福昕软件重磅深度：全球化PDF领先厂商，差异化竞争抢夺增量市场

1、全球领先的PDF电子文档解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级

福昕软件是一家全球化PDF领先厂商，是国际PDF协会主要成员、中国版式文档OFD标准制定成员，具有完全自主产权的PDF核心技术，提供涵盖PDF文档整个生命周期的各类产品和服务。随着公司产品力的提升，营销体系和渠道体系进一步完善，公司有望保持高速增长。我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿元，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为83.3、62.2、47.7倍，公司PE和PS均低于可比公司平均水平，考虑到公司作为全球PDF领先企业，首次覆盖给予“买入”评级。

2、PDF市场空间广阔，公司差异化竞争抢夺增量市场

在无纸化办公、正版化及新技术应用的驱动下，PDF市场规模快速扩张。根据Adobe预测，2022年全球PDF市场潜在市场规模可达130亿美元，2023年将达210亿美元。目前Adobe在PDF市场仍占主导地位，公司在功能、定价、授权模式、支持服务等方面与之展开差异化竞争，积极抢占增量市场，市场份额不断提升。

3、云化成为公司产品发展主航向，订阅收入有望实现高速增长

软件产品云化已经成为大势所趋，公司首创互联PDF技术，并集成于Phantom等核心产品中，实现了在线文档管理、文档协作等云运用，并相继推出互联PDF产品、福昕云办公等产品系列，积极探索云化之路。随着公司云产品的完善，公司订阅收入有望高速增长，在收入中的占比有望进一步提升。

4、国内外营销体系与渠道建设不断加强，助力业务快速发展

公司以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务 络。同时，公司已与戴尔、新聚思、Insight 等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。公司将继续加强国内外营销体系与渠道建设，推动业务加速发展。

风险提示：市场竞争加剧风险；海外经营风险；受新冠疫情影响风险。

正文:

1、全球领先的PDF电子文档解决方案提供商

回顾公司的发展历史，大体可以分为三个阶段：

（1）2001-2006年：业务初创期

公司成立后即致力于PDF电子文档领域，相继在福州、北京成立研发中心，坚持自主产权、自主品牌的发展理念。设立初期，公司的产品主要为PDF阅读器产品。公司于2004年正式发布福昕PDF阅读器V1.0，福昕阅读器被美国著名IT杂志PC World评为“2005年度全球101款最佳免费/共享软件”之一。

（2）2007-2015年：产品持续升级和完善阶段

顺应互联 等新兴技术的快速发展和用户使用需求的不断变化，公司持续对产品进行更新迭代，形成了包括PDF产品套件、SDK开发工具及PDF文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系，公司产品适用于各类应用终端，兼容各类操作系统，具有跨平台、高效率、安全等优势，深受客户青睐。同时，公司继续拓宽全球化市场，美国、德国、日本等海外子公司相继投入运营，公司产品覆盖范围不断扩大。

（3）2016年至今：创新性以及品牌建立阶段

公司积极推进PDF技术与云技术相结合的模式，首先在基于浏览器平台的 PDF 核心技术方面取得了突破，实现了PDF应用进入云端。同时，公司于2016年发布福昕互联PDF 1.0（Connected PDF），通过对PDF文件进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪，在PDF文档保护、文档共享方面取得了创新性发展。除了内生研发外，公司也通过外延并购的方式获取相关技术以及市场，整合了CVision、Sumilux US及Debenu等同行业企业，进一步增强了公司技术的全面性，强化了公司的核心竞争力。

1.1、股权结构稳定，员工持股绑定核心人才

公司控股股东及实际控制人为熊雨前先生，持有公司38.41%股份。熊雨前先生是公司创始人，毕业于中国科学技术大学计算机科学与技术专业，为中国侨联特聘专家，曾任美国Lyrehc公司和Bexcom公司的技术总监，目前担任公司董事长、总裁。

员工持股绑定核心人才，共享公司成长红利。江瑛（公司董事、福昕美国总裁George Zhendong Gao配偶）持有公司股份2.31%，董事翟浦江持有公司股份0.88%。公司监事、核心技术人员通过员工持股平台福州昕华、北京昕军间接持有公司股份。

1.2、 业绩快速增长，国内收入占比逐渐提升

近三年来公司收入和利润保持快速增长。2017-2019年，公司营业收入从2.21亿元增至3.69亿元，年复合增长率为19.31%；归母净利润从0.26亿元增至0.74亿元，年复合增长率为69.92%。公司业绩快速增长的原因为：PDF 文档产品市场需求迅速增长，同时公司产品持续完善，不断加强市场投入和客户支持服务，市场地位逐步提升。未来随着公司海内外渠道和销售体系的建设，及公司产品力及品牌影响力的提升，公司业务增速有望进一步提升。

代理销售收入占比逐渐提升。公司软件授权服务的销售模式以通过自有渠道的直接销售为主、代理商间接销售为辅。代理销售的比例逐渐上升，主要由于公司自 2018年起与渠道销售商戴尔建立了合作关系。

规模效应逐渐显现，综合毛利率不断提升。公司综合毛利率呈逐年上升的趋势，主要原因系公司主要产品为标准化产品，可复制性强，边际成本较低。随着公司收入规模扩大，变动成本仅小幅增长，导致毛利率逐渐上升。

公司整体费用率有所下降。2016年到2019年，公司整体费用率有所下降，主要由于研发费用率有所下降，长期来看，公司研发投入和销售投入将持续增长，整体费用率有望维持较为稳定水平。

1.3、核心技术构筑高护城河，众多国际知名企业采购彰显强竞争力

公司核心技术人员具备非常强的行业背景。公司副总裁StevenXun Li历任美国 讯公司（WebEx）研发副总裁、美国亚马逊公司 站运营部门研发副总裁、美国思科公司 络会议部门研发经理、SumiluxUS创始人和首席执行官。美国资深研发副总韦积庆具有超过25年的 IT行业经验，2019年4月至今，领导和管理福昕技术研发团队，将人工智能、机器学习、云计算、运营技术带入文档处理领域。

公司经PDF电子文档领域10余年的技术经验积累和专业领域的研究，已建立起一整套拥有完全自主知识产权的PDF技术体系。公司通过不断的产品技术创新发展，形成了包含PDF文档解析技术与渲染技术、跨平台技术、PDF文档转换技术、文档高压缩技术、互联PDF技术和PDF电子表单技术在内的核心技术群。

多家国际知名IT企业采用公司产品技术，彰显强大的核心竞争力。公司的客户涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业，产品销售范围覆盖全球200余个国家和地区。通过多年的技术积累与市场推广，公司的主要产品与技术已得到亚马逊、谷歌、微软、英特尔等国际知名IT企业的认可，此外，公司的主要客户还包括加拿大共享服务局、康菲石油、培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构，同时也为大量中小型企业、机构及个人用户提供软件产品与服务。 例如，Google购买了公司的PDF文档解析和渲染引擎，创建了PDFium开源项目，并在包括Chrome、Google Doc在内的多个项目中使用PDFium；Amazon在其Kindle产品中运用公司的PDF核心技术。

2、PDF市场空间广阔，公司差异化竞争抢夺增量市场

2.1、 PDF是电子文档交换格式标准，技术壁垒较高

PDF是典型的版式文件。电子文档可以细分为流式文件和版式文件。流式文件和版式文件最大区别是显示效果上的区别。流式文件代表是Word文档，其内容是流动的，中间键入新内容将导致后面的内容“流”到下一行或下一页去。流式文件在不同的软硬件环境中，显示效果是会发生变化的，也就是“跑版”现象。版式文件的代表是PDF，版式文档不会“跑版”，在任何设备上显示和打印效果是高度精确一致的。PDF格式能够解决繁多的文件格式、不同使用环境与版面保证的矛盾，除此外，PDF 还具备安全、便捷等多种特性与优点，已成为了电子文档交换的格式标准。

国际PDF协会隶属于国际标准化组织ISO，自Adobe将PDF技术标准开放，并交由国际标准组织ISO技术委员会进行维护与支持后，其就负责PDF的版本更新开发。协会主要会员（Partner Member）仅14家企业，包括Adobe、Foxit、Nitro等公司。

2.2、 无纸化办公、正版化趋势及新技术应用，驱动PDF市场规模快速扩张

2.2.1、无纸化办公趋势日益明显，驱动PDF应用需求增加

无纸化办公成为主流趋势，PDF可实现跨平台、高效率办公。随着全球移动互联 的快速发展和应用，无纸化、电子化办公趋势日益明显。例如，财政部已明确规定，电子票据与纸质票据具有同等法律效力。2019年发布《国务院关于在线政务服务的若干规定》提出，电子印章与实物印章具有同等法律效力，加盖电子印章的电子材料合法有效。

（1）PDF软件产品跨平台、多系统适用。用户电子化处理各类文档的数量大幅增长，操作设备也由电脑向智能手机等多种智能终端延伸，先后出现了Windows、Mac OS X和Linux等电脑操作系统及iOS、Android等智能手机平台，对电子文档跨平台分发、结构稳定性、内容安全性等有了更高需求。而不同系统电子文档格式兼容性不足的问题较为突出，对人们在日常办公、相互传阅文档造成不便。PDF应用能够解决不同平台、系统的兼容性问题。

（2）PDF软件产品可实现文档的有效转化。PDF文档作为电子文件交换的重要格式，转换需求尤为突出。经过长期的技术摸索和创新，PDF行业软件企业已可实现PDF与Office文档、RTF、HTML等多种格式的双向转换，并可实现文档的批量云端转换。同时，通过借助扫描、存储和检索文档的OCR软件，可将纸质文档转换成可搜索的PDF文件，在提升用户体验上起着重要作用。

2.2.2、全球软件正版化趋势驱动PDF收费市场的增长

受益于保护知识产权与新技术、新观念，中国PC软件盗版率降幅最大。国家加大支持产权立法与执法力度，对知识产权保护的重视不断提高。国务院、国家知识产权局、国家版权局等机关相继颁布和更新相关政策、条例与管理办法，同时在重点领域开展专项治理行动，在主要城市也相继建立了知识产权法院。同时，订阅式软件付费模式在企业中逐步普及，以及消费者观念与行为发生改变。受益于以上几点，商业软件联盟（BSA）2018年数据显示，中国PC软件盗版率降幅最大。

2.2.3、云计算、AI等新技术/新模式推动PDF市场的发展

云计算、AI等先进技术的发展及应用促使人们日常办公电子化、信息化程度不断提升，需要不断开发新技术、新产品，以迎合市场需求变化。（1）云计算：越来越多的文档将通过互联 交换并保存，用户的文档云管理需求日益明显，以满足文档的聚合共享、流转审批、文档信息追踪、离职文档交接等多种需求，通过将传统 PDF技术与云技术相结合，在文档收集和分发过程中实现文档的追踪、共享和保护，更好地使文档利用互联 及云服务等优势实现其交互性，提升工作效率和信息安全。服务订阅模式作为软件产业快速发展的一种新型盈利模式，依照用户实际所需的产品及服务类型进行付费，用户支付费用由一次性买断变为长期付费，使用户群体进一步向中小企业以及个人用户有效延伸，市场目标用户群体明显地扩大，有助于拓展行业企业的盈利能力。

（2）人工智能：相关算法的运用可以构建新型人机交互方式，对用户积累的大量文档结构化及非结构化数据进行智能分析，提取关键信息，提高企业业务管理运营效率和经济效益。

Adobe预计2022年潜在市场规模达到130亿美元。根据Adobe预测，预计2021年全球PDF市场潜在市场规模可达75亿美元，2022年可达130亿美元，2023年将达210亿美元，其中包括110亿美元的PDF应用，60亿美元是文件服务平台，包含电子签章、PDF内置服务、文档智能服务等。潜在市场规模指的是在理想情况下所有有需求的用户均购买其产品情形下的市场规模，包括了未付费使用、存在需求但尚未购买产品等情形，与该产品与服务从现实市场取得的实际业务收入存在一定差异，但未来在技术手段提升、软件消费意识提升以及进一步市场推广的情况下能够转换为实际业务收入。2020年Adobe DC业务收入仅为14.97亿美元，只占到2021年潜在市场规模75亿美元的20%，增量市场空间广阔。

2.3、PDF市场中Adobe仍占主导，公司差异化竞争抢夺增量市场

PDF市场中Adobe仍占主导地位。PDF市场参与者较多，国际PDF协会有超过100家会员，但是市场集中度较高。Adobe占据着较大的市场份额，其他市场参与者包括福昕软件、Nitro、Smallpdf GmbH、Kofax和万兴科技等。

Adobe由于进入市场较早，且为国际知名软件企业，产品线丰富、资金实力雄厚，业务体量远大于其他厂商。2019年Adobe DC业务收入达到10.9亿美元，福昕软件2001年切入PDF市场，2019年收入为3.69亿元，Nitro 2019年度营收为3570万美元，Kofax未上市没有直接数据。万兴科技2015年发布PDF软件，目前规模不到1亿，金山办公中PDF作为组件的一部分提供服务，不单独收取会员费用。

公司走差异化竞争之路，抢夺PDF增量市场。我们从产品技术、产品定位、用户群体、产品价格、授权模式、销售模式、销售区域和售后服务八个方面对比了福昕软件和Adobe、金山办公和万兴科技，总体上，我们认为公司采取差异化战略，形成了独特的竞争优势。

与Adobe对比：（1）功能上，PhantomPDF的功能集合和使用体验与Adobe Acrobat Pro基本上对等，除此外，PhantomPDF集成了更多的企业应用，比如与微软文档权限管理方案（RMS）深度集成，与十几个企业内容管理（ECM）产品深度集成。公司还发明了专利技术互联PDF技术，在文档安全可控领域获得了技术突破。此外，公司产品体积更小、速度更快。

（2）定价上，订阅业务方面，公司同类产品售价较Adobe同类型产品的定价低约26%-36%。

（3）授权模式上，公司提供灵活的授权模式，既提供一次性授权，也提供订阅服务，而Adobe主要以订阅授权为主。

（4）支持服务上，公司为主要业务覆盖地区的用户提供的电话、 络等方面的技术支持服务，由公司技术人员直接提供，能够提供更为优质的客户服务。

（5）销售模式上，Adobe以代理商渠道销售为主，结合官方商店销售；公司采取官方商店在线销售、非官方商店直接销售和代理销售相结合的销售模式。

与万兴科技对比：万兴PDF专家主要面向个人用户，主要特征是简单、易用，功能相对简单，公司PDF产品更为全面专业。

公司市场份额逐渐提升。从过去两年各公司PDF业务增速来看，公司增速高于Adobe及Nitro，市场份额在逐渐提升。

3、 云化成为公司产品未来主航向，加强与行业结合推广解决方案

3.1、云产品布局不断完善，未来订阅服务收入有望快速提升

3.1.1、相继推出互联PDF产品、福昕云办公等产品系列，积极探索云化之路

首创互联PDF技术，实现对文档全生命周期的安全管控。公司首创互联PDF技术，并集成于Phantom等核心产品中，实现了在线文档管理、文档协作等云运用。基于互联PDF技术，公司控股子公司福昕互联研发了一系列产品，包括风筝文档PC客户端个人版、风筝文档PC客户端企业版、风筝文档微信客户端、风筝文档钉钉企业应用、企业可控知识库、CPDFRDK等，与福昕互联PDF可控文档协同平台形成了一个完整的生态体系，通过了中华人民共和国公安部信息系统安全等级保护三级认证，是敏感文档的内部管控、对外流转和可控共享等方面的得力工具，已成功应用于保险、政府、科研和企业及个人的文档保护之中。

针对中小企业/团队，推出福昕云办公产品。福昕云办公是一个提供办公服务的平台，通过优质的云服务应用、安全的数据存储，帮助中小团队/企业提高工作效率。

福昕云办公产品可提供免费版套餐和团队版套餐。免费权益有效期为372天，升级为团队版套餐可获得更多的云服务空间和自由扩容权限。

3.1.2、订阅客户数量及收入快速增长，收入占比有望逐渐提升

公司订阅收入的高速增长得益于客户数量的快速增长及客单价的提升。（1）公司机构/个人订阅客户数量快速增长。2017-2019年公司机构客户数量分别为427户、816户和3,199户，分别增长91.10%和292.03%。随着公司知名度的提升及公司对中国市场的开拓，非中国区域与中国区域的个人客户数量均实现较快增长。（2）2017-2019年公司机构客户和个人客户的客均收入都有所提升。

3.2、深耕垂直领域，打造行业级解决方案

未来公司将在垂直行业发力，打造更多的行业解决方案。例如，在工业领域，可以通过PDF来展示使用CAD软件设计的工程图纸，允许工程专业人员可靠地创建，交换和审查工程文档，改善工程工作流程中的文档交换，协作和打印准确性。

4、国内外营销体系与渠道建设不断加强，助力业务快速发展

公司在全球范围内形成较为完善的营销 络体系。公司以中国为软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，建立了专业的营销服务 络，已在美国的硅谷、亚特兰大、纽约、德国柏林、澳大利亚墨尔本及日本东京等国家和地区设有子公司或销售代表处，可在拓展国际业务的同时方便地为国际客户提供完善、及时的营销及技术服务。

随着公司品牌影响力的提升，代理销售比例有望逐渐增加。软件行业的代理商面向的客户主要为机构客户，因软件产品通常占企业总采购比例较低，且采购频率较低，部分机构为降低管理成本通过软件代理机构购买软件产品。在此模式下，代理机构不会主动进行产品推广，主要根据客户需求购买产品，因此更适合市场知名度高的软件产品。随着公司产品市场知名度的提升，也进一步开拓了与代理商合作的渠道销售模式。2018年开始，公司与戴尔合作，在全球范围的戴尔销售平台上，共同推广PhantomPDF产品，代理销售收入快速增长。

对于戴尔，主要因其拥有良好的商业信用，且其与众多的软件企业保持了长期的合作关系，为实现销售的及时性与便捷性，公司在可控的环境下向戴尔提供可生成激活序列 的权限，根据戴尔定期发回的销售清单确认收入并收取款项。同时，公司与戴尔合作推广公司产品，并根据实际发生的支出向戴尔支付合作推广费。

公司正在积极加强拓展代理渠道。公司已与戴尔、新聚思、Insight等大型IT代理商合作，通过其销售渠道扩展市场。公司积极投入人力和市场资源，开展渠道补贴吸引优质渠道商加盟，促进与金牌加盟商的合作。

5、 盈利预测与估值分析

5.1、核心假设

核心假设1：

（2）开发平台与工具：预计整体保持平稳增长，2020-2022年增速分别为4.36%、1.41%、3.64%。

（3）企业文档自动化解决方案：随着Rendition Server在客户侧的推广，预计企业文档自动化解决方案业务平稳增长，2020-2022年增速分别为2.1%、5.98%、5.72%。

（4）PDF工具及在线服务：得益于云化产品的快速发展，预计PDF工具及在线服务业务实现高速增长，2020-2022年增速分别为120%、70%、50%。

核心假设2：

公司成本较为稳定，随着收入规模的扩大，变动成本仅小幅增长，预计公司毛利率将继续提升，2020-2022年分别为95%、95.47%、95.44%。

核心假设3：

公司将持续加强技术投入和渠道拓展，预计2020-2022年公司销售费用率分别为35.76%、35.60%、35.59%；管理费用率分别为15.62%、15.80%、15.70%；研发费用率分别为15.75%、17.20%、18.50%。

5.2、盈利预测与投资建议

我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.24、1.66、2.16亿元，EPS为2.58、3.45、4.50元/股，当前股价对应2020-2022年PE为83.3、62.2、47.7倍，公司PE和PS均低于可比公司平均水平，考虑到公司作为全球PDF领先企业，首次覆盖给予“买入”评级。

6、 风险提示

（1）市场竞争加剧风险。公司专注PDF行业，目前行业内有Adobe等企业，如果竞争对手采取降价或其他措施，市场竞争加剧，会导致公司利润受不利影响。

（2）海外经营风险。若公司在海外市场经营过程中，对当地用户的文化、使用习惯等理解出现偏差，导致产品未能被当地用户广泛接受；或海外市场因各地政治、经济环境发生变化，导致经营环境恶化，都可能将对公司业务发展产生不利影响。

（3）受新型冠状病毒疫情影响的风险。受新型冠状病毒疫情的影响，部分机构客户由于办公效率的下降、办公条件的限制及预算的收缩等原因，推迟了采购计划，使得公司业绩的增长的有所放缓。若新型冠状病毒疫情仍持续蔓延，而无法得到有效控制，公司未来可能存在业绩下降的风险。

法律声明：

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