一股独大，不容忽视的关联交易

公司治理问题不仅存在于股东和管理层之间，财务高手还会看到股东和债权人之间的利益冲突，以及大股东和中小股东之间的利益冲突。这篇文章，我们就来讨论大小股东之间的关系。

一、大小股东的矛盾

中国和美国上市公司的股权结构存在显著不同。美国上市公司的股权相对分散，一家公司有多个股东，但每个股东持股比例都不高。既然大家都是小股东，就不存在明显的大小股东之间的矛盾。中国上市公司的股权则相对集中，并且通常存在控制性股东，也就是常说的“一股独大”。根据万得数据库提供的数据，计算出2018年我国A股上市公司第一大股东的平均持股比例是33.4%。

因此，财务高手在分析“一股独大”企业的财务情况时，会特别关注大股东的行为，尤其重视大股东是否侵占了小股东的利益。

二、大股东“支撑”上市公司的目的

我们先来看一个案例。

长征机床股份有限公司是一家机床制造厂，它于1995年在深圳证券交易所上市。不过，当时机械工业不景气，“川长征A上市以后经营业绩每况愈下，1997年亏损达到2010万元。

1998年，“川长征A”收购了四川托普科技发展公司旗下的托普软件。之后，托普发展反过来购买了“川长征A”48.37%的股份，摇身一变成为“川长征A”的第一大股东。完成这一系列重组动作之后，“川长征A”正式更名为“托普软件”。托普发展作为大股东控制了托普软件的第二年，托普软件就以火箭般的速度扭亏为盈。根据该公司的年 披露，公司于1998年实现净利润2936万元，1999年的净利润更是达到5751万元。

我们知道，企业为了提升利润进行的任何业务调整，都需要一段时间才会见效。那么，托普软件是如何实现立竿见影地大幅提升业绩的呢？

这一切都源自背后的推手一大股东托普发展。托普发展为了提升托普软件的业绩，可以说是倾尽全力，通过至少三种方式给托普软件“制造”了大量收入和利润。

第一种方式，把托普发展最赚钱的业务都纳入托普软件的核算范围，快速提升其 表业绩。此外，托普发展还采用股权转让方式，将利润较高的子公司出售给托普软件。1998年，托普发展就把自己旗下一家企业53.85%的股权出售给托普软件了。而这家企业在纳人托普软件的 表之后，在1998一2000年给托普软件贡献了三分之一的利润。

第二种方式，高价卖出托普软件的闲置资产。闲置资产未来不能为企业创造收益，还要每期计提折旧，降低企业利润，因此，托普软件就把它们高价出售给了大股东托普发展控制的企业。这样一来，托普软件不但能通过高价出售资产大隙一笔，以后的利润也不再受资产折旧的影响了。例如，1998年，托普软件向关联方四川托普集团自贡高新技术有限公司出售了部分闲置设备和空闲厂房，获得了835万元的收益。同时，通过处置这部分资产，托普软件每年可减少超过400万元的折旧费用。

第三种方式，让托普软件短期投资大股东托普发展控制的企业，以获得高额的投资收益。例如，1998年9月，托普软件投资了关联方四川托普集团自贡高新技术有限公司。双方确定的投资年回 率为20%，托普软件从这笔投资中获得收益1419万元。

上述这些操作，不仅让托普软件的业绩快速提升，更让它成为在资本市场备受追捧的绩优股。托普发展如此支持托普软件的目的是什么？难道只是单纯想提升投资收益，或者是为了小股东的利益考虑吗？

三、大股东“掏空”和关联交易

事实刚好相反，托普发展是为了自己的私利而掏空了这家上市公司。我们来看看后来发生了什么。托普软件趁着业绩提升，于2000年在资本市场进行了再次融资，吸引了大量资金和中小股东。可惜好景不长，几年之后，企业的业绩开始下滑。2005年12月31日，托普软件股票成为沪深A股中唯一一只股价低于1元的股票。

究竟发生了什么？原来，大股东把托普软件从瘦养肥，是为了用它在资本市场圈钱，之后再把这家企业的钱和其他资源转入自己的腰包。这种操作叫大股东“掏空”，也叫“隧道效应”。

大股东是通过什么途径对上市公司进行掏空的呢？会计学学者们对这个问题进行了深入的研究，结论是：关联交易是大股东侵占小股东利益的一条重要途径。

按照我国会计准则的规定：在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，它们就构成了关联方。

而企业关联方之间的交易，就是关联交易。比如，甲方被乙方控制，甲、乙双方的交易就是关联交易；甲、乙两方都受丙方控制，那么甲、乙双方的交易也是关联交易。关联交易本质上是一种高效率、低成本的交易方式。就好像朋友之间的合作，因为相互了解、彼此信任，双方可以节约大量因谈判和尽职调查而产生的时间成本与交易成本。在出现问题的时候，双方也相对容易协调解决。但是，关联交易是一把“双刃剑”，可能会被大股东操纵，成为大股东掏空上市公司的手段。那么，托普发展是如何通过关联交易侵占托普软件的利益的呢？

第一种方式是通过大量关联交易，将托普软件的资金和利益向大股东的关联方转移。托普软件在2000年完成再融资后，将募寒资金中的56亿元投给了关联方，用于委托关联方为其研发教件或直接从关联方购买软件。托普软件为这些交易以及收购的无形资产支付了高额溢价，实际上是变相把资金转给了大股东的关联企业。

第二种方式是大股东占用托普软件的大量资金。占用资金通常有直接和间接两种方式。控股公司直接从上市公司拿走各种财产物资，就是直接占用。表现在财务 表上，就是上市公司账上会产生大量其他应收款，而欠款方是控股股东或控股股东所控制的企业。截至2004年12月31日，托普软件的控股股东及其他关联方占用托普软件金额为7.5亿元。

与直接占用稍有区别的是间接占用。比如，让托普软件为大股东的关联企业提供贷款担保。前文讲过，这种担保责任最后往往会变成公司的真实负债。上市公司通常被认为是较为优秀、信用较高的公司群体，因此，托普软件的大股东利用托普软件为其关联方提供担保相对容易取得银行贷款。中国证券监督管理委员会于2005年9月23日对托普软件的处罚决定书中载明，截至2004年6月30日，托普软件为17家关联方企业的101笔银行借款提供担保，总金额达21.5亿元。结果，由于关联方企业未按时归还银行借款，法院判决由托普软件承担连带责任14.8亿元。

托普软件大股东的“掏空”行为并不是个案，雷士照明、春兰股份、紫鑫药业等类似的案例，层出不穷。在这些案例中，大股东短期的付出、运用控制权支持和提升上市公司业绩并不是最终目的，其支持这些企业是希望企业继续生存以保留未来自己实施掏空的机会，也就是为了实现自己长期利益的最大化。

四、如何抑制大股东的“掏空”行为

关联交易下的“隧道挖掘”行为不仅会对企业的正常交易造成负面影响，也会给企业的中小股东带来严重的经济后果。那企业有没有办法防止被大股东“掏空”呢？会计学学者从公司治理的角度进行了大量研究，结果发现，有两种方法比较有效。

第一种，如果能在股权分配时，保证有两个以上的大股东拥有控制权，令各大股东之间互相牵制、互相监督，使任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，那么就能很好地抑制大股东的“掏空”行为。黄渝祥等学者研究发现，在我国存在股权制衡的企业中，控股股东占用上市公司资金或利用关联交易侵害上市公司利益的情况，显著少于不存在股权制衡的企业。陈晓和王琨两位会计学教授在考察上市公司关联交易时发现，持股比例超过10%的股东数目增加会降低关联交易的发生金额和概率。

第二种，引入机构投资者。公司股东有两大类—一个人和机构。一般来说，机构投资者可以利用自身专业优势，监督上市公司管理层的经营运作，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化，减少大股东侵犯公司的机会。有研究发现，排在前十的大股东中存在机构投资者的上市公司被关联方占用的资金显著少于其他公司。