5月17日，川财证券研究所所长陈雳做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，详解周期行业观点、美国科技股走势与新兴市场机遇。
嘉宾简介：陈雳，川财证券研究所所长，金融行业著名首席分析师。“万人计划”专家、新华 特约经济分析师，《财新》专栏作家、四川大学经济学院外聘硕导，四川省证券期货业协会研究咨询委员会副主任。
问：欢迎川财证券研究所所长陈雳老师做客今日头条《首席讲坛》栏目，听说你在做券商分析师之前还做过很久的大宗商品分析师，这之间是否存在一些关联？能否跟头条的 友谈谈从业十几年来的职业生涯经历？
陈雳：是的。2003年参加工作，一直专注研究领域，在大宗商品实业领域工作近7年之后，2009年进入联合证券、华泰证券做周期行业研究，2017年加入川财证券，一转眼16年了。做分析师时，所有的主流评比我基本全拿过奖，当时进券商的梦想就是当好一个合格的分析师，把自己研究的领域做到最深入和前瞻。研究的核心在于对市场的理解和对经济周期的沉淀，不管是哪个行业和领域，方法最重要，甚至有很多的关联并相通的。此外，对研究领域专注不浮躁，也是能走得长远的关键。
问：对于周期行业，自上而下选股还是自下而上选股会更好？为什么？
陈雳：周期行业自上而下选股比较好，我们认为主要原因有两方面，第一，周期行业股票及商品的表现和周期走势相关性较高，自上而下的选股方法从宏观到产业再到个股推导，投资逻辑相对比较顺；第二，典型的周期行业例如钢铁、煤炭等行业中的公司由于生产工艺、产品等一致化较高，所以个股之间的差异化相对较小，且由于前面提到的因素关系所以在走势上容易出现“一荣俱荣、一损俱损”的现象，从这一点来看，自上而下选股的效率会更高。
当然自下而上选股也有他独特的优势，尤其对于分析生产特定产品或规模较小的细分领域的行业公司更为适用，这个方法尤其在整体市场较为低迷的时候适合用于寻炒差异化标的，举个钢铁行业研究的例子，我们在研究钢研高钠、抚顺特钢、方大炭素这类特种材料企业的时候，会倾向于采用自下而上的选股方法，市场空间较大、毛利率较高，这样的企业尤其容易产生预期差并被低估，具备相对较高的配置价值，这就是自下而上选股优势的体现。
问：一般而言，周期股爆发预示着什么样的信 ？在大盘板块轮动中，周期股的轮动顺序和周期是怎样的？
陈雳：我们认为周期股票中的“周期”主要说的是经济周期而不是产能周期或者库存周期，对应的周期股爆发通常是伴随着宏观经济向好推动大宗商品的涨价而来的，根据典型的投资时钟来看，通常在经济繁荣、通胀较高（这里说的通胀是需求拉动的，是经济繁荣阶段的必然产物）的情况容易迎来大宗商品的上涨及周期股的爆发，周期股的爆发也预示了经济探底反弹的确立。
在大盘轮动中，周期股的轮动顺序一般而言是相对靠后的，这可能与周期行业盈利确定性较强，阿尔法属性更明显有关，在典型的行业轮动中，首先是市场风险偏好的提升，对应的是高贝塔的行业表现较好，例如军工、计算机等，当行情走到涨升阶段，市场的热点会比较集中，增量资金也多汇集在几个重点板块，热点板块通常并不固定，与即时的市场热点有关，随后是大盘股开始上涨，比如银行等，这个时候也预示了市场投资风格开始转变，之后是周期股补涨，然后此轮行情结束，整体风格看是从高贝塔行业过渡到高阿尔法行业。
在行业配置方面，周期股在三个阶段尤其具备配置价值，一是在资源品价格上涨的时期，二是在盈利改善和业绩兑现的时期，三是在价格跌破现金成本的拐点左侧。
问：整个大宗商品市场近几年几乎一直在下跌，路透等权重商品指数仍处于下降通道，这是否意味着周期相关板块投资机会较少，而成长股近年来颇受追捧，你怎么看？
陈雳：首先我们觉得大宗商品一直在下跌这个用词可能不够准确，当从代表性比较强的大宗商品钢铁来看，供给侧改革叠加地产赶工周期也带来了2016年以来三年的钢铁牛市，当然这个牛市是对钢铁这种大宗商品来言而不是对钢铁股，股票由于是对未来预期的折现反映，所以必然其见顶是领先于商品，牛市周期也要短于商品的。但是从更长周期、更多大宗商品品种来看，大宗商品市场是处于一个回落的趋势，这也是当前经济处于一个较低增长（相对前期的繁荣而言）阶段的必然现象。
落实到周期板块上，实事求是的讲，当前的配置比例确实处在相对底部，也就是说，买方市场判断周期行业的投资机会会相对少一点，但我们认为其中仍然有值得关注的点，这主要是由于在现有的产出低增长、高通涨预期的背景下政府的货币、财政政策发力的频次及力度都较为可观，且多落实在基建、制造业等领域，而周期行业是这些领域的上游，对应的大宗商品的价格弹性也要显著高于中游行业，从这个角度来说周期板块的投资机会仍然值得关注。
对于成长股的问题，好像并不是近年来成长股才受到追捧，成长股一直都是受到备受长期投资者的青睐，试想一个销售额和盈利额都在迅速增加，其增长幅度大大快于其所在行业平均增长率的公司所发行的股票谁会不喜欢呢？同时成长股盈利增长率高、市场空间大、新兴行业等特点也比较符合机构投资者的审美观，受追捧也是正常现象。
问：有观点认为，对于周期股，只要市盈率高的时候买进，市盈率低的时候卖出，就可以了，市盈率是周期股最好的估值指标吗？
陈雳：这个观点我觉得是不完善的，从市盈率的公式来看，PE=每股价格/每股盈利，由于周期股的每股盈利并不稳定反而年际变化较大，所以市盈率对于解释周期股在不同时间段股票贵或便宜的解释力度不足。此外，认为板块PE低就买入的投资方法也是不对的，一个典型的例子就是从2011年-2015年之间钢铁板块估值都比较低，但是同时期板块大体走势是向下的，如果这个时间看钢铁股便宜买入的投资者是挣不到钱的。
市盈率对于周期股的价值可能更多的体现在同类型的周期公司的比较，还是以钢铁行业举例，去年7月份，钢铁需求旺盛，钢材价格上涨预期较强，市场预期钢铁板块将迎来一波上涨，在选择具体标的的时候，我们通过比较市盈率的方式发现华菱钢铁估值最低，后来在这波也成为了那轮行情的龙头之一。
问：陈老师个人在行业选择上，遵从怎样的逻辑？下半年看好哪些板块？
陈雳：当前A股已经处于二季度震荡调整趋势中，我们认为还是应该关注业绩主线。针对当前的震荡走势，我们的判断依据主要有三点，一是企业盈利的压力仍难以缓和，宏观层面的高频数据，如螺纹钢等周期品价格下行，已经体现调整压力，一季 A股整体盈利改善有限，部分巨亏企业及财务不准确的企业频频曝光仍不断对市场造成负面影响。二是流动性表现出边际收紧的预期，监管机构坚持货币中性、中央政治局会议表态房住不炒，以及M2数据的持续波动，显示流动性宽松政策可能出现一定的边际收紧。三是风险偏好，近期赚钱效应明显下行，赚钱个股占比处于低位，200日均线以上个股占比处于高位，显示出一定的市场调整风险。
行业配置上，一方面二季度宏观指标利好绩优板块如大金融和消费等，同时信用利差难进一步下行对成长和周期不利；另一方面，从业绩和景气度角度看，大金融等绩优蓝筹以及养殖等景气度向上行业的优质个股值得关注。
问：拉长时间线来看，如何看待CPI和PPI对于行业研究的影响？PPI的低位，是否会侵蚀上游行业利润？
陈雳：CPI和PPI作为月度宏观经济数据的一部分，能够部分反映经济整体的运行情况，其分项波动也体现了不同行业的差异特征。
4月，受猪肉价格波动影响，CPI食品项继续上行。CPI同比上涨2.5％，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比上涨0.1％，上月环比下降0.4％。同比分项来看，食品和非食品分上涨6.1％和1.7％；其中，猪价上涨14.4％，影响CPI上涨约0.31个百分点，高于上月的0.12个百分点；水果和鲜菜上涨，也对CPI形成拉动。环比分项来看，食品降幅明显收窄、非食品转正，猪价上涨1.6％，影响CPI上涨0.04个百分点，而鲜菜拖累CPI环比0.13个百分点；生活服务和教文娱由降转升、交通通信由降转平，对CPI非食品环比形成支持。
4月PPI继续上行，但未形成长期上行趋势。4月PPI生活资料同比0.9％，环比0.2％，均较上月继续上行，也略高于市场一致预期水平。低基数效应、外围原油价格上行、国内供给收缩是导致本月PPI略超预期的原因。外围看，4月份在伊朗原油出口豁免到期、美国经济维持强劲的背景下，油价不断上行，但这种上行目前在全球不确定性加强、美国页岩油大幅增产、沙特承诺原油增产的情况下延续性不足。同时，国内看，关停整改下化工价格分项由跌转涨有一定上行。尽管油价上行过程动力衰竭，但国内5月份即将开始新一轮限产，短期内PPI仍将维持韧性，中期则将面临下行压力。此外，一季度处于比较典型的主动去库存阶段，1-3月产成品库存增速累计同比0.3％，大幅低于1-2月的6.2％。本轮库存周期触顶是2017年4月，后续由于出口和地产开工周期偏强，经济去库存特征不是太明显，库存呈高位徘徊态势；2018年8月后去库存特征开始显著，至今7个月时间。我们目前仍假设库存周期滞后于需求指标于三季度触底，但由于上游价格支撑PPI预期，一季度库存又去化明显，不排除会有周期变形。
通过对PPI和CPI的分析，我们认为下游猪瘟因素对CPI的冲击仍可控，货币政策年内受价格因素制约而被迫调整方向的概率较小，同时上游产品本轮价格反弹或将逐步步入尾声，后续下行过程或将缓慢开启，上游企业利润将有所恢复。
问：猪周期的概念差不多讲了快一年，你如何看待这波农业股行情？
陈雳：近一年猪周期的概念是从自然淘汰的普通周期向非洲猪瘟带来的超级猪周期转变的。由于非洲猪瘟后，重新改造猪场及复产难度较大，产能持续出清，价格上涨的时间将长于普通猪周期，同时，非洲猪瘟将带来养殖结构的改变，中小养殖户占比降低，大型养殖集团脱颖而出，生猪养殖企业除了周期属性，也兼具较强的成长属性，优质的养殖公司行情还将持续。此外猪肉价格上涨会带动禽、蛋的价格持续处于高位，则相关业务公司的业绩弹性甚至可能高于畜牧养殖企业。
基于以上基础判断，我们认为市场对供需结构反转和价格反弹基本达成一致，但对于反转和反弹的时间节点存在分歧，从而造成了资本在买卖相关标的的时间和空间上的差异，这种博弈也最终形成了区间震荡的行情走势。
问：最近 上流传了一张全球市值前十大公司变迁的图，以微软苹果亚马逊谷歌为代表的互联 软件公司在20年的时间内超越了金融投资、通讯硬件、石油等行业占据了市值前十的8席。这一趋势反映了什么问题？未来能持续多久？如果未来有一个行业能代替互联 软件，你认为可能是什么行业？
在这一变化影响下，资本市场的大片江山也逐渐被科技类企业所占领，在2007年，全球市值前十的公司分别是埃克森美孚、通用电气、微软、中国工商银行、花旗集团、美国电话电 公司、皇家荷兰壳牌、美国银行、中国石油、中国移动，2017年则分别是苹果、谷歌、微软、Facebook、亚马逊、伯克希尔?哈撒韦、阿里巴巴、腾讯、美国强生、埃克森美孚，计算机软件和互联 科技已然完成了对之前世界经济发展模式的颠覆和创新。未来5G通信、人工智能和生物科技可能是互联 软件公司的重要竞争者。
问：新兴市场科技股都有哪些机遇？普通投资者应该如何把握？
陈雳：在新一轮以5G通信为代表的全球科技创新周期中，新兴市场存在较大机遇。2018年4月，美国无线通信和互联 协会（CTIA）发布的《Race to 5G》 告称，中国和韩国这两个新兴市场国家的在5G领域居于全球领先地位。在以5G通信为代表的新一轮全球科技创新周期中，中国等新兴市场国家的5G通信类股票有望推动新兴市场的科技股上涨行情。
在全球领先的5G公司中，新兴市场涌现出像中兴通讯、三星电子、LG电子等优秀的上市公司。虽然新兴经济体的5G企业成立的时间较发达经济体的公司会晚一些，但是在5G领域取得的进展不亚于发达经济体的公司。除了中兴通讯这些在5G关键技术的商用 络居于领先地位的上市公司以外，中国还有一批在PCB、柔性屏等5G产业链中具有较大优势的上市公司。在新兴市场中，中国在5G领域的地位被认为是最领先的之一。随着5G技术的推进，中国A股5G指数从2018年10月12日的671.14点开始上涨，到2019年4月19日达到了1219.71点，上涨了81.74％。之后进入了回调阶段，到2019年5月10日，中国A股5G指数回调至1021.32点，下跌了16.27％。
值得注意的是，从2018年10月到目前阶段，中国A股5G指数出现了明显的估值改善。PE从2018年10月12日的561.69下降至2019年5月10日的47.51。目前中国A股5G指数的PE历史分位点处于7.83％，具有一定的估值优势。所以中国投资者可以关注一些利润较高、具有估值优势、在技术上具有核心优势的5G概念A股。
问：美股见顶的说法从去年就有，但是美股一直高位盘整，市场预期一直未能兑现，你认为美股走势后续将会如何演变？
陈雳：美股在2018年已经出现了一轮技术性熊市，预计美股未来一段时间仍然面临着一定调整和震荡的压力。美股近一轮上涨主要得益于减税和美股回购带来的红利，而对于现在这一阶段，之前的这些利好基本释放的差不多了，如果要实现像2017年这样的上涨还需要新的经济驱动因素。从标普500波动率指数（VIX）来看，2018年以来，标普500波动率指数（VIX）较2016年和2017年显著升高，全年多次出现高于20的数值，2018年2月和12月甚至出现超过35的数值。2019年1月，标普500波动率指数（VIX）仍多次出现高于20的数值。2019年5月13日，标普500波动率指数（VIX）达到了20.55，从标普500波动率指数（VIX）这个信 上来看，美股的风险会较2016年和2017年有所增大。从美债收益率曲线来看，自去年5年期和2年期、5年期和3年期美债收益率曲线的倒挂出现倒挂，今年十年期和3个月美债收益率曲线也出现了倒挂，美债收益率曲线的倒挂往往是美国经济增速放缓甚至出现衰退的先兆，若美国经济基本面出现走弱的趋势，美股将会面临更大程度上的回调压力。
问：随着美联储加息周期接近结束，美国经济是否也即将见顶？这对于大类资产配置而言有什么样的投资机会？
陈雳：目前来看，美国现阶段经济韧性仍然较强，2019年第一季度美国GDP增长率为3.2％，远超前一季度2.2％的增速，短期内马上进入衰退期的可能性不大。但是随着之前的减税等利好的刺激逐渐减弱，若无新的重大利好措施的实施，美国经济的持续扩张可能会面临一定的压力。随着美联储结束2018年的货币紧缩的政策，美元持续走强的趋势有所改变，中长期来看，对于黄金和大宗商品来说存在一定的投资机会。
问：如何看待科创板？机会和风险点在于什么？投资科创板应该把握住哪些原则？
陈雳：科创板自推出以来受到市场广泛关注，政策及各项工作持续推进。与其他上市板对比，科创板在上市公司门槛、交易规则的设定上较灵活，但退市规则、投资者要求上更为严格。科创板与新三板都适用注册制，但与新三板不同的是，科创板属于场内市场，上市公司门槛、退市规则也更为严格。在上市公司的财务指标设置上，科创板较其它板块更为灵活。
科创板作为金融服务实体经济的重要桥梁，在深化资本市场改革和推动我国产业结构升级两方面都有重要意义。一方面连接资金供求端，作为注册制发展的“试验田”，在金融供给侧改革背景下，科创板和注册制的推进对于深化资本市场改革意义重大。另一方面，科创板直接面向高新技术产业和战略新兴产业，与我国当前自主创新，推动产业结构升级的国家战略一脉相承。
从推出创业板的历史经验来看，科创板推出后可能对科技类行业的估值产生映射和重塑。创业板上市后一年，电力设备、电子元器件、国防军工、计算机、通信、医药等行业估值较创业板上市前发生明显提升，且与创业板相应行业的估值水平趋近。
从创业板经验来看，资金分流影响仍可控。短期来看，科创板将造成一定资金分流效应，部分资金将从其他板块转移至科创板。但参考创业板，首批上市公司自由流通股占总股本比例普遍在20％左右，占涉及行业合计自由流通市值约6.8％，影响仍整体可控。
科创板早期上市公司或将以新兴产业科创公司为主，关注已申 科创板上市公司及相关参股公司的投资机会。从科创板内部行业结构来看，预计科创板推出初期的行业结构将以信息技术、生物制药、互联 商务等新兴产业科创公司为主，从创业板经验来看，相关行业存在一定投资机会，可重点关注。
问：支持优质企业回A，对于国内资本市场有什么好处？
红筹中企借力美股市场融资优势，企业发展符合科创板重点扶持方向。我国上市要求严格，注重企业过去盈利能力和财务状况；历年赴美上市中企近半数上市首日市盈率为负。美股和A股对于行业估值角度存在差异，对于TMT、生物医药等新兴产业，美股带来融资机会远超A股。近年赴美上市红筹企业平均融资额高于国内上市企业。美股在市场规范程度、股市机制和投资者结构方面完善，采用注册制手续透明度高、审理周期短。科创板重点扶持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等六大产业。从在美上市中概股所属行业和未来发展战略分析可看出，企业中不乏我国科创板所扶持的重点方向，如云计算上阿里云成为全球第三大共有云企业。科创板为中概股回归提供有利平台，红筹企业在科创板上市前景可期。近年海外红筹中企出现回归潮，通过借壳上市需完成私有化交易、拆除VIE架构、确定A股壳公司等，耗时长且流程复杂。
科创板为持有红筹架构的诸多已上市或未上市“独角兽”企业制定了四套细化标准，提供了便利的回归平台，也促进了我国资本市场的国际化进程。境内上市费用较低，投资者对科创企业较熟悉，易于理解公司商业模式。短期看，科创板处于创立初期，各项机制监管成熟度同纳斯达克仍有差距，红筹架构、VIE架构公司对境外市场更为信任。但长期看，随着上市制度不断完善，更多中概股企业将加入到回归大潮中。
问：为了吸引优质企业回A，我们还应该做哪些努力？
陈雳：目前，CDR和科创板的设立为我国资本市场的发展带来重要意义，它们避免了私有化借壳回归上市的诸多弊端，并且有效改善了我国资本市场环境，积极吸引在海外上市的中概股企业，尤其是引起国家重视的诸多独角兽企业。相较于远赴境外上市的企业，拟上市企业不但节省了大量手续费用，投资者对在境内上市的科创企业也更加熟悉，也更相对容易理解这些公司的商业模式和经营环境从而给予更合理的市价。另外，作为新兴板块，科创板对首批上市的企业要求较为宽松，带来丰厚的回 ，这些成功上市的企业将引起市场强烈的关注度，利于公司融资和市场开拓。
但是，由于科创板处于创立初期，各项机制仍在摸索成熟阶段，市场也仍有诸多不稳定因素。同时，很多设立红筹架构或VIE架构的科创公司因长期熟悉境外投资情况对境外市场信任。
短期来看，科创板的出现虽为海外中概股回归提供了有利的对接平台，但较机制完善的纳斯达克和港股相比，资本流动性和市场成熟度还有提升空间。长期来看，我国资本市场整体发展趋势乐观，随科创板制度的不断完善和更多中概股回归上市，我国资本市场结构更加完整并促进国际化进程。
昨晚出了华为海思的何总写给员工一封公开信，面对美国科技封锁，深有感触，中国人有中国人的骨气，科技自立将成为中国发展的重要途径，也必将在困难中迎来涅槃发展。
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