1.手机是小米生态链的起点和基石
小米通过手机产品积累了第一批粉丝，手机业务是小米起点，也是小米生态链的基石。近 5 年全球智能手机出货量约 13-15 亿部，在其他智能终端产品出货量尚未达 10 亿台量级时， 智能手机仍为聚焦小米粉丝的基础业务。
1.1 小米手机热销 100 多个国家，三年蝉联第四
2021 年 11 月，小米手机活跃用户突破 5 亿。小米公司成立于 2010 年 4 月，同年，小米 推出 MIUI 操作系统。MIUI 操作系统是小米的第一个产品，2010 年 8 月 MIUI 发布第一个内 测版本时，小米只有 100 个用户，他们是口碑传播最早的核心用户。2011 年 8 月，小米手机 发布时已有 50 万发烧友用户，其间主要通过粉丝口口相传。2011 年小米进军手机市场，结合 MIUI 以高性价比的扩张战略迅速扩大品牌效应，目前已形成包括小米 MIX、小米系列和红米 系列覆盖高中低端市场的手机系列机型。2021 年前三季度小米智能手机出货量达 1.46 亿只， 市场份额达 14.7%。截止 2021 年 11 月 22 日全球 MIUI 月活跃用户突破 5 亿。
小米智能手机发展历史。小米公司手机业务从 2011 年至 2014 年持续增长，通过高性价 比的战略部署，以及 2014 年红米系列的销量猛增，小米于 2014 年成为中国大陆市场出货量 排名第一的智能手机品牌。由于小米期初主打低端品牌，随着华为、OPPO 等品牌的强势增长， 2016 年小米手机出货量陷入低迷，出货量下降至 5,304 万只。2017 年，小米调整战略方向， 维持中低端品牌机的量产并积极布局高端品牌机，同时积极开拓海外市场，扭转了 2016 年低 迷的态势，重新恢复高速增长。2017-2020 年，在全球手机市场低迷行情下，小米在海外市场 高速成长，出货量从 9,272 万部1提升至 1.46 亿部，逐年创历史新高。2018-2020 年，小米手 机蝉联全球出货量第四名。
从区域市场角度，印度、中国仍为小米的主力市场，前五大国家市场销售占比 64%。截止 2020 年底，小米的产品在全球销往 100 多个市场，中国、亚太、欧洲、中东非洲、拉美地区 均为其重要销售市场。2020 年小米手机出货量 1.46 亿只，其中印度、中国市场出货量分别为 4105、3901 万只，占小米手机出货量 54%；印尼、俄罗斯、西班牙市场出货量位列前五，分 别为 602、558、383 万只，占小米手机出货量约 10%。
中国市场是小米手机的起点，经历了调整与恢复，2020Q4 以来加速渗透。2018 年 及以前，中国是小米最主要的销售市场。即使在 2016 年受同业竞争冲击小米手机中 国市场出货量出现 4151 万只低点，2017-2018 年小米手机中国市场出货量迅速恢复 到 5,506、5,076 万只。2019 年以来，中国市场仍高居小米手机第二大销售市场。 2020Q4，小米智能手机业务在中国大陆增长显著，据 Canalys 数据，小米中国大陆 智能手机出货量同比增长 51.9%，市场份额从 2019Q4 的 9.2%上升至 2020Q4 的 14.6%。2021Q3 中国大陆地区 MIUI 月活用户 1.27 亿，较 2020Q4 的 1.11 亿月 活上升 14.7%。
印度市场，小米手机连续三年出货量排名第一。2014 年 7 月，小米在印度成立公司。 2015 年，小米在印度开设第一家工厂，联合富士康共同生产“印度制造”的手机， 2017 年 3 月，又投建了第二家工厂。为降低关税成本，小米基本实现了本地组装本 地销售。2017Q3 起，小米超越印度市场的长期霸主三星，成为印度市场最大的智能 手机供应商，市场份额一度高达 30%。2018 年起，携供应链公司在印度设置工厂计 划陆续释放。2018-2020 年印度市场连续 3 年维持 4000 万只出货量级，是小米手 机的第一大销售市场。
1.2 快速建设中国区线下渠道，零售店突破 1 万家
不同于其他手机品牌，小米手机线上渠道销售量逾 50%。小米自成立之初，就以互联 品 牌形象深入人心。2020 年 IDC 数据显示，苹果、三星、华为等手机品牌出货均以线下为主要 出货渠道，线下销售占比约 70%，以渠道见长的 OPPO、vivo 线下占比分别为 86%、85%。 相比之下，小米线下占比仅 47%，线下渠道销售潜力仍有较大挖掘空间。
小米手机早期拓展主要依靠线上渠道。小米手机早期仅有官 直销渠道，随后拓展到天猫 小米旗舰店。2015 年以来，直销渠道获单力遇瓶颈，2016 年线上线下经销渠道销售额快速增 长，超过直销渠道占比。
公司通过与第三方线上合作伙伴合作打造了全球线上分销 络。在中国境内，公司与领先 的电商平台京东、苏宁、国美等进行合作；在印度和世界其他地区，公司的线上合作伙伴包括 亚马逊、Flipkart、Lazada 等。2020 年，在印度以外的境外线上渠道，智能手机出货量超过 1600 万元，同比增长超过 90%。
小米的第三方线下分销 络包括：1)中国境内电信运营商；2)中国境内零售连锁店及直供 店；3)国际分销商，包括批发分销商、电信运营商及授权店。
2020 年，在运营商渠道上，小米在除印度外的境外市场运营商渠道，智能手机出货量超过 900 万台，同比增长超过 380%。
2021 年中国线下零售店突破 10,000 家，手机线下销售占比有所提升。2016 年以来，公 司线下零售门店“小米之家”快速扩张，截至 2018 年 3 月 31 日，公司在中国境内已有 331 家零售门店。2020 年以来小米加强零售渠道建设，计划实现县域全覆盖。小米中国大陆零售店 从 2020 年底 3200 多家增至 2021Q3 末的 9100 多家，截止 2021 年 11 月线下零售店突破 10,000 家，推广以高效率、高周转的数字化经营模式。2021 年前三季度小米智能手机出货量 达 1.46 亿只，其中线下销售占比提升至 49%。
1.3 技术创新+双品牌战略，助推小米手机高端化
小米热衷于研发创新型技术，通过内部研发、获得第三方知识产权授权以及收购第三方业 务及技术等途径拓宽技术获取渠道。公司的研发部门主要分为产品规划、工业设计及硬件工程 和软件工程三个方面。产品规划研发方面主要是小米通过提供前沿产品或为现有产品添加新功 能和优化已有功能来突破技术边界，持续技术创新；工业设计及硬件工程方面则是小米注重研 发以及工程、工业设计与制造团队的之间的密切配合，由硬件工程师与工业设计工程师密切配 合，改良产品布局及设计，提高研发效率；软件工程研发则是软件工程师通过用户需求以及公 司创新意愿的驱动研发互联 服务产品以及软件平台的新功能或对功能进行适度调整适应变化 来实现研发效果。
2020 年，小米集团研发费用 93 亿元，研发投入占比提升至 3.76%。截止 2021Q3，已获 授权专利逾 2.3 万件，申请专利数逾 4.8 万件。研发人员约 1.4 万人，占比逾 44%。
小米手机在研发探索中逐渐进步，其产品思路逐渐从早期的跑分、单纯追求性价比转向追 求性价比、美学、屏幕等多方面逐步采用黑科技，在全面屏、无线充电、折叠屏等方面引领了 国内的手机潮流。
屏幕技术持续创新。继 2016 小米 MIX 引领全面屏技术后，2021 年小米推出 MIX Fold 折叠屏。
小米在手机相机像素、成像、变焦等领域均取得行业领先的技术突破。2020 年，小 米 10 Pro 和小米 10 至尊纪念版登顶 DXOMARK 相机评测榜单，全年合计位居榜首 120 天。
小米 2020 年推出 120W 有线快充及 80W 无线秒充技术。2021 年 1 月小米发布隔 空充电技术，做到无需充电线、充电底座的隔空充电。
与时俱进，推出差异化定位的手机品牌。2018 年起，全球智能手机市场出货量出现下滑， 手机市场规模增长空间在于成熟市场中高端机型以及新兴市场中低端机型，小米手机通过全产 品线布局实现逆势增长。在产品线设计上，小米手机从小米及 Note 系列发散，于 2013、2016 年分别推出千元机红米系列及高端旗舰机 MIX，丰富产品线：
Redmi 独立以后，小米手机品牌推出小米 9、9 Pro 5G、小米 10、小米 11 等旗舰 机型，坚定不移地走高端化路线。
MIX 系列连续布局多项前沿黑科技，并持续走发烧路线。2016 年 10 月 25 日，小米 首次推出小米 MIX，小米 MIX 是一款全面屏、手机屏占比达到 91.3%，率先使用了 全陶瓷机身。2017 年 8 月，MIX 荣获 IDEA 设计金奖；9 月 1 日，小米 MIX 被芬兰 国家设计博物馆收藏。MIX 系列为小米智能手机的高端旗舰系列。2021 年，小米发 布第一台折叠屏手机 MIX Fold。
双品牌战略之下，小米手机高端机型年出货量突破千万只，高端化战略初见成效。
2020 年，中国大陆地区定价在 3000 元或以上及境外定价在 300 欧元及以上的智能手机 出货量近 1000 万台。受益于中高端产品销量提升，2020 年小米智能手机 ASP 提升至 1040元，同比增长 6.1%。2021 年前三季度，中国大陆地区定价在 3000 元或以上及境外定价在 300 欧元及以上的中高端智能手机出货量近 1800 万台，出货占比超过 12%。
2.全球最大的 AIoT 平台
2.1 小米的多品类扩展，设备规模行业领先
过去 30 年的互联 时代实现了人与人的互通互联，2018 年爱立信移动 告显示，全球单 独手机用户数量达 56 亿，占 2018 年全球人口数的 74%。物联 （The Internet of Things） 则是实现物物相联的互联 ，未来的世界是一个万物互联的世界，一种在互联 基础上延伸及 扩展到物与物之间并进行信息交换与通信的 络。物联 重点应用领域包括智慧城市、工业物 联 、车联 、智能家居等。
自 1990 年比尔盖茨建立“未来之屋”开始，智能家居的雏形就已诞生，科技进步让智能 家居逐步走向大众生活。根据数据机构 IDC 定义，智能家居/家居物联 指在家居环境中，可明 确识别各个终端，能够通过 IP 络进行自动连接，独立并双向交互。家居物联 应用包括家庭 安全、智能家电、个人护理、家庭自动化等，为家电企业、手机企业在产品端提供新的机遇。
小米是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的公司，“手机+AIOT”已上升为公 司战略。小米于 2013 年起进军智能硬件领域，初步探索 IoT；2015 年首次披露以手机为核心 连接所有设备的 IoT 战略，正式开启物联 布局；2019 年初，雷军宣布全面 All in IoT，未来 五年持续投入高达 100 亿，抓住人工智能、物联 时代的新风口，“手机+AIOT”已上升为公 司核心战略。在全球智能手机竞争日益加剧，创新难度急剧加大的大环境下，消费级 IoT 对于 小米的战略意义将进一步提升。
小米的战略路径便是通过产品的高用户体验，卡位关键流量入口，孵化生态链企业以产品 线规模优势为切入点构建其 IoT 平台。截止 2021Q3，小米已连接的 IoT 设备数达 4 亿部。
小米 IoT 和生活消费产品包括自有产品和生态链产品两大类。其中，自有产品主要为自产 的智能电视、笔记本电脑、智能路由器、人工智能音箱等。生态链产品主要为与生态链企业合 作设计和研发的各类智能家居、健康和健身、旅行、音频、儿童和其他 IoT 产品以及部分生活 消费产品。
小米自营产品卡位智能家居关键环节。小米除手机外的主要自营产品为笔记本电脑（办公 娱乐入口）、智能路由器（ 络连接入口）、智能电视（家庭娱乐入口）、智能音箱（语音交 互入口）、智能空调（白色家电切入点）。小米在办公、家庭不同场景推出标杆产品，把握流 量入口。
音箱是家居场景重要应用，同时也是智能语音助手的重要平台。2020 年小米智能音 箱出货量 1097 万台，全球市场份额 8.4%。
Canalys 数据显示，小米可穿戴位列全球第二。智能手环，个人健康管理的代表产品， 小米手环出货量蝉联 5 年全球第一。2016Q1 以来，小米手环出货量超过 Fitbit 成为 出货量第一的品牌，并维持稳定增长态势。2018 年以来出货量远超第二名竞争对手， 市场份额维持在 40%以上。2020 年出货量 3377 万只，市场份额 48.6%。
小米电视 2019 年、2020 年出货量逾千万台，维持国内第一、全球第五地位。小米 于 2013 年进入电视市场，根据小米发布的出货量数据，2018 年第二季度，小米成为 中国大陆第一电视品牌，2018 年小米电视出货量近千万台；2019 年 4 月份市占率已提升至 5.9%，挺进全球 Top 5 阵营。在区域市场方面，据 AVC 数据，截止 2021Q3， 小米电视在中国大陆已连续 11 个季度排名第一，小米智能电视在印度市场已连续 13 个季度位列第一。除出货量居于全球前列外，小米也在电视互联、壁纸电视、巨屏电 视等创新方面获得成功，小米 OLED 电视出货量自 2021 年 8 月发布以后连续 2 个月 位列中国大陆出货量第一。
2019 年，加码大家电、厨电市场。继电视之后，小米在大家电领域陆续推出了空调、 洗衣机和冰箱。2016 年 8 月，小米发布洗衣机，2018 年 12 月，发布烘洗一体机， 截至目前，小米洗衣机产品尚未形成气候。2018 年发布米家互联 空调进入空调市 场，2019H1，米家空调出货量达到约 100 万台。2016 年正式进入厨卫制造板块， 以智能产品为核心，推出互联 零冷水热水器、升降油烟机、高端燃气灶等多种产品。
2021 年成立子公司负责小米智能电动汽车业务，预计 2024 年上半年正式量产。截止 2021 年 11 月，小米汽车团队规模逾 500 人。
2.2 生态链投资+有品 App，小米 IoT 模式良性循环
投资生态链企业模式，增强品牌价值。小米通过投资生态链企业并与其进行深入业务合作， 大力布局智能家电、健康家居、移动电源、数码配件、出行工具等各种智能硬件领域，努力向用户提供创新、高质量、精心设计、用户体验卓越的智能硬件产品。截止 2020 年底，小米共 投资超过 310 家公司，账面价值 480 亿元，同比增长 60.1%。小米集团投资业务带来投资收益 同时，更可以带来业务协同。
将小米品牌做成 KOL，形成消费 IoT 品牌影响力，为多元内容变现铺路。小米起家于智能 手机，主打“性价比”，其后发布的家居产品也坚持这一策略。凭借自身的互联 基因，在智 能 AI、互联交互体验、内容运营上形成与传统手机及家电厂商的差异化优势。伴随爆款产品的 推出和品类的拓宽，小米在消费者心目中成了消费 IOT 代表品牌。
小米以智能家电为切入点，借助 To B 渠道渗透 To C 场景。小米在 2018 下半年陆续宣布 与宜家、全季酒店、车和家、爱空间在 IOT 领域达成战略合作协议，分别进军商旅、汽车、家 装 3 大领域。
与企业合作背后的实质是扩大 IOT 领域，增强 IOT 渠道及平台影响力，进一步推进小米消 费级 IOT 生态构建。最终的目的是为消费者提供最佳的 IOT 体验，为用户带来真正的万物互联 生态。
打造小米 IOT 平台，开放平台加速小米 IOT 生态搭建。小米于 2017 年 11 月正式推出小 米 IoT 开发者平台，可实现全体系平台能力的开放分享。聚焦于建设智能硬件开发与应用生态， 包括面向开发者的开放平台、面向智能硬件的协议标准和模组芯片、面向终端用户的交互应用。 小米 IOT 开发者平台的建立意味着小米 IoT 平台将不再专属于小米及其生态链企业。由于小米 产品线规模的成型，其他硬件设备想要与这上亿台设备互联互通，就必须接入小米的 IoT 平台。 同时，开发者使用小米平台，可以避免高昂的研发成本，大大降低了硬件创业的门槛。除此以 外开发者还可获得在销售渠道等多方面的支持，属于双赢的合作。
3．基于手机+AIOT 用户群的互联 变现
小米已成为全球领先的 IoT 平台。截至 2021Q3，小米核心 IoT 平台及 MAU 规模领先， 且维持高速增长：
连接设备数达 4.00 亿台，同比增长 33.1%。其中，拥有 5 台及以上设备用户数达 800 万，同比增长 42.8%。
2021 年 9 月，AI 助手 MAU 达 1.05 亿，同比增长 34.1%。
2018 年开始，小米对所有用户承诺：小米会永远坚持做感动人心、价格厚道的好产品，硬 件综合税后净利率永远不超过 5%。雷军总结的小米十条经验中有一条对于成本的描述：“销 售价就是成本价，先做行业的成本价，然后做到摧毁行业的成本价，不要用毛利率来欺骗自己， 靠着现在的毛利来赚钱是做不到优秀的。”
硬币的另一面，意味着小米需要通过互联 业务变现，以实现小米集团的良性循环。小米 已成为全球第四大手机制造商，且通过硬件 IoT 平台不断拓展用户及应用场景，巩固其品牌影 响力，也为互联 服务增值提供了基础，其品牌价值延展性极高。
基于用户数增长及互联 价值挖掘，小米互联 服务从 2015 年 32 亿元增至 2020 年收入 238 亿元，占比从 5%提升至 10%；2020 年互联 服务毛利润 146 亿元，占比 40%，成盈利 主力。互联 服务通过广告、游戏、互联 金融等形式变现，2020 年营收分别为 128 亿元、 42 亿元、68 亿元，以 2020 年末 MIUI 3.96 亿用户计，ARPU 值为 60 元。
对比苹果公司，其 iTunes ,软件及服务收入从 FY2012 财年 120 亿美元增至 FY2021 财年 684 亿美元，CAGR 21.35%，远高于其他主营业务增速，同期苹果营收 CAGR 为9.89%。iTunes , 软件及服务营收占比从 FY2012 财年 8%提升至 FY2020 财年的 20%，FY2021 财年互联 服务业务实现 19%营收占比。以 iOS 约 10 亿用户数估算，苹果的互联 服务业务 ARPU 值约 68 美元。
从互联 服务占比角度，小米的互联 业务有翻倍以上提升空间。由于 iPhone 的 ASP 约 2000 美元代表了智能手机行业最高水平，亦远高于小米手机的 ASP 1040 元人民币，因此从营 收占比角度，小米的软件业务潜力被低估。
4．关键结论与投资分析意见
关键假设： 1） 手机业务：假设 2021-2023 年小米手机出货量分别为 1.95 亿/2.00 亿/2.00 亿部，ASP 稳步提升，智能手机业务收入分别为 2,128/2,292/2,407 亿元。毛利率维持 9%。
2） IoT 业务：假设 2021-2023 年 IoT 业务通过扩品类及生态链投资维持较快增长，营收 分别为 771/912/1,011 亿元。毛利率维持 12%。
3） 互联 服务：通过 MIUI 用户广告业务为增长主力，以及拓展多元化实现增长。假设 2021-2023 年 ARPU 值分别为 66/70/75 元，MAU 用户数分别为 4.50/5.00/5.50 亿 人，收入分别为 298/351/413 亿元。毛利率维持 70%。
根据小米集团的产品及业务模式，选择具有自有品牌产品的消费电子 A 股公司作为可比公 司。其中，传音控股是非洲手机之王，智能手机出货量已进入全球前 10 名，同时亦布局 IoT、 互联 扩产；漫步者是专业音频厂商，拥有品牌耳机、音箱等电子产品；安克创新从事智能移 动周边产品、智能生活周边产品及计算机周边产品的研发和销售，“Anker”等品牌的消费电 子产品销往全球，在亚马逊等境外大型电子商务平台上占据领先的行业市场份额，拥有很高的 知名度和美誉度。
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