SaaS这门“慢生意”……

这两年，SaaS上市企业经历了大起大落的过山车。

疫情中大放异彩的Zoom，2020年市值曾一度超过1200亿美元，现在则跌落至270亿美元附近；Salesforce在2021年11月创造了历史最高价，从3000亿美元回调近半，最新市值约1590亿美元。

在香港上市的中国SaaS公司明道云、有赞等表现更为惨淡。

SaaS的赛道趋势到底如何？整个系统中，哪些要素在决定SaaS市场的走势？又该如何理解SaaS的价值和发展路径？

随着商业模式升级和本地化落地的2.0时代到来，中国SaaS公司开始变得与众不同。

尤其很多深耕垂直细分赛道的SaaS企业走到台前，更深刻地改变着传统行业。

围绕国内SaaS赛道的投资以及考量标准，沣杨资产赵高尚的一篇研究文章做了细细的拆解。

以下是全文，聪明投资者经授权分享给大家。

“If you cannot measure it,you cannot invest in it.”

相较于to C领域赢家通吃的格局，企业服务所在的to B领域百家齐放、百家争鸣，通用业务环节和垂直行业均存在较多的发展空间，而其中SaaS（Software-as-a-Service，软件即服务）是公认的黄金赛道、是企业服务的皇冠。

在过去十多年美股资本市场出现了N个Tenbagger的SaaS大牛股，相较于海外相对成熟的市场，国内的SaaS处于高速成长期、存在较多的投资机会，值得深度持续挖掘和布局。

08-20年美股前五大上市的SaaS公司总市值增长了44倍

美股SaaS公司上市后营收实现了爆发式增长

理论(认知）的突破会带来投资实践的巨大进步及飞跃，投资研究要升维，要透过现象看本质，进行一些高屋建瓴般的总结和提炼，而不是简单对当年的利润增长做预测分析。

参考巴菲特的滚雪球和护城河理论，我们凝练出SaaS赛道的商业模式特点如下：

很湿的雪

SaaS商业模式好，属于科技股中的类消费股，具备强客户粘性（数据持续积累、转换成本高）、充沛现金流（预收款模式）、收入可预期可展望（合同价值和续约率确定性高）、利润率高（高毛利、获客成本低）、财务风险小（低有息负债）、轻资产模式（可快速扩展）。

很长的坡

SaaS赛道仍处于持续成长期，美国已经高增长超二十年，市场大（全球1000+亿美元、国内300+亿元）、增速快（全球20%+、国内40%），业务长期持续性好，具备持续拓展空间。

很强的护城河

—无形资产：成熟的SaaS公司均在各自细分市场建立了显著的品牌优势，如CRM市场的Salesforce、办公软件市场的Office、金融资讯市场的Wind等，对下游客户形成较强的议价能力，有定价权。

—转换成本：SaaS模式下，伴随企业用户数据的云端积累沉淀，将增加用户的转换成本，SaaS模式的留存率较高，一般成熟优秀的SaaS公司的收入口径续约率超100%、客户数量口径流失率＜5%。

— 络效应：客户数量的增加带来的可变成本增加极小，SaaS模式容易形成生态，能降低SaaS公司开发成本、满足客户多样化需求，实现双赢， 络价值大，如金山办公的WPS构建的办公软件生态系统。

—成本优势：SaaS模式产品标准化程度高、可快速复制，能降低实施交付和销售的成本，同时对客户来说，按需订阅降低准入门槛和试错成本，相较于传统软件产品具有成本优势。

—规模优势：SaaS各细分市场具有良好的竞争格局，行业集中度易提升，细分市场的SaaS龙头能享受较高市场份额的规模效益。

SaaS赛道的商业模式特点和对比分析

从以上分析可以看出，按照“富矿”和“贫矿”的标准，商业模式是有“贵贱之分”的，SaaS模式就是一个富矿。当然，最好的行业，也存在价值毁灭的公司；最差的行业，也有创造价值的公司。只是说，在SaaS这样一个容易创造价值的商业模式赛道中，比较容易挑选出有长期价值回 的公司。

下面我们探讨对SaaS赛道具体标的投资筛选标准。首先要了解SaaS的本质，以及相对量化的评判标准，才能更好地对国内SaaS赛道的投资机会进行梳理和筛选。

SaaS的本质是服务、核心在于续费

SaaS（Software-as-a-Service，软件即服务），是指供应商将应用软件统一部署在服务器上，客户按需（服务内容、时间维度）向供应商订购支付费用并获得云端服务的业务模式，可以理解为通过软件形式提供的轻量化、标准化的服务。按照服务类别，SaaS可以分为通用型（业务垂直型）和行业垂直型两大类别。

SaaS的主要分类构成

相较于与传统的软件售卖（License）模式相比，SaaS具有低成本，高可用性、可伸缩性、可维护性特点。SaaS模式能大幅降低企业前期投入，满足企业客户按需订阅的灵活需求，符合互联 的模式，通过“云+标准化”打破地域和成本限制，实现对更多客户群体的覆盖。

SaaS和传统软件商业模式的对比

在SaaS大行其道的趋势下，PC时代的软件生命周期将不复存在，取而代之的是近乎永续的服务，“Cloud is eating software”。

SaaS将替代传统软件成为主流

SaaS作为软件领域创新的商业模式，最核心、最本质的是续费，通过续费塑造SaaS厂商的组织结构和服务机制，保障SaaS厂商的服务质量，最终实现客户成功。

付费频率越高、业务相关度越高，SaaS的商业价值越大，SaaS强调的是服务、而不是单纯的售卖软件产品。

从SaaS厂商收入公式（SaaS厂商收入=新增付费用户收入+存量付费用户收入（续费收入&交叉模块销售收入））来看，存量付费用户的持续积累，能够为SaaS厂商提供稳定增长的收入、降低销售费用、持续提升现金流表现，业务稳定、可持续、可预期、客户粘性强的特性决定了SaaS是极其优秀的商业模式。

SaaS的具体商业模式又可细分为年费模式、消耗模式、交易分成模式、产业互联 模式，是逐步进阶的商业模式，从工具SaaS向商业SaaS第二曲线的跨越，对应的商业模式是从成本项向创收项的巨大转变，更易获得客户认可和实现商业价值的N倍增长。

SaaS的不同商业模式

SaaS标的主要考量标准：获客成本、回收期、留存率、效率值

参照欧美市场对SaaS领域投资的经验，主要关注SaaS厂商获客成本、回收期、留存率三大主要指标：

?低获客成本：该标准用来判断公司长期看是否能实现盈利，决定了SaaS企业扩张节奏，一般经验值LTV/CAC＞3，获取新客户才是有利可图的

?短回收期：该标准用于判断公司在多长时间内能够实现盈利，与公司实现盈利时间和现金流健康状况有关，一般经验值CAC/MRR＜12，针对中小企业客户的CAC回收期最好在3-6个月、中型企业客户12个月以内、大型客户可能18-24个月

?低流失率：客户流失率过多会导致SaaS模式无法持续，一般经验值Churn rate＜5%，按照客户数量计算，大型客户离 率0.5%-1%、中型客户1%-2%、中小企业客户3%-7%；若按照收入计算，离 率最好是负值，即续约率大于100%，说明留存下来的老客户的收入扩张完全抵消了客户流失

?40法则：作为经验法则，效率值（收入增速百分比加上自由现金流利润率的百分比）≥40，表明公司较好的平衡了增长和利润率

此外，ACV（年度合同金额）和Billings（开票额）是收入的先行指标，也值得关注。

SaaS标的的评价标准

从估值层面的评价标准来看，对不同阶段的SaaS企业采用不同的估值方法，在初创期和快速成长期的企业，多从营收和现金流角度考虑，美股市场基于SaaS标的高估值的业务逻辑在于其业务定位的TAM（有效市场空间）的持续提升和营收的高增速。

不同阶段SaaS公司的估值指标

国内SaaS的投资机会主要在产品标准化程度高、TAM高的细分领域

从客户价值和标准化难易两个维度看，给客户直接带来收入增长的创收型SaaS优先于工作效率提升及改善的成本型SaaS，同时，越容易标准化的SaaS越容易获得较大发展。

从投资机会看，零售电商和CRM当前集中度较低、市场渗透率高，投资整合机会较大，ERP、房地产、金融领域会关注巨头转型的机会。

国内SaaS筛选标准

国内SaaS可能存在的机会

聚焦投资好的商业模式，注重投资研究的复利效应

SaaS赛道就是一个富矿，具有长长的坡，厚厚的雪，是很好的商业模式。好的商业模式决定业绩的可持续性，具有明显的复利效应。投资研究上要重视研究的复利效应，这种分析研究能力是可复制的、可积累的。

对该类公司研究所培养出来的能力，并不会一次性的投入与消耗，明后年还有持续的业绩增长，该标的对明后年的投资业绩仍然有帮助，值得我们持续投入重大的精力。好的商业模式决定业绩的可持续性，具有明显的复利效应。