军工行业年度策略：多重催化，军工行业有望底部反转

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否极泰来，逆周期投资价值凸显

在当前宏观经济整体下行压力较大的背景下，军工行业基本面扎实，又是未来引领我国高 端制造产业升级的中坚力量，逆周期投资价值凸显。

投资建议：改革、成长和地缘催化共振，建议加大配置

2020 年随着我国国防和军队改革的阶段 性任务完成，两船合并进入实施阶段，资产证券化等改革快速推进的背景下，军工产业技 术将更加成熟，部分新型主战装备十三五期间开始列装部队（如 J20、运 20、直 20 等）， 目前正处于上量期，订单驱动、国企改革和资产证券化加速，将成为军工行业 2020 年重 要催化剂和投资机会。

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军工改革持续推进，资产证券化主题仍是主导逻辑之一

军工改革持续推进，激励措施不断完善

中国军工行业改革的必要性毋庸置疑，但进度受多方面因素影响，在曲折中不断前行。目 前我国在推进的第五轮国有企业改革，是自改革开放以来我国第四次全面深化改革的重要 组成部分。当前的军工集团是大国企的缩影，虽然军品业务受经济周期影响很小，但目前 其占全部业务营收比重仅约 1/3 左右，其余均是周期性强的民品业务，受经济增速下行的 压力较大。如何通过改革手段发挥军工集团企业在技术、人才、资本等方面的大量资源成 为较为迫切的事情，也是其提升未来效率的核心手段。我们认为军工国企改革的重点方向 会是资产证券化、科研院所改制、薪酬改革和激励机制、军品定价机制改革、军民融合、 混合所有制等几个方向，或将给军工高端产业带来中长期制度红利。

1. 科研院所改制方面。2018 年兵装 58 所完成改制后，其它试点研究所进展较为缓慢。 我国军工研究所积累了大量先进技术和资源优势，其生产的高精尖武器产品具有高附 加值，但是目前大量优质资产仍未上市。科研院所改制能激发企业活力、加快技术转 化为批产武器和生产力的速度，是国防军工改革的重要前提。2017 年 7 月 7 日，国 防科工局宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作 正式启动。2018 年 5 月 7 ，八家部委联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研 究所转制为企业实施方案的批复》，批复原则同意自动化所转为企业。中国兵装集团 自动化所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位。截至 2019 年 5 月 8 日，其余 40 家试点单位未见进一步消息，改革难度较大，进展缓慢， 有待进一步观察。

2. 资产证券化方面。2019 年以来显著加速，可大幅改善拟注入上市公司的财务指标和 估值预期。从国外经验来看，美国的军工企业借助资本市场实现军工资产证券化，冷 战后由 50 多家整合到目前的五大军工集团，催生出波音、雷神、通用动力等军火巨 头。根据 2018 年各军工集团年 数据测算，我国军工集团资产证券化率普遍较低， 十大军工集团里，中航工业集团、电子科技集团和核工业集团的资产证券化率在 60% 以上，其余整体资产证券化率在 30%左右，呈现“大院所、小上市公司”的特点， 上市公司体外存在大量优质资产，资产证券化的空间大。根据我们整理统计的情况， 截至目前主要军工集团的资产证券化比例情况如下：

3. 混合所有制改革方面。实现利益一致，增强企业活力。军工企业由于体制相对保守， 国有产权单一、“一股独大”等问题突出，激励机制比较传统，严重影响企业市场化 经营机制的形成，不利于发挥优秀人才积极性和提高国有资产效率。2017 年 7 月 13 日，中航工业集团正式印发《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》，是军工 集团第一份详细的股权激励方案，代表着中航工业集团在市场化薪酬体制、股权激励 等国企改革方面走在了前面。2018 年股权激励方案增多，中航沈飞股权激励计划落 地标志着主机厂股权激励序幕拉开。国家发改委 2018 年 10 月份定时定主题新闻发 布会上发言人孟玮表示：第一批、第二批中的中国联通、东航物流、内蒙古一机等试 点企业，改革取得重要成效，在完善治理、强化激励、突出主业、提高效率等方面取 得重要经验，示范效应逐步显现。我们认为，后续可进一步关注混改进展。

4. 军品定价机制改革是做大做强军工企业的重要一环，武器装备科研生产许可目录放开 是重要的辅助力量。根据 2018 年 ，我国生产军用飞机为主的航空装备销售净利润 率约 1-4%，配套类企业军品部分的销售净利润率一般在 10%左右，与美国同类型企 业差距较大。我们认为军品定价机制改革是改变现状的重要方法，放开原来成本加成 的定价机制，根据军品的特点进行分类，采用更加市场化的定价机制，提高军品利润 率。2018 年 12 月 27 日，国防科工局官 道，2018 年版武器装备科研生产许可目 录在 2015 年版目录基础上减少了 62%，大幅度缩减了武器装备科研生产许可的管理 范围。此举有利于加快吸纳优势民营经济，带动创新创业中小企业进入武器装备科研 生产和维修领域，推动军品定价机制改革。

投资建议：从集团定位、资产体量和高端装备角度选受益标的

军工企业的国企改革将通过研究所改制、资产证券化、混合所有制改革、军品 定价机制改革、军民融合等政策，从“存量资产盈利能力的提升+上市平台资产注入的资 产质量改善”两个方面提升军工企业价值。这将大幅提升军工上市公司质量，增强其研发 和盈利能力，提升其竞争力，成长为更具有长期投资价值和世界一流水平的军工企业。

1. 集团层面：航空、航天、电科、船舶、兵工等军工集团高端装备资产体量大，成长性 好，旗下上市公司将受益军工改革制度红利。截至 2018 年底，航天科工、航天科技、 电科、兵器工业等集团证券化比例不超过 30%，资产证券化有较大提升空间。

2. 公司层面：军工高端装备产业在军用和民用及出口市场有竞争力，未来发展空间较大， 因此我们建议关注上市公司或者大股东拥有高端装备资产、并市场空间大的企业，且 集团对其定位相对清晰的公司。关注：四创电子、国睿科技、中航机电、中航电子、 航天电子等。

军工成长大幕拉开，高增长拐点显现

航空装备：高端装备逐步成熟，战略空军发展提速

70 周年国庆阅兵中，歼击机梯队由 5 架歼-20、5 架歼-16 和 5 架歼-10C 飞机构成，均为 我军现役列装的最新型战斗机。2017 年歼 20 开始服役，我国航空装备技术水平追赶上了 世界第一梯队。目前我国航空装备正在形成五代机与四代机混搭，歼 20 引领，歼 16 和歼 10C 担任主力的装备结构。从珠海航展期间歼 20 和歼 10 的展示动态，以及近年来我国 空军作训新闻来看，我国新式歼击机装备已经日趋成熟正在加速列装。

国庆阅兵期间，我国直 20 通用支援直升机首次亮相。该型直升机除突击运输任务外，还 可以承担反潜、反舰、战场运输、救护等任务，未来不仅是陆军航空兵的主力构成，也是 海军航空兵直升机部队的主力。 2019 年国庆前夕，我国海军新型 075 型两栖攻击舰下水， 未来将与 071 型两栖运输舰一同构成我国两栖立体登陆作战平台。新型两栖攻击舰、新式 驱逐舰等的不断下水服役，反潜、反舰、突击运输方面的直升机装备缺口也亟待新装备来 填补，我们预计直 20 列装进度将不断加速。

国庆阅兵期间，预警指挥机梯队、海上巡逻机梯队、支援及保障机梯队等依次亮相，对比 过往几次阅兵，可以清晰判断出我军特种作战航空装备正在飞速发展。根据 2017 年 4 月 15 日《中国航空 》 道，中航工业陕飞（陕西飞机工业集团有限公司）总装脉动生产 线实现首架机总装交付，这标志着生产线试运行全线打通。70 周年国庆阅兵式当中，我 国特种作战飞机空警 500、海上反潜巡逻机等成编制成梯队公开展示，目前已经处于批量 列装状态。

空军现代化建设三步走，全面建设战略空军。根据中国空军公布的建设强大现代化空军路 线图：第一步，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备” 战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于 信息系统的体系作战能力。第二步，在实现 2020 年目标任务的基础上，进一步构建全新 的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升；再用一段时间，全面实现空军军事理 论、组织形态、军事人员、武器装备现代化，基本完成空军战略转型，到 2035 年初步建 成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。第三步，到本世纪中叶全面建成世界一流 战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。

中国空军发展进入“空天一天、攻防兼备”的崭新阶段，但现役军用飞机从数量到结构与 美国差距明显。

投资机会

航空装备整机企业：建议关注中直股份、航发动力、中航飞机，中航沈飞等；

航空装备配套企业：建议关注中航电测、航新科技、中航机电、中航电子、中航光电等。

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航天装备：陆海空天导弹需求大，军民融合潜力足

战略战术导弹水平逐步赶超世界先进水平。随着载人航天、探月工程、高分等重大工程实 施，我国航天事业掀起发展高潮，总体航天防务技术水平达到世界前列。我国现役主力的 东风-31A 和巨浪-2 洲际导弹作战性能基本接近甚至达到了世界现役先进水平，但由于服 役时间较短，相关导弹数量较美国、俄罗斯应该有一定差距；红旗 9 为代表的区域防空技 术水平已基本达到世界先进水平，主要劣势在于弹体小型化和数据链协同作战能力；东风 10 巡航导弹具有导弹良好的打击精度和毁伤效能，在远程巡航导弹领域，我国也已基本 达到了世界先进水平。

根据 2015 年公布的《中国的军事战略》白皮书，我国对海军的战略要求是“近海防御远 海护卫”，逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高 效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御 作战和综合保障能力。本次国庆阅兵期间，海上作战模块的重点更新装备为鹰击 12B 岸舰 导弹、鹰击 18/18A 舰舰/潜舰导弹，新型导弹的服役列装，有效提升了我军海上打击能力。 我国 052D 导弹驱逐舰（64 具通用垂发）和 055 导弹驱逐舰（112 具通用垂发）的批量服 役，随舰配备的反舰导弹、防空导弹将迎来装备高峰期。

2019 年 4 月，我国海上大阅兵期间新型战略核潜艇首次参与展示，该战略核潜艇担当我 国二次核反击的重任。70 周年国庆阅兵期间，我国即展示了巨浪 2 潜射洲际弹道导弹， 方队规模 12 枚，正好为一艘战略核潜艇的搭载量。同时，东风 41 公路机动洲际弹道导弹 的定型列装，也大幅提升了我国战略打击威慑能力。我们预计，东风 17、巨浪 2、东风 41 等新式导弹装备将是未来我国战略打击威慑力量的重点装备建设领域。

投资机会

中远程战略战术弹道导弹是火箭军的主要作战装备，防空反导系统是空军防空兵以及海军 防空型舰艇的主要武器；巡航导弹则横跨火箭军、空军和海军三个军种。我们认为， 在 陆、海、空、火箭军等下游军种需求刺激下，未来导弹需求量大。未来火箭军将围绕 “核 常兼备、全域慑战”的战略要求，积极加强中远程精确打击力量建设，增强战略制衡能力， 导弹防务装备有望保持稳健快速的增长态势。同时，新成立的战略来支援部队可能包括电 子对抗、 络、卫星等方面力量，我们预计未来战略支援部队的战力释放很大程度上依托 于我国军用天地一体化信息系统的建设。

目前，我国的航天装备产业以航天科技、航天科工两大军工集团为主导，其他军工集团辅 助，民营企业作为补充。航天装备板块上市公司中，拥有核心军品业务（或者类军品，如 卫星制造等）仅有航天科技集团旗下的航天电子、中国卫星，以及航天科工集团旗下的航 天电器、航天发展这四家上市公司，其余航天科技、航天长峰等拥有部分军品业务。由于航天科工集团和航天科技集团总体资产证券化率偏低，总体投资逻辑侧重于核心军品资产 注入后的业绩弹性。从航天装备发展角度上看，建议重点配置航天电器，关注中国卫星、 航天电子。

海军装备：舰船持续建设，民船制造筑底前行

海军装备需求旺盛，带动军船建造产业持续繁荣

我国海军装备发展迅速，但与现代化海军强国的国防建设目标相比，仍有较大差距。2012 年至 2016 年，我国海军经历了一轮“下饺子”式造舰高峰。但是整体来看，这 5 年新建 造的舰艇主要是 054A 护卫舰和 056 轻型护卫舰，其列装主要是为了替换大量性能落后、 舰龄老迈的 051、053 等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。2017 年之后， 054A 和 056 的列装进度减慢，052D 防空驱逐舰、055 大型驱逐舰、国产航母等大型舰艇 装备开始加速列装。我们认为，目前我国海军现役装备规模及作战能力，虽然已经得到大 幅提升，但与现代化海军强国的国防建设目标相比，仍有较大差距，无法完全满足未来我 国海军国防任务需求。

航母编队建设，叠加老旧舰艇换装，新舰艇需求旺盛。2015 年中国发布《中国的军事战 略》白皮书，提出海军按照近海防御、远海护卫的战略要求，逐步实现近海防御型向近海 防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑 与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。中国海军从近海 防御走向远海护卫，打造航母编队驶向远洋已成必然，随着国产航母的下水，中国海军终 于实现自主研制航母零的突破。此外，海军已在数个驱逐舰支队进行扩编试点，此前“4 艘驱逐舰、4 艘护卫舰”的编制可能被扩充为“6 艘驱逐舰、6 艘护卫舰”，这一试点一旦 扩大至所有驱逐舰支队，将进一步增大海军对高价值舰艇的需求。我们认为，航母编队体 系建设叠加老旧舰艇换装，未来几年造舰需求仍然旺盛，将带动海军装备特别是航母及大 型驱逐舰等高价值主战舰艇持续快速发展。而且单舰价值量的提升能够弥补数量上的不足， 总体来看我国海军装备建设投资仍将处于高位。

航运市场底部企稳，头部船企竞争力加强

自 2003 年开始的本轮航运周期，在 2008 年达到周期波峰，之后开始步入衰退和萧条期。2008 年 5 月，BDI 指数达到本轮周期的最高点 11793 点，一方面受 2008 年金融危机影 响航运需求大幅降低，另一方面航运高峰期累积了大量的运力，使得供给远远大于需求。 这两方面的原因造成了航运市场的供求严重失衡，进入衰退阶段，BDI 指数大幅下跌，到 2016 年 2 月触及本轮周期的最低点 290 点。此后，BDI 指数开始逐步提升，但仍处于低 位，航运业从 2016 年开始进入萧条阶段。受全球经济增速放缓、中美贸易摩擦、春节后 传统航运淡季、巴西淡水河谷矿难等因素影响，2019 年年初至今，BDI 指数大幅下跌， 区间最大跌幅达 53.6%，目前 BDI 指数已经开始企稳回升。

航运业供需状况未来有望逐步改善。据 Clarksons 数据，从 2005 年开始航运运力供给增 速开始高于海运贸易需求增速，此后供需失衡现象逐渐加剧，2005 年至 2016 年间，除了 2010 年之外其他年份的运力需求增长率曲线均处于运力供给增长率下方。2017 年，全球 海运需求延续了 2016 的改善趋势，当年运力供给增速开始低于贸易需求增速。2018 年， 受全球经济增长放缓、中美贸易摩擦等因素影响，全球贸易增速有所下滑。据 Clarksons 预测，2019 年全球海运贸易增速为 2.84%，运力供给增速为 2.57%。分船型来看，油船 及集装箱船供需格局有望改善。

中船工业集团资产重组，子公司平台地位逐渐明晰

资产重组完成后，江南造船、外高桥造船、中 船澄西、黄埔文冲和广船国际将成为中国船舶全资子公司，中国船舶将会成中船工业集团 旗下军民品总装上市平台，中船防务则会成为船舶动力平台。

资产重组后中船工业集团旗下上市公司定位逐渐明晰。我们认为，目前集团旗下三家上市 公司平台定位逐渐明晰，中国船舶、中船防务、中船科技有望分别成为中船工业集团旗下 军民船总装制造上市平台、船用动力上市平台、高科技及新产业上市平台。2019 年 11 月 26 日，中国船舶集团有限公司在北京挂牌成立，两船集团合并正式完成。央视 道称， 新组建的中国船舶集团旗下包括科研院所、企业单位和上市公司 147 家，资产总额 7900 亿元，员工 31 万人，拥有国内最大的造修船基地和最完整的船舶及配套产品研发能力， 是全球最大的造船集团。合并后的中国船舶集团仍有大量盈利性较强资产在上市公司体外， 有望随着院所改制、混合所有制改革和资产证券化进程等的不断推进而实现上市。

投资建议：关注业务结构占优，业绩改善预期较大的相关公司

总装企业建议关注中国船舶，配套企业建议关注瑞特股份、中国动力。我们认为，在当前 航运供过于求、造船产能过剩、海工走出低谷尚需时日的大背景下，海工业务短期难有大 幅改善，民船制造业务仍在筑底前行。从成长的角度看，我们建议关注民船占比低，或者 民船和海工业务对业绩不构成拖累的低估值企业，主要包括中国船舶及中国动力。

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陆军装备：精确打击和立体作战是方向，装甲车和直升机需求大

建设一支“机动作战、立体攻防、精确打击”新式陆军，“以质换量”已成为解放军的新 趋势。根据国防部 2015 年 5 月发布白皮书《中国的军事战略》中所述，陆军军事力量的 建设发展规划为“陆军按照机动作战、立体攻防的战略要求，实现区域防卫型向全域机动 型转变，加快小型化、多能化、模块化发展步伐，适应不同地区不同任务需要，组织作战 力量分类建设，构建适应联合作战要求的作战力量体系，提高精确作战、立体作战、全域 作战、多能作战、持续作战能力”。根据 2016 年 3 月 29 日新华 《构建适应新型陆军的 装备体系》提出“结合陆军新质作战力量建设，加强数字化、立体化、特种化、无人化装 备建设”。

陆军装备技术水平已达世界前列，新型武器列装和更新换代需求较大。（1）装甲车领域： 中国的“ZTZ-99A”式主战坦克属于第三代坦克，是国际上最先进的主战坦克之一，我军 装甲装备已形成完整体系，总体水平跻身国际先进行列。（2）火炮领域：中国火炮在数量 和质量上均居世界前列。中国不仅拥有大量的旧式火炮装备，也研制了一系列先进火炮， 如自行榴弹炮、多管火箭炮等。（3）反坦克武器领域：中国第四代反坦克导弹已经研制成 功，具备“发射后不管”能力，达到世界先进水平。（4）野战防空领域：35 毫米自行高 炮达到世界一流水平，和红旗 7、红旗 17 一起形成对低空、中空来袭目标的拦截、摧毁 防御体系。（5）陆军航空兵装备：我国直升机正处在战略发展机遇和技术跃升的转折期， 接近世界中上水平，10 吨级通用型直升机应用领域广泛，需求量大。

与国家大力发展空军、海军相比，陆军装备关注度相对较低，但其存在结构性机会。（1） 陆军编制成熟稳定、装备上量快，列装进度要快于空军和海军。（2）裁军对陆军调整最大， 人员的减少会使得经费向装备采购倾斜。2015 年，国家提出裁军 30 万人，并出炉新一轮军改方案。军改后的陆军占全军总员人数的比例降到了 50%以下。

投资建议：建议关注陆军装备总机厂和核心器件供应商

陆军处于战略转型期，装备建设向“数字化、立体化、特种化、无人化装备”转变，关注 贴合陆军发展规划和产品具有高技术含量企业。我国陆军装备的发展方向和涉及到的上市 公司有：大力发展陆基轻型武器平台和机动突击平台（内蒙一机）、陆航空中突击装备（中 直股份）、智能化直瞄打击装备（高德红外、中兵红箭）、陆军超视距精确打击装备（光电 股份、北方导航、长城军工）。

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国防信息化：建设进程持续加快，雷达和卫星导航产业未来有望充分受益

国防信息化建设可以分为装备信息化和体系信息化两个层级。其中，体系信息化建设将围 绕信息搜集、信息传递、指挥控制、精确打击的信息传递链条，构建作战体系内的战场信 息的无缝对接。体系信息化建设中的关键内容在于强化信息搜集能力，其主要措施在于增 加雷达、光电以及卫星导航等战场信息传感器数量并强化其整体性能，实现对战场信息的 全方位无死角覆盖。雷达用于判断敌方数量和敌我双方相对位置，卫星导航用于判断我方 的绝对位置。可以说，雷达和卫星导航是战场信息搜集中的主要手段，光电等其他手段作 为辅助。近年来我军联合作战体系和战略支援部队的建设，对空天一体化信息基础设施提 出更高要求。

投资建议：关注电科集团资产注入进展，高精度行业布局正当时

1、电科集团下属相关上市公司大股东旗下核心军工资产的营收和利润体量是上市公司的 数倍，早前中国电科集团成立中电通信、中电海康、中电 安、中电博微等子集团，这都 为打造优质板块业务上市平台，探索军工资产资本化证券化迈出重要一步。2018 年 11 月 4 日国睿科技发布公告拟实施 68.56 亿元收购军工资产，我们认为，此次收购预示着电科 集团资本运作逐步加快。对于电科集团下属上市公司，我们建议关注资产注入进展，关注 国睿科技和四创电子。

2、优选军工电子关键器件供应商，有望受益于国防信息化加快和装备加速列装历史机遇。 关注航天电器、中航光电。

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军民融合：国家战略加速推进，高端装备发展破茧成蝶

新材料板块：位处军工产业上游，受下游军工需求带动，投资机遇期到来

新一代武器装备用新材料比例提升，军工产业发展带动新材料需求旺盛

军工新材料是发展高新技术武器的物质基础，新一代武器装备用新材料比例不断提升，军 工产业发展带动新材料需求旺盛。一代材料，一代装备，国防工业作为高技术最集中的技 术领域，对先进材料的依赖也是最直接、最敏感的，先进材料技术始终引领、支撑着国防 装备技术的发展。我国目前的部分军工材料已不能满足高新武器发展的需求，甚至成为制 约武器装备发展的“瓶颈”。随着新一代先进武器装备进入爬坡上量的阶段，同时新型装 备包括复合材料、钛材、高温合金在内的新材料使用比例不断提升，军工新材料或将迎来 快速发展期。军工新材料企业具有科技含量高、进入壁垒高、竞争格局好、市场基数小但 下游市场需求旺盛、空间大、持续增长潜力大，具备中长期投资价值，建议重点关注军工 材料板块，尤其是增长较快的军工复材和高温合金产业链投资机会。

国产航空发动机及燃气轮机取得长足进步，国产高温合金市场需求旺盛

随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重的要求比不断提高，发动机对高性能高温合 金材料的依赖越来越大。航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一， 高温合金是推动航空发动机发展的最为关键的结构材料。军用航空发动机通常可以用其推 重比（推力/重量）综合地评定发动机的水平。提高推重比最直接和最有效的技术措施是提 高涡轮前的燃气温度。因此高温合金材料的性能和选择是决定航空发动机性能的关键因素。

在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%－60%以上。根据前瞻产业 研究 2019 年 3 月发布的《2018 年中国高温合金行业发展现状和市场前景分析》，2018 年全年国际市场上消费高温合金材料近 30 万吨，被广泛应用于各个领域。我国目前高温 合金材料年生产量约 1 万吨左右，每年需求可达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元。

2018 年 11 月第十二届珠海国际航展，歼 10B 矢量验证机表演了“眼镜蛇机动”、“J-Turn 机动”、“落叶飘”等经典过失速动作，展示了优异的发动机技术能力和气动控制水平。根 据现场解说，其采用了涡扇 10B 发动机的矢量推力版，应用了先进的轴对称矢量喷管 （AVEN）技术，是我国航空发动机技术的一大进步。航空发动机展台展示的 1600KW 涡 轴发动机是我国通用直升机直 20 的心脏，而 2019 年国庆阅兵中直 20 首次公开亮相，目 前已经逐步进入批量列装阶段。下游航空装备的批量列装，标志着我国航空发动机产业迈 上了新的台阶，航空发动机制造将有望迎来发展高峰。高温合金作为航空发动机的核心原 材料，整体产业链也有望迎来快速发展机遇期。

装备加速列装，上游军工材料企业率先反映

2016 和 2017 两年受军改及国企改革影响军工行业下游企业收入及利润整体增速不高，但 2019 年前三季度军工上游企业业绩增速较高，或预示下游军工行业需求快速增长。随着 军改主要编制调整完成，实施科技兴军战略须加快新武器装备的批产、加速淘汰老式装备， 加之补偿性订单，军工行业下游需求或将增长迅速。从军工材料企业 2019 年三季 来看， 上游军工原材料企业利润普遍增长较大，或预示着下游军工行业需求的提升。例如，从事 军用碳纤维生产的光威复材归母净利润增长 43%；从事军用钛合金生产的宝钛股份归母净 利润增长 75.67%；从事军用高温合金生产的钢研高纳归母净利润增长 88.24%；从事复材 生产的中航高科业绩增长 45.66%。我们认为，上游原材料企业利润的增长有一部分原因 是民品业务的好转，但主要原因是军工业务的增长较大，从产业链传导的角度看，上游军 工材料企业的收入及利润快速增长也预示着下游需求正在提升。

投资建议：军工新材料产业链具备投资价值，建议关注优质军工新材料企业

军工复材行业壁垒较高，行业内企业普遍毛利率较高、盈利能力较强。军工复材产业中民 参军企业较多，我们认为是竞争较为充分的市场，但由于技术难度高、前期投入大、进入 下游周期长等原因，导致行业壁垒较高，目前大批量为军工行业配套复材的企业数量不多， 但也正因为行业壁垒高，目前的军工复材企业毛利率较高。例如，最初竞争军用碳纤维配 套的单位较多，但目前大批量给军工行业提供碳纤维的企业仅光威复材及中简科技 2 家； 光威复材从 2001 年就开始了碳纤维技术研究，2005 年底突破百吨级工程化关键技术，截 至目前已经持续高投入研发 18 年，2013 年以来研发支出占收入比例处于 13.5%~17.5% 之间；几家典型的军工复材企业毛利率均较高，军品占比高的企业毛利率水平基本在 40% 以上。

军品定价机制改革以及军民融合政策的逐步推进，可能会加大军工复材行业竞争，降低毛 利率水平，但具备核心竞争力的企业仍会保持优势。我们认为，定价机制改革及军民融合 政策推进，对效率低、技术含量低、成本高的受垄断保护企业将会产生不利影响，尤其传 统的靠体系保护的配套类企业可能受到较大影响，但由于军品研制周期长、配套保障连续 性等特点，改革是一个循环渐进的过程。而军工复材领域大多数是技术实力较强、具备核 心竞争能力的企业，本身就处于竞争较为充分的市场，军工复材企业大部分是凭借自身的 技术实力成为配套单位的，我们认为，未来军工复材行业竞争有可能会加强，行业毛利率 水平有可能会逐步下降，但有核心竞争力的企业仍会保持优势。

建议关注公司：火炬电子、菲利华、光威复材、隆华科技

建议关注具备核心竞争力、基本面好、业绩增速较高、且估值较低的优质军工复材个股。 军工新材料企业由于盈利能力较强，目前相对其他企业具备较强的低估值优势。我们认为， 伴随着新一代武器装备的批产上量，未来下游军工行业对新材料的需求有望持续增长，同 时新材料行业门槛高、竞争格局好、市场发展空间大，具备中长期投资机会，建议关注具 备核心竞争力、基本面好、业绩增速较高、且估值较低的优质军工新材料个股，如光威复 材、火炬电子、菲利华、钢研高纳、应流股份、隆华科技等。

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无人化装备：军事智能化装备，未来军用飞机重点发展方向之一

以无人机为代表的无人系统将成为未来战争中的焦点，代表了先进技术发展方向。无人系 统是目前发展较为迅速的一个方向，主要包括了无人车、无人机、无人船等智能化装备， 其独有的低成本、低损耗、零伤亡、可重复使用和高机动等诸多优势，使用范围已拓宽到 军事、民用和科学研究等领域。虽然目前上市公司标的不多，但其是未来技术发展方向， 预计相关产业将会逐渐发展起来。根据 2017 年《简氏情 评论》的 告，在全球防务和 安全市场上，无人机的份额将稳步快速增长，2024 年达到每年 100 亿美元的规模。

陆战无人装备：根据中国军 2018 年 9 月《换个角度看陆战无人化装备应用》，无人化装 备作为未来陆战的一支新型力量，在列装应用过程中，应以无人化装备未来可能遂行的作 战任务为牵引，以服务和保障部队战斗力提高为准则，依托实战化训练促进无人化装备在 陆战中效能充分发挥，同时应突出“环境适应性”、“一体联合性”、“高德连通性”和“军 民融合性”。

空战无人装备：无人机发展历史较长，技术相对成熟，是无人化装备中发展较为迅速的分 支。在军用无人机领域，美军在无人机研究方面制定了详尽的发展路线图，已研制了上百 种无人机系统。

水域机器人：水面无人装置和水下无人装置，借助精确卫星定位和自身传感，可按照预设 任务在航行的全自动器人。根据《中国船检》2018 年 5 月《国内外无人船的发展现状及 未来前景》文章，美国国防部高级研究计划局已经完成世界上最大无人驾驶船“海上猎手” 无人水面艇项目，海军研究探索多艘无人水面艇协同能力。无人船发展正呈现出万箭齐发、 百花争春之势。

投资机会

目前国内无人机公司数量较多，但军用无人机主要集中于国防军工系统内，如中航工业主 机所、总装厂和航天气动院、航天九院无人机部等，以及高校内如西工大爱生集团、北航 无人机所、南航无人机所等。涉及到的上市公司标的有航天彩虹（航天十一院彩虹无人机 资产等）、长鹰信质（BZK-005）、航天电子（中小型无人机）等。

航空航天高端配套：协同保障加速产能释放，民用航空商业航天前景广阔

“小核心、大协作、专业化、开放型”的武器装备科研生产体系助力航空航天高端配套产 业发展。航空航天工业既提供军品，又提供民品，是典型的军民融合的产业。从世界航空 航天工业来看，无论是生产整机的波音、空客、洛马，还是生产发动机的 GE、罗罗、普 惠，都建立了全球供应链体系，将大量的生产工作甚至一些零部件或子系统的研发工作转 包出去，以此提升与供应商的合作关系并分担技术和商业风险，最终将国内外成百上千个 供应商提供的成千上万个零部件集成到一起。由局部小协作到整体大协同，才能够促进产 业最终做大做强。以波音为例，绝大部分波音飞机是全球协作的结果。另外，洛马公司的 供应链遍布全世界，甚至其中 F35 战斗机内的部分零配件甚至是在中国生产。

民参军企业是军民融合中发展较快，关注度较高的部分。2016 年《关于经济建设和国防 建设融合发展的意见》是军民融合的纲领性文件，我国军民融合要建成“全要素、多领域、 高效益”的发展格局。军民融合的难点在于“民参军”，军工集团延续数十年的研制生产 模式，自身就可以完成从上游配套到中游分系统到下游总装的产业链，集团内部自构闭环 系统，军工集团外部配套率较低。军民融合就是要打破军工产业壁垒，构建“国家主导、 需求牵引、市场运作相统一的运行体系”，盘活军工运营体制，倒逼国企改革，激发企业 活力，最终形成军民融合深度发展的局面。

同时，航空航天防务装备是现代高端科技的系统集成产品，其发展过程有效带动了光电传 感、测控控制、通信导航、材料工艺等多学科技术的突破。许多航空航天防务装备本身即 具备较大的民用化潜力。我们认为未来在国产大飞机产业配套、商业航天及卫星应用等技 术领域，军民融合有着长远的发展潜力。

投资机会

当前，我国航空航天防务装备处于快速增长期。空军中歼 7 和歼 8 等老式机型淘汰换装、 火箭军新式武器装备以及防空反导反舰等各型防务装备的大规模列装，均有着广泛空间。 产业供应链体系中细分环节的生产能力限制，对整机装备产能保障有着重大制约隐患。

我们认为，航空航天工业配套外协是一种产业趋势。顺应行业发展潮流，建立严格标准积 极拓展供应商体系，有助于强化装备生产能力保障，同时有助于引入市场化机制，降低装 备制造成本和缩短装备制造周期。关注公司：晨曦航空、航新科技、日发精机、宝钛股份、 西部超导。

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雷达技术成果民用化空间广阔，搭“科创板”东风看好军工芯片

雷达系统的诸多基础技术例如天线技术、微波元器件技术、高速信 处理技术等也是通信 领域的基础技术；信 控制技术、软件信息系统技术等与物流、轨交等行业有交集；功率 合成技术、特种电源、功率器件在能源电子领域也有广泛应用；DSP、FPGA、AD/DA 等 集成电路基础器件更是信息化技术的基石。我们认为，在 5G 历史机遇下，随着 MMIMO 技术实现商用，有源相控阵天线、环形器及滤波器等微波元器件有望迎来民用领域的发展 大机遇。

我国雷达总体系统集成能力已达到世界先进水平，但是 在 DSP、FPGA、ADC/DAC 等高端元器件和氮化稼、砷化镓等高端材料方面与世界先进 水平还有较大差距。

FPGA

可编程的“万能芯片”FPGA——现场可编程门阵列，是指一切通过软件手段更改、配置 器件内部连接结构和逻辑单元，完成既定设计功能的数字集成电路。根据中国 告 发布 的《 2018年中国 FPGA市场分析 告-行业深度调研与发展趋势研究》，2017年全球FPGA 市场规模基本在 67.5 亿美元左右，2013-2017 年复合增长率为 8.3%，应用市场主要为传 统通信市场、云计算、Io 等新兴市场。FPGA 的核心优点是可编程灵活性高、开发周期短、 并行计算可编程灵活性高。当今，半导体市场格局已成三足鼎立之势，FPGA、ASIC 和 ASSP 三分天下。我们认为，基于以上三个核心优势，FPGA 有望逐步侵蚀 ASIC 和 ASSP 的传统市场，并保持快速增长。

DSP 芯片

DSP 芯片即数字信 处理器，是一种适用于密集型数据运算与实时信 处理的微处理器， 特别是在高性能计算、高速实时图像处理、超大数据量处理的军用电子设备领域，如软件无 线电设备、超宽带设备、电子雷达、舰载、空天、航天领域等应用场合更是不可或缺。目前， 在民用领域，DSP 芯片基本被外国垄断；在军事领域，外国政府禁止出口军品级 DSP 芯片。 DSP 国产化一日不解决，我国的信息安全、装备安全就存在较大威胁。随着军工装备对 络化、自动化等要求提升，特别是在当前贸易摩擦的背景下，国产 DSP 芯片需求迫在 眉睫，有望在陆军下一代装甲，海军的国产化平台上、火箭军装备得到广泛装配使用。同 时，工业自动化控制、深空作业、自动驾驶等民用自动控制领域进口替代空间广阔。

2018 年，“华睿 2 ”和“魂芯二 A”陆续推出，为我国建立自主体系高端 DSP 产品 谱系奠定坚实基础，有望打破中国雷达依赖进口 DSP 芯片的历史。

投资建议：关注电科集团资产注入进展，高精度行业布局正当时

我们建议重视卫星导航板块行业整体拐点向上的投资机会，预计随着行业进一步加速向上 发展，业绩驱动的板块投资行情有望出现。重点看好掌握核心技术（尤其高精度定位技术）、 产业链完善、下游应用布局优秀的公司。建议配置华测导航。

3、优选军工电子关键器件供应商，有望受益于国防信息化加快和装备加速列装历史机遇。 关注航天电器、中航光电。

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