零佣金=免费午餐？NO！美国券商零佣金大揭密，出售”订单流”赚取交易差价！国内已有券商力推万一佣金

美国多家券商推行股票交易“零佣金”的浪潮袭来，国内证券行业“危机感”陡增。

美国券商到底为何能推行零佣金，中美股票交易的佣金构成有何不同？美国券商推行“零佣金”背后，到底有哪些多元化的营收渠道，对国内证券业有何借鉴之处？

据了解，美国券商能够推行“零佣金”的原因复杂，其中包括美国的交易机制、佣金收费构成和多元化营收结构，而这些原因也正是阻碍我国券商推行“零佣金”的几大障碍。

与此同时，在美国本土，“零佣金”其实是一件备受争议的事情，有人认为“免费午餐”背后肯定有“猫腻”，其中，多数券商卖指令流的做法成为市场争议的焦点。

A股、美股交易佣金对比

在探讨美股交易为何能推行零佣金之前，有必要先了解下二者的构成，很多国内外股民对此都不甚清楚。

先来看A股交易佣金和税费。目前，国内券商佣金收费标准约为成交金额的万分之三，最低5元起，单笔交易佣金不满5元按5元收取。

具体而言，规费包括经手费和证管费，其中经手费为成交金额的千分之0.0487（双向），证管费为成交金额的千分之0.02（双向）；过户费为成交金额的千分之0.02，进行双向收取；除此之外的费用为券商自留佣金。

另外，股民在卖出股票时，还需要按照成交价格的千分之一缴纳印花税，作为国家税收的一部分。

比如TD America Trade、E*Trade、Charles Schwab在股票、ETF等交易实施零佣金前，均按每笔交易收取固定费用，前两家为每笔交易收取6.95美元，Charles Schwab则是每笔收取4.95美元；据查，摩根大通每笔交易收取2.95美元佣金。

盈透证券则按成交股数来收费，其中固定式收费为每股收取0.5美分，阶梯式收费是每股0.35美分加/减交易所规费。

值得一提的是，美国券商收取的佣金并不包括交易所规费。据境外证券人士介绍，投资者进行美股交易时，投资者须另外单向缴纳金额为成交市值十万分之2.07的规费，换算为双向就为中国规费的十万分之一。

根据上述规定举例，若进行一笔市值为2万美元的卖出交易，A股股民需要付出6美元的佣金（含规费和过户费）以及20美元的印花税，但美股股民可能只需要付出几美元的佣金以及40美分的规费。而在零佣金的背景下，股民进行美股交易几乎可以忽略手续费。

美国券商为何可以实行零佣金？

宋炳山认为，美国券商推行零佣金首先是市场竞争较为充分的结果。自2014年美国互联 券商Robinhood推行零佣金交易服务，四年来客户规模快速增长，公司2019年最新一轮融资估值达到76亿美金，逼近E*trade市值。美国大型券商嘉信理财、富达投资、盈透证券等从不屑一顾，到慢慢感受到竞争压力，近期纷纷采取零佣金或者接近零佣金。

其次，就营收构成来看，美国券商的多样化收入比较高，普遍对佣金依赖度较低。比如嘉信理财的佣金收入只占营收的7%，零佣金后对营收的影响只有3%到4%；TD Ameritrade上个季度只有四分之一的收入来自交易佣金。

不过，这些都不是最主要的原因。宋炳山称，美国券商之所以敢推行零佣金，与美股独特的清算模式有关，由此带来了指令流交易的商机，通过售卖指令流获取 酬，在美国券商营收中的占比较为可观。

宋炳山列举了一些美国股市与A股的不同情况，作为了解指令流交易的基础知识。A股股票只能单市场成交，比如上交所股票的交易指令只能发给上交所；但美股股票可以多市场成交，比如阿里巴巴在纽交所上市，但是纽交所的日均成交量只占其全部成交量的20%，剩余成交由其他交易所及市场中心完成。美国全国性的交易所有13个，此外还有50多家高频交易商，他们虽没有交易所牌照，但是可以撮合交易。因为股票交易是有马太效应的，所以交易所和高频交易商之间对指令流出现了激烈竞争，以至出现了买卖指令流的情况，由此产生了远高于佣金的收入。

备受争议的零佣金

零佣金被公认为证券经纪业务不可逆的行业趋势。但是在美国，零佣金其实是一件饱受争议的事情，认为“免费午餐”背后肯定有“猫腻”，美国证券业对于指令流交易的不同认知，尤其是投资者的交易指令被售卖给高频交易商后，是否能获得最优 价，则是市场争议焦点所在。

老虎证券合伙人徐杨曾撰文对Robinhood通过“Sell Order Flow”获取收入的行为进行揭露。他表示，简单理解就是：这个券商拿着你的订单，不直接去交易所寻找全国最优价格 (NBBO “National best bid and offer”)，而是转手绕到市场上的高频交易公司，让这些高频交易公司进行撮合交易。中间商通过买卖双方的价差来赚钱，同时为市场提供流动性。这种买卖之间的细小价差，吸引了大笔资金进入套利。

据上述券商人士的说法，下面的场景可以说明出售订单流对投资者的影响：假如你持有一只股票，目前买卖价在$334对$335.01，你对着买价直接下$334/股的卖出单，如果结果立刻成交回 在$334.5，每一股成交价改进了50美分，可见券商没有卖订单流，优化价格最佳；但假设订单流被卖给了高频做市商，高频商若不做任何优化，这个订单就可能以$334/股直接成交，转手再卖$334.5，之间的无风险价差套利为50美分。尽管不违反NBBO的成交规则，高频商可能将成交价稍微进行优化，中间的套利仍然十分丰厚。

据TD Ameritrade2019年2季度的美国SEC6060 告，其将NYSE和Nasdaq挂牌股票的指令发送给了Citadel等四家高频交易商，其中发送给Citadel的指令分别占44%和43%。 告中显示，2019年第二季度TD Ameritrade收到Citadel Execution Services的付款为平均每股0.0015美元，用于将上市股票订单流向该场所。

目前为止，盈透证券是明确声明不会出售订单流的少数券商之一，并没有广泛实施零佣金的打算，美国散户可以申请零佣，他们认为自己给客户提供了更优的成交价格。盈透证券在2019年2季度的SEC 606 告显示，IB不会将其订单流出售给另一个经纪商来处理和路由。相反，IB已经建立了一个实时、高速的最佳执行订单路由系统(SmartRoutingSM)，旨在优化股票和期权的执行价格、速度和总执行成本。且，盈透证券不保留所有由市场中心支付给盈透证券的回扣金额，相当大一部分回扣被交给了盈透的客户。

宋炳山则表示，美国证监会等监管机构规定，任何一个提供撮合交易的金融机构，必须保证提供的价格是全美最优 价。ATS等高频商在提供最优 价的背后，有一套先进的算法逻辑在支撑，有价格发现机制促使这些高频交易商在细微之处赚钱，并没有任何违规之处。

在美国的交易机制下，卖订单流等做法的确在监管的允许范围内，纵然各方争议很大，但越来越多的美国券商也在用脚投票，实施零佣金。

中美券商营收结构不同

就在美国券商零佣金的浪潮下，国内并非完全没有动静。东莞证券近期推出了万分之一的佣金率，其实就是实质性实施了零佣金。那么，在营收对佣金有较强依赖性、营收结构不够多元化的当下，东莞证券此举是出于何种考虑呢？

东莞证券表示，公司近年来一直推进财富管理转型，搭建了钻石服务体系，为客户提供全方位的服务，并非单纯的打佣金价格战，也并非单一依赖通道收入。公司不断提升投研能力，随着财富管理转型的不断深化，公司还通过金融科技赋能，促进线上线下一体化。通过发挥整体优势，为客户提供全方位多元化的专业化服务。

另外，该券商人士认为，更重要的原因是，美国券商和中国券商打法不一样，美国主要靠低佣零佣吸引流量，依靠后端财富管理来赚钱。比如美国券商可以用客户保证金从事类贷款业务，产生息差收入，就好比嘉信理财，超过90%的收入来自利息和财富管理，零佣金对其营收影响不大。中国券商不一样，通道收入占比较大，多元化营收也受限。

这样就引出一个备受行业关注的点，即美国券商财富管理收入为其营收贡献颇大，国内券商须加快财富管理转型发展速度，逐渐改变经纪业务收入格局。

事实上，近几年来，国内证券业代买卖证券业务占营收的比例也在逐年下降。从2018年三季度开始，证券行业代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）就退居行业第二大业务板块；2019年上半年，该业务收入444亿元，占全行业营收的比例接近25%，较去年同期下降。

国泰君安非银首席刘欣琦认为，美国互联 券商推行零佣金对国内券商有三个启示，一是放松“代客理财”有利于国内券商财富管理业务转型和发展利差型业务收入；二是国内券商应以客户为中心调整组织架构；三是转型领先者强者恒强，享有估值溢价。

大洋彼岸的蝴蝶已经拍动了翅膀，接下来哪里会发生“海啸”呢？尊嘉证券在“永久零佣金”的布局下，是否能像美国Robinhood一样发展壮大，从而影响到老虎证券和富途证券的经纪业务决策？国内证券业在进一步金融开放的背景下，是否能够快速强大起来，抵挡得住来自全球的“零佣金”浪潮？让我们拭目以待。

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