中金 研 精选：计算机行业 产业周期与基本面共振

外汇天眼APP讯 : 风险偏好上升，板块指数震荡上行。截止 11 月 07 日，SW 计算机行业指数年初以来累计上涨 44.61%，跑赢上证综指 24 个百分点，跑赢创业板指 5 个百分点。横向比较，计算机行业涨幅在 28 个申万一级行业中排名第六，跑赢绝大多数一级行业。

自主可控表现亮眼。从主题板块上看，计算机行业细分板块均录得不错的涨幅，自主可控年初以来上涨 65%领跑整个板块，医疗 IT 由于去年涨幅较大今年涨幅较低。从个股表现上看，涨幅前 20 的个股主要集中在自主可控、金融 IT 和 络安全领域。

从更长的时间周期上看，2005 年以来计算机板块指数共经历四轮上涨周期（2015.07-2008.01、2008.11-2010.11、2012.12-2015.6、2018.10 至今）和三轮下跌周期（2008.02-2008.10、2010.12-2012.11、2015.06-2018.10）。从最近一轮下跌周期经历的时间和幅度上看，我们倾向于认为自 2015 年 6 月以来的第三次下跌周期已经走完，2018 年 10 月开始的第四轮上涨周期已经形成，但与前三轮上涨周期相比，无论时间还是空间都有不足，我们判断目前行业指数还处于第四轮上涨周期初期阶段，计算机板块行情仍有空间。

营收增速创近年新低，扣非净利润持续负增长。2019 年前三季度计算机行业实现收入 4052 亿元，同比增长 6.33%，增速较二季度末小幅回升，但较 2018 年整体下降明显，增速也创近六年来新低，行业收入增速下滑主要由于下游需求下滑所致，尤其是系统集成、金融 IT 硬件等领域收入下滑显著，这类公司收入体量较大，因此拖累行业收入增长。净利润方面，前三季度计算机行业实现净利润 298亿元，同比增12.19%，略好于去年同期水平，但扣非净利润连续四个季度负增长，行业经营压力犹存。

龙头公司逆势增长。通过分析 20 家头部公司的经营数据，营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为 20.03%、28.65%和 28.87%，经营数据虽较去年同期有所下降，但仍然好于全行业。尤其是龙头公司毛利率提升，表明行业竞争力更加凸显。

经营现金流明显改善。三季度末计算机行业经营现金流净额-265.39 亿元，虽然仍然呈现复述，但较 2018 年同期流出规模收窄 93 亿元，也是近年来首次行业经营现金流呈现好转。现金流情况改善，未来融资需求在一定程度上得到缓解，财务费用支出或将下降。

板块估值处于合理水平。今年以来，计算机行业估值较上年有所修复。计算机行业当前 PE（TTM）在46 倍，相对估值计算机行业/整体 A 股的比例在 3.2 倍。经过前三年的估值泡沫去化，目前行业估值处于合理水平。展望 2020 年，政策持续利好科技行业、市场流动性趋于宽松、贸易战缓和提升风险偏好，行业估值中枢有望继续抬升。

机构持仓：三季度持仓比重下行，但“抱团”趋势加剧。Wind 数据显示，2019 年三季度末计算机行业基金合计持仓市值（基金公司一、三季度末仅披露十大重仓股信息）560 亿元，较 1Q19 末下降 5.7%；经换算后，基金对计算机行业的持仓比例为 4.46%，延续了年初以来的下降趋势，板块超配比例也下降至 0.68%。但机构“抱团”的趋势有所加剧，持仓趋向于更加集中，前 10 大重仓股占计算机行业重仓股市值比重达到 46.58%，环比二季度末上升 6.0 个百分点；前 20 大重仓股占行业重仓股市值比重达到 73.41%，环比上升11.2 个百分点。

从个股上看，与 2Q19 相比 3Q19 机构配置的前二十大重仓变化不大，仅剔除航天信息、新增深信服。值得注意的是，前 20 大重仓股中只有浪潮信息三季度获得基金逆势加仓，其他个股仓位均有不同程度下降。整体来看，机构重仓个股仍主要集中在云计算、自主可控、医疗信息化、信息安全等高景气领域。

行业需求趋势性回暖，逆周期特征持续体现。“朱格拉周期”第二阶段，企业资本开支回升。在一轮朱格拉周期底部，经济会呈现三大特征：需求差、企业不赚钱；供给端产能过剩，资产周转率低；企

业自发去杠杆，资产负债率低。从宏观数据上看，2016 年已经确认是一轮朱格拉周期底部，2017 年工业企业产能利用率连续六个季度回升、工业企业资产负债率底部回升、制造业上市公司 ROE 回升、部分行业开始加大设备投资力度，验证2017 年已经进入朱格拉周期第一阶段。落后产能淘汰完成后，技改是政策引导的方向，十九大 告明确深化供给侧改革的主要方向是提高供给体系质量，这意味

着产能过剩产业将继续压制落后产能，同时将通过技改释放先进产能，同时非产能过剩行业也将继续显著增加资本开支，而资本开支增加又意味着信息化投入的增加。从上市公司的数据上看，反应非金融企业资本开支的购建固定资产、无形资产和长期资产支付的现金科目，在经历长达三年的底部震荡后 2016 年下半年开始明显反弹，2018 年以来尽管受到宏观经济降速及企业经营状况恶化影响而有所

回落，但增速仍然高于全 会固定资产投资的增速，表明全 会对于 IT 的投入增长在加速。

“十三五”后期 IT 信息化行业需求加速回暖。从历史数据上看，以五年为周期，软件产业收入增速呈现前低后高的趋势，只有 2011-2015 年在淘汰落后产能的影响下出现趋势性下跌。信息化行业呈现五年周期并非偶然，一方面五年规划的前两年一般为规划期和准备期，后三年进入实施期和落地期；另一方面五年规划的前两年也是政府换届期，由于政府、央企国企、军队、公立医院的信息化需求占行业比重较高，因此在政府换届期间信息化需求会受到影响，换届完成后政府相关的信息化需求开始释放。2017 年下半年以来，医疗信息化、军队信息化、信息安全等细分领域的景气上升已经验证行业需求回暖期到来。

后周期 OR 逆周期？随着宏观经济整体下行，近两年来市场对计算机行业的周期性展开较多讨论，我们通过比较 2007 年以来中国软件业收入增速与 GDP 增速可以看出，长期以来软件行业增长速度均显著高于经济增速，但呈现出明显的周期性特征，2012 年之前为典型的后周期行业，经济景气领先于行业景气 2-3 个季度；2012 年之后随着经济增速持续下行，软件行业虽有波动但周期性特征趋弱，基本跟随经济走势同步回落。但 2017 年以来，软件行业呈现出显著的逆周期特征，其中的原因，一方面政策对科技产业的支持力度持续加大，更多科创企业涌出；另一方面云计算、人工智能、物联 、5G 等新技术涌现，使得 IT 客户群体从传统的大型企业逐渐向中小微等长尾客户渗透。软件行业的逆周期性将在未来几年持续。

投资策略：重点关注核心资产与高景气细分领域从.长远来看，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，迫切需要科技创新添薪续力。但展望 2020 年，宏观经济增速继续寻底为大概率事件，经济增长压力的加重将导致市场需求侧承压更为严重，一定程度上影响企业 IT 支出，进而影响计算机公司的销售收入。但云计算、人工智能、物联 等新技术逐步落地，尤其是 5G 应用的兴起，使科技产业重新站上新周期的起点上。

整体来看，我们判断 2020 年计算机行业内部分化仍然严重。1、过度依赖周期性行业、区域性政府为主要客户的小公司由于前期研发投入不足、新技术储备不足，内生增长持续放缓的趋势无法避免，但由于并购重组新政放开，利用资本市场优势进行外延扩张成为此类公司再生的重要途径；2、多数中型公司正尝试将新技术与现有技术、产品、流程进行结合，以形成更有市场竞争力的行业解决方案，需要更多的关注行业景气度，对于所处行业处于长期景气，则公司能够受益于行业规模空间的扩大，小公司有望成长为中型公司，中型公司有望成长为大型公司。重点关注： 络安全、医疗 IT。3、重点关注行业内核心资产，其标准为：拥有核心技术储备且多为自研、有想象空间大的应用场景、有成熟或逐渐成熟的商业模式、有较高的行业壁垒马太效应明显，从行业分布上看，更多的聚集在自主可控、云计算领域。