SaaS专题 告：微信等巨头发力商业生态，第三方SaaS服务商受益

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一、巨头发力产业互联 ，第三方服务商共享盛宴

（一）产业互联 市场广阔，尚在初期

消费互联 是围绕人的活动的数字化、在线化，产业互联 是围绕企业的活动的数 字化、在线化，企业活动的在线化仍在初期，疫情加速企业线上化、数字化。产业 互联 具体是指各行业借助物联 、大数据、云计算、智能制造、移动互联 技术， 提升内部运营效率和外部服务能力。消费互联 将基于人的 交、娱乐、生活服务、 购物、出行等活动线上化，产业互联 围绕各行业的企业流程及供应链进行数字化， 线下数字化刚刚开始。

巨头携手第三方服务商共同推动产业互联 发展，巨头提供基础设施，SaaS公司深 入到产业中，服务于企业运营和供应链等环节。2018年，腾讯成立“云与智慧事业产 业群”，并推出“云启计划”，与第三方合作伙伴一起推动产业互联 发展；阿里调整 组织架构，同时提出“A100计划”，通过阿里巴巴商业操作系统帮助企业实现数字化 转型；百度提出“5G+AI”战略，协助产业智能化转型。

小程序覆盖零售、电商、生活服务、交通、政务、游戏、工具等各类场景，传统零 售行业微信小程序数量超过APP，头部小程序数量明显增多。根据QuestMobile数 据，截至2020年3月，MAU超100万的微信小程序数量较2019年12月增长44%达 1,518个，超500万的微信小程序较2019年12月增长62%达317个；MAU超过100万 的微信小程序中，手游类、视频类、生活服务类、工具类、购物类占比分别为35.5%、2 1.8%、10.0%、7.8%、7.2%。根据阿拉丁数据显示，自2019年3月起TOP100小程 序中购物类数量超过小游戏，成为最热门的应用场景。越来越多的头部品牌玩家加 速进场，积极拥抱小程序生态，建立品牌自营自有的官方小程序，向用户提供完整 的品牌服务。

小程序为第三方服务商带来新商业模式和变现机会。SaaS服务商：为品牌提供小程 序服务基础能力，以模板化方式满足市场需求。代运营支付：提供包括外送、客服、 流量管理增值服务，以及代运营等基础性工作。广告和二次运营：提供线上流量获 取及线下流量二次运营服务。支付佣金：以支付服务商身份根据交易流水获取支付 返佣。后端服务：向中长尾商业提供如物流配送、供应链、流程管理等后端服务。

值得注意的是，微信小程序占据领先优势，其他巨头也在积极推动各自小程序的渗 透，阿里、百度、今日头条、手机厂商等巨头小程序用户快速增长。根据阿拉丁小 程序 告，2019Q1支付宝小程序DAU达到2.3亿，累计用户数量达到6.4亿。百度小 程序MAU达到1.8亿。头条系推出“推荐+搜索”加速为小程序导流。

（二）从私域流量到直营电商：以商家为中心，以增收、连接、高效运营 为目标

直营电商：通过私域流量实现交易闭环，直营电商相对平台电商而言，是在私域流 量基础上，直接面向消费者完成商品购买、用户转化，包括营销、支付等前端销售 交易管理，及仓储、物流、售后、数据分析等后端供应链管理。

海外直营电商是品牌收入增长的重要驱动力。（1）海外搜索和 交广告占据主导优 势，为直营电商提供充足流量支撑。Google、Facebook占据美国广告市场近60%的 份额，很多品牌通过Google、Facebook等将流量导向官方自营店，同时Google今 年2月宣布对所有卖家开放Google Shopping，允许所有零售商在自然结果中列出产 品，Facebook Stories驱动曝光量快速增长，并积累300多万广告主，今年3月 Facebook旗下Instagram开始测试 交电商（APP内完成交易）功能。 （2）以Shopify 为代表的第三方服务商助力直营电商生态构建。Shopify是SaaS建站平台，帮助商家一站式建站和管理店铺，同时打通Google、Amazon、Facebook、Ebay、Instagram 等流量平台帮助商家获客，并提供支付、营销、物流和客服等增值服务。

作为腾讯生态重要SaaS公司的微盟，联合腾讯广告发布“腾盟计划”，推出“直客推” 的解决方案，以腾讯广告平台流量优势和精准营销能力为基础，整合微盟的SaaS服 务能力以及带有履约监控和担保功能的支付体系，以小程序为核心全方位支持电商 商户实现对私域流量的构建和深度运营。

（三）微信服务商生态

微信小程序服务商超8千家，以小微企业为主。这些服务商服务于不同的垂直行业（如 零售、电商、出行、政务、医疗、教育等）、不同业务领域（如小程序开发、营销 服务、CRM、ERP等）。根据2019年6月27日微信公开课数据，截至2019年6月， 微信小程序生态服务商有8,200家，服务小程序数量达63万个，同比增长80%，服务 商小程序覆盖150多个行业，TOP5行业是商家自营、商业服务、工具、餐饮、生活 服务。

根据中国信通院发布的《微信就业影响力》 告，微信小程序服务商以小微企业为 主，76%的小程序服务商员工不超过50人，42%的小程序服务商来自微信的开发和 运营业务占其总收入一半以上。根据参与调研的小程序运营者数据显示，主要开发 的商品销售和商业服务类小程序占比均超7成。微信提供插件、云开发、小程序助手 和物流助手等开发工具和能力，帮助开发者快速定制化开发，无需投入大量人力、 服务器等资源。

另外，微信支付服务商超3万家，企业微信服务商超1.7万家，也均以小微企业为主。 根据中国信通院发布的《微信就业影响力》 告，87%的支付服务商、74%的企业 微信服务商员工不超过50人。

微信为服务商搭建生态，提供技术支持、运营支持，助力服务商持续深耕行业，实 现升级转型，从技术服务商到解决方案服务商，从“单兵作战”到共同协作。微信协 同服务商共同服务各行业，以零售、品牌、交通、政务4个垂直行业为例看商业模式。

零售：线下零售场景流量的价值正在涌现，未来的商业前景可能将集中在SaaS服务 商、代运营/支付、广告/二次运营、后端/创新场景上。

品牌： 随着品牌自营小程序生态已经进入高速发展期，在时尚品牌行业，小程序正 扮演着连接器和加速器两大角色，通过与门店/商城、服务、导购、品牌营销等场景 的结合，助力品牌连接和服务。

交通：截至2019年6月，交通行业小程序交易量同比18年6月增长139%，公交地铁 类小程序服务用户超过1亿 ，留存率最高达65% ，接入商业化组件新能力后广告收 入日增长达10倍，在电子客票、无感通行方面，小程序的使用频率也在不断提升。

政务：微信官方围绕城市服务小程序，推出政务综合、车辆服务、便民服务和五险 一金等政务服务模块，而实名认证、非税支付、行业模板等核心能力则开放给服务 商使用。

（四）海外商业 SaaS 公司代表—Shopify

Shopify以服务中小企业起家，以SaaS模式降低商家 店运营门槛，通过应用商店 引入丰富的功能组件，提供支付、物流、金融等增值服务，构建了日趋完善的商业 生态。于2004年9月28日在加拿大成立，2015年在美国上市，目前市值达750亿美 元。

Shopify发展经历3个阶段：（1）产品研发打磨期（2006~2008年），定位中小企 业市场，通过订阅模式收费；（2）由建站工具向平台转变（2009~2013年），发布 API平台和APP商店，开发者可以在平台分享和销售功能组件，Shopify提成20%； 发布Shopify Mobile，商家通过该应用实现移动端销售；推出支付服务。（3）拓展 业务边界，构建生态（2014年至今），开始重视大客户服务，推出Shopify Plus完 善产品链；增加物流、金融等增值服务；打通Google、Amazon、Facebook、Ebay、 Instagram等流量平台增加获客，商家实现在外部平台页面的跳转。

Shopify的模式不同于传统中心化的电商平台模式，Amazon等侧重做流量分发，增 加销售，品牌的认知度和黏性会被弱化，Shopify侧重于品牌或个人的用户认知度和 黏性，不仅与电商平台打通，也与 交平台打通，更大范围增加品牌曝光和用户黏 性。另外，电商平台抽佣不断提升，通过 交平台等各类流量渠道获客性价比逐渐 显现出来。

Shopify收入主要来自订阅服务和商家解决方案（增值服务），商家解决方案收入 占比趋于提升。营收从12年0.2亿美元大幅增至19年15.78亿美元，商家服务收入占 比16年超过订阅收入， 19年商家服务收入占比继续提升至59.3%，是主要驱动业务。

订阅业务靠付费用户数和大客户拓展驱动增长。2019年订阅收入6.42亿美元，同比 增长38.1%。Shopify提供针对个人到大品牌的5个版本产品，精简版（针对小商户）、 基础版、普通版、高级版、Shopify Plus（针对大品牌商家），收费从9美元/月至2,000 美元/月不等，通常按月收费（Plus产品签约周期通常在1年或更长），到期自动续 费（除非提前申请终止）。截至18年底，订阅用户数达82万，大部分订阅用户付费 不超过50美元/月，基础版商户数量占比最大，高级版和Plus版贡献大部分GMV，高 级版商户留存率也更高，且通常签约1年或多年并自动延长。Shopify Plus客单价 2,000美元/月，截至2019年底拥有Allbirds, Gymshark, 史泰博、联合利华、雀巢、 百事可乐等超过7,100名品牌客户（2018年底为5,300名）。

公司未公布客户流失率或留存率，而以MRR作为未来收入预测的重要指标，MRR 仍保持较高增长。MRR（Monthly Recurring Revenue，每月经常性收入）=期末订 阅用户数*月均订阅费，由于MRR是很大程度构成未来期间的收入，因此可以用于预 测未来月度/季度/年度的收入。2019年12月MRR为5,390万美元，同比增加31.7%， 增速低于订阅业务收入，主要因为MRR剔除了可变的平台费，而订阅业务中的app 销售及平台费收入占比在提升。

增值服务不断拓宽业务边界，提升竞争壁垒，提供的服务包括支付、推荐、物流、 金融、POS机销售等，收入主要受GMV增长驱动。2019年平台GMV达611亿美元 （+48.7%YoY）。支付处理费：于13年8月推出支付服务，整合包括Shopify Pay、Apple Pay 、Paypal等主流线上支付方式，打造资金流闭环，Shopify从中收取交易 费（收取2.4%~2.9%+固定费用）。Shopify支付服务已渗透至15个国家，截至2019 年底这15个国家的超过2/3的平台商户使用Shopify支付服务，2019年支付处理费占 增值服务收入74%，占比有所下降。交易费：对于不支持Shopify Payments的商户， Shopify按照GMV的0.5%~2%收取交易费。推荐费（Referral fees）来自合作伙伴， Shopify会将商家推荐给合作伙伴，商家使用合作伙伴的服务后，合作伙伴会给予 Shopify一定的推荐费。物流服务主要与物流公司合作。金融服务与金融机构合作， 为商家提供金融服务。推荐、物流和金融业务成本很小，是高毛利率业务。

订阅业务有明显的规模效应，毛利率为75%~80%且呈提升态势；增值服务毛利率相 对低，约30%~40%之间，略有提升。商家服务收入主要来自GMV抽成、其他增值 服务，成本主要是第三方支付业务给银行的信用卡刷卡费率（按每笔支付收取）、 域名注册成本。

订阅业务成本占订阅业务收入的比例12年至19年维持在20%~25%之间，19年比18 年增加2,717万美元，主要由于第三方的基础设施和托管费用（通过外包给第三方来 增加Shopify托管基础架构的功能和灵活性）增加，另外随着用户规模和业务规模扩 大，相关支出（比如员工成本、处理商家账单的交易成本、域名注册成本、支付给 开发者的成本等）也有所提升。

商户遍布全球，非美国客户占比接近一半。根据财 ，截至2019年底来自175个国 家超过100万商家使用Shopify，主要分布在美国(占商户总数52%)、英国(占商户总 数7%)、加拿大(占商户总数6%)、澳大利亚(占商户总数6%)。客户收入贡献分散， 2018年没有单个收入占比超过5%的商家，2015年之前没有一个商家占Shopify总收 入1%以上。

公司通过直销和第三方机构获客，以直销获客为主。直销：通过线上（搜索和 交 媒体）和线下（贸易展会和当地活动）多渠道推广，通过内容营销（创作文字和视 频内容）提高人们对Shopify产品和服务的了解。对于大客户，Shopify通过专业销售 代表，提升Shopify Plus的订阅量。通过第三方机构获客：通过代理商、开发者、意 见领袖、自由职业者等获客。2018年约1.8万名生态合作伙伴也带来了不少客户。

生态系统：2018年约1.8万名生态合作伙伴，覆盖app开发商、主题设计者、数字服 务商、摄影师等，在Shopify应用商店大概有2,500个app。

二．电商/商业服务商对比研究

根据微信官方数据，截至2019年6月，微信小程序生态的服务商有8,200家，在微信 生态中，微盟、有赞、云集、兑吧等在海外完成上市，业务模式各有偏重，宝尊电 商是代运营模式，崛起于阿里生态，我们也对比研究其模式和成长历程。微盟、有 赞侧重提供小程序解决方案，有赞客户以电商为主，逐渐拓展线下客户，微盟以商 业SaaS+营销为主，以中小商家为主，逐渐拓展KA及品牌商家，有赞、微盟收入处 于快速增长中。云集侧重会员电商，借助微信 交渠道进行传播和产品销售。兑吧 主要向APP提供积分商城管理、签到工具等服务，并对接APP和广告主，提供广告 服务。宝尊电商崛起于阿里电商生态，主要做头部品牌的代运营，帮助品牌进行全 渠道运营，全产业链管理。

（一） 微盟：商业 SaaS 服务商，线下是重要增长驱动

我们于2019年8月2日发布41页微盟深度 告《【广发海外】微盟集团（02013.HK） 深度—微信生态SaaS公司，对标Shopify》，对其商业模式和业务发展做了详细研 究分析，以下为核心观点及公司最新情况。

微盟是腾讯产业互联 领先的第三方SaaS服务商，面向B端客户提供SaaS和营销等 服务，SaaS是未来战略重心，是服务切入点和获客场景，通过营销等服务实现增值。 营销规模快速增长，是现金流业务，SaaS处于扩大付费客户数量阶段，同时持续投 入研发，扩大产品和服务维度，挖掘更多增值服务收入。微盟股东背景强大，获腾 讯、GIC、上海政府基金、Blackrock等多次投资，其中，腾讯持股8.0%，GIC持股 9.5%。

客户数和ARPU值驱动SaaS收入提速，销售成本提升导致毛利率下降。19年SaaS 收入5.07亿元（+46.1%），付费商户数接近7.95万家（+23%），ARPU值达到6,373 元（+18.8%），受益于智慧零售中大型客户拓展，流失率降至22.2%(18年流失率为 26.8%)，全年新增付费商户数2.92万。SaaS毛利率下降4.5个点，为80.5%，主要 是宽带及硬件成本和研发投入摊销增长。

智慧零售板块处于快速增长中，收入占比持续提升，智慧零售以中大型客户为主， ARPU值高、流失率低，与腾讯智慧零售形成业务协同。截至2019年12月31日，智 慧零售收入4,474万元（占SaaS收入8.8%），智慧零售商户达到1,101家，ARPU值 达到4.1万元，其中品牌商户达到217家，ARPU值达12.5万元。公司是腾讯智慧零 售官方合作伙伴，与腾讯智慧零售在客户开拓、产品研发、运营服务形成协同。与 数字零售CRM服务提供商达摩 络进行战略合作，深度融合微盟智慧零售解决方案 的数字化能力和达摩的会员营销能力，形成“小程序+会员+导购”的一体化解决方 案。未来将与更多数字零售第三方服务提供商合作，预计智慧零售板块收入将持续 增长，占SaaS总收入比将持续提升。

加强智慧餐饮板块布局。截至2019年12月31日，智慧餐饮收入3,966万元（占SaaS 收入7.8%），餐饮商户数达到4,602家，ARPU值为8,619元。2020年2月收购餐饮 综合解决方案提供商雅座，结合微盟本身的会员管理和营销体系优势，打造集会员、 收银、外卖、点餐、预订和供应链管理的一体化智慧餐饮解决方案。与餐饮行业的 外卖代运营服务提供商商有 络深度合作，形成“代运营+云小店+云管家+商学院”的立体式战略布局，从“产品 -服务-赋能”全方位服务餐饮品牌，在到家、到店、途 中、外带4个场景中，提供“全局会员+私域流量”的一体化解决方案。

精准营销毛收入翻倍增长。19年实现毛收入52.81亿元(+111.9%)，净佣金率7.7%， 营销付费客户数和ARPU分别实现3.41万(+19.4%)和15.5万元(+77.4%)，广告主复 投率同比增长12.9个点至68.3%。与腾讯广展开深入合作，获得腾讯多个重点区域 牌照和行业牌照、以及KA全国牌照，在微盟上海总部成立首家腾讯授权区域营销服 务中心，深耕垂直行业和区域市场。同时加强更多媒体流量合作（抖音/快手/头条等）。 成立短视频中心，为广告主提供进行短视频创意形式投放。

疫情加速SaaS服务需求增长，删库事件后SaaS业务已恢复，影响主要体现在2020 年。据公司业绩会，今年3月中小商户与KA客户新增速度快，其中KA客户签约数量 同比增长快速。2月底删库事件据管理层透露，从销售和售后人员得到的整体客户反 馈较正面，从流失率看，大客户因为业务系统、客户系统等与微盟系统绑定紧密不 易迁移，中小客户流失率待观察，同时管理层认为因为本次事故更多是突发意外而 非微盟本身技术问题，因此对公司长期影响有限。我们考虑本次删库事件直接影响 有二：（1）公司承担1亿元人民币的赔付拨备金，预计对20年利润有一定影响；（2） 推出数据安全保障计划的投入支出，增长可控。

智慧零售与智慧餐饮是公司重要方向，预计未来几年维持高增长态势。智慧零售板 块刚起步，19年智慧零售收入达0.44亿。雅座拥有连锁餐饮KA客户，拥有会员管理 软件，及收银、供应链管理能力。通过收购雅座微盟能够结合自身中小客户优势与 同时直接面向雅座KA客户，同时成为集移动端微信小程序商城、会员管理系统、POS 收银系统、供应链系统为一体的餐饮整体解决方案提供商。

雅座主要服务于KA餐饮客户，流失率较低。截至2019年底雅座累计注册商户数达 9,115家，付费商户数1,625家，流失率11.9%，平均每用户平均收益18,355元。截 至2019年底覆盖门店数5,944家，会员数7,100万，GMV达155亿元。酒店行业去年 在中小商户布局，疫情结束后可能会加快步伐。

营销预计保持强劲增长。1、2月份广告流水同比增长100%~200%，环比高于去年 12月最高峰值。据业绩会，受大环境影响，整体广告主预算可能逐步收缩，效果广 告依然会更加受广告主欢迎（短视频和信息流广告依然是主流），考虑效果广告本 身处于高速增长，受整体环境影响有限，管理层认为公司广告增长承压不大。

风险提示：疫情影响持续发酵；智慧零售和智慧餐饮发展不及预期；SaaS服务竞争 加剧，获客成本增加；广告主预算下降，广告渠道费用增长。

（二）有赞：电商 SaaS 服务商

有赞基于 交 络，为商家提供SaaS解决方案及支付服务，主要面向品牌商家和线 下实体门店，提供线上商店、进销存/供应链系统、支付/金融、广告投放等一系列服 务。截至2019年12月底，微商城存量付费商家数量超过8万个，19Q3月平均登陆活 跃商家数超16万。腾讯持股6.7%。

从有赞定位和业务模式角度，与Shopify更像，提供SaaS服务（微商城、零售、美 业、教育、小程序），同时提供支付、营销等增值服务。2018~2019年全站GMV分 别为人民币330亿元（YoY+79%）和645亿元（YoY+95%）；根据最新财 ，2019 年前3季度有赞GMV同比增长70%实现超380亿元人民币，19Q4 GMV超人民币265 亿元，同比增长超165%，交易额TOP5行业类目分别为食品类、服饰箱包、美容美 妆、日用百货、亲子母婴。目前有赞收入主要来自电商，最近2年发力零售、美业、 教育等垂直行业。

有赞业务主要为商家服务和支付服务。商家服务主要是基于电商SaaS产品和解决方 案收取授权费、高级功能、会员资格和其他服务费，主要服务包括电商SaaS（有赞 微商城）、门店SaaS（有赞零售、美业、餐饮等）、分销业务（B2B服务，主要基 于GMV向供货商按1.5%~5%的费率收费）、促销服务（通过有赞本身的广告资源帮 助商家投广告）和增值服务（主要是担保服务，包括交易背书、快速回款等）及PaaS 云平台。支付服务主要是基于电商平台SaaS产品进行交易的交易费，公司持有支付 业务许可证，能在内地经营第三方支付业务、实体预付卡业务、虚拟预付卡业务。

SaaS及延伸服务毛利率接近72%。 SaaS收入增长主要受付费商家数量及ARPU值增 长驱动；延伸业务由GMV增长及使用商家数增加所致。

支付业务毛利率较低，19年为1%。公司决定商户的支付费率，成本主要是银行、第 三方支付机构、清算机构的分成，公司赚取其中的差额。

有赞费用主要是研发费用、销售费用和管理费用。

研究及开发支出（包括直接业务相关技术人工成本+研发费用）占总收入35%左右， 2018年和2019年占收入比例分别为51.4%和34.6%。在 表中，有赞的研发费用计 入在其他经营开支中。

销售费用率超45%。销售费用主要包括销售员工的费用（返佣全部确认在当期）、 分销商的佣金分成（按收入同比例确认）、营销推广费用。2018年和2019销售费用 率分别为31.1%、45.5%。公司2019年侧重拓展门店业务，增加了代理商渠道和直 销团队，并逐步建立起销售 络。

管理费用率约20%左右，呈下降态势。2018年和2019年管理费用率分别为32.4%、 20.2%。

有赞按客户级别披露续费率，头部商家续费率超90%。根据有赞19年业绩会材料， 头部商家（月均GMV大于48万元）数量占比20%，续费率90%；腰部商家（年GMV 在3.6~48万元人民币）数量占21%，续费率约74%；小微+交付期内商家（年GMV 小于3.6万元人民币）数量占59%，近12个月续费率20%。

风险提示：微信商业生态发展不及预期，SaaS收入增长不及预期，亏损扩大；竞争 导致获客成本增长；线下拓展不及预期；现金流变差。

（三）宝尊电商：从经销模式向代运营模式转型

宝尊电商主要做头部品牌的代运营，是国内最大的品牌电商服务商。根据艾瑞咨询 《2019年中国品牌电商服务行业研究 告》，2018年中国品牌电商服务市场交易规 模为1,613.4亿元，CR4市占率32.1%，马太效应明显。根据财 ，宝尊电商2019年 营业收入72.78亿元（YoY+35%），产品销售毛利率18.9%，净利润2.8亿元，业务 增长较快；GMV444.1亿元（YoY+50.9%），并连续三年获评天猫六星级服务商（最 高等级），处于行业龙头地位。根据2019年 ，宝尊电商的主要外部股东是阿里巴 巴和景顺控股，持股比例分别为14.13%和12.06%。

全渠道运营，全产业链管理。作为品牌商家与消费者之间的桥梁，宝尊电商将天猫、 京东、唯品会、苏宁易购、国美电商、一 店和微信小程序等不同渠道壁垒打通， 全面整合数据，帮助商家实现全渠道运营。除了对零售终端进行整合运营，宝尊电 商也利用技术实力对商家中后台进行数字化升级，打造以数据为基础的全链路业务 决策和管理模式。

业务方面，宝尊电商近几年从经销商卖货模式向代运营服务模式转型，服务收入占 比快速提升，已超过卖货收入。经销商模式是宝尊向品牌方购买商品然后再次销售 （经销商模式），由于购货成本较高，毛利率较低。代运营模式是宝尊代理商家运 营电商平台，包括IT解决方案、店铺管理、数字营销、客户关系管理、仓储物流等 服务，作为代理运营商，宝尊按照GMV的一定比例（约10%，根据商品类型和服务 差异，提点不同）获得收入，毛利率较高，是轻资产业务。服务收入占总营收比例 从2015年25%增至2019年53%，受益于业务结构调整，公司毛利率从2015年33%增 至2019年61.9%，净利润从2015年0.2亿元增至2019年2.8亿元。

公司成本主要是商品成本、仓储物流费用、销售费用、技术和内容开支、管理费用。 由于业务结构变化，商品成本占收入比逐渐降低，从2015年67%降至2019年47%； 仓储物流费用率、销售费用率近几年趋于提升，主要是GMV持续增长，仓储物流费 及销售费用占GMV比例略下降。

国外头部客户为主，年GMV444亿元。根据年 ，截至2019年底宝尊电商品牌客户 数量为231个，总GMV 444.1亿元，其中代运营模式GMV 406亿元，占总GMV比例 超过90%。

风险提示：GMV增长放缓，导致收入增长放缓；仓储物流费用及销售费用增长；竞 争加剧导致费用增长。

（ 四）云集：会员电商+直营直销

云集是一家基于会员制度的 交电商。创始人肖尚略在淘宝有多年电商经验，淘宝 店铺“小也香水”是知名的淘宝皇冠店铺。

云集商业模式为“仓货一体，会员分销”，云集提供从采购商品、仓储管理、订单发 货到客服售后等一站式服务，会员主要负责营销推广提高交易数量。该模式以会员 推广替代传统的广告宣传和销售人员推销，大大降低销售费用和获客成本。据财 显示， 19Q4销售费用为3.07亿元，占营业收入比例为12.5%，除以新增买家数量后， 计算得获客成本为204元（18年为152元）。

会员制度是云集进行用户裂变和销售推广的主要手段。买家需通过老会员邀请并缴 纳398元会员费才能成为云集会员，一方面会员作为消费者享受商品优惠，自身消费 意愿强，另一方面会员作为卖家可通过促成他人交易获得返佣，从而实现用户裂变 增长和商品销售增加。据招股书及财 ，平台交易会员数量从2018年的610万增长 至2019年的960万，累计会员数量从2016年90万增至2018年1,380万，用户增长迅 速。

风险提示：会员模式下，用户付费习惯需要培育；电商平台假货问题；毛利率低， 仓储物流费用、销售费用等费用扩大，导致亏损扩大。

（ 五）兑吧：在 SaaS 平台积累流量，通过广告变现

兑吧是一家用户运营SaaS供应商及互动式效果广告平台运营商，旨在帮助企业以更 具成本效益的方式实现用户获取、留存与接触。公司在SaaS平台积累流量，通过互 动式效果广告变现。

用户运营SaaS方面，兑吧拥有积分运营、签到运营和定制活动配置三大SaaS工具， 分别通过积分商城、用户签到系统、节日营销和答题竞赛等方式增加用户流量并实 现用户留存。用户方面，截至2019年底用户运营SaaS平台日付费用户645名，其中 APP开发者（线上企业）376名，线下企业269名。每名线上企业、大型线下企业和 小型线下企业付费用户的平均费用分别为54,000元、185,000元和25,000元。

互动式效果广告方面，广告以发放电子卡券、赠送福袋、领取礼品等互动形式展示， 吸引浏览者点击参与，进而跳转到广告客户的页面，产生计费点击。2018~2019年 广告内容分发渠道分别为4,065个和6,929个，终端广告主（通过广告代理商或兑吧 直接客户）2,938名和4,015名，广告点击转化率分别为26.3%和27.1%。广告收入的 43%来自电商行业，44%来自金融行业；收入Top20广告主中，5名为上市公司运营 的电商平台，7名为上市金融企业。

风险提示：广告客户数增长放缓，广告增长不及预期；行业竞争加剧导致费用增长。

三、未来增长怎么看？

腾讯发力产业互联 ，微信2020年提速商业生态，从前端流量（小程序、搜索升级、 提供直播组件），到支付，到后端供应链（品牌认证、物流支持、交易保障等）， 携手第三方服务商共建商业生态。快手、抖音等平台也开始通过电商变现。

对未来增长，我们分线上和线下来看：

线上：电商是重要垂直行业，未来主要看直营电商能做多大规模，尤其是对头部品 牌，随着直营电商销售额占比提升，其战略侧重也会随之提升。腾讯、快手、抖音 等大用户量的平台发力电商，为直营电商提供强大的流量基础，而不断成熟的供应 链体系促进直营电商交易闭环日益完善，直营电商的崛起将为第三方服务商创造更 多机会。

线下：主要看各垂直行业的数字化进程。我们认为商业服务（零售、生活服务、餐 饮等）是首先会快速发展的场景，离交易近、市场够大、且已经历了市场教育的阶 段（线上电商起到示范作用，线下美团点评使商家初步线上化）。此外，政务、交 通、教育、医疗等行业数字化也在探索和推进中。

四、投资建议

重点关注腾讯产业互联 、微信生态的第三方服务商，快手、抖音平台的电商服务 商。具体包括港股上市公司：腾讯控股（2020年游戏强劲，金融科技盈利能力继续 提升，微信加速构建电商生态）；微盟集团（领先的商业SaaS服务商，受益于微信 商业生态提速）。

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