内控监管收紧，泛微中招关联交易，戴帽ST后何去何从？

一个由无数EBU创业梦想编织的商业王国，骤然悬上了监管的达摩克利斯之剑，当以往亮眼的估值和业绩指标开始褪色，接下来如何度过更严峻的市场考验？

4月28日晚间，国内OA行业龙头泛微 络（603039.SH）突然发布停牌公告，泛微 络股票于2022年4月29日停牌1天，并从5月5日起实施其他风险警示，股票简称从“泛微 络”变为“ST泛微”，业界一片哗然。

作为OA领域业务规模最大、毛利润率最高的企业，泛微在资本市场向来以“高成长性”著称，一度凭借EBU模式的裂变式渠道扩张，成为行业市场增速最快的企业之一，此次戴帽ST着实让人大跌眼镜。在各方的持续关注和探究下，公司内控不合规、毛利率“虚高”、业务发展失速等猛料也相继被扒出，复盘后股价更连续跌停，ST泛微无疑正迎来前所未有的信任危机。

内控失控：关联交易实锤

根据泛微给出的“被实施其他风险警示”的原因，天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2021 年度财务 告内部控制的有效性进行审计，并出具了否定意见的《上海泛微 络科技股份有限公司2021年内部控制审计 告》。依据《上海证券交易所股票上市规则》第 9.8.1 条规定，公司股票交易被实施其他风险警示。

而天健会计师事务所出具该 告主要基于两起未经合法审议、及时如实披露的关联交易：

1、泛微 络公司及其子公司2018年度和2019年度向上海亘岩 络科技有限公司（以下简称“亘岩 络”）进行增资，亘岩 络系泛微 络公司控股股东、实际控制人、董事长韦利东先生通过关联自然人控制的公司；

2、2021年度泛微 络公司存在向董事、高级管理人员王晨志及高级管理人员隋清转让房产的情形，均未履行关联交易的决策程序且未及时进行信息披露。

两起关联交易是否涉嫌利益输送还未有定论，但以上事项均未履行必要的合法决策程序并及时对外披露确已实锤，天健会计师事务所认为泛微 络的内控体系存在重大缺陷。

业界相关人士指出，泛微目前还面临着一个不容忽视的风险是，以上关联交易掩盖行为是否会惊动中国证监会并招致立案调查，如果被立案调查并被最终认定存在信披虚假陈述或重大遗漏，不排除泛微 络上市公司及相关责任人会因此招致巨额的受损投资者索赔的可能性。

业绩失真：高毛利率存疑

因内控“失控”招致ST对泛微来说还是首例，但在财 中缺失关键财务数据此前早有端倪。

根据《投资时 》2020年6月的 道，由于泛微 络销售费用年年攀升，其中授权运营中心所占比例极高，而公司2019年年 中却并未披露直营与授权运营中心产生的营业收入占比，这一业绩指标缺失引来了监管注意。

上交所发函要求泛微 络补充披露2019年分别通过授权运营中心和直营方式产生的收入及占比，并对授权运营中心与公司的交易实质、是否高度依赖公司资源、是否实质受上市公司或关联方控制等问题进行说明。此外要求说明公司收益与成本是否对等，公司减少直营而转向授权运营中心模式的主要考虑，是否存在削弱公司本身业务承办能力的风险及应对措施。

而泛微在2019年年 中不仅并未披露授权运营中心的营收比重，同时对授权运营中心的合作模式、双方的权利与义务、项目中的具体业务分工、主要合同条款也表述模糊。《投资时 》认为，在信息披露不详的前提下，这种业务模式给公司带来了“透明度”的隐忧。

更值得一提的是，目前泛微的销售费用仍居高不下，始终保持占公司总营收65%以上，而主营业务毛利率高达95%左右，这两项数据引来关注者更多的目光。

透镜公司研究分析，泛微 络2021年的销售费用明细中，项目实施费高达11.78亿元，占同期销售费用的85.4%。基于这一数据推测，泛微 络可能将软件、系统的安装、交付团队相关费用计入了其销售费用中，而一般情况下，软件与信息系统类项目的部署、实施、交付过程中的相关支出宜计入营业成本中。

“泛微 络很可能在通过会计手法将原来应该算到营业成本中的支出计入到了销售费用中，虽然此举造成销售费用率的畸高，但同时更包装、粉饰出了一个足以震惊投资者的超高主营业务毛利润率出来，而相比销售费用率，毛利润率更容易引起投资人高度重视。”透镜公司研究表示。

发展失速：一季度营收腰斩

在业绩指标之外，很多行业人士更关注的是泛微一季度财 中释放的业务发展信 。

2022年一季度财 显示， 告期内，泛微 络实现营业收入2.93亿元，同比增长17.26%，增幅相比去年全年“腰斩”；

比收入增幅下降更让人不安的是，泛微 络一季度实现的归属股东净利润只有1513万元，较去年同期大幅缩水41.95%，主要是营业成本的大幅上升所致；

此外，泛微 络一季度的合同负债（合同预收款）余额增量仅录得6000万元，与去年同期的增量基本持平，这意味着其实际销售收入增速放缓幅度可能要明显高于其营收增长放缓的速度，合同负债增量指标可能会对其后期营收和利润的增长带来较大影响。

整体业绩失速迹象显露，长远来看，泛微的业务增长逻辑可能正在发生变化。有分析人士认为，以授权运营为核心的EBU制度虽然帮助泛微在前期的渠道市场迅速建立了业务规模优势，但随着EBU的数量逐渐达到瓶颈，行业整合程度加深，市场竞争重心可能将逐渐回归于产品技术底座和服务生态。在销售投入之外，泛微或许需要更多的押注技术研发和优质业务孵化，构筑更可靠的产品竞争力和品牌护城河。

据财 数据，2021年度泛微 络研发投入为2.44亿元，占营业收入的12.16%，相较于畸高的销售费用，公司的研发投入占比并不显眼，整体还要低于很多同行业品牌。这对于一家技术属性突出的软件企业，理论上很难刺激到投资者对其成长性的预期。

当然，目前泛微的财务基本盘仍然稳健，公司账上准现金储备合计超过20亿元，几乎是其剔除合同负债后实际负债额的3倍以上。但巨额资金长期闲置，同时也暴露出公司管理层进取不足的特点。

这次内控危机带来的质疑也为泛微提了个醒，EBU带来的增长动力正在消退，授权运营中心体系当下更需要的是精细化管理。依靠销售打法包装估值的时代已经落幕，对投资者来说，真正的长期主义价值是什么，泛微应该在ST阴影里好好思考下了。