宏观 债务视角看地产，黎明前的黑暗？
地产 地产年度策略：冬去春来
传媒 腾讯控股深度：如何看待“LOL手游”2022的稳态商业化？
电新 信义光能公司点评：进军硅料天时地利人和，第三增长曲线显现
债务视角看地产，黎明前的黑暗？
杨飞/段小乐/曹金丘/马洁莹/杨一凡
赵伟
总量研究中心
首席经济学家
核心观点：（1）年中以来，房企债务风险事件频现，民企违约居多、部分甚至是表内债务满足“绿档”的房企。随着债务违约风险发酵，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。
（2）地产债务违约增多，与房企现金流恶化等直接相关。地产调控下，房企相关融资监管收紧，可能只是房企现金流恶化的“催化剂”。过去几年杠杆扩张过快、现金流稳定性下降，才是房企债务违约的根源。
（3）“房住不炒”下，贷款“一刀切”的纠偏、部分地区“因城施策”微调等，帮助避免地方债务风险带来的“次生风险”。再融资压力下，房企 表和拿地行为等的修复可能还需要时间，或意味着地产投资仍面临下滑压力。
（4）地产定位变化下，地产行业传统发展模式可能较难持续，出清或才刚刚开始，房企头部效应或更加凸显；同时，部分房企可以利用在住宅开发、物业管理等的专业优势，转向轻负债的住宅联合开发模式等。
风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。
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地产年度策略：冬去春来
杜昊旻/王祎馨
杜昊旻
资源与环境研究中心
房地产首席分析师
核心观点：2021年全国商品房销售市场前热后冷。今年商品房销售上半年保持增长，7月开始转负。主要因为上半年调控政策不断加码，且于7月趋严，尤其是按揭放款变慢、房地产开发贷一刀切等资金端调控，对房企现金流造成压力。为了回笼现金，房企降价跑量，销售市场竞争激烈。9月恒大暴雷引发信用风险蔓延，后续房企暴雷增多，10月房地产税扩大试点获授权，加剧销售下行。集中供地第一批次火热，二批次明显降温。
预计政策会持续有更大力度的边际改善。预计明年地产数据下行，但下滑幅度好于市场预期，增速前低后高。预计民营房企将迎转机。
投资建议：我们认为短期稳健的选择是具有融资优势、信誉好的头部国企，比如保利发展、招商蛇口、万科；也看好优质民企可以困境反转， 比如融创中国、新城控股。长期来看，我们认为今年销售实现逆势增长的房企未来有望迎来戴维斯双击，看好绿城中国、建发国际和中国金茂。
风险提示：政策改善力度不及预期。
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腾讯控股深度：如何看待“LOL手游”2022的稳态商业化？
杨晓峰
杨晓峰
消费升级与娱乐研究中心
传媒首席分析师
投资逻辑：用户端：端游IP潜在用户规模庞大，稳态用户量有望达到王者0.2-0.3倍。
《LOL手游》的ARPPU和付费率现状:付费率仍有提升空间，ARPPU接近稳态。1）付费点：主要为皮肤、赛季通行证、英雄三种付费点。2）付费率方面，竞品王者荣耀短期内皮肤促销力度较大、LOL手游初期英雄数量较多或导致付费率偏低。
稳态商业化：关注付费率爬坡趋势，稳态月流水或达王者荣耀的0.18-0.27倍。1）“没有换肤盒子+玩家英雄数量提升+11月《王者荣耀》皮肤促销力度环比下降”，驱动LOL手游付费率向王者看齐，稳态付费率或为0.8-1.2倍。2）ARPPU方面，LOL手游皮肤、通行证均价仍有提价空间。目前手游高价皮肤较少，稳态一般内购ARPPU之比有望达0.92倍；通行证价格与王者仍有差距，稳态战令价格或为王者0.89倍。稳态下ARPPU与《王者荣耀》之比或达0.91倍。3）LOL手游流水=付费率之比*DAU之比*ARPPU之比*王者流水，预计稳态月流水为王者的0.18-0.27倍。
风险提示：活动效果不及预期风险、玩家流失风险、头部游戏表现不及预期、行业政策及监管风险。
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信义光能公司点评：进军硅料天时地利人和，第三增长曲线显现
姚遥/宇文甸
姚遥
新能源与汽车研究部
新能源与电力设备首席分析师
事件：2021年12月16日，公司与母公司信义玻璃联合发布公告宣布成立信义晶硅，拟在中国云南曲靖投资建设20万吨多晶硅产能及1万吨白炭黑产能。其中，首期项目年产能6万吨，拟投资人民币60亿元，预计2年内完成建设。
点评：天时：光伏玻璃龙头郑重进军硅料，看似意外，实则合理。在全球双碳大背景下，光伏作为零碳能源中综合竞争力最突出的技术，成长空间巨大，且在可见的未来，晶硅仍将是最主流技术路线，而硅料作为长扩产周期的核心原材料，需求增长潜力大且经常处于相对下游产能的短缺状态中。同时，在晶硅光伏组件的成本构成中，硅料和玻璃将大概率长期保持成本占比最高的两大原材料地位（当前分别约占35%和13%），在组件行业一体化趋势下，两类产品的客户存在大部分重叠，产品销售端协同效应显著。地利：选址云南曲靖优势多。人和：高经验值项目负责人+优秀制造业能力+下游客户支持。
风险提示：光伏终端需求增长不及预期；行业扩产规模超预期。
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