全球LP新宠“Vista”——PE中的企业软件巨头

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摄影：Bob君

美国PE四十余年发展中经历了两轮周期。两次较长调整后，机构更加专业化，策略更加多样化，逐渐形成了新老两类PE共同占据市场头部的竞争格局。

有老牌PE为代表的平台型巨头，如耳熟能详的KKR、黑石等，也有以新生代PE为代表的细分龙头。聚焦这些各具特色的PE后起之秀的成长之路，会给转型的本土市场带来一些思考。

– 01 –

聚焦企业软件的并购基金

以二十年的辉煌战绩跻身全美PE前十

Vista Equity Partner创立于2000年，是互联 泡沫后成立的一批新PE代表。自成立以来，Vista基金累计净IRR达22%，按实际退出部分计算的IRR更高达31%，基金表现在同时期成立的可比基金中一直处于前四分之一分位。

虽然Vista与老牌PE们相比是“小二十岁的新青年”, 但持续稳定的高回 ，让其成为全球LP们的新宠，2019年募集单支基金规模超过160亿美元，是美国有史以来募集规模最大的科技基金，AUM从10亿美元扩张到超过860亿美元。不断超越大量老牌机构，排进全美PE前十。

独树一帜的投资策略

Vista定位并购基金，与传统的并购基金运作模式相似，通过杠杆收购和运营提升赚取投资收益。但具体的投资策略差异显著，体现在两个方面：

差异一：聚焦企业软件做控股并购，被喻为“全球第四大企业软件公司”。

在Vista之前，主流并购基金基本不择行业，即使在行业层面有所侧重也基本不碰科技领域，认为这是VC投资逻辑下的高风险赛道。

Vista作为控股并购企业软件的引领者，从成立之初至今收购了500多家软件公司，遍布全球175个国家，目前仍持有着软件企业超过70家，管理着7万名员工，拥有70万个客户，按合并收入口径仅次于Microsoft、Oracle和 SAP，能排进全球前五大企业软件企业榜单。

Vista也是首家把并购基金里“强管控、重运营”的理念引入企业软件行业的基金。Vista创造出一套“最佳实践”管理手册（Vista Best Practices 或Vista’s Standard Operating Procedures）用于全面改造被投企业，与工业巨头丹纳赫的DBS高度相似，管理要求细化到如何组织开会、如何回款等细节并严格执行落地，为此 Vista专门组建了一支超百人的内部咨询团队。通过实施“最佳实践”，被投企业的EBITDA可在五年内翻一番。

差异二：注重企业成长战略，尤其是持续并购整合。

互联 泡沫之前，并购基金更关注被投企业的现金流和现金分红。互联 泡沫之后，并购基金也意识到被投企业成长的重要价值， Vista作为创新引领者之一，选择标的的最核心标准一直是能否规模化扩张；投后讨论的最核心问题是“How to grow”。

做成长的重要手段之一是帮助被投企业持续做并购整合。Vista围绕着通用场景（如市场营销、 络安全、人力资源、法律等）或垂直行业（如能源、保险、医疗、教育等），收购具有平台潜力的企业（Platform deal），再叠加小型并购（Add-on deal）帮助平台企业快速成长。Vista在20个重点赛道上均有多家平台型被投企业，每家平台累计完成2-5次并购整合。

– 02 –

异军突起的三大原因

率先抓住SaaS产业机遇，顺势走向巅峰

互联 泡沫之前，VC投资的热点集中在TMT领域，尤其热衷2C的媒体和电子商务等互联 产业，2B的企业软件虽然也受益但处于相对弱势，SaaS概念也未得到市场认可。

互联 泡沫之后，企业软件尤其是SaaS逐渐替代互联 成为新一轮热门赛道。SaaS创业公司数量、上市公司数量和市值自2010年起开始爆发式增长，至今分别实现百倍、千倍的增长。

从2000年初几百家创业公司、个位数的上市公司合计市值10多亿美元增长到上万家创业公司、过百家上市公司合计市值过万亿美元。

同时SaaS产业天然适合并购整合，随着创业公司、上市公司的爆发，每年并购交易数量和金额也翻了十余倍，达到每年上千单，体量过千亿美元。

Vista正是牢牢抓住了企业软件产业尤其是SaaS产业大爆发的新浪潮，在老牌并购基金还未进入软件行业、VC只参与少数股权投资之时，率先进入控股并购企业软件的蓝海市场，才异军突起。

在企业软件和SaaS产业大爆发之前，Vista虽然投资业绩一直表现不错，但仅管理了一支由单一LP投资的10亿美元基金，到2007年才尝试市场化募资，管理规模只有几十亿美元。2010年SaaS大爆发之后，基金品种扩展到六类，基金数量增长到近20支，管理规模扩张了50倍，至860亿美元。

科技并购投行出身，创新引领市场

Vista的创始人兼CEO Robert Smith在创业前就职高盛投行部门近十年，是高盛负责科技领域并购重组的第一人，主导了超过50亿美元的科技领域并购，客户包括苹果、微软、德州仪器、eBay 和Yahoo等。高盛的从业经历，让Robert Smith积累下业内无可匹敌的软件行业并购经验，也让他结识了创始合作方、第一支基金的LP。

Robert Smith本人不仅擅长做科技领域的并购交易，更注重深入思考，对软件行业的商业本质和发展趋势有深刻的洞见。他认为市场对企业软件的创业公司认识存在误区，实际上只要抓住真正有核心竞争力的公司，控股投资的风险并不高，因为高毛利、高客户粘性，后期的现金回 丰厚且稳定，表示“企业软件公司的合同优于一级抵押债券”。

同时，他发现 “Software companies taste like chicken. They’re selling different products, but 80% of what they do is pretty much the same.” 软件行业的创业公司完全可以效仿制造业企业，通过标准化的运营管理大幅提高盈利。正是比市场理解得更深更远，Robert Smith才能敢为天下先，尝试软件行业的控股并购。

不断进化，构筑运营、认知和交易壁垒

迭代方法论，构筑运营Know-How壁垒：在创业时，Robert Smith并未实践运营过企业软件企业，但他找来了他的软件客户Universal 的老板Robert Brockman，并说服他利用Universal超出一般企业软件公司的卓越运营能力， 持续收购同类标的赚取运营提升的投资收益。Brockman成了Vista的创始合作方和首支基金的单一LP。

后期随着控股并购案例的不断积累，Vista才逐渐沉淀出“最佳实践”管理手册来提高投资管理效率，对管理手册也有相应的管理制度，保证能高效地从被投企业管理层获得反馈、及时迭代更新。这套管理手册逐渐成为Vista的独门秘籍，严格对外保密。

深耕行业，构筑认知壁垒：Vista早期收购多为5亿美元以下的中小型交易，后期不断扩展至大中小型并购交易、中后期成长和股票投资，对企业软件行业里标的覆盖度囊括全市场，对处于各个阶段的企业软件公司的投资逻辑和价值判断的理解全面，构筑起难以逾越的行业认知壁垒。

正是基于认知优势， Vista一直被同业看作“出得起高价”的强大竞争对手。

创新交易方案，构筑交易回 壁垒：Robert Smith刚开始控股收购软件企业时，无法使用杠杆，因为银行普遍不给没有资产抵押的软件公司贷款。是Robert Smith通过不断沟通教育，让银行认识到软件公司的长期服务合同是更好的抵押物，才打开了杠杆收购软件企业的大门。

后期Vista的每单控股交易都会通过适度加杠杆的方式提升企业的投资回 ，成为Vista能维持高回 的优势之一。

Vista经典案例分析

Vista于2016年10月以18亿美元私有化上市公司Marketo，持有两年后以47.5亿美元出售给Adobe，实现2.6倍回 ，赚取30亿现金收益，成为Vista历史上盈利最大的单笔并购，并被Buyout杂志评选为年度最佳交易。这单交易充分体现了Vista操盘SaaS公司控股并购的独特之处。

利用认知优势，敢于“天价”抓住特殊机遇

Marketo是营销自动化软件的领导者，最早一批SaaS上市龙头之一，但在2014-2016年遭遇人才流失等经营困境，成长不及预期，还累计亏了1亿多现金。

为了收购龙头的特殊机遇，Vista给出 Adobe和微软两家产业方都不敢 的“天价”，按近7倍PS的估值 全现金私有化了Marketo，比经营正常的同类可比公司的估值还高出60%，市场普遍看不懂。

但两年后Vista出售标的时其PS对比当年所谓的“天价”又涨了50%，验证了Vista对行业估值趋势的认知优势。此外长期深耕SaaS也让Vista对企业战略的理解充分。早在收购完成半年前，Vista就已经在与潜在的Marketo CEO人选开展Marketo重振和成长战略的细节深入探讨。

降本增效，持续并购成长

Vista会为被投企业招募来自大型软件企业的高管，提升公司整体理念和管理水平， Marketo的新CEO即来自SAP；同时还会采取一些降本增效的积极举措，如区域布局的优化，不仅降低了人工成本还稳定了管理团队。收购完成一年半后Marketo的EBITDA首次转正。

Vista更注重战略优化和持续并购，收购后将Marketo的战略从中小客户优化聚焦到大客户，并完成了两单小型收购，补强了技术短板的同时还增加了本地账户营销方案及效果分析等服务类别，用户体验大幅提升，单客户平均销售额从9万美元提高到90万美元，收入增长了近一倍。

进入门槛较高、头部机构地位稳固的美国PE行业里，像Vista这样的后起之秀想突围取胜，需要自身具备独特的禀赋、在投资理念和策略上也要领先与创新。

但在“看天吃饭”的金融行业，真正走向浪潮之巅，还得契合同时代的产业机遇，顺势而为。

当前中国的私募股权市场正在经历调整，但转型中时代机遇也日渐清晰。机遇与挑战并存，无论是老牌机构的进化还是新进入机构的成长都同样值得期待。

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