跑得快的新经济与跑得慢的银行股：腾讯、阿里、美团、小米

跑得快的新经济与跑得慢的银行股

一

这张表是恒生中国企业指数的前十大权重股。

在香港上市的四个中国头部科技股公司，可以凑出一个叫T-MAX的四仙组合，分别是腾讯、美团、阿里、小米。他们的权重，占据了恒生中国企业指数的第一、第五、第六和第七名（截至2020年12月28日数据）。四仙非常有代表性地包含了一个从线上到线下、从软件到硬件、从开张到闭环的科技股投资组合，四马攒蹄，四面出击，四方大杀。

许多人不理解科技股为什么估值可以那么高，也不理解中国的科技公司为什么市值可以冲入全球前十，也不理解全球前十的其他公司还是科技公司。对于这种不理解，他们内心自告奋勇生成的回答也出奇简单，就两个字——泡沫。

我个人对此已经形成了一个可以说服自己的简扼回答，在之前也说过——我认为财富本身不是物而是交易关系；而以信息技术和互联 作为第一生产力的科技公司，将人与人之间交易关系的密度与频次，带飞了几个指数级。由此，财富被源源不断创造出来。

距离财富最近，自然市值最高。这不只是泡沫，这更加是壮阔。

有人拿2000年的互联 泡沫来印证二十年后这次科技股盛宴仍然是一场大泡沫。这是字面意义上的刻舟求剑。拨 上 与5G一样么，台式电脑与移动终端（包括电动车）能一样么，本地部署与云计算能一样么，PayPal与Alipay能一样么，红色警戒与王者荣耀能一样么。二十年的时间，让2000年的科技股与2020年的科技股，如同石斧与导弹一般遥远。

微软在2020年泡沫顶端的市值是0.5万亿美元，而现在是1.7万亿，但我认为现在的微软更“便宜”。2000年微软利润不到100亿（且在2002年下探到53亿），而2020年是440亿。不考虑通胀与分红，仅仅其股价年化6.3%的收益率让在2000年为微软站岗的人看起来比在2007年为某油站岗的人帅了许多。

如此来看，2000年的科技股泡沫还是一个仙风道骨的先知泡沫，他（非常保守地）预言了二十年后这个产业之于全体智人的硕大价值。

二

T-MAX四个神仙各有各的技能点。

1. T-腾讯

腾讯的竞争优势我吹了很多遍，核心逻辑还是不厌其烦吹两点：1. 腾讯强在 交与通讯，我不会过多关注游戏，游戏只是自然的结果而不是第一性；第一性是 交的0级入口与用户几乎不可负担的迁移成本；2. 三力：腾讯2C的产品力、2B的产业共建力与2CM（资本市场）的投资能力，其用流量与资本喂出了一个又一个小腾讯。

看球的哥们都知道，一支足球队最幸福的莫过于在中场那么一个球员，后腰或前腰，能接球、转身、摆脱、向前输送、把球精准传给接球位置最舒服的队友。这样的球员被叫做发牌器。

而在我眼里，微we信chat与QQ就是发牌器，十亿级别的流量，十亿级别的需求，啪啪啪地传到他们脚下，转身、摆脱、过度、加速，然后从容地将流量输送到一个个货币化的终端。

（8.0版）

而美团、拼多多、京东、滴滴，都是在前面风骚跑位的前锋。这是一支由一个皮尔洛和一堆前锋组成的护城河，是一条短期内甚至没有任何狡猾的敌人接近的护城河——为什么？因为这条河跑得比敌人还快。无论生熟关系，在 交端的流量，是互联 的底仓。我觉得也不用看太长，我只需要问自己一个问题，微信向后看五年，是否高枕无忧。

我的回答是，无忧。

2. A-阿里巴巴

阿里是我的在2020年主动缩减的仓位，主要逻辑是互金板块监管不确定性与拼多多对淘宝的蚕食。尤其是后者让我警惕，虽然电商是存量+增量的博弈，其增量还很迅猛。因为我本身是 long PDD的，为了吃到存量的价值转移，最有逻辑的做法就是降低 long BABA的敞口。

我曾误以为阿里有电商市场的定价权，然而经过拼多多的冲击，发现这并没有。淘宝本质上是异地商户的丝绸之路，这条丝绸之路你无法层层设卡收税，无摩擦损耗的自由市场才是电商的最终形态。让丝路更丝滑，此乃电商当年产业革命的原力；所以万莫做反，做反就是给对手机会。

在丝路上设卡是传统零售的墓志铭。

如果电商拉胯，那么阿里的核心竞争优势是什么。我认为是2B与2G的产业平台价值。我认为终局来看，支付宝、阿里云与菜鸟 络最后服务对象的基本盘是企业和组织，甚至让出2C也不可惜。正如余额宝的生意很大但未必能做很长久，然而信用数据的生意可以做得很久很长。而在我眼里，阿里正是产业互联 的底仓。

此时虽然阿里巴巴股价不振、士气低迷，但我仍然想说此时或许是入手阿里的好机会。这也不算是接飞刀，因为短时的监管压力并不影响阿里云等核心成长业务继续牛X。

3. M-美团

我认为美团的核心优势是商户资源，是本地商户的线上堡垒，是服务业者的服务者。在我眼里，美团是服务业的底仓。

比如捏个脚啊、打个剧本杀啊，这些都是分散在人民群众汪洋大海里的低频需求，通过美团平台，可以精准搜集、集中出货，转用户的低频为商户的高频。这就是巨大价值。所以在我看来，美团其实是一个卖服务的淘宝，是一个拼服务的拼多多，是一个自建服务供应链的京东，是一个推广线下游戏与服务的 易。

本地生活平台这玩意儿即可2B又可2C，但本质上还是2B的，为了让商户更良善地服务消费者，美团就要更良善地服务商户。比如，美团不但提供供应链服务，在前台也为商户做营销支持（点评、美团外卖），在中后台为商户做管理与培训（聚合支付、ERP系统、美团大学），在许多时候还要一脸人畜有害地挡在商户前面，接受消费者的唾骂。杀熟、虐待骑手，云云。

美团的业务乍一看样样都能被抄袭，但唯独对于商户的聚集粘性这一点，不可抄袭。商家的迁移成本巨高了，消费者的迁移成本就会跟着巨高。这才使得美团这个平台对于生态成员最后都有超强控制力。要服务，来美团，所以打车、共享单车、共享充电，都纷纷上架，逻辑其实一脉相承。

YY一下，在未来，物质需求都由由人工聪明的机器人提供，创造物质财富的行业里，人类全部失业，或说是退休。最后就是所有人都被驱赶到服务业，你下个单——我陪你唠个嗑，我下个单——你给我唱个曲，于是彼此就挣到了生活的意义。

4. 小米

你可以理解小米是一个硬件制造商，我认为没太大问题；但小米的终局可能不会只是一个硬件制造商。

我有个认识的哥们当年供职于高盛，参与了在香港把小米怼上市的全过程。他对我说，为什么小米会成为许多年轻人的第一个腰斩股，很简单，因为当年小米明明就是一家硬件公司，高盛在上市的时候硬是讲了一个IoT万物 联的故事把IPO定价怼得巨高；然而市场看穿了这一切，直接腰斩伺候。

但为什么小米最终成了许多年轻人的第一个翻倍股？——一是因为港股市场居然走牛了；二是疫情下小米切出了更多高CP值的需求蛋糕（CP值是“性价比”的装X说法）；三是小米终于把手机做成了一个SKU极为丰富的生态链，让人看到了一丢丢IoT的曙光。

小米的终局——受仓老师启发——或许是Costco的模式。因为我认为投资硬件公司一大弊病是对爆款的持续高期待，这个跟投资游戏公司、电影公司有点类似，博爆款的生意往往有不可持续性。而Costco模式就不需要靠爆款，爆款是锦上添花而不是雪中送炭。Costco只负责两件事，质量还不错，价格还不错。

这不就是小米么。“生产质优价廉的商品，顾客可以来小米闭着眼睛买。”

我来给小米设计一句台词：造一切，价格舒适，并且连接一切。所以这玩意迟早得造车。

小米，要说可惜的，就是在2021年才停服的米聊。或许在另一个平行宇宙里说不定她就是发牌器。当然或许在所有的平行宇宙里她都会被wechat直接恁死，毕竟实力过于悬殊。但谁又能100%确定这里面不会有偶然性呢，这就是商业的魅力。

如果米聊在哪个宇宙里成了wechat，那我们要谈的可能就是X-MAT组合了。

腾讯、阿里、美团、小米，这四仙组合，以中国广阔的内需消费市场而言，我认为每个大仙都有一万亿美元市值的潜力。当然，目前腾讯在这场race to 一万亿的比赛里领先得比较多。

三、

古谚云，煎饼再薄，也有两面。一面有多亢奋，另一面就有多抑郁。

与T-MAX这些新经济公司高歌猛进干一万亿相对应，就是我们看到，一些传统行业，估值正趴在地上擦地板。新经济公司，用未来现金流估值、用市销率估值、用梦想的窒息度来估值；而老经济行业——比如银行，用市净率估值、用股息率来估值，用破产清算价值来估值。让价投们纷纷含泪扼腕。

银行股我个人是不投的，没记错的话从业以来应该是从来没买过。一是因为银行业务错综复杂、财务深深；二是这个行业承载了太多郑智使命、民生所系，承担巨大的监管压力；三是因为我个人天生不喜欢重度依赖资产负债表去赚钱的生意。没技术含量啊。

无论是中国还是美国，银行估值都不高。国内银行是已经被蔑为三傻之一，是PB小于1的贴地斩。美国的银行业（被称为金融服务行业）虽然没有国内银行那么惨，但其2021年的估值中枢甚至低于2014年水平；所以单以结果论，多年大牛市，银行算是基本踏空了。

对于银行这个行业的未来，有悲观的也有乐观的。但价投们绝对在行动。

一方观点认为，诸如美国牛市里水涨船高的科技股，他们的融资不太依靠银行，他们中的一些（诸如苹果）甚至是不需要融资，因为他们最愁的就是账上现金花不完。他们对银行的依赖度极低。因此作为一个新时代的银行，你要头脑足够灵活、拥抱这种趋势，才能赚钱。这个观点与之前提过的一个说法不谋而合——就是比起钱，科技股巨头们更喜欢数据，因此天然就是通缩的；而其强大的股权融资能力，也使其对银行的贷款普遍的就是一副性冷淡的态度。

而另一派观点认为新经济也不过是经济的一角，老经济才是屋子里的大象。而大量老经济仍然依靠银行作为其融资主脉，餐饮酒店、制造业、传统能源、房地产、公用事业，传统行业（尤其是在疫情之中）缺钱时第一个想到的仍然是向银行贷款。银行绝对不会成为一个边缘化的行业，虽然现在看起来跑得很慢，但跑久了，长期来看，未必配速会低。当然这个长期有多长，见仁见智。

正如科技股投资者可能会把腾讯、亚马逊作为投资组合仓股，许多价值投资者认为优质银行是其投资组合的底仓，在全球泛滥的洪水里，为其保卫住资产价值。有人认为中国的银行目前存在着世界级的价值投资机会。比如，有“巴菲特价值投资在中国的衣钵”之称的喜马拉雅资本的李录，就冲了邮储银行的H股，并且浮盈满满。银行——就如此地被簇拥着带上了“价值队“的队长袖标。
但你如果仅仅贪便宜，那么从投资的角度来看，H股的内行股比A股还要实惠，这是那该死的A/H折价决定的。这是个P/B普遍 0.5X，股息率6%+的世外桃源，让你有遍地黄金的错愕感。尤其是一对比同一个市场隔壁店铺的那些新经济们。

四、

港股市场非常有趣，其权重股中既包括了一票估值优渥的成长股科技股龙头，也包括了估值最最最便宜的一堆内行股。而恒生中国企业指数，将满足你冰与火的交融，成长与价值的碰撞。