。1）复苏阶段：需求＞供给，带动 OCC 提升，供给因滞后性尚未增加；2）繁荣阶段： 需求＞供给，供给建设增长，OCC 仍呈现增长趋势，需求与供给双双呈现高景气；3）衰 退阶段：供给＞需求，OCC 有所下降，但供给因退出的滞后性仍保持增长；4）萧条阶段： 供给＞需求，供给过剩，供给端出现行业出清。

2018 年至今，国内酒店行业已经历 2 个完整的周期轮动。考虑到首旅酒店的产品结构变化 差异小，同时作为国内经济型酒店的元老品牌，其发展极大地受益于供需大周期，OCC、 ADR 的变动呈现明显的周期性变动，因此此处我们集合首旅经营数据与行业住宿和餐饮业 的固定资产投资完成额对历史周期进行复盘。

1）上行周期：①2009 年初至 2010 年末：OCC 持续增长，此时住宿业供给增速呈现下降后上升的形态；②2015 年 9 月至 2018 年中： 彼时行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，OCC 与 ADR 持续增长，供给呈现先下降 后上升的形态。同时值得一提的是此时新建物业已经明显缩量，物业供给逐步从增量时代 转为存量时代；2）下行周期：①2011 年中至 2014 年 9 月：入住率增长乏力，ADR 提价 难，物业供给增速下滑；②2019 年后：中高端升级带动整体 ADR 有所提升，但 OCC 下行 趋势明显，物业供给增速持续为负。

估值方面，我们以锦江为例，1）上行周期：①2009 年初至 2010 年末：金融危机后公司入 住率快速反弹，估值在近一年时间内自 20X 提升至 60X，随后繁荣期业绩验证逐步消化估 值；②2015 年 9 月至 2018 年中：彼时正值行业进入中高端结构升级，叠加周期复苏，估 值在仅半年时间内快速提升至 70 倍，业绩高增逐步消化估值，整个后上行阶段，估值维持 在 40X 左右；2）下行周期：①2011 年中至 2014 年 9 月，PE 逐步基本稳定在 25~30X； ②2019 年，PE 基本稳定在 20~25X。

加盟比例提升&中高端升级减弱周期性影响，放大成长性。1）中高端占比提升：2016- 2021 年锦江、华住、首旅三大集团的中高端酒店占比整体呈现上升趋势，由于经济型酒店 的提价能力较弱，中高端产品的增长有效带动公司整体 ADR 提升，对冲 OCC 的波动，从 而驱动整体 RevPAR 持续增长，成长属性明显，弱化周期属性。

供给端：酒店行业供给端出清、连锁化率&集中度加速提升。当下时间节点周期性需重点关 注，供给出清带来的增量空间以及催化连锁化率、集中度加速提升已有显现。2003 年的 SARS 和 2008 年金融危机爆发后，国内酒店连锁化率均较危机爆发前加速提升。此次新冠 疫情的影响同样有望给让持续提升的连锁化率斜率加大；而品牌集中度在疫情前后也有明 显的提升，前十大酒店品牌市占率从 2018 年的 34.79%提升至 2021 年的 36.02%，且考虑 到疫后连锁品牌的运营优势、规模优势更受认可，我们认为这一数据在疫后有望进一步提 升。

需求端：商务、旅游出行需求短期受疫情影响明显，需关注中长期需求变化。国内客运量 增速与 TWI（旅客出行意愿指数，指数越高，说明周期内旅客计划出行的频次越高）受疫 情影响明显，后大约 1 个月即可出现显著修复，但整体商务旅游属性意愿略有下行；旅游需求 在疫情好转后需求恢复的确定性及弹性更强。需求受疫情冲击仍存，但影响周期大致可以控制在一个月内。从华住集团 2021、2022 年 境内酒店 RevPAR 恢复程度可见，局部疫情的发生对于酒店经营仍有冲击，但大约 1 个月左右 的时间需求即可出现显著修复。我们认为即使未来仍有疫情冲击，疫情得到控制后出差、旅 游需求不会被消灭，酒店经营的恢复能力仍旧乐观。

服务业商务活动指数向 OCC 传导加快，OCC 向 ADR 传导加快，且 ADR 向上调整幅度更 大，疫后复苏 ADR&OCC 双驱动业绩增长弹性大。2019-2022 年，OCC 与服务业商务活 动指数的变动时间差逐渐缩短，而锦江、华住、首旅三大集团 OCC 带动 ADR 的时间差也 有所减小。预计未来随疫情形势好转，差旅需求快速修复，ADR&OCC 加快修复，带动公 司业绩复苏加快，业绩增长弹性足。

2.发现α结构性机会

2.1.α1：经济型酒店供需俩相好，再迎黄金时代2.0

单体、经济型酒店持续出清，或打开低价酒店产品供需缺口。考虑到单体、经济型酒店定 价较低，其目标客群多为价格敏感性，因此这一类型酒店的大量出清也意味着市场上低价 酒店产品供给减少；而需求端考虑到疫情冲击下，企业经营、居民消费力有所承压，在住 宿支出方面的预算或有继续下行的趋势，因此低价、经济型酒店产品需求较为刚性，且可 能较疫情前需求有进一步增加，由此可能再次打开经济型酒店产品的供需缺口，经济型酒 店有望迎来发展的“黄金窗口期”。

2005 至 2015 年“黄金十年”里开发的经济型酒店，陆续进入新的一轮翻新续约期，翻牌 有望补充增量连锁经济型酒店供给。根据盈蝶咨询发布的 2000 年至 2015 年的经济型连锁 酒店的数量，可以看出 2005 年至 2015 年经济型连锁酒店的供给呈现逐年上升的趋势，且 考虑到国内酒店业发展之初连锁化率低，2018 年经济型酒店连锁化率为 16.27%，以 2015 年 15%的连锁化率粗略计算预计 2015 年整体国内经济型酒店合计有 13 万家。酒店物业的 签约时间通常在 8 至 15 年，随着“经济型酒店黄金十年”内开发的酒店陆续进入新的一轮 续约、翻新周期，我们认为一部分单体经济型酒店的翻牌以及连锁经济型酒店的翻新，有 望带来经济型连锁酒店发展的又一小高潮。

小房量酒店出清速度收窄，向经济连锁品牌转化。从 2020~2021 年饭店业协会跟踪数据来 看，2020 年出清幅度更大的是 70 间房以下的酒店，而到 2021 年 70 间房以上的酒店出清 幅度反超小房量酒店出清程度。我们认为这主要是因为 1）疫情初期单体小房量酒店因抗风 险能力较弱；而后随着大量物业的控制，更多适合小房量酒店的物业出清，同时投资额较 少，小房量酒店增量供给进入市场；2）大房量酒店业主多为专业酒店投资者或拥有其他主 业的投资人，疫情初期抗风险能力较强，而后由于疫情的持续冲击，考虑到疫情影响的不 确定性，酒店投资者的观望情绪渐浓，使得大房量酒店的增量供给受限。

69 间房以下的小房量酒店市场规模大，连锁化率提升空间足。从整体市场酒店产品供给来 看，可以发现房量在 15~69 间的酒店数量占比大，2021 年占比达到 46%，而非连锁酒店 中 15~69 间房的小房量占比就更大，2021 年占比可达 58%。小房量酒店规模虽大，但连 锁化率低，相较 70 间房量以上持续攀升的连锁化率，可以发现 30~69 间房量酒店的连锁化 率在 2020 年才出现斜率突变，基本与大房量酒店的连锁化率提升速度一致。

连锁品牌加大向小房量酒店部署：头部连锁酒店集团对小房量酒店均有所部署，其中经济 型是小房量酒店的主流开发模式。头部连锁酒店集团都有对应小房量酒店加盟的产品，并 且多定位于经济型，少部分品牌定位中端。连锁酒店集团对小房量酒店的部署，进一步降 低了单体酒店翻牌的门槛，扩大了物业可选范围，考虑到疫情之下单体小房量酒店受冲击 明显，其运营管理能力相对薄弱，销售方面也多依赖渠道，但其通常占据较好的物业点位， 因此上门客户也具有较高占比。由此加入连锁酒店品牌，能有效提升酒店的运营能力，引 入连锁酒店品牌的会员体系，帮助运营效率及出租率的提升。我们认为疫情后单体小房量 酒店翻牌成为连锁品牌的概率进一步提升。

小房量酒店投资准入门槛低，供给提升速度快。从 2020 到 2021 年连锁酒店数量变化数据 来看，我们可以发现小房量连锁酒店的增速持续高于大房量酒店。小房量酒店房量较小， 初期投入较少，准入门槛较低。根据次方点评数据显示，以租赁一块二线城市 2000 平方米 的物业，筹建 50 间房的经济型酒店为例，毛坯建造的单房投资一般在 7~8 万元/间，年租 金约为 70 至 110 万元，即初始投资金额（包含第一年租金）仅需要 420~510 万元左右。 我们认为在经济型酒店大量出清、连锁酒店品牌加速布局小房量酒店的背景下，整体供给 量有望快速提升，连锁化率提升空间大。

增长的人工和租金成本难以向房间售价转移，当下经济型酒店发展的重点即提升溢价能力。 以如家的经济型酒店平均房价可以看出，近 10 年时间，作为头部酒店集团，其经济型酒店 产品的售价几乎没有提升，反映出 会人工成本以及租金成本的增加难以向客房售价转移。 同时部分经济型酒店产品无法满足当下住客的新需求，在这样的背景下，我们通常将投资 视野转向具有更高 ADR 的中端及以上酒店，但事实上经济型酒店的需求并未消亡，对于高 性价比的经济型住宿需求房量仍然十分庞大，同时可喜的是，近些年多个城市的优质写字 楼租金几乎没有进一步增长，且疫情冲击下甚至有所下降，这对于经济型酒店的发展更是 利好。

供需缺口已然打开，“大浪淘沙”后酒店投资的专业度急需提升。“开一家成一家”的经济 型酒店时代已然过去，在人工、租金成本、激烈市场竞争压力下，酒店投资者需把握从租 借物业、建造装修到开业运营等全部环节，做到开源节流，才能取得较好的投资收益。根 据我们的测算，利用同一物业建造经营酒店时，筹建房量、ADR、人房比偏差 10%但其他 参数一致的俩种情景，回 期、GOP 率的差异将扩大 20%~40%。

核心假设：我们假设利用同一物业开发经营酒店，在建造面积、物业租金等条件相同的情 况下，因酒店投资者开发经验、运营能力的不同，导致的实际可售房量、ADR、人房比三 项指标产生 10%的差距。情景一情况下，实际可售 54 间房间，平均 ADR 为 180 元，人房 比为 0.19；情景二情况下，实际可售 60 间房间，平均 ADR 为 200 元，人房比为 0.17。 测算结果：建造初期情景二开发房量高于情景一，使得初期投资成本情景二高于情景一， 而情景二在日后的运营过程中表现出更高的入住率和较低的人房比，使得收入端情景二表 现更优，日常运营成本也向情景一靠拢。最终情景二回 期为 3.01 年低于情景一的 4.31 年。

2.2.α2：区域型机遇：不同区域间酒店饱和度差异大

区域复苏呈现差异化，西南、西北、华中、华南表现领先。酒店的设立主要为满足临时短 期的住宿需求，由于分区域酒店经营数据难以获取，考虑到交通运输客运量的变动趋势直 接体现着跨区域人员流动情况，而跨区域人员流动必然带来一定比例的临时性住宿需求， 因此我们观察分区域的航空数据，也可以对不同区域的酒店需求恢复情况有所认知。可以 发现，西南、西北、华中地区表现领先，2021 年西南、西北、华中地区较 2019 年恢复程 度均超过全国平均水平，其中华南地区剔除 2021 年 6 月受疫情干扰，表现同样较为领先。

区域饱和度差异大，西南、北方地区饱和度较低，具体较强的发展潜力。结合目标城市的 经济发展状况、人口规模和出行热度等因素来考量不同酒店市场的开店饱和程度。我们通 过将各区域酒店房间数量/各项数据，得到各区域酒店市场的饱和度，数值越高代表着饱和 度越高。 1）从 GDP 和常住人口数量来看，可以一定程度反应本地住宿需求，我国人口多集中在华 南、华东和华中三个经济较为发达的地区，华东和华南地区的饱和度最高，而在同样拥有 高 GDP 和大量常住人口的情况下，华中地区饱和度则较低，在平均值附近徘徊，我们认为 未来存在一定的提升空间。

2）从旅游收入和航空吞吐量数据来看，可以一定程度反应旅游、出差产生的住宿需求，2019 年旅游收入达到 1 万亿元以上的省份共有 8 个其中西南地区就占据了 3 个，唯一一个 旅游人数破 10 亿的省份贵州也是位于西南地区，所以西南地区俨然已是我国较为火热的旅 游地区，从旅游和商旅热度来看位居全国第二，仅次于华东。但在这种情况下，酒店市场 饱和度却排到了第四，并低于平均水平，因此我们认为西南地区的住宿需求较为旺盛，仍 有一定的市场空间等待被填补。

3）整理平均：我们采用算数平均法来计算出各地区饱和度的综合指数，并对综合指数使用 加权平均法来计算出全国平均值。很明显的可以看出，从高到低依次排列顺序为华南、华 东、华中、西南、东北、华北和西北，其中华北、西北和东北地区综合指数分别为 1.6、 1.32 和 1.62，饱和度较低，这三个地区主要以三线及以下城市为主，由于目前我国一二线 城市已经接近饱和状态，下沉市场也会是酒店集团快速扩张的发力点。

区域之间酒店产品结构差异大，西南地区中端酒店、西北地区高端酒店发展潜力大。根据 迈点研究院的数据可以发现，我国酒店产业布局存在地区和结构性的差异。我国中高端酒 店主要还是集中在一二三线城市，经济较为发达，西南地区中高端酒店占比略低，主要系 其旅游属性较强，民宿客栈等极具特色的方式受到欢迎；而高端酒店方面，东北和西北地 区高端酒店占比仅 2.25%和 4.48%，但这两个地区又分别拥有两个最值，东北地区经济型 酒店占比最高达到 55.06%，西北地区有限服务中档酒店占比最高达到 42.54%。

城市之间租金差异大，发展潜力或藏在租金低、饱和度低的城市。根据中国房地产协会对 全国一二三线城市酒店土地租金统计，可以明显看出城市之间租金差异大，除了一线城市平均租金为 108.71 元/月/平方米明显比其他城市租金高以外，其他二三线城市之间并没有 明显的落差，但个别城市相对较高，如二线城市的杭州和南京达到 69.57 和 66.83，三线城 市的厦门和珠海则是达到 64.89 和 59.09。我们认为，不同区域的租金成本差异较大，租金 较低且饱和度较低的区域未来发展的潜力更大，有机会成为酒店集团未来布局的首选之处。

以西北地区为例：疫情为拥有独特的旅游资源，辽阔的地域面积的“西北大环线”的火爆 再添一把柴。疫情前，以陕西、甘肃为例， 2010 年至 2019 年旅游景区接待人数的年复合 增速分别为 32%和 26%，远超同期全国整体旅游景区的 14%。而新冠疫情限制国人出境游， 高端旅游需求回流，长途游选择有限，西北大环线作为长途游的极佳选择，受追捧程度节 节攀升。同时青海、宁夏、甘肃、陕西、新疆还成立了西北旅游协作区，从 2019 年起推出 主题年营销活动，通过区域旅游协作实现全区域旅游产业的健康发展。

西北多数城市住宿需求依赖外地游客，旅游资源的丰富度是酒店投资的关键参考指标。西 北地区多数城市常住人口规模较低，仅西安显著领先，这反应为本地居民的住宿需求偏少， 住宿需求更多来自外地游客，因此城市所拥有的旅游资源的丰富度是该城市酒店投资的重 要参考指标。省会城市的酒店存量要普遍高于同省其他地级市，其中西安表现尤其突出， 主要系近些年西安加大招商引资、人才回流、城市 IP 等方面的建设力度，带动西安经济、 旅游等领域均获得较好的发展，从而推动住宿业迅猛发展。

旅游资源禀赋好的低线城市经济型酒店连锁化率提升空间大。经济型酒店的连锁率方面， 新一线、二线城市的连锁化率基本与全国平均水平一致，而三、四、五线城市差异较大， 多数城市连锁率处于低位，主要是因为民宿类项目更受当地投资者青睐，且连锁酒店集团 在开发时更多侧重于一二线城市，因此旅游资源丰富的低线城市的经济型酒店连锁化率依 旧有较大的提升空间。

2.3.α3：下沉市场受疫情影响小，商旅需求同下沉

下沉市场受疫情扰动小，间夜量表现优于国内整体。据同程的财 显示，在疫情持续影响 下，低线城市的间夜量表现始终优于国内整体市场表现，STR 数据也同样反应出下沉市场 经济型&中端酒店表现更优。根据不同城市机场旅客吞吐量数据同样可以发现，三线及以下 城市在 2021 年呈现出非常突出的表现。我们认为这主要是因为低线城市人员聚集度低、流 动性低，受疫情影响程度小，同时由于三四线城市客源主要是本地及周边游客为主，低线 城市之间的客流流动受疫情影响程度小，另外长途游转向周边短途游需求，对于三四线城 市的住宿需求也有一定程度的助益。

商旅目的地出现下沉趋势，三四线城市差旅的酒店预订标准主要集中于 100~500 元/晚。 2021 年 12 月举行的中央经济工作会议中指出，要全面推进乡村振兴，其重点在于推动特 色产业发展、疏通城乡之间商贸往来、实现农业数字化构建数字化农产品供应链，并且随 着航空、高铁的等交通设施的完善，我们认为在未来将会带动更多的商业合作和商旅机会。 从近些年携程商旅通过对一些企业进行调研得知：78.2%的商旅人士表示企业近年来出差目 的地有下沉的趋势，主要由于公司在一二线城市的业务接近于饱和或公司经营策略作出调 整，将目标转向下沉市场，如电商零售行业，光伏风电能源行业，医药器械行业等。随着 出差目的地逐渐往三线及三线以下的城市转移，对应住宿需求也随之上升。

休闲农业与乡村旅游接待人数和收入在疫情前呈稳定上升趋势。党十八大以来，多项政策 促进乡村产业快速发展，充分利用乡村优渥资源发展文旅产业，打造乡村旅游经济。从 2011-2020 年文旅部的数据来看，我国休闲农业与乡村旅游人数和收入一直呈稳定上升趋势， 峰值出现在 2019 年达到 32 亿人次和超过 8500 亿元，占全国旅游人数总和 53%超一半以 上，乡村旅游人数增速超过国内整体。

非一线城市居民旅游更偏好低星级酒店。根据同程旅行发布的《非一线城市居民旅行 告》 显示，非一线城市居民旅行时选择 2 星酒店的占比远高于一线城市居民，而在 3 星酒店的 选择上，一线城市居民和非一线城市居民的选择比例基本一致。基于样本数据，在疫情常 态化的背景下，2021 年非一线城市居民的住宿消费水平恢复至 2019 年同期水平且有所增 长。其背后原因可能是一线城市居民和非一线城市居民的目的地差异，非一线城市居民的 主要旅行目的地更多为北上广深等消费较高的一线城市。

乡村旅游目的地中三线及以下城市仍占多数，安全卫生成为旅客住宿的首要考量。1）乡村 旅游：安全卫生是住宿选择的重要影响因素：途牛 2021 年出游数据显示，在目的地选择 上，安徽黄山市黟县、江西上饶市婺源、浙江湖州市安吉、云南红河州元阳、新疆阿勒泰、 江苏南京、湖北宣恩、河南信阳、北京、天津成为年度乡村游热门目的地 TOP10，其中三 线及以下城市共有 7 个。中国旅游研究院在对 13944 名游客专项调查后得出，相比于高星 酒店和经济性连锁酒店，特色的乡村民宿成为更多乡村旅游游客的选择，且安全卫生环境 优越是旅客挑选住所的重要因素。

2）商旅：卫生条件成为挑选酒店的关键因素。有近 7 成的商旅人士会关注酒店 上的评论 且最看重的就是卫生条件占比 61.6%，其次是地理位置 48.8%，服务态度 46.6%，而经济 型连锁酒店有着统一的标准化要求，卫生条件和服务态度相较于单体酒店更好，会更受到 欢迎。疫情冲击下沉市场单体酒店加速出清，连锁化率快速提升。疫情导致酒店行业持续出清， 特别是下沉市场供给出清速度逐年扩大，连锁化率出现空前的快速提升，从 2019 年末的 17%提升至 2021 年的近 30%。连锁酒店较单体酒店在品牌效应、标准化、运营管理专业 化以及获客渠道方面都具有较为明显的优势，我们认为此轮疫情导致的酒店出清，有望加 速下沉市场酒店连锁化的进一步普及。

开拓下沉市场，较强的标准化运营、自有渠道引流、品牌溢价能力是连锁酒店的固有优势， 而管理者属地化是连锁酒店开拓下沉市场需要关注的要点。连锁品牌因其拥有较为标准化 的运营管理流程，能够一定程度降低酒店人房比；利用自身的会员体系、直销渠道也可以 帮助酒店节省一部分渠道费用；较好的品牌形象产生品牌溢价。

我们以尚美集团的加盟数 据作为下沉市场的测算依据，可以发现，在谨慎给予连锁酒店品牌溢价和入住率提升的假设下，连锁酒店的盈利能力较单体酒店更优，主要变量是连锁酒店的 ADR、OCC 提升，人 房比更低，CRS 收费更低。但值得注意的是，尚美集团因长期深耕下沉市场，在下沉市场 拥有较为充足的店长储备与较好的下沉市场消费者洞察，而国内部分头部连锁酒店集团在 派出总经理时多从高线城市向下调配，一部分店长对于下沉市场的了解不够深刻，且较本 地聘请人员薪资较高，对于加盟商而言也增添了一些额外的负担。

2.4.α4：中高端酒店盈利能力优势明显，扩张&控本提效并进

消费者对消费效用的最大化日趋重视，带动相邻层级产品向上的需求更迭。根据美国皮尤 研究中心，美国低、中、高产阶级占比约为 29%：52%：19%，而比对 STR 统计的美国酒 店业结构分布，其经济型、中档至高档、超高档至奢华的酒店数量比例为 13%：67%： 21%。可以发现中档&经济型酒店的比例基本匹配低收入群体的占比。回看国内收入结构及 酒店机构对比数据，经济型酒店占比基本与低收入群体占比一致（根据国家发改委课题组 标准，人均年收入 3.4-10 万元作为中等收入群体）。我们认为在历经招待所向快捷酒店升级 以及经济型酒店产品模型持续升级更迭的市场教育下，消费者对于酒店产品的要求也在日 益提升，带动经济型向中档需求，中档向中高档甚至高档升级的需求更迭。

同时中产阶级群体持续扩大，中高端酒店需求有望持续扩容。根据麦肯锡 2019 年发布的 《中国消费者调查 告》，我国城镇人口中达到中产阶级及以上收入水平的人口从 2010 年 的 7.92%上升到 2018 年的 48.90%，不同收入阶层的居民结构已经从金字塔形逐渐转变为 橄榄球形。此外，三四线城市受益于经济增长生活水平也在不断提高，近八年中产家庭数 量年均复合增速达 38%，较城镇中产家庭数量 CAGR 高出 15pct，未来三四线城市的消费 升级空间同样可期。因此我们认为除了效用最大化带来的需求升级外，中产阶级群体的扩 大也将继续扩大中高端产品需求总量。

中端酒店具有更佳的投资回 表现，在酒店投资者专业化度提升的背景下，更受投资者的 青睐。供给端，在高昂的租金背景下，中端酒店较经济型酒店可以售出更高的房价，我们 以同一物业开发成同一集团旗下的中端酒店品牌和经济型酒店品牌为例进行测算，初步假 设由于中端酒店的单房面积要求较高，因此相同面积物业可开发出更多可售房间，同时保 守估计中端酒店虽定价更高但出租率较经济型酒店略低，我们估测同一物业开发成中端酒 店较经济型酒店具有更好的投资回 表现。随着越来越多的投资者拥有酒店投资的经验， 同时经营着多家酒店，酒店投资的专业度有所提升，且这部分投资者通常具有较为充足的 可调配资金，在比对中端和经济型酒店投资回 表现后，投资者会更青睐中端酒店的投资。

存量物业翻新改造，控本提效成为中档及以上酒店投资者的重要诉求。1）在开发类型方面， 尽管新建物业项目开发仍为中档以上酒店产品的主要开发方式，但存量改造项目比重有所 上升，这主要是因为新增土地供给减少，以及上轮开发的酒店产品逐步进入新的一轮升级 改造周期，且我们认为随着越来越多的上一轮开发周期中新增酒店产品陆续进入物业合约 到期，硬件有待升级改造的阶段，翻新改造的开发模式占比有望继续提升。2）在签约项目 房量方面，可以发现中档至高档的签约项目客房数量逐年下降，反映出投资者希望通过控 制客房规模取得更高的 OCC，从而达到更好的投资回 ，酒店投资更为理性与审慎。

中档酒店产品新增供给对外部市场环境变化敏感，供给主动控速而非被动降速。根据浩华 发布的《2021 年中国大陆地区中档及以上品牌酒店签约 告》，我们可以发现中档及以上 品牌酒店签约量主体由中档酒店贡献，整体出行产业链受疫情冲击明显的背景下，中档酒 店的签约量在 2020 年有明显下降，于 2021 年有所好转。这一数据变动反应出该类型产品 对外部市场环境变化较为敏感，且由于中档酒店的投资主体多为独立投资人和小型投资公 司，疫情对这部分投资者的财务状况产生影响，以及疫情使得酒店产品投资回 率的下降， 都使得投资决策更为审慎保守。但我们认为随着单体酒店以及其他线下经营业态的出清， 更多优质物业的空置，更好的物业谈判条件，以及上一轮经济型和中端酒店开发陆续进入 物业合同续约，物业翻新改造的阶段，预计中端及以上酒店的供给将逐步恢复较快的供给 速度。

3.八方来袭，谁与争锋

3.1.经济型酒店：大众市场不可失，龙头优势显著地位稳固

头部集团对经济型酒店的关注度有所回暖。尽管各头部酒店集团逐步将重心转向发展中高 端酒店，对于经济型酒店的发展有所搁置，但可以发现规模排名前五的经济型酒店品牌中 汉庭及格林豪泰门店数量仍在持续增加，“7 天 3.0 版本”于 2020 年末推出，七天的在营门 店数量止跌，如家集团则是通过轻管理模式继续挖掘平价酒店市场。可以见得华住、锦江、 如家等头部连锁酒店集团对经济型酒店的发展重视度均有所回暖。

升级经济型酒店产品的模型，决战经济型酒店新机遇。整体来看，近 2 年各头部经济型酒 店品牌都再次推出最新版本，焕新国内经济型酒店市场。华住旗下的汉庭自 2018 年期每年 都会推出新的产品模型，如家也在 2022 年推出新的品牌 logo，2020 年锦江旗下的 7 天发 布最新 3.0 版本，专注下沉市场的尚客优产品更新也比较频繁，东呈旗下城市便捷在 2022 年推出最新的店型版本。应对消费者偏好变化进行硬装更新、智能化建设，用建造成本优化更好地服务投资者。梳 理头部经济型酒店的模型升级内容，可以发现多以升级硬装装修为主，同时对于智能化设 施的投入也日益加大。近两年，汉庭和城市便捷的模型升级则加入了针对酒店投资者的考 量，通过模组化建设，加快酒店建造速度，降低建造成本。

经济型酒店宜复制、易复制，设施、价格、位置是消费者最关心的部分。经济型酒店消费 者需求较为简单，对于个性化体验要求低，重视硬件设施、卫生条件，在六大维度中，经 济型酒店消费者关注度最高的是设施，占比高达 31.56%，在设施细分因素中，智能化、空 调等受到较大关注；六大维度中服务受关注最少。可见个性化因素并非经济型酒店消费者关注重点，我们认为经济型酒店是最适宜复制规模化发展的酒店类型。

经济型酒店品牌的核心优势是先发优势、渠道优势和运营能力。品牌发展以单一标品复制 扩张为主，行业经历近 20 年的发展，格局相对稳定。1）先发优势：头部品牌规模显著领 先，规模排名前五的品牌市占率为 8%~9%，而第九名的品牌市占率仅 1.5%，客房数量方 面，汉庭、如家、7 天的规模在 20 万间左右，而第十名的骏怡则仅有 3.7 万间，差距近 5 倍。门店数量决定品牌曝光度，影响投资者和消费者的品牌认知，头部品牌优势显著。

2）渠道优势：完善的会员福利体系增加消费者粘性，直销渠道有助于减少对 OTA 平台的 依赖，提升盈利能力。截至 2021 年底，锦江、首旅、如家三大酒店集团的会员数均超过 1 亿，各公司推出了丰富的会员福利服务，借此将大量的消费者转为会员并增强客户忠诚度； 通过会员直销，逐渐降低消费者对 OTA 的依赖，借此降低费用并增强盈利能力，2021 年， 华住境内酒店的会员占比间夜约 75%，首旅 2021Q4 的自有渠道入住间夜数占比 75.7%。3）运营优势：连锁酒店集团根据多年行业深耕经营，通过精细化运营和数字化建设等方式， 提升门店运营效率，降低运营成本，达到降本增效的效果。经济型酒店中汉庭运营效率领 先，最低可达到 0.11，7 天人房比为 0.16，略低于行业平均水平，但仍有进一步优化的空 间。

3.2.区域扩张&低线城市渗透中的增量机会

三大连锁酒店品牌强势地区主要在一二线城市、华东地区，锦江通过收购方式在华南市场 表现突出。从各大酒店集团的布局来看，发展初期都在抢占一二线城市、经济发展水平高、 拥有丰富的旅游资源、市场客源高的城市，主要以我国华东地区为主，其中北上广、山东 省济南和青岛、浙江省杭州、江苏省苏州和南京、安徽省为门店数量较多的省份和城市。

存量&新开店数量排名反应当下酒店品牌在该地区的认可度，以西北地区为例，华住、如家 存量较大，华住认可度领先。1）陕西：华住旗下品牌优势较为明显，汉庭存量领先，同时 过去一年汉庭与星程酒店的新开店也排名靠前。存量市场中美团旗下轻住、首旅集团旗下 如家数量紧随汉庭之后；2）甘肃：存量市场中各品牌差异较小，而增量市场中华住旗下的 汉庭与星程开店数量领先；3）宁夏：存量市场中 OYO、轻住数量领先，而增量市场中档 品牌较多，其中中档品牌希岸和汉庭取得头筹；4）青海：中档品牌表现突出，其中存量市 场汉庭数量显著领先，增量市场未见明显领先的品牌；5）新疆：存量市场中各品牌差异较 小，但数量明显高于宁夏、青海，增量供给中格林豪泰、尚客优、汉庭、维也纳、全季均 差异不大。

锦江打造双总部管理模式，属地化运营华东、华南市场。根据锦江国际官 显示，2020 年 5 月锦江酒店开启了重大组织架构调整，设立锦江酒店（中国区），整体上保持前端品牌基 因不变，同时锦江酒店（中国区）在上海、深圳设立三个总部，下设品牌团队、区域分公 司，打破子公司间壁垒，重新划分管理。在制度上，锦江酒店构建了扁平化组织架构（各 品牌由总裁直接管理）、落实结果导向的绩效考核制度。人事上，在锦江酒店（中国区）的 中高级管理层融合了原维也纳和铂涛的团队，保证品牌发展的稳定性。在上海、深圳设立 总部利于进行区域性统筹管理，也展现集团对华东、华南地区的重视。

华住：将区域扩张提上增长战略高度，重点突破华南华西市场。针对非优势区域，华住 2021 年分别在深圳和重庆设立华南和华西总部，华住集团 CEO 金辉在 2021 年业绩发布会 中表示，接下来华西和华南市场将作为重点市场进行突破，在这两个区域进行重点开发、 拓展当地加盟商、深耕当地市场,以实现全国各区域的均衡发展。 成立六大区域公司, 进一步深耕区域发展，因城制宜，提升本土化决策效率。根据澎湃新闻 道，2022 年公司成立六大区域公司，分别为华北、华西、南方、华东、华中和东北，并 任命 6 个区域 CEO，直接向华住集团 CEO 金辉汇 。这次六大区域总部的建立，正是基 于 2021 年南方和华西公司的试点经验，为深耕区域发展，落地下沉发展战略，打造本土化 团队、加速本地化决策。

尚美和锦江在三线及以下的下沉市场布局更为深入。根据清博研究院对各家酒店集团的在 下沉市场的酒店数量统计，可以发现尚美和锦江在下沉市场布局较为领先，排名第一的尚 美 100%覆盖三四线所有城市，分别在三四线城市拥有 1603 家和 1242 家酒店；排在第二 锦江集团也近乎 100%覆盖三四线所有城市，分别在三四线城市拥有 1555 家和 1230 家酒 店。

华住：以“小低平”策略加码三四线下沉市场。截止至 2021 年底，华住集团有 40%运营 中的酒店，57%筹备中的酒店和 55%已签约的酒店布局在三线城市，可以看出华住集团在 下沉市场的拓展上持续蓄力；2021 年华住旗下各大品牌陆续在重庆、甘肃、兰州、广西省 内三四线城市开业，为三四线城市的消费者带来了高品质的入住体验。同时根据公司披露 不同等级城市酒店占比的数据，三线城市的渗透率在加快，三线城市酒店占比从 2020 年第 一季度的 36%增长至 2021 年第四季度的 40%。

2020 华住世界大会第三站中，华住酒店创 始人季琦把下沉策略总结为三个字：“小低平”。“小”指小酒店；“低”指低端酒店；“平” 指平价酒店，并通过自身强大供应链打造模块化家装，施工周期最快 45 天，为下沉市场拓 展速度提供基础。根据华住 2021 年财 电话会议 PPT，2019 年华住旗下酒店覆盖 437 座城 市，未来目标覆盖 2200 座城市。

首旅：以轻管理模式赋能下沉市场单体酒店。首旅轻经营模式酒店从 2016 年 106 家 6 年内 增长至 1697 家，CAGR58.76%；仅 2021 年新开数量就高达 954 家，占全年新开店总数比 例 67.3%，比去年同期增长 24.8%。公司采取两条线路齐头并进拓展下沉市场，一方面是 标准化酒店，另一方面是非标准多风格化的轻管理模式。下沉市场单体酒店多，标准化的 运营无法满足不同业主的需求，云系列可以做到一个平衡以更低的投入成本来发挥出连锁 品牌的价值。

3.3.中高端：产品为王，龙头初显

中高端酒店产品需关注消费者的个性化需求，提供不同细分定位的酒店产品，核心竞争力 是多品牌运营及复制扩张能力。从当前头部中高端酒店品牌旗下的产品矩阵可以看到，国 内中高端品牌成立时间都并不长，华住、锦江旗下中高端品牌多以收购方式收入麾下，首 旅、君亭、亚朵则依靠内部孵化。产品定价能力和规模方面，锦江略有领先。对比各集团的中高端酒店产品，锦江、华住、 首旅旗下目前门店数量较多的中高端产品主要价位在 200~300 元，锦江旗下麗枫以及亚朵 价位带则可达 400 元左右。整体来看中间价位带，竞争较为激烈，华住、锦江、首旅均有 领先的品牌，但中偏高价位带，则仅有亚朵、麗枫初具规模。

中端酒店市场，维也纳存量门店及开店速度表现突出；中高端市场，亚朵、麗枫较为领先。 近年来，前五大中端酒店门店数量不断扩张，呈现逐年增长的状态，且自 2016 年起门店数 量便相对较多的维也纳一直保持着门店数量的领先，2021 年维也纳门店数 2561，而第二名 全季仅 1381。高端酒店亚朵酒店 2021 年数量达到 619 家，而排名第二的欢朋仅 219 家。君亭、华住中高端酒店 ADR 引领 RevPAR 表现领先。君亭的中高端酒店整体 ADR 和 RevPAR 超越锦江、首旅、华住三大巨头的中高端成熟店，其中君亭中高端整体 RevPAR 仅在受疫情影响的 2020 上半年相对较低，疫后又有所恢复，预计随未来疫情受控，君亭表 现将继续良好。首旅中高端成熟店的 OCC 自 2020Q3 起表现相对一般，与君亭的中高端整 体相差不大，而另外两巨头则大部分时间段高于君亭整体 OCC。

华住、锦江中高端酒店运营能力差异较小，人房比 0.18~0.2 位居行业领先地位。中端酒店 较经济型酒店人房比略高，锦江、华住旗下的中端品牌人房比差异较经济型酒店小。中端 酒店人房比较经济型酒店高，是因为工作人员的安排数量不同，从酒店的前厅部、客房部 到餐饮部、销售部等，都会在人员配数上有所差别。全季以 0.18 的人房比位于行业前列， 维也纳则以 0.2 的人房比紧随其后

3.4.供应链：集采成本优势明显，尚处发展初期

当前酒店供应链尚处萌芽阶段，性价比、物流等方面改进提升空间大。根据次方点评《中 国酒店产业供应链指数》 告显示，目前酒店行业供应链个别品类价格相较市场偏高约 10%，连锁型酒店日常用品约 90%从平台采购，其中有 75%的加盟商认为目前各品牌供应 链价格偏高，线下采购价格会更有优势。根据对加盟商的调查，他们对酒店供应链综合点 评为 3.49 分，仅达到及格线附近，且认为大部分酒店供应链存在性价比低、服务态度不佳、 物流速度不给力、质量问题等。

酒店业主个体议价能力弱，通常只能被动接受成本转移，酒管集团的规模化集中采购则可 以帮助一定程度抵御成本转移比例。以酒店用品原材料成本上涨问题为例，棉纱从 2020 年 7 月 19525 元/吨一路上涨最高于 2021 年 10 月涨至 30033 元/吨，酒店布草等供应商随即 调涨价格，议价能力较弱的单个酒店业主，不得不被动接受全部的上升成本转移。若由集 团统一采购，议价能力得以提升，成本上涨的转移比例可以得到下调。

酒店打造供应链闭环优势显著，如何运行得更加透明、提高酒管集团与投资者之间的互信 度是首当其冲需要解决问题。相比加盟商自行线下采购而言，酒店集团若拥有完善的供应 链系统，不仅可以保证酒店硬件、软件的品质从而提升客户体验、提升品牌价值，还可以 帮助降低加盟商建造成本，以实现更好的投资回 ，扩大品牌影响力。从价格、质量、工 期、检验、设计和交易 5 大角度来看，酒店集团搭建标准化的供应链体系都能表现出相对 优势。

锦江成立锦江 GPP 全球采购平台，搭建首个为全球酒店提供供应链+数字化服务平台。 2019 年 11 月 26 日，锦江酒店首次宣布成立锦江 GPP 全球采购平台，启动数字化平台系 统，成为首家国内为全球范围内酒店提供供应链+数字化服务的平台。从酒店筹建期到后续 运营期到解约退出，涵盖装修、工程、水电、家具、洗涤、日常用品、维修保护等供应链 产品服务外，也提供了保险和物流服务，打造酒店供应圈生态体系，目前已有超过 2000 家 供应商，共服务全球 15000+酒店。

首旅平台融入“同城拼单”特色服务，有效提升订单密度。目前已有 200 多家供应商加盟， 上万个 SKU，相较于其他酒店供应链平台，首旅在原有供应链产品品类中额外加入了同城 拼单服务，有利于提升订单密度，订单密度越高配送成本越低效率越高。

4.中长期开店空间与业绩弹性

4.1.至2026年，预计前五大经济型、中端连锁客房规模CAGR可达9%、12%

核心假设： 分档次酒店客房数供给：考虑到疫情前不同档次酒店的供给增速差异，以及疫情后供给收 缩幅度差异，在 2023 年疫情得以控制，酒店经营显著修复，供给逐步恢复增长的前提下， 预计中端酒店供给增速最快，经济型和高档酒店紧随其后，基于经济型/中档/高档/奢华相对 审慎的增速假设 2023/24 年同比增速 5%/8%5%/1%，2025/26 年同比增速 3%/5%/3%/1%。 分档次连锁化率：疫情影响下单体酒店供给出清幅度大，而连锁品牌抗风险能力、消费者 认可度等方面均表现更优，预计疫情好转后各档次酒店的连锁化率将继续提升提升。结合 2021 年前各档次酒店的连锁化率，审慎假设 2022~24 年经济型/中档/高档的连锁化率每年 提升 2%/4%/3%，2025~26 年每年提升 1%/3%/2%。

经济型酒店：头部竞争格局相对固定，集中度有所提升，预计至 2026 年前五大经济型酒店品牌客房规模可达 1.4 百万间，CAGR 约为 9%。2019 至 2020 年前五大品牌市占率总和基 本稳定在 38%~39%，前十市占率为 53%~54%，2021 年集中度明显提升，主要系疫情影 响时间长，长尾端进一步出清，同时以汉庭领衔的头部酒店集团仍在扩张。假设经济型酒 店品牌前五、十大市占率保持不变为 41%和 57%，预计截止 2026 年末，前五大经济型酒 店品牌总客房规模可达 1.4 百万间。

中端酒店：高集中度，预计至 2026 年前五大中端型酒店品牌客房规模可达 1.2 百万间， CAGR 约为 12%。2019 至 2020 年头部品牌市占率总和明显提升，主要系中高端建设是当 前头部连锁酒管集团的发展重心，疫情对开店速度干扰较小，同时中端酒店投资规模更大， 专业投资者占比更高，这部分投资者更偏好加盟头部品牌。假设中端酒店品牌前五、十大 市占率保持不变为 57%和 72%，预计截止 2026 年末，前五大中端酒店品牌总客房规模可 达 1.2 百万间。

4.2.业绩敏感性测算

供给缩量有望带动 occ 提升 2%。在 2023 年疫情好转的前提假设下，同时因宏观经济影响、 远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫情前仍有所 减少。中性假设下，若 2023 年疫情好转，住宿总需求恢复至 2019 年的 80%，预计能带动 整体入住率较 2019 年提升 2%。