西证国际：维持中国软件国际买入评级 看4.00元

华为倾斜逐步释放解放 货币化启航

投资要点 15年度业绩优于市场预期，主要由于销售及分销成本减少和一次性收入：公司15年度收入按年增长16%至51.3亿元人民币，其中TPG技术专业服务集团(线下)增长17%至37.8亿元人民币，IIG互联 IT服务集团(在线)增长13%至13.5亿元人民币，浄利润增长40%至2.8亿元人民币，优于市场预期2.6亿元人民币和我们预测的2.5亿元人民币，主要由于1)华为从合作伙伴升级为战略股东，以及解放 (Joint Force)启用销售达人功能，减少相关销售及分销成本，和2)公司出售旗下专注于培训业务的子公司部分股权，收益1.1亿元人民币。公司扣除非经营因素和一次性影响，调整浄利润增长32%至2.5亿元人民币。

华为从合作伙伴升级为战略股东，对公司的倾斜将会逐步释放：公司15年度来自华为收入按年增长46%至19.5亿元人民币，占公司总收入38%。2015年10月份，公司向华为发行8,511万股认购股份，相当于公司已发行股本3.97%，华为从合作伙伴升级为战略股东，我们相信，华为在外包服务上对公司的倾斜将会逐步释放，另外云计算将为公司的新兴服务迎来机遇。华为2015年IT业务(云计算)收入将超20亿美元，2020年，IT业务收入预计将达100亿美元，相等于公司目前收入规模，复合年增长率为58%。我们预期公司的新兴服务将随华为IT业务高速增长。

估值与评级：由于毛利率低于预期，我们下调16/17年度预测净利润0.2%/7.0%，中软国际现价相等于16年度预测市盈率14.6倍，大幅远低于美国、印度和内地同业，华为从合作伙伴升级为战略股东，对公司的倾斜将会逐步释放，解放 积累用户走向货币化，亦为公司注入新的增长动力。我们以16年度预测市盈率20.0倍为目标，给予目标价4.00元，维持买入评级。

风险提示：云计算在内地发展不及预期；公司在云计算和解放 发展不及预期。