策略专题研究 告：政策底到市场底如何演绎？

1、 政策底到市场底如何演绎？

今年以来 A 股表现不佳，主要宽基指数单边下行，年初至今跌幅均在 10%以上， 特别是沪深 300 等大盘指数自 2021 年 2 月见顶后已经历超过 13 个月的调整， 估值也基本接近历史低位。尽管市场尚未有明显的触底反转信 ，但本轮政策底 的确认已成市场共识，3 月 16 日召开的金融委会议呵护市场的意图明确，针对 宏观经济、货币政策、房地产、平台经济治理等热点议题重新定调，引发市场调 整的部分因素已经得到监管层的积极回应。以史为鉴，市场底往往滞后于政策底 出现，领先或同步于经济底，“政策底-市场底-经济底”的传导机制较为清晰。 过去几轮政策底和市场底产生的原因是什么？A 股在政策底和市场底之间如何 演绎？什么行业存在一定的超额收益？本次周 我们将复盘过去政策底到市场 底的演绎路径，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

1.1、 2008 年 9 月至 11 月

2008 年 9 月 18 日三大救市政策的出台标志着本轮政策底的确立，11 月 5 日“四 万亿”计划推出后股市正式止跌企稳。2008 年随着美国次贷危机的蔓延，全球 经济急转直下，国内经济亦快速下滑，在此背景下，A 股市场大幅回落，上证综 指自 1 月中旬触及年内高点 5522 点后持续下跌。本轮政策底出现于市场急跌之 后，货币政策的宽松与救市政策的推出是标志性事件。2008 年 8 月至 9 月中旬， A 股在内外交困的环境中急速下跌，一方面，国内 PPI 升至两位数高位，经济滞 胀特征突显，另一方面，9 月 7 日美国财政部接管“两房”，次贷危机再度升级。

上证指数于一个半月内下跌 25%，市场悲观情绪演绎至极致。在此形势下，9 月 15 日央行宣布“双降”，9 月 18 日证券交易印花税改为单边征收、汇金公司宣布 增持工、中、建三大行股票、国资委表态支持央企回购，三大救市政策出台，维 稳政策正式发力。9 月 18 日至 9 月 26 日，上证指数快速回升 18.91%，市场情绪 获得阶段性提振。但初期政策的回暖并未能对 A 股产生持续的刺激作用，市场在 短暂反弹后再度回落，直至 2008 年 11 月 5 日“四万亿”计划正式出台后才正式 止跌企稳，并于 2009 年重回上行区间。整体而言，本轮政策底的标志为 9 月中 旬市场急速下跌后三大救市政策的出台，但市场底直至 11 月初“四万亿”计划 推出后方才显现。

本轮政策底领先市场底一个半月左右，经济底则滞后于市场底出现，前期投资者 对经济前景信心不足是导致市场再度走弱的主因。本轮市场底滞后于政策底 48 天后出现，期间市场先扬后抑，市场再度回落的原因主要源于投资者对经济前景 的信心不足。一方面，2008 年 9 月至 11 月国内经济基本面走弱，PMI 指标由 51.2%速降至 38.8%，固定资产投资持续下滑，政策初期的发力暂未带来经济下 行趋势的改变，市场对经济前景的担忧仍存。

另一方面，2008 年三季度企业业绩 增速显著回落，全 A 单季度归母净利润同比增速大幅转负，剔除金融两油之后， 单季度盈利增速为-20%，上市公司整体业绩的下滑加剧了市场下跌趋势。除此之 外，2008 年国庆期间美股主要指数集体大跌，标普 500 下跌近 16%，海外市场的 波动亦使得国内市场恐慌情绪再度升温，在此形势下，市场在 2008 年 9 月 26 日 阶段性触顶后重回跌势。值得注意的是，在 11 月初的“四万亿”计划推出后， 经济基本面并未立刻出现好转，在超常规的政策刺激影响下，投资者的经济预期边际改善是市场止跌企稳的核心原因。2009 年一季度，伴随 PMI 指标以及 GDP 增速的触底回升，经济底正式确认，市场迎来新一轮牛市行情。

在本轮政策底到市场底之间，大盘风格具备相对收益，受益于稳增长预期以及降 息周期的逆周期与金融板块表现占优。从大小盘风格来看，在国企回购以及汇金 公司增持三大行股票效果的影响下，大盘指数在本轮政策底之后的反弹阶段显著 占优，跑赢小盘指数约 10 个百分点，在此后的回落阶段大小盘风格普跌，无明 显分化。从行业风格来看，受益于降息周期的金融风格超额收益显著，在此阶段 跌幅仅 4.32%，周期与成长风格表现疲弱，区间涨跌幅均跑输大盘超过 10 个百 分点。

具体行业方面，在本轮政策底到市场底期间，受益于稳增长预期的房地产、 建筑装饰、建筑材料等地产、基建链条相关行业市场表现居前，金融板块中银行 亦具备相对收益。与此同时，在政策底后的反弹阶段煤炭、非银金融、石油石化 等行业涨幅居前，但随后均在回落阶段出现补跌。整体而言，在本轮政策底到市 场底之间，大盘风格具备相对收益，受益于稳增长预期以及降息周期的逆周期以 及金融板块表现占优。

1.2、 2012 年 10 月至 12 月

本轮政策底确立于 2012 年国庆前后，在十八大会期确定后，维稳政策陆续出台。 市场底则在 12 月初出现，伴随政治局会议对 2013 年经济工作的定调，市场在 触及 1949 点低点后迅速回升。2012 年国内经济处于换挡下坡期，GDP 增速于二 季度跌破 8%后，三季度继续下行。在此期间虽然央行两度降准降息，稳增长政策 持续发力，但 A 股表现仍然疲弱，在 5 至 8 月迎来月线四连阴。在本轮市场下行 期间，维稳行情于 2012 年国庆前后出现。随着十八大会议召开日期的确定，国 庆长假前后维稳措施陆续出台，在百亿险资入市、汇金公司再次宣布增持四大行 股票、170 亿美元 QFII 入市等多重因素提振下，A 股市场迎来了阶段性反弹， 2021 年 9 月 26 日至 10 月 24 日，上证指数小幅回升 4.27%。

然而，本轮由“维 稳预期”驱动的反弹行情并未改变市场的弱势格局，随后指数低点再被刷新。进 入 12 月后，随着 PMI 连续两月站上枯荣线，以及中央政治局会议对 2013 年将保 持宏观政策的连续性和稳定性的定调，市场情绪逐步企稳，上证指数在 12 月 4 日触及 1949 点的低点后正式企稳回升。整体而言，本轮政策底的标志为 2012 年 国庆前后维稳政策的陆续出台，市场底则在 12 月初政策面与经济基本面的不确定性因素消除后才正式显现。

本轮政策底与经济底基本重合，市场底则滞后两个月后方才出现，在缺乏超常规 刺激政策的情况下，情绪面的扰动是市场反弹后再次回落的主因。本轮政策底出 现于 2012 年国庆前后，同期 PMI 指标与工业企业利润增速于 9 月同步触底，并 在此后持续回升，前期稳增长政策的效果逐步显现，经济底亦于三季度末基本形 成，与本轮政策底的时间基本重合。四季度在国内经济转好的背景下，情绪面的 扰动是市场在反弹后再度回落的主因。

一方面，市场担忧由领导人换届带来的不 确定性，另一方面，随着十八大会议的临近，市场对维稳结束后股票市场的走势 较为谨慎。2012 年 11 月上旬十八大会议结束后大盘成交额明显萎缩，11 月日均 成交额相比 10 月下降了 22%，悲观情绪短期内成为市场主导。叠加 11 月 19 日 酒鬼酒塑化剂超标事件，本就疲弱的市场受白酒行业的拖累跌破 2000 点，期间 10 月超预期的宏观经济数据在市场基本没有得到反映。整体而言，在缺乏超常规刺激政策的情况下，在本轮下跌行情中市场情绪修复滞缓，市场底滞后于政策 底与经济底两个月后方才出现，情绪面的扰动是市场二次回落的主因。

从大小盘风格 来看，2012 年三季度大盘股业绩增速显著优于中小盘，叠加汇金公司对四大行 的增持以及险资的入市，大盘指数相对优势显著，期间跑赢小盘指数约 10 个百分点。从行业层面来看，金融板块在市场反弹及回落两阶段均具备相对优势，整体收益为正，其中银行板块表现突出，期间取得 5.75%的绝对收益。此外，受益 于地产上行周期的地产链行业亦有不错表现，房地产、家用电器、建筑装饰市场 表现居前，而成长与消费板块在此期间表现低迷，食品饮料、通信、计算机等行业区间跌幅均在 15%以上，市场表现排名居后。整体而言，在本轮政策底到市场 底之间，创业板指数补跌，大盘风格占优，行业板块中受益于地产上行周期的地产链板块以及金融行业市场表现居前，成长与消费行业表现低迷。

1.3、 2015 年 8 月至 2016 年 1 月

2015 年 8 月 25 日晚央行时隔两月再次双降等救市政策密集出台标志着本轮政 策底确立，2016 年 1 月 27 日“供给侧结构性改革”首次亮相后，市场预期经济 企稳从 2638 点逐渐走出低谷。2015 年尽管企业盈利持续回落，但在资本市场改革刺激和杠杆资金的推动下，股市仍然延续上一年的牛市行情，6 月 12 日上证 指数站上 5178.19 的高点。股价与基本面的背离引起了监管注意，随之而来的清 理场内外配资引发市场对货币收紧的担忧。

与此同时，股指期货贴水严重引来恶 意做空资金、“811”汇改下人民币大幅贬值，叠加海外美联储加息预期升温，加 剧了市场下跌，千股跌停屡见不鲜，6 月 12 日至 8 月 26 日的 53 个交易日，万 得全 A 跌幅高达 49%。在此背景下，高层密集出台救市维稳政策，6 月 27 日央行 操作先行，宣布降准降息释放流动性；7 月 4 日，国务院召集一行三会等部门开 会，商讨金融市场应对之策，随后于 8 月 23 日发布《基本养老保险基金投资管 理办法》，养老金入市政策落地。8 月 25 日晚，央行时隔两月再次宣布双降、28日中金所出台措施抑制股指期货市场过度投机。

随着救市政策相继落地，市场情 绪逐渐平稳，“政策底”确立，8 月 26 日上证指数在 2850.71 止跌，随后 A 股市 场进入震荡上升区间，波动较前期大幅降低。2016 年初，脆弱市场情绪下的 A 股 接连遭遇“熔断”再创新低，直到 1 月 27 日，“供给侧结构性改革”在中央财经 领导小组第十二次会议上首次登上历史舞台，经济企稳预期升温，同日上证指数 触及 2638 点形成本轮市场底，随后在供给侧产能逐步出清缓解通缩压力、补库 存周期以及 2.51 万亿信贷投放的三重推动下，上市公司盈利情况明显改善，A 股 也逐步走出了底部。

本轮见底顺序为“政策底”—“市场底”—“经济底”，“市场底”滞后“政策底” 约 5 个月，“熔断”机制设计缺陷、汇率贬值压力叠加经济修复预期不稳主导了 本轮下跌。2016 年 1 月 4 日，A 股正式实施熔断机制，1 月 8 日大股东减持禁令 的限制性政策到期，预计将会有 1500 亿元左右的资金解禁或存套现压力， 3 月 1 日注册制即将推出，市场担心引发新股供给增加，造成市场价格下降，在脆弱 市场情绪下，熔断机制势必会遭遇流动性萎缩的极端考验，制度设计的缺陷被放 大，与市场之间形成共振。

其次 2016 年初人民币兑美元汇率在 5 个交易日内急速贬值，离岸汇率直指 6.7，引发市场担忧，短暂冲击了 A 股市场。最后，2015 年 12 月官方 PMI 不及预期，连续第五个月低于荣枯线，市场担忧经济持续下行， 进一步加剧了此次下跌。直到 2016 年 1 月 27 日，“供给侧结构性改革”出台， 市场预期经济阶段性企稳，随后 3 月 PMI 为 50.2 重回荣枯线上方，“经济底”确 立，在此之后，“供给侧结构性改革”化解了过剩产能，上游盈利逐步带动经济 复苏，传统行业集中度大幅提升，开启了后续“龙头白马”行情。

本轮“政策底”到“市场底”期间，杠杆资金持有较少、前期未遭遇大幅炒作的 大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产和 会服务表现较好。在“政策底” 与“市场底”期间，万得全 A 跌幅为 4.5%。大小盘风格来看，大盘显著跑赢中小 盘，其中上证 50 区间涨跌幅为 2%，而中证 500 表现最差，区间涨跌幅达-15%。 从行业风格表现来看，本时期金融风格明显占优，区间涨跌幅为 7.7%，而消费、 成长和周期均下跌超 5%。

1.4、 2018 年 8 月至 2019 年 1 月

2018 年 Q3 金融政策为应对国内经济失速下行以及美国的关税冲击下逐步放宽， 部委集中喊话支持资本市场是政策底确立的信 ，市场自此在经历了全年下跌 后进入最后的磨底阶段，市场底部在 2019 年 1 月正式确立，降准和经济数据企 稳是市场底部确立的信 。国内金融政策在 2017 年以来自经济复苏背景下开启 了新一轮以化解金融风险为主基调的强监管和去杠杆周期。直至 2018 年 Q2 中 美贸易战的正式开打，市场对于经济预期的逐渐走向悲观，步入 Q3 经济正式开 始失速下行。

一方面是 8 月以来 PMI 和工业企业利润增速已经大幅下滑，另一方面是 9 月美国再度对中国商品加征关税后，出口数据进一步受损，我国对美国出 口额同比大幅下滑，关税政策冲击开始显现。在此背景下，A 股市场在 Q3 延续 下探趋势，并在海外美联储加息导致外资大幅流出的影响下下行斜率加大，此时 国内金融政策开始转向，先是 10 月 7日国内央行宣布降准 100bp，随后其他维稳救市政策也依次推出。10 月 19日国务院及一行两会负责人、四大 接连喊话 A 股，提振市场信心，当天及后一个交易日上证指数涨幅分别达到 2.58%和 4.09%。

此外，10 月中下旬各地的民企纾困政策也接连出台，政策底正式确立。市场也在 10 月中旬以后止住下行态势，出现短暂的回暖，但市场情绪依旧疲弱，直至 2019 年初中美贸易摩擦有所缓和，PMI 数据见底回升，叠加人民银行宣布降准 100bp， 市场底部正式确立。

本轮政策底至经济底持续了 54 个交易日，期间宽基指数震荡磨底，市场情绪在 三季 业绩不及预期的背景下维持疲弱，随着 2019 年初经济阶段性企稳，市场 情绪才有所修复，市场与经济同步见底回升。尽管政策底确立后市场连续两天大 涨，但随着三季 的陆续公布，企业盈利大幅下行的预期逐步证实。喊话 A 股后 的第三个交易日，10 月 23 日，前期涨幅较高的白酒板块率先下跌，拉开了三季 杀业绩的序幕。

具体来看，10 月 28 日晚间，茅台、五粮液纷纷公布三季度业 绩。茅台第三季度营收、净利润增长率仅为个位数，净利润增速明显下滑，骤降 至 2.7%。这是 2012 年贵州茅台塑化剂风波以来，收入增速最慢的一个季度。受 此影响，10 月 29 日，茅台股价开盘跌停，成为自 2001 年上市以来首个一字跌停，与此同时，白酒股市集体暴跌，“茅五洋”全部跌停，古井贡、汾酒、顺鑫、 口子窖、老白干等跌逾 9%。白酒的大幅下跌带动市场情绪进一步回落。此外，从 主要指数 2018 年 Q3 净利润增速来看，均较Q2 出现明显下滑，特别是前期涨幅 较好的消费和金融板块，净利增速分别从 Q2 的 20.41%和 9.28%大幅回落至 3.00% 和 1.32%。

消费方面除白酒外，医药业绩预期也出现落空，医药生物指数净利增 速由 Q2 的 13.52%下降至 Q3 的-12.03%，金融板块中非银行业利润增速也出现明 显下滑，由 Q2 的 3.84%降至 Q3 的-38.42%。总的来看，在企业盈利大幅回落以 及经济失速下行尚未企稳的背景下，市场情绪依旧悲观。直至 2018 年 12 月中美 双方停止并取消当年加征的关税，随后的 2019 年 1 月 PMI 指数见底回升，经济数据呈现企稳迹象，叠加人民银行再度降准 100bp 支持实体经济发展，市场底部 自此与经济底同步确立，开启新一轮长牛。

政策底至市场底期间的市场小盘整体占优，行业风格偏向成长，消费板块迎来补 跌。在本轮市场磨底阶段中，从中小盘风格来看，小盘风格明显占优，主要指数 中，国证 2000 和中证 1000 显著跑赢，涨幅分别达到 9.38%和 8.40%，而上证 50 和沪深 300 的跌幅则分别达到了-2.30%和-0.28%。小盘风格占优的主要原因有两 方面，一是小盘指数在供给侧改革以来前期表现始终不佳，国证 2000 和中证 1000 指数自 2016 年 11 月以来持续下跌，至 2018 年 10 月跌幅均达到 50%，在市场经 历了全年普跌的背景下小盘股指数性价比逐渐显现，国证 2000 和中证 1000 的 10 年估值分位在政策底显现时分别达到了 0.09%和 0.1%，处于绝对底部；二是 10 月以来地方政府在市场普跌导致民企股权质押风险持续暴露的背景下纷纷推 出民企纾困政策，利好小盘股估值修复。

10 月中旬，深圳市政府率先出面“排 雷”，出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，并安排数百亿元的专项资 金，以债权、股权两种方式，构建风险共济机制。随后，广州、北京、上海等各 地国资密集跟上，央行、银保监会、证监会也出台相关政策为民企纾困。行业维 度来看，成长风格相对占优，其中通信行业三季 业绩大幅改善带动了前期受中 美贸易摩擦影响较大的整个成长板块的超跌反弹，成长风格期间涨幅达到了 6.02%，通信涨幅达到了 16.39%。消费板块在这一期间则迎来明显的补跌，这一 时期跌幅较大的都是政策底之前相对占优的行业，如医药生物、食品饮料以及周 期板块此前受益于价格上行的、煤炭、钢铁、石油石化等。

1.5、 2020 年 2 月至 2020 年 3 月

2020 年初的政策底为应对国内新冠疫情导致封城对经济产生的冲击而确认，市 场底则是在我国新冠疫情缓解、美联储宣布无限 QE 后确认。具体来看，新冠疫 情在 2020 年 1 月中旬以来持续蔓延，1 月 23 日武汉宣布封城之后，新型冠状病 毒疫情迅速升级，随后大多省市地区开始停工停产，1 月 31 日凌晨，世卫组织 宣布新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件（PHEIC），同日国内金融政策底确认，人民银行联合五部门印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒 感染肺炎疫情的通知》，提出保持流动性合理充裕，鼓励为受疫情影响较大的地 区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务如展期或续贷以及适当下调贷款利率、 增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。

此后 A 股 在急跌后迎来小幅反弹，但随着 2 月末 PMI 数据披露，在停工停产影响下仅录得 35.7，叠加全球疫情形势恶化，3 月初沙特发动石油价格战，全球资产价格大幅 波动，VIX 指数快速抬升，A 股市场与全球市场同步回落。直至 3 月中旬每日新 增病例下降至两位数，3 月 20 日国内疫情实现 0 新增，确诊病例均为境外输入， 标志着疫情形势开始缓解，复工复产有序推进，叠加 23 日美联储宣布史无前例 的无限量 QE，经济底部的显现以及超常规的全球刺激导致市场底部确认，上证 指数自 2646.80 点的低点开始反攻。

本轮政策底至经济底持续了 36 个交易日，期间宽基指数震荡下行，市场恐慌情 绪是主导因素，后续在复工复产有序推进和美联储的超常规刺激下经济底与市 场底同步确认。本轮政策底至市场底的持续时间较短，全球恐慌情绪下权益市场 估值下杀是主要原因，特别是外资在此期间大幅撤出。2020 年 3 月 9 日至 3 月 16 日美股罕见出现三次熔断，美股踩踏式下跌导致众多资金爆仓，惶恐情绪持 续蔓延，市场上大规模赎回 ETF 基金引发美元流动性危机，3 月 9 日至 3 月 23 日 A 股市场外资流出规模累计超过 830 亿元。带动 A 股震荡下行。

从主要指数表 现来看，宽基指数整体下跌，万得全 A 和上证指数跌幅分别达到-8.88%和-10.63%， 小盘指数与成长风格相对占优，国证 2000 和中证 1000 跌幅分别为-3.80%和4.9%，成长下跌-3.16%。直至 3 月 23 日，美联储宣布不限量按需购入美债和 MBS， 此项措施成功实现信用下沉，缓解了市场流动性危机；与此同时 2 万亿美经济刺 激计划也成功出台，提振了市场信心，VIX 指数开始回落，此外，由于国内率先 控制住疫情局势，有序推进复工复产，3 月 PMI 回升至 52，率先实现经济复苏， 经济底部同时确认，外资持续流入，情绪与风险偏好开始回暖，市场开启长周期 反弹。

政策底至市场底期间的小盘股相对占优，疫情催化“云计算”、“宅经济”成为热 点主题，行业风格偏向成长，利率下行叠加外资流出导致金融板块大幅下跌。在 本轮市场震荡下行阶段中，从中小盘风格来看，小盘风格明显占优，主要指数中， 国证 2000 和中证 1000 相对跑赢，而上证 50 和沪深 300 的跌幅则分别达到了12.72%和-11.83%，显著跑输市场。

小盘风格占优的主要原因是 2 月 14 日再融资 新规正式落地，其中就创业板再融资大松绑，具体包括了精简发行条件，拓宽创 业板再融资服务覆盖面。取消了三大“限制”，在此催化下小盘指数自 2019 年 11 月再融资新规征求意见以来持续跑赢。行业维度来看，成长风格表现占优，通信 行业显著领涨，涨幅达到 8.19%，主要受益于疫情影响下居家办公催化 5G 和云 视频会议等软件渗透率快速提升，“云计算”、“视频通信”、“宅经济”一度成为 市场热点话题。金融板块则在利率下行叠加美元流动性危机引发的系统性风险下 遭到外资大幅流出，显著跑输市场。

1.6、 本轮政策底到市场底如何演绎

3 月 16 日召开的金融委会议呵护市场意图明确，引发今年 A 股调整的部分因素 已经得到监管层积极回应，本轮政策底已现。在经济尚未确定企稳的背景下，后 续仍会出台有效的政策信 来改善预期。今年以来市场调整的核心因素依次有三 方面，一是对国内稳增长的力度及抓手存在较大质疑，二是对美联储大幅收紧的 担忧，三是俄乌突发战争带来的风险偏好扰动以及冲突长期化带来的衍生风险， 主要体现为制裁措施带来的油价飙升，推升全球滞涨的预期。3 月 16 日召开的 金融委会议是本轮政策底确认的标志性事件，高层对宏观经济、货币政策、房地产、平台经济等热点议题重新定调，引发市场调整的部分因素已经得到了监管层 的积极回应。

以史为鉴，过去几轮政策底信 确认之后，无论是对前期监管政策 过严的纠偏，还是在货币、财政领域刺激政策的加码，均是有迹可循的。所以在 当前经济尚未确定企稳的背景下，后续监管层仍会出台有效的政策信 来改善预期，比如财政支出的扩张和数量型货币政策工具的加力。总的来看，我国经济起 落与政策进退总体呈现出“交谊舞”的态势，在经济处于下行周期时，政策加大 呵护以实现托底是应有之义，只是从政策发力到见效往往存在一定时滞。

本轮市场底大概率会滞后政策底出现，当前 A 股依旧处于磨底阶段，市场底信 的确认需要看到超常规政策的发力或者宏观经济的触底企稳，以及海外负面 扰动得到缓释。市场底的形成需要具备什么条件？一是超常规政策的持续发力， 对投资者预期和信心起到方向性改变，例如 2020 年 2-3 月的连续降息、2019 年 1 月的超预期降准、2008 年 11 月“四万亿”财政刺激的推出。二是宏观经济的 触底企稳，盈利预期的确定性改善决定了市场的反转，例如 2016 年初和 2012 年 底经济的阶段性回升。

本轮市场底大概率不会和政策底重合，当前 A 股依旧处于 磨底阶段。一是国内经济预期尚不明朗，地产失速下行、局部疫情蔓延、信用坍 缩风险仍存等压制经济企稳的约束项未有实质缓解。二是海外冲击也未有逆转或 预期强烈改善的迹象，无论是俄乌战争还是美联储的加息缩表均有向长期化演绎 的趋势。只有等到政策全面发力导致经济企稳预期成为共识，以及外围负面扰动 得到缓释，市场才可以底部确认。

政策底到市场底之间 A 股并非全无机会，基本面逻辑最顺、业绩最具有确定性 的板块往往是这一时期的领涨主线，而前期超跌行业的反弹往往不具备持续性。 过去几轮政策底到市场底的 A 股市场，尽管宽基指数在大多数情况下收益仍为 负，且伴随着强势行业补跌情形的出现，但市场下跌斜率最大的阶段已经过去， 结构性机会开始逐步显现，全市场并非全无投资机会。这一时期的领涨主线往往 是基本面逻辑最顺、业绩最具有确定性的板块，而不是前期跌幅最大的行业。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

3 月经济高频数据显示生产延续恢复，但需求端仍旧低迷，稳增长政策仍需发力 需求端。国内利率保持震荡，美债利率加速上行，中美利差持续收窄。本周市场 震荡调整，风险偏好逐步回落，俄乌局势的影响逐步淡化，后续关注业绩窗口期 以及一季度政治局会议。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

3 月经济高频数据显示生产延续恢复，但需求端仍旧低迷，稳增长政策仍需发力 需求端。从 3 月经济高频数据来看，生产端的各项开工率延续了上升的态势，唐 山高炉开工率恢复至去年较高水平，轮胎开工率也恢复至去年的平均水平。需求 端依然较为低迷，其中 3 月 30 大中城市商品房成交面积同比下滑超 50%，下行 幅度较 1-2 月进一步放大，楼市小阳春的开局不利。汽车销售受到近期散点式疫 情爆发的影响，3 月前 20 日同比下滑 14%。从外需来看，从领先指标韩国出口来 看，3 月前 20 日韩国出口增速为 10.1%，较 2 月 20.6%的出口增速有所回落，去 年外需对于经济的支撑作用显著，今年在内需不振、外需有一定下行压力的背景 下，稳增长政策仍需加力。

国内利率保持震荡，美债利率加速上行，中美利差持续收窄。从各项利率水平来 看，十年期国债收益率在 2.8%附近震荡，DR007 处于逆回购利率下方，流动性环 境整体较为充裕，但 3 月降息落空，1-2 月经济数据偏强，后续随着美联储加息 节奏的提速，价格型货币政策工具运用的可能性已经不大，数量型货币政策工具 将作为流动性管理的重要手段。从市场流动性来看，近期外资流出势头有所趋缓， 但近 15 个交易日有 13 个交易日北向资金是流出的。从海外流动性来看，美债利 率持续上行，中美利差持续收窄，分项来看，通胀预期和实际利率均出现显著的 抬升。

本周市场震荡调整，风险偏好逐步回落，俄乌局势的影响逐步淡化，后续关注业 绩窗口期以及一季度政治局会议。本周 A 股震荡调整，风险偏好逐步回落，周五 出现明显下跌，金融委会议后政策支持的方向主要集中在地产领域，包括部分城 市个人房贷额度宽松、放款周期缩短以及房贷利率下降等举措，哈尔滨也打响了 省会城市取消限售的第一枪，预计市场表现低迷城市或将加入“解除限售令”的 队伍。海外方面，俄乌局势的影响逐步淡化，北约峰会联合声明扬言继续对俄施 压，并向乌克兰提供支持，同时公布了一系列军事部署，并点明中国，但形式重 于实质。俄罗斯国防部召开发布会上表示，第一阶段行动的主要任务已经完成， 俄乌局势影响逐步淡化。市场交易的重心将逐步过渡到年 、一季 的窗口期以 及 4 月份的一季度政治局会议上。

2.2、 3 月行业配置：计算机、电力设备、医药生物

行业配置的主要思路：展望 3 月，我们认为在“经济底+宽货币”组合下市场将 迎来反弹，成长成为最具确定性的方向。经济方面，近期稳增长政策持续加码， 基建在资金和项目充裕的条件下增长无虞，地产在政策边际放宽背景下企稳信 明确，本轮经济下行周期有望在前半年确认底部。流动性方面，在经济企稳信 确认前仍将维持充裕，“以我为主”基调下降准降息依然可期。随着当前市场稳 增长和低估值链条性价比逐渐降低，成长在“经济底+宽货币”背景下依旧是确 定性最高的赛道，具体包括：

1）数字经济领域的硬科技行业，1 月《“十四五” 数字经济发展规划》出台，明确了以数字经济为核心的科技产业发展方向，相关 硬件行业需求明确，业绩增速仍存在提升空间；2）高景气的新能源领域，全球 经济体持续加码新能源领域发展，中长期需求将持续放量，随着工业硅和硅料等 上游原材料新建产能逐步投放，成本压力不断改善，推动能源革命加速；3）性 价比较高的医药生物行业，医药生物板块在过去一年整体表现落后，估值在经历 了一年的回调下当前已经位于相对底部，随着医药集采已成常态化事件，对行业 的业绩冲击也逐步明确，多重利空因素逐渐出清，超跌反弹已具雏形。3 月首选 行业计算机、电力设备、医药生物。

计算机

支撑因素之一：数字经济产业规划政策陆续出台，行业发展目标进一步明确。1 月国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确了数字经济发展目标，提出 到 2025 年，数字经济将迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重 达到 10%。

支撑因素之二：央行推进冬奥会数字货币试点，硬件产业链充分受益。人民银行 高效推动冬奥金融服务保障工作，冬奥组委园区及红线内数字人民币场景全部落 地，红线外七大场景实现全覆盖，并完成签约酒店和定点医院等场景数字人民币 受理环境建设。随着后续数字人民币的全面推广，催生硬件机具需求，如计算机、 pos 机等厂商将率先受益。

支撑因素之三：北斗系统加大终端应用推广，相关终端产业链有望受益。1 月工 信部发布《关于大众消费领域北斗推广应用的若干意见》，总体要求为，“十四五” 末，突破一批关键技术和产品，健全覆盖芯片、模块、终端、软件、应用等上下 游各环节的北斗产业生态，培育 20 家以上专精特新“小巨人”企业及若干家制 造业单项冠军企业。

电力设备

支撑因素之一：2021 年户用装机数据超预期，新增分布式光伏占比亮眼。1 月 20 日国家能源局公布 2021 年新增光伏发电并 装机容量约 53GW，连续 9 年稳居世 界首位。在 2021 年新增装机中，分布式光伏约为 29GW，占全部新增装机的 55% 左右，历史上首次突破50%；户用光伏新增装机达到21.5GW左右，同比增长112%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。

支撑因素之二：更多地方政府鼓励政策即将落地，支撑新能源车销售持续放量。 碳中和 N 体系下，地方政府陆续放宽购置条件，如去年 11 月 9 日广东省政府提 出逐步放宽广州、深圳新能源车上牌指标限制，后续更多地方政策将跟进。带动 电力设备需求持续提高。

支撑因素之三：多地政府工作 告将发展清洁能源作为 2022 年践行“双碳”目 标的核心任务。清洁能源的“扩容”已成为各地能源改革的方向。安徽省政府工 作 告指出新增可再生能源发电装机 350 万千瓦以上；河北指出新增可再生能源 装机 800 万千瓦；山东省提出到 2025 年，光伏发电装机规模达到 5700 万千瓦。 湖北省将抽水蓄能电站的建设与火电站建设共同列为能源项目推进；广东、广西 等地提及“构建以新能源为主体的新型电力系统”等规划。

医药生物

支撑因素之一：辅助生殖技术服务纳入北京医保，纳入价格与此前价格一致。2 月 21 日，北京市多部门发布通知，在全国率先将 16 项辅助生殖技术服务纳入医 保。新政策将于 3 月 26 日起执行。价格方面，16 项技术价格均无调整，表明此 前辅助生殖技术定价较为合理。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性 调整阶段。2021 年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整 个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年 的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。2017 年至 2021 年中药审批上市速度明显加快，由 3600 天缩短至 300 天左右，叠加 2021 年底国家中医药管理局 站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意 见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明 确。