用友 络估值分析

从长期因子的角度去看看用友 络，看看长期视角之下，这个位置是否有价值。因为是第一次看，我更多是找一些观点，尝试理解市场的看点。

一、云服务的高速成长？

云服务：国内 ERP 行业迎来数字化和国产化市场机遇，云服务收入有望持续高速增长，参考 2020 年增速，我们预计用友云服务 2021-2023 年收入增速分别为80.55%/71.49%/62.28%，预计营收分别为 61.79/105.97/171.96 亿元。

毛利率总体稳定，未来持续看好。2016-2018 年，公司毛利率保持在70%左右， 2019 和 2020 年略有下降，主要原因是技术服务及培训业务毛利率下滑以及新冠疫情。未来随着云业务的拓展以及产品的标准化加深，参考Salesforce，我们认为毛利率会稳定保持在 80%以上。

扣非归母净利润稳步增长，未来持续走高。2016-2019年公司净利率稳定增长，受疫情以及云转型前期投入影响，2020 年净利润有所下降。随着云服务业务的扩大和前期投入的逐步完成，以及订阅收费模式的普及，参考 Adobe，我们认为公司净利润率会持续走高，最终保持在30%以上。以上是申港证券做的长期假设。

如果2023年，云收入给172亿，长期毛利率给80%，净利率给30%，云收入2023年62%的增长， 以这四个数据为锚

2023年估值：172 （营收）* 30%（净利率） * 50X（60%的增长）= 2580亿。那2580亿绝对不高估，现价绝对是好点。

二、行业的发展和公司的布局

总的来说看点有：

1、云计算的快速发展，预计行业增速30%+ ，用友云收入占收入比例超过50%，其中大型客户贡献超过70%；

2、工业互联 的发展，用友精智工业互联 平台，贡献增量；

3、在高端 ERP 市场， SAP 和 oracle 一直处于龙头垄断地位，国内高端ERP 市场中SAP 和Oracle 合计占比为 50%，用友占据 12%份额，未来国产化替代空间十分广阔；

总的来讲，如何理解2023年172亿云营收、30%的远期净利率、60%+的高增长，是关键。如果能看到这几个数的确定性，现在显然是个大概率翻倍的机会。反之，则是预判太过乐观。