宝信软件：新收入冲回收入30亿，钢铁行业软件与IDC齐飞

文章推荐

恒生电子：金融科技龙头，马云概念，突破100科大讯飞：突破语音的 AI 2.0 能否撑起千亿市值天空？光环新 ：IDC+云计算，双脚支撑，1年翻倍股的逻辑何在？地上盖楼，云上卖软件——用友 络2019财 点评

1

业务分析

宝信软件系中国宝武实际控制、宝钢股份控股的上市软件企业，主营业务：软件开发及工程服务、服务外包。软件开发主要是钢铁行业软件，服务外包主要是IDC业务。软件开发的毛利率24%，服务外包的毛利率45%。

从营收结构看，软件开发及工程服务业务营业收入实现46亿，较去年同期增加24.37%，贡献毛利10.9亿，主要系宝武智慧制造需求增加，此类业务收入占比提高提升了软件工程业务整体的毛利率；服务外包业务（IDC）营业收入实现营业收入21亿，较去年同期增加19.36%，IDC业务贡献毛利9.2亿，主要系宝之云全国已交付项目整体上架率达到80%以上，顺利完成相应节点的建设交付。

从收入构成上看，软件开发占2/3，IDC业务占1/3，但是对利润的贡献基本1:1，未来IDC业务的增长，将提高宝信软件整体的利润率水平。

未来公司IDC业务成为盈利增长新动力， 告期内，宝信软件完成了宝之云4期项目交付，自此拥有超2.5万个机架，综合上架率超过80%；公司在e互动上的回复显示截止一季度末，公司运维的机柜约2.7万个，未来公司将推动宝之云全国布局。公司在上海、南京、武汉等地，仍有超过10个机架的建设用地，其中武汉大数据产业园区机架建设已经开展，20-23年计划新建1.6万个机架。未来公司在上海罗泾、吴淞大桥等地约可容纳7万组机柜，同时在南京、深圳等地也将逐步拓展。

传统智能制造业务方面，宝钢集团体系并购重组带来可观新增业务需求；钢铁行业行情回暖及集中度提升为宝信软件带来业绩增长空间；非宝刚体系与非钢铁市场拓展带来业务增量。“新基建”成为逆周期调节新工具，工业软件更是智能制造落地的刚需能力，在公司智慧制造+智慧城市的双轨领先布局下，有望承接政策利好充分受益于行业成长期红利。

2

新收入准则调整冲回收入30亿，利润7.2亿

宝信软件在2020年第一季度中披露，因新收入准则调整，回吐留存收益（盈余公积+未分配利润）共计7.2亿，约占2019年全部利润的80%，影响非常大。

公司对此解释为：本公司主营业务中的软件开发及工程服务，按照收入相关会计准则的原规定采用完工百分比法进行核算，首次执行新收入准则时，依据新收入准则中对控制权、履约义务等规定及要求，本公司检查了与客户之前签订的尚未完成的合同，对双方或多方之间订立的权利义务进行了复核，对满足某一时段内履行的履约义务，继续在服务期间内按照履约进度确认收入，对不满足某一时段内履行的履约义务，本公司将其变更为在客户取得相关商品控制权时点确认收入。

简言之，公司将原来按照完工百分比法确认的收入，调整为按照验收确认。对收入的影响，我们可以按照下图来表示：

完工百分比法和终验法，两种方法对财务 表的影响主要如下：

1.收入确认时间上，终验法将延迟收入确认。在完工百分比下，收入确认进度与完工进度成比例，每个季度都能增加收入，而采用终验来确认收入后，收入只有在最终产品通过客户验收后方可确认收入。可以看出，在完工百分比下，收入确认的时间会比在终验法下早。因此在新旧准则转换时，会将此前按照完工百分比法确认的收入冲回，将此前确认的利润冲回，因此我们可以看到宝信软件冲回了7.1亿的留存收益（6.5亿未分配利润+0.7亿盈余公积）。这部分利润将在终验时重新确认，但是值得注意的是，这意味着相关的收入和利润，将在新收入准则调整前后，重复确认，对分析产生重大影响，可能得出公司业绩虚增的错误结论。

2.终验法较完工百分比法，存货水平大幅度提高。调整前其存货金额为5.1亿，而按照新收入准则调整后，存货金额增加至24亿。

3.终验法较完工百分比法，预收款大幅度增加。新收入准则调整之前，预收款为7.7亿，新收入准则调整后，预收款（新收入后称之为合同负债）为33亿。

4.终验法不会产生大量合同资产。由于宝信软件是改为终验，因此合同资产较少，调整后 表合同资产只有2.8亿。

从 表总体的应收账款、合同资产、预收账款的调整项目看，考虑6%的增值税率，公司约调整的收入约为30亿，回冲收入的毛利率为21%，与公司整体的软件开发毛利率接近。

具体的推算过程见下表：

新收入准则导致的宝信软件的30亿收入二次确认，7.2亿的利润二次确认，是在做估值分析和盈利预测时需要重点考虑的事项。

2020Q1营业收入为13亿，同比下降7.4%，我总在想，这里面有多少收入是之前做过的，这个好像没啥可比性。

我还是去看现金流量表的第一行，销售回款，来分析吧。2020年Q1销售回款9.6亿，2019年同期为14.8亿，下降35%，我觉得这才是宝信软件真实的Q1业绩。

3

重点财务指标

（1）营业收入vs销售回款，

宝信软件的营业收入和销售回款贴合得也过于完美了吧。。

第2部分中，我们对宝信软件冲回收入30亿的担忧比较大，，虽然收入可以做二次，但是现金流是不会二次确认的，那么我们可以通过销售回款来对宝信软件的未来预期做出一个判断。

从现金流角度来看的话，宝信软件的销售回款从2015年开始，连续5个会计年度都是稳步增长的，2020年一季度受到疫情的影响，回款较同期存在一定下降，回到了2018年一季度的水平，最近5年Q1的回款情况见下图，相信在Q2疫情缓解后，现金流回回来的。

前五名客户销售额25亿万元，占年度销售总额 36.48%；其中前五名客户销售额中关联方销售额16亿元，占年度销售总额 23.74 %。背靠宝钢大树好乘凉。

（2）应收账款/合同资产质量

从历年的新增应收与收入的比较，我们大概可以判断出宝信软件的应收账款回款率在90%以上，对于2020年一季度来看，按照统一的新收入准则口径，应收账款增加2亿元，应收票据增加1亿元，合同资产增加1.4亿元，合同负债增加不到0.8亿，总应收增加3.6亿元，一季度确认收入13亿元，新增应收占Q1收入的比重为28%，回款率72%，低于以往全年的正常水平，一方面是受到疫情影响，另一方面，结合Q1的现金流，我认为一季度的收入存在一定程度的高估，应收账款的质量较往年有所下降。

宝信软件主要为钢铁行业软件，客户主要也是钢铁行业客户，从行业景气度看，应收账款的质量要打一定的折扣。根据2019年年 的披露，关联方与非关联方应收基本各占一半，公司的坏账计提比例总体比较高，1-2年计提14%/22%，2-3年计提32%/53%，3年以上计提60%/75%，而且关联方的坏账计提比例更高。2019年末前五大应收主要是宝钢、武钢、上海梅山钢铁、和中国电信，占总应收的30%。我倾向于认为这样的应收账款坏账比例计提是比较充分的。

（3）新收入准则后，大规模存货怎么办?

对账面大量存货的分析，我采取将存货与合同负债（预收账款）进行比较，因软件开发企业的存货，主要是未完工项目的投入成本，主要又以技术人员薪酬和外包支出为主；将存货与合同负债（预收账款）进行对比，若存货大于合同负债，则意味着公司存在投入未能取得相应收款，未来公司损失的可能性更大；若存货小于合同负债，则意味着公司的投入均已经取得了客户的现金回款，项目发生亏损的可能性比较小。

宝信软件2020年一季度末存货36.6亿，合同负债金额38.86亿元，意味着预收客户款项的金额可以覆盖掉所有的投入支出，存货发生潜亏的风险较小，因此存货的资产质量较好。

（4）生产力：长期待摊&固定资产

宝信软件的长期待摊和固定资产，主要是IDC业务的投入，是宝信软件的重要现金流贡献资产。

对于IDC业务的支出，宝信软件与光环新 的处理方法不尽相同。宝信软件对IDC业务的装修支出，主要记载长期待摊费用中，而光环新 主要记载在在建工程、固定资产中。

最后的效果，都是按年度摊销，计入长期待摊的话，摊销的速度更快一些，从这个角度看，宝信软件的会计政策较光环新 更为稳健一些。

目前宝信软件长期待摊至9.3亿，固定资产16.4亿。

（5）财务分析部分的结论：

主营产品行业软件，垄断性强，竞争压力小，且有控股股东宝钢的支撑，IDC业务的发展，最近5年的收入增长率和销售回款增速都比较快，成长空间大；毛利率稳定在30%，净利率稳定在15%左右，盈利能力比较好；国有成分较多，专心于主业经营，投资较少，财务风险和经营风险相对较少。

4

分红与资本结构

宝信软件分红比较大方，2018、2019年分出利润的50%，按照5月8日收盘价计算的股息收益率0.82%。增长的盈利能力和稳定的分红政策，还是比较有看点。

资本结构上，带息债务较少，融资动作也很少，账上现金流充沛，反映了公司稳健扎实的经营风格，是我喜欢的类型。

最近3年的融资动作来看，债务融资方面，2017年发行可转债，在2018年7月赎回。2020年一季度末仅有4000万短期借款，融资工具较少，基本无利息负担。2020年Q1财务费用为净利息收入约1000万，资金充沛。

股权融资方面，2015年募资不到12亿，用于宝之云IDC三期项目，现已完工投产。

5

盈利预测与估值

盈利预测：

公司一季度收入下降，但是公司一季度信息化软件开发类业务以及IDC业务收入较多；需要现场施工、现场调试的轨道交通、自动化等业务毛利率较低，未到验收节点，因此一季度确认收入较少；业务结构的变动提高毛利率；随着疫情的结束，公司的各项业务将逐渐恢复正常。

IDC业务机柜数量2.7万个较2019年末2.5万个增加8%，相应收入和毛利增加8%-10%，达到23亿营收，10亿毛利规模；软件开发业务考虑一季度疫情的影响，以及公司对新收入政策调整的影响，估计2020年营收及毛利与2019年持平，估计2020年营收为45亿，毛利为11亿。合计68亿收入，21亿毛利，毛利率31%。

考虑到历年三费占收入的比重比较稳定，估计管、销、研占收入的比重维持与2019年不变，占收入比例17%，约为11亿。

财务费用估计0.5亿净收入，政府补助维持2019年规模为0.8亿。

以上估计宝信软件2020年利润总额为11.3亿，宝信软件的综合所得税率为7%-8%左右，按照8%进行估计，所得税0.9亿，税后净利润未10.4亿，每股收益0.91元。公司的少数股东损益比例较少，不进行估计。

东方财富choice预计的2020年归母净利润为11.2亿，偏差在可接受范围内。

相对估值：市盈率PE估值

之前预计光环新 为40倍PE，总体上看，宝信软件的财务质量优于光环新 ，给到50倍PE，预计总市值为10.4*50=520亿，每股45.6元。若按照60倍PE计算市值为624亿，每股54.7元。

截至2020年5月7日收盘总市值为613亿，动态PE63倍。

绝对估值：按照分红增长率模型来进行估值

假设2020-2029年现金分红增长率为15%，2020-2039年现金分红增长率10%，永续期乘20倍。在4%、5%、6%预期收益率下的股票价格分别是60.53元，51.38元、43.78元。

总体来看，按照目前的估计，51.38元的价格是一个比较合适的切入点。

风险提示：预测数据不代表实际数据。仅代表个人观点。目前IT科技股公司普遍估值PE倍数偏高。