总部在犹他州的Qualtrics虽然2002年就成立，但从Crunchbase资料库看来他们自力更生（bootstrap）了很多年，一直到2012年才融了A轮，而且一出手就是两大顶级风险资本公司红杉资本和Accel共同领投，金额高达$70M，远远超过一般A轮金额。2014年又融了金额为$150M的B轮，估值$1B，正式成为独角兽，除了红杉和Accel继续加码外，另外引入了Insight Venture Partners。2017年$180M的C轮完全由三个既有的风险资本股东吃下，不再引入新的投资人，投后估值到达$2.5B。
简单计算下来，Qualtrics过去六年融资$400M，现在以$8B的金额嫁给SAP，资本效率高达20倍。若单单以Crunchbase所刊载的B轮和C轮估值来算，B轮投资人的回 率为8倍，C轮也有4倍。Crunchbase并未刊载A轮估值，幸运的是我们可以从其他地方去挖出应该是回 率最高的这一轮的资料。
SAP过去五天股价走势
$8B ? $4.5B = $3.5B
比起Qualtrics已经完成的圈购所暗示的$4.8B市值（扣除新股融资的$200M）来得要低许多。
所以Qualtrics到底值不值得$3.5B，或者$4.8B，甚至是$8B呢？首先让我们来了解一下Qualtrics到底葫芦里卖的是什么药。
Qualtrics引领风潮创造了一个新的软件领域，这类软件让企业组织能够在今日的体验经济（experience economy）里取得成功。我们的任务是帮助企业组织实现能够让顾客变成粉丝、员工变成宣传大使、品牌变成宗教以及产品变成执念（obsession）的体验。
这是Qualtrics上市申请书开宗明义的公司简介，不知道你是否看得懂。美国科技界的忽悠才能真的是世界无双??
其实说白了Qualtrics的产品就是员工和客户的体验资料获取和分析软件。传统上美国大企业会聘请外部顾问（麦肯锡、波士顿顾问??）来做各式各样的独立调查，包含内部组织和员工满意度、外部客户和消费者反馈等。使用外部顾问做独立调查的好处是可以获得较为客观的答案（如果你收到过公司人力部门发的工作满意度调查应该就知道我在说啥）——缺点当然就是高昂的成本、过时的资料、笼统的结果，以及缺乏真正有效的执行项目（action item）。
Qualtrics的“体验管理”软件可以让客户：
??完整地撷取和分析一个新的数据群组：用户体验数据，又称X-dataTM。这个数据更丰富，更即时，比起传统从客户关系管理（CRM）软件、企业资源规划（ERP）软件、HCM、客户资源以及营销自动化系统所能撷取的运营数据（又称O-dataTM）让人更能个别地理解体验的品质。X-dataTM是从各种客户和员工与企业组织互动的人类因子（human factor）资料——个人信仰、情感和意图。
这段叙述中最重要的不是内容是什么，而是把甲骨文和SAP所赖以为生的CRM、ERP和其他行之有年的企业软件全部放做一堆，然后创造并注册商标X-data和O-data这样的词汇，不管到底有没有实质意义，这样的策略企图将Qualtrics的产品定位为与甲骨文和SAP完全“互补”，甚至于是属于下一个世代的企业数据——虽然说司马昭之心路人皆知，但以SAP最终高价迎娶的结果来看，我们不得不佩服美国创业者策略上的奸巧（灵活）。
除了清晰定义自己的战略地位以外，Qualtrics显然也很清楚企业软件的销售流程：
虽说企业组织传统上使用顾问公司或者其他第三方服务供应商来收集客户和员工满意的相关数据，但是日益上升的中央化程度、公司复杂度以及实现体验的细微差异，让C-level公司管理层不得不寻找能够让他们更即时了解和掌握这些数据的工具??
我们几乎可以想象Qualtrics的销售人员在各大企业的角落办公室里，舌灿莲花地游说各种“CXO”使用他们的软件，以“获得拥有权”（take ownership）——一辈子没读过萨特或波伏娃的美国MBA管理层们最爱吃这套了，一边享受着马屁一边故作姿态，一边签字花公司预算来满足自己的自尊，是美国大企业永恒不变的游戏规则。
Ｑualtrics过去两年损益表
我们已经知道Qualtrics如此深谙企业客户心理，从上面的损益表上我们也可以看出一定效果。过去两年营收分别为$190Ｍ和$290M，增长率为50%左右，其中最有重复性的订阅服务营收占总营收比例高达75%。扣除销售成本后，毛利也能守住七成，并且有微幅改善的趋势。
营运成本方面，我们看到跟所有企业软件公司一样，每年的销售和市场支出（Sales & Marketing）基本上是和营收同步成长，以Qualtrics来说这部分支出大概占公司营收五成左右，长期来说如果其产品真的有价值，并且切换成本高，会形成甲骨文和SAP那令人称羡的躺着赚钱的商业模式——许多企业客户会变成固定客户，营收也将不再需要很高的业务奖金才能达成，这个支出占营收的比例应该会逐渐下降，带来更高获利率。
Qualtrics过去两年来自由现金流
2016年亏损、2017年小幅盈利的Qualtrics，运营现金流成长超过一倍，搭配资本支出较低的成长速度，让其自由现金流在过去两年度都已经转正，搭配软件订阅服务的可预测成长模式，未来应该都会是正向自由现金流的生意，这次就算不是被收购而是直接上市，多融到的那$200M只怕也无用武之地。
所以SAP花$8B到底划不划算呢？这笔收购价相当于去年营收的26倍，如果按照预估2018年营收会成长四成，那么这笔收购价相当于今年营收的19倍左右，加上公司毛利七成，自由现金流也已经转正，坦白说这$8B虽然算高，但算不上是乱来，至少比脸书当年花$19B买营收少得可怜的Whatsapp看上去更为合理——尽管德国股票市场不这么认为。
Qualtrics股东表
上表是Qualtrics股东组成，可以看到扣除创始人的联合控股Grandview Holdings LLC持股48.2%以外，三大外部股东个别持股和预期现金进帐为：
Accel（17.2%） ：$1.376BInsight Venture Partners（16.0%）：$1.28B红杉（10.7%）：$856M
虽然红衫进帐没有破$1B，但考虑到他们和Accel在A轮就已经投资，可以想象也许在B轮和C轮三家公司剧烈竞争下，红杉只得到较少的投资额，最终导致较低的退出金额，但$856M仍然是足以偿还红衫一般规模基金的回 了。
有趣的是，持股近半、进帐$4B的是联合创始人Ryan Smith（首席执行官）和Jared Smith（总裁兼董事会成员），以及他们的父亲Scott Smith（董事会成员）。这种看起来很像亚洲家族企业的组织，其实是因为史密斯一家都是摩门教徒，跟犹他州超过六成的居民一样，因此家族和商业的结合特别强大，这也为这桩看起来很硅谷的创业公司华丽退出增加了一分异色。
至于长期来说这桩并购到底能够为SAP带来多少经济整合效益，以这个年营收超过$23B、净利超过$4B的巨大恐龙来说，可能不是那么的重要。
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