“轻”资产行业中的“重”商誉

近年来，轻资产行业企业并购活动层出不穷，并购标的的高溢价造成了此类企业商誉规模巨大，其中软件、传媒等行业尤为突出，而商誉减值也成为了影响部分企业的重要因素。同时，商誉由于其自身无法变现的特征和估值的模糊性，常常会引起投资者的疑问：大额的商誉是否存在减值风险？资产中商誉的占比较高对其信用状况有何影响？针对这些问题，联合评级TMT行业小组进行了深入研究。

研究背景

商誉是指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。商誉是企业整体价值的组成部分。在企业合并时，它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。

从近10年来看，尤其2014年以来，随着A股市场并购数量和规模的加速扩大，整个A股市场商誉总值快速增长，由2008年的813.95亿元增长至2017年的13,025.32亿元，年均复合增长率为36.08%；整个A股市场商誉占所有者权益的比重从2008年的0.95%上升至2017年的3.65%。

一方面，商誉背后所隐含的企业产权变动、内部资源配置、产业结构布局、规模经济效应等信息，对企业整体的价值评估而言具有重大的参考意义。另一方面，在会计处理上，当商誉资产未来的成长或盈利能力出现问题时，则会计提减值准备，计提商誉减值会直接侵蚀企业当期利润，对公司造成较大冲击，一旦商誉减值爆发，没有业绩支撑的“商誉”或成“伤誉”。

对于传媒、软件等行业来说，具有轻资产的行业特征，导致相比重资产行业来说，其行业壁垒较低，同时由于其商业模式也比较容易复制，行业内参与者众多，竞争激烈，因此当行业发展到一定阶段时，行业内势必发生较多的兼并重组。当发生兼并重组时，轻资产的特征很容易形成较大规模的商誉。因此在传媒、软件等轻资产行业很容易产生较大规模的商誉，对商誉问题，尤其是轻资产行业商誉问题的研究就显得比较迫切了。

对于商誉问题的研究，其核心是研究商誉的减值风险，因为对于一项商誉资产来说，如果其未来成长性和盈利能力一直保持非常好的状态，那么即使其商誉规模很大，对于企业的信用风险来说也并无太大的影响。但是商誉终归是一把“悬在头上的剑”，若未来商誉资产成长性或盈利能力出现波动，那么商誉随时都存在计提减值的风险。

商誉的减值风险主要取决于商誉的质量，商誉的质量可以从两个方面进行思考和探讨：一方面是商誉的初始“水分”问题，也就是并购时支付溢价的合理性，如果并购时支付溢价太高，明显高过被并购资产未来生命期内所能带来的收益，则会形成较大规模的商誉，那么初始商誉的“水分”就比较大；另一方面是商誉资产未来的成长性和盈利能力的可持续性，成长性和盈利能力较弱的商誉资产，在业绩承诺期内甚至可能存在减值风险，同时承诺期结束以后，若商誉资产成长性或盈利能力出现大幅下滑，则也会面临较大的减值风险。

一、商誉质量研究

1．A股市场近几年商誉规模变化情况

随着我国经济发展以及上市公司业绩需求的考虑，A股市场并购数量逐年增加，A股含商誉上市公司数量随之增加，商誉规模逐年扩大；但A股上市公司商誉增长率受监管政策收紧影响，于2015年达峰值后开始回落

近年来，随着中国经济的发展，受企业内生盈利增速放缓影响，为了满足企业业绩增长等因素的需求，多家上市公司采用高溢价外延式并购的方式，作为其利润增长和做大市值的重要手段之一。Wind数据显示，随着市场并购数量增加，A股有商誉的公司数量也随之增加，自2007年的546家增加至2017年底的1,925家。2018年一季度继续增加，截至2018年3月底，A股有商誉的企业数量已达1,961家。而随着A股市场并购数量和规模的加速扩大，整个A股市场商誉总值快速增长。Wind数据显示，2007~2017年，A股上市公司商誉总额逐年快速增长，从419.68亿元大幅攀升至13,025.32亿元，年均复合增长40.99%。截至2018年3月底，A股上市公司商誉总额进一步增长至13,409.65亿元，同比增长18.02%。从增速情况来看，商誉增长率从2014年开始大幅上升，2015年高达96.76%，达近十年最高；2016年，随着监管政策收紧，A股公司商誉总额以及产生商誉的企业数量增速均有所放缓；2017年，受监管政策持续收紧以及宏观经济下行的影响，商誉规模增速以及产生商誉企业数量增速进一步回落，商誉增长率较上年下降37.35个百分点至23.81%。

2．轻资产行业近几年商誉变化情况

受自身发展以及政策鼓励影响，典型轻资产行业商誉规模逐年快速增长；商誉/总资产以及商誉/净资产比重随商誉规模增长逐年上升；上市公司并购标的业绩不达标比例的上升以及业绩对赌到期导致商誉减值爆发，对轻资产行业利润侵蚀严重

近年来，商誉规模增长过快，商誉占企业资产总额、净资产的比例随之增长。商誉占比过高会产生一定的风险，首先若未来并购对象业绩不达标，商誉不但面临大幅减值，直接影响当期业绩，对业绩造成冲击；净资产也将随之缩水。从各行业横向对比来看，2017年，根据Wind行业分类情况来看，各行业中商誉占总资产比例前三的行业为软件与服务行业、媒体行业以及消费者服务行业，占比分别为17.30%、11.42%和8.45%；各行业商誉占净资产比例位居前三名的行业仍然为软件与服务行业、消费者服务行业和媒体行业，占比分别为27.21%、20.37%以及17.93%，占比较大。

（1）传媒行业

从商誉规模占总资产和净资产比重情况来看，2007~2012年，传媒行业商誉占总资产与净资产比值处于小幅波动增长状态，2007年，商誉占总资产的比重仅为0.61%，占净资产的比重为1.31%，2013年以来，随着商誉规模的快速增长，商誉占总资产和净资产的比重也呈现快速增长态势，至2016年达到高峰，2016年，传媒行业商誉占总资产的比重达12.35%，占净资产的比重达18.95%。2017年，两项指标均有小幅下降，分别为11.42%和17.93%。

由于2013~2016年是传媒行业并购重组高峰期，而并购业绩承诺一般是1~4年不等，随着上市公司并购标的业绩不达标比例的上升，2017年、2018年也迎来了传媒行业上市公司商誉减值的集中爆发期，这不仅将影响传媒行业上市公司的净利润，更将直接影响传媒行业的盈利水平。2017年，商誉减值占净利润比重高达12.40%。

虽然在并购时，并购方都要求被并购方与之签订业绩对赌协议，但高额商誉的减值风险却并非短期业绩对赌可以弥补。由于被收购标的企业常常采取多种措施以完成业绩承诺，可能透支其未来一段时间发展潜力，导致很多企业存在业绩对赌期完成后出现大额商誉减值的情况。业绩承诺期一旦过去，上市公司的业绩可能遭遇利润和商誉减值的双重损失，如天龙集团、荣之联、东方通和中科金财，这四家公司在对赌期内均正常完成业绩承诺，但是却均在2017年计提了大额商誉减值。

（2）软件与服务行业

软件信息服务行业作为更新换代速度很快的行业，企业可通过纵向拓展或横向拓展建立多层次业务体系，整合技术、渠道等资源，减少业务推进阻力，因此并购成为提升自身竞争力的重要手段。基于上述原因以及政策鼓励，2007~2017年，A股软件与服务行业商誉规模从7.05亿元大幅增长至1,490.48亿元，年均复合增长70.81%。2014~2016年为并购高峰期，随着并购数量增加以及并购标的估值高企，软件与服务业商誉规模逐年增长，增速居高不下，分别为196.41%、149.79%和69.70%；2017年，监管趋严，同时优质标的稀缺、标的资产商誉减值集中爆发，商誉扩张速度明显放缓，商誉增速为28.60%，但商誉规模仍较大。

2007~2012年，从商誉规模占总资产比例和净资产比例情况来看，商誉占总资产及净资产的比重较为平稳，2007年，商誉占总资产比重仅为0.90%，占净资产比重仅为1.66%。2014年起，由于商誉规模的快速增长，商誉占总资产和净资产的比重均快速上升，2017年，商誉占总资产的比重为17.30%，占净资产的比重为27.21%。

与传媒行业相同，由于软件与服务行业并购爆发于2014~2017年，随着上市公司并购标的业绩不达标比例的上升以及业绩对赌期的结束，2017年，软件与服务行业上市公司商誉减值大规模爆发，共计提商誉减值50.80亿元；商誉减值占净利润的比重高达18.59%。

3．评估方法

企业价值评估的基本方法有收益法、市场法和资产基础法。

收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的一种评估方法。运用收益法评估资产价值的前提条件是预期收益可以量化、预期收益年限可以预测、与折现密切相关的预期收益所承担的风险可以预测。市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的一种评估方法。市场法适用的前提条件是：（1）存在一个活跃的公开市场且市场数据比较充分；（2）公开市场上有可比的交易案例。企业价值评估中的资产基础法也称成本法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。

我们筛选了2013~2018年7月31日，典型轻资产行业（以Wind行业分类：可选消费-媒体II，软件与服务，电信服务II）相关重大资产重组164起。因统计不便，在分析并购标的评估方法时去除一次交易收购多家标的股权的事件，共得到154个样本，其中采用收益法141起，资产基础法7起，市场法6起。其中，采用资产基础法的样本基本均为标的公司单体未开展实际业务而使用资产基础法，但标的公司具有核心竞争力的长期股权投资多采用收益法。从下表中可以看出，市场法和收益法在增值率上差别不大，均体现了高增值率，而资产基础法因为以资产成本重置计量，增值率更低。轻资产行业一般属于高成长行业，且行业企业所具备的技术团队、客户、运营经验、品牌等资源无法在资产中体现，因此收益法选取较多；我们所选取的样本中近92%采用收益法进行企业价值评估，但轻资产行业受国家政策（如税收政策、行业支持、优惠政策等）影响较大，二政策变化及未来收益具有一定不可预见性，在此基础上建立的收益法评估结果具有一定不确定性。

4．并购支付方式分析

通过分析轻资产行业重大资产重组的并购支付方式，我们发现“股权+现金”方式是最主流的支付方式

我们选取的164个样本中支付方式包括：股权；现金；股权+现金；上市公司股份+现金+资产；上市公司股份+资产；实物资产+股权，已覆盖所有支付方式。

从下图可以看出，“股权+现金”方式为最主流的支付方式，我们认为逻辑在于单纯采用现金支付会给收购方带来较大的现金压力，单纯采用股权收购会稀释收购方股东控制权，而“股权+现金”既可减轻收购方的现金压力，也可以防止收购方原有股东的股权被过分稀释，所以“股权+现金”方式较为流行。

我们选取的样本中，其他支付方式（上市公司股份+现金+资产；上市公司股份+资产；实物资产+股权）全部为因“买壳上市”发生，从并购方角度看，“买壳上市”式并购的支付方式最优选择是资产支付，一方面有买壳上市意愿的企业是为了上市融资，其融资渠道往往不畅，如采用现金支付，可能使原本就紧张的现金流更趋恶化，负担较重的资金压力；另一方面由于壳公司本身的业务质量往往不高，通过并购注入并购方优质资产以替换被并购方原有的不良资产，通过干净的壳公司达到上市目的，往往能够实现并购双方的双赢。

从主要细分行业看，“股权+现金”支付方式依然占据主要地位；绝大多数细分行业（电影与娱乐、广告、互联 软件与服务、应用软件、游戏）中“股权+现金”支付方式占比均过半。

5．支付溢价分析

支付议价方面，轻资产行业在并购重组时并购标的的增值率整体偏高，细分行业来看，游戏行业由于其盈利能力较强，并购标的增值率最高。支付方式为“现金”支付的并购标的增值率最低，支付方式为“股权”方式的并购标的增值率整体最高。同行业并购时并购标的增值率一般较高。

通过对选取样本并购标的评估增值率进行分析，增值率分布在1,000%以下的占55.28%，1,000%~2,000%占24.22%，2,000%~3,000%占13.66%，3,000%以上占6.83%；可以看出增值率主要分布在1,000%以下，选取样本增值率中位值为856.45%，平均值为1,417.66%，均处于较高水平。细分行业看，出版、电影与娱乐行业增值率偏于分布在500%以下，中位值分别为162.40%和381.06%；

应用软件偏于分布在500%~1,000%，中位值为723.82%；广告行业增值率偏于分布在500%~2,000%，中位值为1,182.17%；互联 软件与服务和信息科技咨询与其它服务行业偏于分布在1,000%以下，但存在一定比例分布在2,000%以上，中位值分别为653.66%和895.30%；游戏行业是增值率最高的细分行业，增值率分布在2,000%以上的比重更高，中位值为1,993.03%。游戏行业更易获得高增值率主要是游戏公司盈利能力均较好，游戏公司靓丽的财务数据并表可以增厚业绩以及游戏行业目前处于高速发展期综合所致。其中完美环球溢价412倍收购完美世界，为样本中最高溢价，产生高溢价主要系2015年完美世界收购同一控制下企业的会计处理及分红导致账面净资产下降，且由于完美世界知名度、团队、经验及游戏产品受认可带来较高溢价。

（1）支付方式与溢价

从下表可以看出，以现金支付方式完成的并购重组平均溢价率为722.91%，低于其他支付方式（现金、股权+现金），主要原因系现金流动性强，利于被并购方后续的投资运作，股票是收益与风险并存，只有在市场行情较好的情况下才有利于股票增值，因此被并购方更愿意以现金作为结算方式；同时在并购重组中，现金支付的一方往往在讨价还价中占有优势，溢价率偏低。

（2）重组目的与溢价

从重组目的看，横向整合占比最高，占比为54.66%；多元化战略占22.36%，买壳上市占11.80%，垂直整合占4.35%，业务转型占1.86%。我们把横向整合、垂直整合看做是同行业/相近行业并购重组，将多元化战略、买壳上市和业务转型看做是跨行业并购重组。从下表可以看出，跨行业并购重组平均溢价率低于同行业/相近行业发生的并购重组。

跨行业并购时，并购方要付出比同行业并购更高的整合成本，风险相对较大，并购方不会轻易支付溢价给被并购方，因此溢价率偏低。同行业并购溢价率较高的原因主要有三方面：一是同行业内部有一定的竞争关系，并购方的管理层通常会提高并购价格来阻碍被并购方的进入；二是同行业并购时，并购方不需要重新组建新的主营业务，节省了并购方的业务整合成本，并购方不排斥支付溢价；三是同行业间的并购容易产生协同效应，并购方也愿意支付溢价。

6．对赌业绩完成情况分析

对赌业绩完成情况方面，对赌期最后一年未完成业绩承诺概率较高，最后一年的业绩承诺至关重要，需要尤为关注。

我们从样本中选取对赌期已经结束或对赌期已完成三年及以上的并购重组来分析对赌期的完成情况，按照上述条件，共选取并购重组案例65起（详见附表1）。从下表可以看出，按照累计利润完成情况统计，在对赌期未结束前，被并购企业均能较好完成相应业绩承诺；但对赌期结束的并购重组中近31%未完成业绩承诺，未完成业绩承诺占比较高。由于未完成业绩承诺，并购方一般要对商誉计提减值准备，对并购方财务 表产生影响。从上述分析可以发现，轻资产行业并购重组在对赌期结束后商誉存在很大概率的减值风险。

通过对已完成对赌期情况进行分析，最后一年未完成相应业绩承诺占比达40.38%，占比较高；而从已完成对赌期但未完成累计业绩承诺的最后一年业绩承诺完成情况看，高达94%最后一年未完成相应业绩承诺。可以看出，最后一年业绩承诺完成情况在整个对赌期较重要，需要关注其完成情况。

二、商誉减值案例分析

1．代表性轻资产行业商誉减值情况统计分析

通过对近三年商誉减值案例进行分析，我们发现从支付方式来看，商誉减值似乎和并购时支付方式无明显关系；但从重组目的来看，多元化战略整合的重组发生商誉减值比例均值最高，横向整合目的的重组发生商誉减值比例均值最低。另外，商誉减值更多的发生在业绩承诺到期时点和业绩承诺到期之后。

我们选择了2008~2018年，WIND行业分类在“WIND可选消费-WIND媒体II”、“WIND信息技术-WIND软件与服务”和“WIND电信服务-WIND电信服务II”三个行业的313个重大重组事件案例。将以上313个案例与其对应主体的2015~2017年商誉计减值准备计提情况做了匹配，只有21个案例在这三年发生了商誉减值计提事件。

在这21个案例中，单纯股权支付1个，累计商誉减值比例为22.10%；单纯现金支付案例4个，累计商誉减值比例分别为15.42%、12.36%、9.47%和4.57%；股权+现金支付方式案例16个，累计减值比例分布在4.82%~94.81%之间。从案例情况看，商誉减值比例与支付方式没有明显关系。

在这21个案例中，并购标的所在行业大体分布在应用软件、信息科技咨询与其他服务、家庭娱乐软件、互联 软件与服务、广告、安全和 警服务、电信运营和通信设备等。如下：

可以看出，应用软件、广告、电信运营和通信设备行业商誉减值比例较高；家庭娱乐软件商誉减值比例较低。（或与案例较少有关，因为家庭娱乐软件这几个案例都是掌趣收购的游戏公司）

从重组目的看，21个案例主要分为垂直整合、多元化战略、横向整合和资产调整。

其中，横向整合、多元化战略及垂直整合的累计商誉减值比例的均值分别为25.41%、48.47%和32.59%，其中多元化战略整合的商誉减值比例均值最高，横向整合商誉减值比例均值最低。多元化战略整合收购案例中，*ST巴士原简称为“新嘉联”，收购巴士在线后，在原有电子元器件业务上增加互联 媒体业务，并修改了股票简称，利润情况较差，实际完成净利润为负，大幅计提商誉减值；银江股份收购亚太安讯，增加国内轨道交通细分领域业务，但业绩承诺完成度为74.42%，商誉减值计提比例较大。

从逻辑层面理解，横向整合是扩大市场占有率的行为，收购标的与公司目前的业务情况大致相同；垂直整合是产业上下游的整合，业务具有相关性；多元化战略基本可以理解为跨行业收购，推测一方面收购主体现有业务未来盈利能力可能有下行风险，所以企业急需寻找新的行业布局可能导致更高的收购溢价，另一方面跨行业收购导致业务发展不确定性更高。

从21个案例看，在业绩承诺期到期前就开始计提商誉减值案例3个，业绩承诺期到期时点同时计提商誉减值案例8个，业绩承诺期过后开始计提商誉减值案例9个。从数量分布上看，商誉减值更多的发生在业绩承诺到期时点和业绩承诺到期之后。

三、结论

近几年，随着A股市场并购重组案例的增多，商誉规模快速增长；以软件、传媒等为代表的轻资产行业为例，轻资产行业商誉规模快速攀升，目前占净资产的比例已然很高，高商誉同时也意味着高风险，因为商誉指能在未来期间为企业经营带来超额利润的潜在经济价值，或一家企业预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值，代表的是未来的获利能力，若未来的获利能力不能正常体现，那么将会导致商誉减值，商誉减值一方面导致资产缩水，另一方面会侵蚀当期利润。同时发生商誉减值，也说明并购事项很大概率并未实现预期的效益，即预示着并购的失败，并购标的很大概率成为负资产，负资产可能持续影响企业正常的经营效益，进而对企业的信用水平产生不良影响。因此对于高商誉问题，我们需要持续关注。

通过对轻资产行业近几年的并购重组案例进行分析，我们发现：

1.“股权+现金”方式是轻资产行业并购重组时最主流的支付方式。

2.轻资产行业在并购重组时并购标的的增值率整体偏高，细分行业来看，游戏行业由于其盈利能力较强，并购标的增值率最高。支付方式为“现金”支付的并购标的增值率最低，支付方式为“股权”方式的并购标的增值率整体最高。同行业并购时并购标的增值率一般较高。

3.对赌期最后一年未完成业绩承诺概率较高，最后一年的业绩承诺至关重要，需要尤为关注。

4.商誉减值似乎和并购时支付方式无明显关系；但从重组目的来看，多元化战略整合的重组发生商誉减值比例均值最高，横向整合目的的重组发生商誉减值比例均值最低。另外，商誉减值更多的发生在业绩承诺到期时点和业绩承诺到期之后。