宝信软件深度：顺势而为，厚积薄发

主要观点

两大业务共振，业绩快速增长。公司为钢铁信息化龙头，2012年以来开始布局云计算。受益产业整合智能制造趋势，钢铁行业信息化迎来新一轮快速增长期，同时，IDC业务势头强劲，两大业务共振，助力业绩加速增长。特别是2016年以来，宝之云贡献更加明显，净利润进入快速释放阶段。净利润快速增长的背后不仅是收入持续增长，更重要的是结构的显著改善，2014年以来，随着IDC业务不断贡献增量，公司服务外包收入保持快速增长，从贡献的毛利率来看，则更加明显。而且，公司经营效率显著提升，人均贡献毛利及扣非净利润均实现大幅增长。现金流方面，因IDC业务有较大的折旧摊销，现金流表现相对净利润更加亮眼。

需求驱动 IDC 行业高增长，格局变化催生新机遇。互联 流量呈现快速增长， 催生IT基础设施建设需求，也体现为科技公司资本支出快速增长。云服务作为新的IT架构已基本成为共识，新增的计算、存储等需求催生云计算建设，而传统的IT架构也加速向云计算转型，驱动云计算行业快速增长。我国公有云及私有云仍处于追赶阶段，市场增速快于全球平均，对IDC、服务器等基础设施需求拉动更为明显。全球数据中心市场规模保持较快增长，国内增速显著高于全球。从数据中心需求结构来看，变化也较为明显：首先是对机房的需求从分散到集中，超大规模数据中心受到更多青睐；其次，亚太地区快速追赶，市场占比有望显著提升；再次，地域分布从集中到相对分散，中国环一线城市需求凸显。IDC市场的增长及需求的结构性变化，将催生新的市场机遇。

IDC顺势而为，模式复制再造成长空间。公司IDC业务独具竞争力。1）收入 端：高品质带来适度溢价，长期合同助力营收稳步实现；2）成本端：建设成 本较低、上架率高、PUE良好等带来较低的固定成本分摊、电费水平，成本控制优秀；3）费用端：销售费用低，管理效率高，费用控制优秀；4）利润端：超额实现预期净利润，收益率水平优秀。5）空间：上海地区仍有潜力，联手 宝武有望进一步拓展武汉、南京等中心城市，较好承接IDC下阶段需求。

钢铁信息化厚积薄发，受益需求深化。公司在钢铁信息化领域以MES为核心， 度打通采购、生产、销售等多个环节，可提供领先的整体解决方案，竞争实力 行业领先。宝钢股份在信息化和智能化领域走在国内前列，其 IT 投入持续极大给公司带来积极贡献。2017年以来，宝钢及相关企业对信息化投入快速增长，其中，2019年，公司预计关联交易为39亿元，相对于2018年实际关联交易额增长37%。此外，宝武集团还通过横向整合进一步做大做强，将带来更多信息化需求释放。行业发展趋势来看，钢铁产业整合催生信息化建设，智能制造与工业互联 推进，打开更大空间，公司作为龙头料将充分受益。

投资建议：考虑IDC三期上架速度较快、IDC四期追加投资后单机柜盈利相对前三期显著提升、钢铁信息化业务呈现加速趋势，我们上调2019年、2020年归母净利润分别至8.90亿元、11.25亿元（上调前分别为8.43亿元、10.76亿元），我们预测公司2021年归母净利润为14.26亿元，对应PE分别为40倍、32倍、25倍，参考可比公司估值水平，给予2020年40倍PE，对应目标价39.46元/股，上调至“强推”评级。

风险提示：IDC业务拓展不达预期，钢铁行业IT支出不达预期。

正文

一、两大业务共振，业绩快速增长

（一）两大业务共振，业绩加速释放

钢铁信息化领军，IDC后起之秀。公司前身为1978年成立的宝钢自动化部，负责宝钢信息化建设，是国内涉及钢铁信息化业务最早的部门之一；1996年，宝钢软件成立，公司进入独立发展新阶段；1997年至2000年，宝钢计算机系统工程有限公司、宝希计算机技术有限公司、宝钢信息产业有限公司相继成立，业务版图进一步丰富；2001年，上海宝信软件股份有限公司成立，与上海钢管完成整体资产置换改制成股份上市公司，揭开发展新的篇章；2002年-2012年，相继收购或设立上海宝康电子控制工程有限公司、上海宝利计算机集成技术有限公司、宝信数字技术有限公司等。自1978年以来，公司持续深耕钢铁信息化，是国内名副其实的领军公司。2013年，公司定增建设宝之云一期，此后分别推出宝之云二期、三期、四期，数据中心业务快速推进，已成为云计算行业重要后起之秀。

两大业务共振，业绩加速释放。公司为钢铁信息化龙头公司，近年显著受益钢铁行业降本增效深化、工业互联 推进及智能制造趋势，钢铁信息化迎来新一轮快速增长期；同时，2012年以来，公司开始布局IDC及云计算，两大业务共振，助力业绩加速增长。特别是2016年以来，IDC业务贡献更加明显，净利润进入快速释放阶段。2018年，公司实现营收54.71亿元，同比增长14.56%；实现扣除非经常损益后归属母公司净利润6.04亿元，同比增长54.87%。2019年第一季度，公司业务继续保持快速增长趋势，实现营收13.45亿元，同比增长32.62%，营收增速进一步提升；实现扣非净利润1.95亿元，同比增长43.25%，呈现进一步加速趋势。

（二）IDC占比提升、系统集成下降，业务结构持续改善

净利润快速增长的驱动力不仅是收入持续增长，更重要的是结构的显著改善，公司IDC占比持续提升、系统集成下降。2014年以来，随着IDC业务不断贡献新的增量，公司服务外包收入（IDC业务归类在服务外包）保持快速增长，占比持续提升；从贡献的毛利来看，则更加明显，2018年服务外包毛利已经超过软件开发；软件开发业务为公司钢铁信息化业务的核心，营业收入总体保持增长，贡献的毛利总体稳定，我们预计随着钢铁领域更多需求释放，以钢铁信息化为主的软件业务增速有望再次提升；而毛利率较低的系统集成业务则进行战略收缩，营收和毛利占比均逐步下降。

（三）效率显著提升，人均贡献大幅增长

公司业绩快速增长的同时，经营效率也在不断提升，人均创利显著增长。公司人均创造的毛利在2014年以来保持快速增长，人均创造的扣非净利增长则更加明显，表明公司业务持续优化的同时，经营效率也在不断提升。2018年公司实现毛利15.29亿元，实现扣非净利润6.04亿元，人均贡献的毛利及扣非净利润分别为38.68万元、15.28万元，同比分别增长23.18%及58.91%，在行业内处于优秀水平。

（四）现金流表现优秀，研发投入保持高水平

2013年以来，公司现金流表现优秀，经营性净现金流大幅高于净利润。公司近年业务的改善不仅是净利润的快速增长，现金流表现相对净利润更加亮眼。特别是2013年以来，经营性净现金流经历两轮快速增长，第一次是2013年，现金流出现显著改善，第二次是2016年，经营性净现金流再次实现明显增长。2018年公司经营性净现金流达到9.65亿元，同比增长24.52%。

公司研发投入持续加大，且全部费用化，净利润较为扎实。公司一直保持较高的研发投入，2013年以来，研发支出增速显著提升，2018年，研发支出为5.51亿元，相当于扣非净利润的91%，且公司研发支出全部费用化。2018年的研发支出中，职工薪酬为主要构成部分，为3.70亿元。公司研发人员数量为652人，研发部门人均薪酬较高。

二、需求驱动IDC行业高增长，格局变化催生新机遇

（一）互联 数据量持续爆发，催生IT基础设施需求

在全球范围内，互联 流量呈现快速增长，将催生IT基础设施建设需求。Cisco VNI 告显示，全球移动数据流量将呈现持续快速增长，到2022年，移动数据流量将增加至77EB/月，2017年到2022年复合增速将达到46%。Cisco另一研究则显示，全球数据中心IP流量同样将保持快速增长，2021年有望达到20.6ZB。

中国数据流量增长更快，月户均流量增长是重要驱动因素。中国数据流量增长则更加明显，2014年以来，已呈现爆发增长趋势，且增速不断提升。2018年，移动互联 接入流量达到66.22E，同比增长189.10%。用户数增长和单用户贡献的流量增加驱动移动互联 接流量快速增长，且用户月户均流量的增加对整体的拉动作用越来越重要。2019年6月，我国移动互联 接入月户均流量达到8028.16MB，同比增长84.91%。随着我国5G进入商用阶段，移动互联 带来的数据增长速度有望进一步提升。

（二）科技公司资本支出保持高增长，拉动IT基础设施需求

全球科技公司大力投入超大规模数据中心。科技公司资本支出快速增长从另一个维度说明IT基础设施需求旺盛。据Synergy Research 告，2015年以来，科技公司用于超大规模数据中心的资本支出屡创新高，支出前五的公司包括谷歌、微软、Facebook、苹果、亚马逊，其他支出较高的公司包括阿里巴巴、百度、IBM、京东、NTT、甲骨文、SAP、腾讯等。

美国科技龙头资本支出持续创新高，期间可能波动，但总体快速增长。分析美国资本支出金额较大的三家科技公司（亚马逊、谷歌、微软）资本支出（现金流维度）金额发现，自2010年后，美国进入云计算快速发展阶段以来，三大科技公司资本支出总体保持快速增长，但增速并非稳定。2015年，三家公司科技资本支出增速明显降低，我们认为这是云计算推进过程中出现的基础设施投资增速不均衡现象，主要是上游的投入跟下游的需求并非完全同步。因而，基础设施经过一段时间快速增长，则需要下游对计算、存储等资源进行消化，因而投资增速度短期可能下降，但随着服务器负荷率上升，新一轮投资高增长也将开启。

国内科技公司资本支出快速增长，参考美国科技公司投资节奏，短期增速可能波动，但中长期空间依然广阔。从国内布局云计算的大型互联 公司的财 来看，资本支出也呈现出持续快速增长趋势。按现金流计算，2018年阿里巴巴、百度、腾讯资本支出分别为496亿元、224亿元及541亿元，均在2017年快速增长的基础上大幅增长。参考美国科技公司资本支出节奏，考虑到BAT连续数年资本支出高歌猛进，短期增速可能出现一些波动，看中长期空间依然广阔。

（三）云计算快速推进，带来IDC需求持续增长

全球云计算市场将继续保持快速增长，带来数据中心需求释放。云计算作为IT基础设施已经成为共识，新增的计算、存储等需求催生云计算建设，而传统的IT架构也加速向云计算转型。据Gartner数据，2018年，全球云计算规模达到1363亿美元，其中，IAAS规模为325亿美元、PAAS规模为167亿美元、SAAS规模为871亿美元。未来几年，全球云计算市场将保持20%左右增长，到2020年，市场规模有望达到2733亿美元。

中国云计算市场增速更快，对IDC、服务器等基础设施需求拉动将更为明显。据中国信通院测算，2018年，我国公有云市场规模达到437亿元，同比增长65.2%，预计2019年-2022年期间，市场规模将处于快速增长阶段，2022年，市场规模有望达到1731亿元；2018年，我国私有云市场规模为525亿元，同比增长23.1%，预计2019年-2022年期间，将保持较快增长，2022年市场规模有望达到1172亿元。2018年我国公有云及私有云市场规模合计达到962.8亿元，同比增长39.2%，增速显著快于全球水平，后续数年都将处于追赶阶段。公有云结构方面，IAAS依然占据我国公有云市场的主要份额，其中2018年规模为270亿元，同比增长81.8%，对IDC、服务器等基础设施需求拉动将更为明显。

云计算渗透率仍低，基础设施需求空间广阔。据Gartner和Goldman数据，2018年全球云计算领域支出相对于潜在支出渗透率仅7.7%，仍处于很低水平，在2020年，渗透率有望呈现加速趋势。在云计算领域，目前SaaS对传统软件的需求的渗透相对领先，但SaaS规模相对于每年软件支出份额仍较小，2018年全球SaaS规模为871亿美元，而全球企业软件支出为3970亿美元，SaaS仅相当于软件支出的21.94%。2020年，SAAS规模有望达到企业软件支出金额的25.92%，但依然处于较低的水平，长期渗透空间依然广阔。

（四）全球IDC较快增长，中国加速追赶

全球数据中心市场规模保持较快增长，国内增速显著高于全球。2017年全球数据中心市场规模为465.5亿美元（该规模仅包括数据中心基础设施租赁收入，不包括云服务和其他收入），同比增长10.70%，预计2018年规模将达到514亿美元，同比增长10.46%，市场规模持续保持较快增长。

中国数据中心市场增速显著高于全球水平。据中国信息通信研究院统计，2017年我国IDC全行业总收入达到650.4亿元，同比增长26.14%，2012-2017年复合增速达到32%，持续保持快速增长势头。根据测算，2017年我国传统IDC业务收入为512.8亿元，占IDC全行业总收入的比重为78.8%。云服务收入137.6亿元，占比21.2%。（据中国信通院统计口径，2015年工信部发布《电信业务分类目录（2015年版）》，除数据中心租赁、服务器托管等传统IDC业务外，将互联 资源协作服务（IaaS与PaaS）纳入互联 数据中心（IDC）业务定义范畴，我国IDC业务收入包含IaaS和PaaS云计算业务部分）

（五）需求结构变化，催生IDC市场新机遇

1、从分散到集中，超大规模数据中心需求愈加明显

数据中心从分散走向集中，大型数据中心提供的算力占比不断提升，超大规模数据中心需求愈加明显。2016年全球超大规模数据中心为338个，按服务器安装量口径，其份额为27%，2021年，超大规模数据中心将达到628个，服务器安装份额将达到53%，数据中心向超大规模集中趋势明显。另一个维度来看，全球总的数据中心数量将持续减少，而大型数据中心占比将增加，从安装的服务器数量及功率来看，这一趋势则更加明显。据Gartner数据，截至2017年底全球数据中心为44.4万个，其中微型数据中心42.3万个，小型数据中心1.4万个，中型数据中心5732个，大型数据中心1341个（微型数据中心是指机架数小于25的数据中心；小型数据中心是指机架数介于25-100的数据中心；中型数据中心是指机架数介于100-500的数据中心；大型数据中心是指机架数超过500的数据中）。2020年，预计数据中心将减少至42.2万个，部署的机架小幅增长，而单机架功率则大幅提升，预计2020年机架数将超过498万，服务器超过6200万台。

2、亚太地区快速追赶，中国市场占比将显著提升

亚太地区超大规模数据中心增长最快，中国占比将显著提升。按国家分类，2018年超大规模数据中心主要分布在发达国家及中国，其中美国占比达到40%，份额遥遥领先；中国占比为8%，为全球第二，其后分别是日本、英国、澳大利亚及德国。从区域来看，2016年占比最高的是北美，占比48%，而亚太地区仅30%；至2021年，预计亚太地区占比将超过北美，占比分别为39%、35%。

3、地域分布从集中到相对分散，中国环一线城市需求凸显

数据中心主要集中在全球中心城市，但随着资源制约、需求变化及技术进步，环中心城市需求快速增长，中国IDC需求则从一线城市向环一线城市及中心城市迁移。地理位置是影响数据中心分布最重要的因素之一，是过去建设数据中心首要考虑因素。过去，全球头部数据中心企业机房建设选址均选择经济发达、信息化应用水平较高的城市。按千瓦IT负载口径，2018年全球前5大城市数据中心占比为26%；第6-10大城市占比为15%，第11-20大城市数据中心占比为18%。

国际数据中心龙头Equinix、Digital Realty等数据中心机房均主要位于发达城市。Equinix目前在全球范围内拥有约200个数据中心，遍布美洲、亚太、欧洲、中东、非洲，大部分位于全球各区域中心城市，如北美地区主要分布于亚特兰大、芝加哥、纽约、硅谷、华盛顿，欧洲主要分布于巴黎、都柏林、伦敦，亚太地区主要分布于悉尼、上海、香港、东京等城市。国内IDC龙头万国数据机房分布也主要位于京津翼、长三角及珠三角，其中北京、上海、深圳、广州四大一线城市机房数量最为集中。

不过，随着IDC续期持续扩大，及邻近城市光纤直连等技术成熟，环中心城市需求开始出现，因为中国对于一线城市能耗指标管理严格，新的IDC选址从一线城市向环一线城市转移更为明显。据开放数据中心委员会资料，我国北京及周边地区、上海及周边地区未来几年IDC增量主要出现在环一线城市，如北京周边的河北增加量预计比北京更多，上海周边的江苏、浙江IDC机房增长服务也将较为可观。

三、IDC顺势而为，模式复制再造成长空间

公司IDC业务独具竞争力，把握产业趋势，顺势而为，优秀的模式在上海及其他城市复制，有望再造成长空间。1）收入端：高品质带来适度溢价，长期合同助力营收稳步实现，宝之云1-4其合同均在10年及以上，保证营收可实现性；2）成本端：建设成本较低、上架率高带来较低的股东成本分摊，PUE良好，电费相对较低，成本控制优秀；3）费用端：销售费用低，管理效率高，费用控制优秀；4）利润端：超额实现预期净利润，收益率水平优秀。5）成长空间：上海地区仍有潜力，依托宝武有望进一步拓展武汉、南京等中心城市，较好承接IDC结构变化需求。

（一）收入端：高品质带来适度溢价，长合同助力营收稳步实现

公司IDC销售模式有显著的优点，助力营收和利润高效稳步实现。其一，先签订合同，再进行建设，有着极高的签约率；其二，合同签订的租用年限长，不会出现客户切换期间导致的空置及上架率下降，降低折旧摊销对成本的影响，也能降低相对固定部分的电费、 络等运营成本；其三，业务模式为批发型，在保证稳定收益的同时，期间费用低。如宝之云一期，签约时间为2013年10月，签约客户为上海电信，签约率为100%，租用年限为10年合计25-26亿。考虑较高的地理位置及运营能力，后续续签概率较大，每一期 IDC交付后，都将贡献稳定的收入和现金流，且期间费用较低。

公司为典型的批发型数据中心提供商，业务优势明显。与零售型数据中心提供给中小型客户不同，公司的客户主要是电信运营商及金融企业等；宝之云1-4期签订的合同年限均为10年及以上；数据中心从交付到上架的时间很短；因为一般是提前签订租用合约，所以出租率处于很高水平；交付后上架率也能达到很高的水平；在能耗方面，公司数据中心提供整体交付，基本无需二次改造，实际PUE处于比较低的水平；建设成本和运营成本也有一定的优势。

IDC业务快速增长，对整体贡献持续增加。2014年，公司IDC 业务贡献的收入为0.65亿元，占营收的比例为1.60%；2016年IDC实现的营收大幅增长至3.66亿元，占营收的比例达到9.25%。随着IDC二期上架率持续提升及IDC三期推进及快速上架，我们预计2017年-2018年IDC贡献的营收保持快速增长。

（二）成本端：上架率高、PUE良好，成本控制优秀

1、影响数据中心成本的关键因素包括单机柜建设成本、数据中心PUE水平、上架率

数据中心重要成本包括电力消耗、折旧摊销、运营商带宽支出、人工成本、物料消耗等。其中对成本影响最大的是电费、折旧摊销、带宽使用费。

光环新 作为国内数据中心龙头公司之一，其成本构成对有一定的参考性。2017年，其IDC及其增值服务运营成本为3.92亿元，其中，电费为1.69亿元，占成本的比重为43%，折旧摊销占31%，带宽使用费占4%。2018年，其IDC及其增值服务运营成本为5.60亿元，其中，电费为2.62亿元，占营业成本的47%，折旧摊销占27%、带宽使用费占7%。2018年，公司折旧摊销占成本的比重下降，电费及带宽使用费占比提升，预计与上架率提升有一定关系。折旧摊销占成本的比重与数据中心建设成本及采用的折旧摊销政策相关，也与上架率相关；电费占比主要与数据中心PUE相关，同时，电费成本有部分是相对固定，因为上架率也会影响单机柜电费成本。此外，单机柜分摊的房租及物业费受到上架率影响，人工成本及水费有固定部分，也一定程度受到上架率影响。因此，影响数据中心成本的关键因素包括单机柜建设支出、数据中心PUE水平、上架率。

2、充分利用钢厂原有资源，宝之云建设成本较低

宝之云建设成本偏低。宝之云1-3规划投入分别为5.4亿元、6.3亿元、10.7亿元，从前面几期来看，实际投入一般低于规划，预备费、项目前期费、铺底流动资金等不计入资本支出。IDC四期在追加投入后，预计将投入25.9亿元，单机柜支出也将高于前面三期，主要是宝之云四期规格更高，出租单价也明显偏高。总体来看，公司IDC建设成本相对较低，一方面是所有支出都用在关键环节，土地和厂房都采用租赁模式，至机房的市电也相对成熟。

从宝之云四期（追加投资前）来看，约95%预算金额属于资本性支出。资本性支出中，工程建设费用占总支出的90%，而其中占比最高的依次为供配电系统（占42.33%）、冷源空调暖通系统（占16.82%）、土建装修（占15.64%）。由于旧钢厂原有的厂房、输配电、水源等原有资源禀赋优势，加之公司深度参与设计等环节，预计公司在数据中心建设环节有一定成本优势。

3、宝之云上架率显著高于行业平均，降低固定成本影响。

2017年，全国数据中心平均上架率53%。据中国信通院《数据中心白皮书（2018年）》，截至2017年底，我国超大型数据中心上架率34.4%，大型数据中心上架率54.87%，相对2016均提高5%左右，除北上广深等一线城市，河南、浙江、江西、四川、天津等地区上架率提升到60%以上，西部地区多个省份上架率由15%提升到30%以上。全国数据中心总体平均上架率仅为52.84%。

作为行业龙头，万国数据上架率不到70%。万国数据近年上架率逐步提升，2014年为57.7%，2015年-2017年分别为59.1%、60.8%、60.9%，2018达到67.6%。

宝之云上架率在业内处于非常高的水平，带来较低的折旧摊销及其他类固定成本影响。宝之云IDC一期在12个月内建设完成。运营期内第1年预计负荷率为60%，第2年预计负荷率为95%，第3年及以后预计负荷率为100%，IDC二期、三期项目运营期内第1年预计负荷率为60%，第2年预计负荷率为95%，第3年及以后预计负荷率为100%。上架速度和上架率在业内处于非常高的水平。

上架率对毛利率有显著影响，高上架率是构成宝之云成本优势的重要因素。参考IDC公司毛利率及折旧摊销占成本的比例，假设上架率达到100%时，折旧摊销及其他固定成本占营收的15%。则上架率为80%时，毛利率将降低3.8个百分点；上架率为70%时，毛利率将降低6.4个百分点；而上架率为50%时，毛利率将降低15个百分点。上架率偏低时，对毛利率的影响，并进而对净利率的影响将十分明显。保证较高的平均上架率将是数据中心最重要的竞争力这一。

4、电费是成本大头，PUE较低、上架率高，构筑宝信电费成本优势。

假设上架率为100%、PUE（电源利用效率）为1.5时，数据中心业务毛利率为50%，电费成本占总成本的45%。则PUE为1.4时，毛利率将提升1.5个百分点，PUE为1.3时，毛利率将提升3个百分点；而PUE分别为1.6、1.8时，毛利率将降低1.5个百分点及4.5个百分点。

公司在宝之云一期及通过实践和相关技术的积累，掌握了比冷冻水机组加水冷精密空调更加节能的间接蒸发冷却装备选用配置方法，并与该设备原厂商建立了良好的合作关系，为建造PUE值小于1.5的绿色节能数据中心做好了充分的准备工作，这一领先的节能技术为宝之云数据中心的经济运营提供关键技术支持。经过几年的技术积累，公司在建设低PUE数据中心方面具备优势，同时，公司数据中心机房基本都是通过运营商提供给大型互联 公司等企业，在设计时即考虑最终需求，因而能达到更低的PUE水平。

（三）费用端：销售费用低，管理效率高，费用控制优秀，助力IDC业绩释放

作为典型的批发型IDC供应商，公司签约的都是10年及以上长年限合同，价格也是一次确定，无需过多销售费用；同时，由于机房集中，规模优势较为明显，管理费用率也不会太高。我们预计宝信数据中心业务有着较低的费用率水平。使得毛利率保持在较高水平的基础上，达到业内领先的净利率水平。

首先，从员工数来看，拓展IDC业务应该没有投入大量人员。2014年以来，公司钢铁信息化等业务保持稳健增长的同时，IDC业务持续快速增长，但员工数并没有增加，反而因为队伍优化等原因而小幅减少，一定程度表明公司IDC业务没有消耗太多人员。

此外，从公司期间费用也能看出，IDC业务可能没有增加太多额外的销售费用及管理费用。2013年，公司销售费用为1.21亿元，2018年仅增加至1.50亿元；2013年管理费用（剔除研发费用）为1.30亿元，2018年则为1.71亿元。销售费用与管理费用都只是小幅增加，考虑钢铁信息化等业务费用及人员工资上涨，预计费用增加大部分由于传统业务驱动。从费用率来看，2017年以来，销售费用率与管理费用率均呈现持续下降趋势。我们认为，IDC业务在保持较好毛且稳定的毛利率的同时，将期间费用控制在较低的水平，是公司数据中心业务盈利能力较好的重要因素。

（四）利润端：超额实现预期净利润，收益率水平优秀

宝之云1-3期预计均超额实现预期净利润。宝之云数据机房有四期，一期、二期、三期已全部交付，项目预期年度实现的净利润分别为8461万元、8000万元、20438万元，其中IDC一期2016年实现净利润1.17亿元，实际效益达到承诺效益的137.99%。考虑IDC二期、三期业务模式与一期类似，我们预计其实际净利润也一定程度超过预期净利润。2018年8月，公司董事会通过了对宝之云IDC四期增加投资6.40亿元，项目变更后主要经济性指标均优于变更前，预计达产年度税后利润增加6506万元，达到3.10亿元。

从财务内部收益率来看，宝之云表现亦较为优秀，一期、三期、四期预计财务内部收益率分别为18.49%、18.55%、18.59%，考虑实际效益与预期更高，实际收益率表现更好。

（五）成长空间：上海仍有潜力，背靠宝武有望进一步拓展环一线城市

公司IDC业务仍有着很大的空间，一方面是上海地区IDC机房仍具备扩张空间，另一方面是随着环一线城市及其他中心城市IDC需求释放，公司在优势地区有望快速复制保护云模式。

要素储备丰富，宝之云IDC园区仍具备较大扩张潜力。宝之云IDC园区依托于宝钢集团，IDC建设涉及的资源储备较为丰富。首先，园区内充沛的土地供应（2.8平方公里），包括各类厂房建筑32.56 万平方米、仓储设施7.19 万平方米、生活设施5.56 万平方米、空地面积128.19万平方米等，厂房资源丰富。目前宝之云已经成为华东地区单体机柜密度最大的数据中心；第二，宝钢现有的自备电厂、完善的供配电与供水资源，供配电、给排水均仍支撑更多IDC机房建设。

能耗指标仍有潜力。《上海市推进新一代信息基础设施建设助力提升城市能级和核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)》，提出“上海计算”增效行动，推进数据中心布局和加速器体系建设。统筹空间、规模、用能，加强长三角区域协同，布局高端、绿色数据中心，2018年-2020年，新建机架控制在6万个，总规模控制在16万个。推动数据中心节能技改和结构调整，存量改造数据中心PUE不高于1.4，新建数据中心PUE限制在1.3以下。宝信罗泾IDC基地已经成为全国领先、上海最大的产业基地，宝之云IDC一期项目打破了上海区域市场单体规模最大、建设速度最快记录。各项指标均获得较多认可，业务模式为原有钢厂改造，在增量能耗指标方面有望获得更多重视。

设立武钢大数据产业园，武汉地区异地扩张开启。上海以外，武汉有望实现扩张。公司拟与武钢集团、宝地资产、青山国资共同在武汉市青山区合资设立武钢大数据产业园有限公司。合资公司将统筹规划、投资建设武钢大数据产业园，包括企业总部商务区、人才配套生活区、IDC中心区。IDC中心区规划选址位于武钢厂区内，地块总面积约135亩，计划分三阶段建设18000个20A机柜，建成后可成为华中区域单体规模最大的大数据和云计算中心。第一阶段到2019年底，计划投资建设约2000个标准机柜；第二阶段为2020年至2021年，计划投资建设约6000个标准机柜；第三阶段为2021年至2023年，计划建设约10000个标准机柜，重点发展大数据+产业应用，发展云计算服务业、大数据软件等，逐步完善大数据产业链。

梅钢区域转型升级，有望复制宝之云模式。中国宝武于2018年11月30日与江苏省人民政府、南京市人民政府、盐城市人民政府签订了《战略合作协议》。根据江苏省及南京市沿江钢铁产业转型升级与布局调整规划，研究制订梅钢区域产业转移和新基地建设方案。争取用十年时间到2028年底前，钢铁冶炼产能逐步迁出南京市（以所涉及公司的股东履行相应审批流程为前提）；布局新兴产业，建设产业新城，实现梅钢区域转型升级。梅钢搬迁，并在原有季度布局新兴产业，有望以罗泾钢厂为模块，再次复制宝之云模式。

四、钢铁信息化厚积薄发，受益需求深化

（一）在钢铁信息化等领域布局全面，竞争力行业领先

公司在钢铁信息化领域以MES为核心，深度打通采购、生产、销售等多个环节，可提供领先的整体解决方案，竞争实力行业领先。在流程工业MES领域上，公司作为国内首家承担相关国家级科研项目的软件企业，联合六家研究院校共同承担了国家863计划“冶金工业MES架构和关键技术研究与示范应用”课题，率先提出了具有国际先进水平的钢铁制造业MES控制策略与产品构架，突破了多项MES关键技术，并制定了国家电子行业推荐标准《企业信息化技术规范制造执行系统（MES）》。公司在钢铁行业MES软件领域的技术以及市场层面均已具备了领先的能力。

公司利用成熟的MES软件关键技术，开发完成了我国首套“冶金工业MES软件”产品。该产品不仅填补了国内流程工业MES领域内的一项空白，而且在多年与国内外优秀软件提供商的竞争中脱颖而出，成功地在宝钢集团、马钢集团、攀钢集团、本钢集团、邯钢集团、华菱集团、沙钢集团等国内大型钢铁企业中部署了100余套。根据工业和信息化部发布的《中国中小企业信息化服务市场调查和发展 告(2010)》，公司在MES软件领域的国产厂商中排名首位。根据 告提供的综合竞争力评估指标体系，公司在市场竞争力和项目竞争力指标已经位居第二，并超过了Wonderware等国际一流竞争对手。

在MES领域，公司以“智能制造”为核心，依托制造行业信息化领先优势，结合云计算、物联 等IT技术，构建“智能工厂”、“智慧生产”、“智能物流”的冶金MES整体解决方案，充分整合上下游产业链，实现制造企业向服务型制造转型。自动化业务方面，公司拥有自主知识产权的自动化技术和产品，具备过程计算机、基础自动化、电气传动和检测仪表等的系统集成、工程设计、软件开发、成套制造、运维服务、现场调试等大型工程总包及实施能力，具备实现全层次和全生命周期服务的能力。遵循工业4.0理念，为客户提供全方位的智能工厂解决方案。

（二）宝武集团信息化行业领先，持续深化与横向整合带来需求持续释放

宝钢股份在信息化和智能化领域走在国内前列，其对信息化投入力度对公司业务影响较大。从宝信软件与宝钢股份及相关公司实际关联交易来看，2017年以来，宝钢及先关企业对信息化投入快速增长。2018年预计关联交易为32亿、实际关联交易为29亿，实际完成度与计划较为接近。2019年，公司预计关联交易为39亿元，相对于2018年实际关联交易额增长37%，一定程度说明宝钢集团对信息化投入仍处于快速增长阶段。

此外，宝武集团还通过横向整合进一步做大做强，将带来更多信息化需求释放。《中国宝武钢铁集团有限公司发展规划(2016～2021)》明确提出“2019-2021年，钢铁产能规模提升至8000万吨至1亿吨”。2018年，宝武集团粗钢产量6743万吨，世界排名第二。

宝钢和武钢整合后，下个阶段的目标是马钢。马钢股份6月2日晚间公告，中国宝武对马钢集团实施重组，安徽省国资委将马钢集团51%股权无偿划转至中国宝武，通过本次收购，中国宝武将直接持有马钢集团51%的股权，并通过马钢集团间接控制马钢股份45.54%的股份，成为马钢股份的间接控股股东。马钢2018年粗钢产量1964万吨，国内排名第九。若成功合并马钢，重组马钢后宝武集团粗钢产量将达到8707万吨，粗钢产能则接近1亿吨，实现其规模发展目标。宝钢合并武钢后，信息化需求明显扩容，若成功合并马钢，信息系统建设及整改需求将再次明显放大。展望未来，钢铁行业集中度仍处于较低水平，宝武集团可能通过整合进一步做大做强。

（三）钢铁工业调整升级推进，信息化建设将持续深化

2016年10月，工业和信息化部印发《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》。规划提出，到2020年，钢铁工业供给侧结构性改革取得重大进展，实现全行业根本性脱困。产能过剩矛盾得到有效缓解，粗钢产能净减少1亿—1.5亿吨；创新驱动能力明显增强，建成国家级行业创新平台和一批国际领先的创新领军企业；能源消耗和污染物排放全面稳定达标，总量双下降；培育形成一批钢铁智能制造工厂和智能矿山；产品质量稳定性和可靠性水平大幅提高，实现一批关键钢材品种有效供给。力争到2025年，钢铁工业供给侧结构性改革取得显著成效，自主创新水平明显提高，有效供给水平显著提升，形成组织结构优化、区域分布合理、技术先进、质量品牌突出、经济效益好、竞争力强的发展态势，实现我国钢铁工业由大到强的历史性跨越。钢铁工业升级要求降本增效、提高产能利用率，信息化建设在推进进程中将承担重要角色。

信息化建设进一步量化，增量需求可观。信息化建设主要指标中包括提高两化融合关键指标大幅提升，其中，综合集成大型企业比例由33%提升至44%；管控集成大型企业比例由29%提升至42%；产供销集成大型企业比例由43%提升至50%。关键指标进一步量化，增量需求有望迎来释放。

（四）智能制造与工业互联 推进，钢铁信息化打开更大空间

工业互联 推进，中国加速追赶。2018年，全球工业互联 市场规模约640亿美元，预计2023年将达到914亿美元；工业互联 平台则增速更快，2018年全球市场规模为32.7亿美元，仅为整体的规模的约5%，2023年有望达到138.2亿美元，占比提升至15%。我国工业互联 处于追赶阶段，政策持续加码，产业积极投入。

公司是钢铁领域工业互联 平台龙头，将充分受益国内工业互联 与智能制造崛起。工信部发布的智能制造试点示范项目名单。2015年有46个项目入围，2016年有63个项目入围，2017年有98个项目入围，2018年入围项目则为57个。从项目名单来看，钢铁是重要的领域之一，2015年2个项目入围，2016年一个示范项目，2017年和2018年均为3个示范项目。9个入围项目中，不乏宝信深度参与。

发展智能制造包括夯实智能制造基础和全面推进智能制造连个阶段。智能制造基础夯实，包括加快推进钢铁制造信息化、数字化与制造技术融合发展；完善基础自动化、生产过程控制、制造执行、企业管理四级信息化系统建设；也包括大数据平台假设、机器人使用、推进智能制造标准化工作。全面推进智能制造包括进智能制造新模式行动；重点培育流程型智能制造、 络协同制造、大规模个性化定制、远程运维；推进“互联 +”；也包括推进柔性生产、远程运维等。

（五）整合武钢工技集团，进一步夯实龙头地位

2019年6月，公司公告以2.92亿元收购武钢集团所持有的武钢工技集团100%股权。截至2018年12月31日，武钢工技集团总资产12.24亿元，净资产2.83亿元；2018年实现营收3.84亿元，净利润-2.29亿元。收购完成后，将通过宝信软件与武钢工技集团在业务、人员等方面的整合，形成更具专业化的技术平台，优化业务配置，降低宝信软件在武汉地区相关业务的成本，同时有助于宝信软件提升区域市场占有率、稳固区域市场、改善客户体验，进一步夯实龙头地位。

五、盈利预测与估值分析

（一）核心假设

核心假设1：宝之云IDC四期陆续上架，因规格较高，单机柜贡献的收入及利润较前三期显著提高，IDC营收继续保持快速增长。

核心假设2：钢铁信息化需求旺盛，叠加收购武钢工技术，订单执行有望加速，软件开发业务收入增速有所提升。

核心假设3：因上架率处于爬坡阶段，IDC业务毛利率较2018年略有下降；钢铁信息化业务结构优化，软件开发占比提升，毛利率小幅提升；因IDC业务占比提升，综合毛利率总体小幅提升。

核心假设4：期间费用保持稳健增长，但费用增速低于营收增速，费用率继续小幅下降。

（二）盈利预测

考虑IDC三期上架速度较快、IDC四期追加投资后单机柜盈利显著提升及钢铁信息化业务呈现加速趋势，我们上调2019年、2020年归母净利润分别至8.90亿元、11.25亿元（上调前分别为8.43亿元、10.76亿元），我们预测公司2021年归母净利润为14.26亿元，对应PE分别为40倍、32倍、25倍。

（三）估值分析

参考可比公司拟估值水平，给予2020年40倍PE，对应目标价39.46元/股，上调至“强推”评级。

六、风险提示

IDC业务拓展不达预期，钢铁行业IT支出不达预期。