在投资的时候，把自己看成是企业分析师——而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。——沃伦·巴菲特
新能源很热，所以田瑀在自己的雪球 上连续写了四篇相关的分享，篇数和频率都是专栏开通以来最高的。
但既然定位“慢思考”，追求的就是热度下的那一份冷静，对思考对象的刨根问底。
应用到“新能源”话题上，就是从整体高歌猛进的兴奋中抽离出来，回归理解一门“生意”的角度。
田瑀的四篇文章分别从分析细分市场存在的问题切入，提出一种可能的解决方案，进而分别从单体企业以及全市场角度，对这一解决方案做可行性研究。
前两点的思考我们已经在上篇文章中分享过，这篇就着重在可行性研究上。
内容烧脑，但换个角度想，除了这个专栏，还能见到基金经理这样把计算、研究过程完整展现出来的场合，实在很少。
所以，如果你很享受研究的过程，接下去的内容，就一定是你想要的。
「 田瑀的慢思考 」
之前提到，某企业的巧克力换电模式在消费端为10-15万元价位的纯电汽车提供了可能的经济性购车用车方案。但这还不够，如果要普及开来，运营端也需具备经济性才行。今天就来算算换电运营是否具备经济性。
在计算之前，框定业务的范围很重要。对于换电运营而言，有两项实质业务：电池租赁以及换电补能。
原则上，这两项业务可以独立计算，但考虑到电池租赁和换电服务紧密绑定，同时单独核算中租赁费用以及补能服务的定价决定了两项业务的利润划分，可能导致各自结果的偏差，如何划分只是企业营销上的考量，并不影响整个产业的经济性。
由于这里考量的是产业发展的经济性，所以进行合并计算。
先站在企业主的角度考虑这门生意是否划算，这是研究中经常需要的视角。
提示：接下来的内容会有点绕。
作为企业主，进行任何投资之前先要盘算的是投资金额。换电站的投资由电站设备、线路投资、换电电池、租赁电池等固定资产投资和用于人员开支、运营能耗等流动资金组成。以某电池龙头换电方案为基础，我们做如下假设：
以上对换电站投资金额和线路投资金额的假设，我们采用的是另一家上市公司募集资金时所披露的数据，与某造车新势力的投资数据相比金额更高。这里取较高值，以保证相对保守的盈利估计。
相信大家注意到了，上述投资估计中租赁电池投资以及运营能耗并没有做相关估测，原因是这两项与换电站服务的租赁客户数量以及客户换电频率相关，需要假设一些相关关系。
上篇文章提到，即使在换电模式下，绝大部分的充电需求仍将由慢充完成。这里仍然假设25%的补能需求由换电完成，按照26.5KWh的带电量，用户的充电频率为每周2次、每月8次，其中有两次换电需求。
若要保证换电体验与加油类似，假设每块电池每天只完成一次换电，这样就可以保证用户到站换电体验与加油站类似。
这样就可以得出，拥有48块电池的换电站每天完成换电48次，每月完成换电1440次，对应租赁电池客户数量720户。
基于这样的假设，得出租赁电池成本1562.4万元，在补能深度为80%的情况下，每年的能源消耗量为37.14万度。其中由于电站每天换电仅为1次，给电池充电可均以谷时电价完成，成本按0.3元计算。
若按照流动资金准备一年，固定成本一次性支付，则总投资金额如下：
每年的运营成本也可依此计算，其中换电站以及线路按8年折旧，电池按照生命周期1500次循环折旧，可得每年换电站的总成本大约在119.7万元。
按照399元/月的电池租赁费用以及1.25元/KWh的换电补能价格，考虑到增值税，其 表确认收入约为346.16万元，同时考虑到增值税抵扣、企业所得税、10%的销售管理费用，其税后净利润大约为180万元，可以粗略认为其ROA=180/2038.1=8.89%，若结果可靠，其经济性卓越。
但值得注意的是，以上估测中绝大部分假设对于回 来说都是相对保守的估计，只有日换电次数达到48次这一假设是否保守难以直观看出，但这一假设又是影响投资回 率的核心变量，在研究中应慎之又慎。
那么48次的假设是否合理呢？我们可以从宏观的角度试图回答这个问题。
用户使用习惯仍然沿用之前的定量假设，用户平均每月充电8次，其中2次换电，这意味着单个换单站覆盖的用户数量为720户。
通过这样的方式，我们就将这个问题转化成，在这样的换电站密度下，我们可不可以实现与加油相似的补能体验？如果可以，则意味着这样的换电频率理论上可以达到；如果不行，可能需要增加密度以保证体验。
由于换电时长以及换电过程需要与加油体验基本相当，我们主要衡量两个维度的体验——换电站便利程度以及高峰满足程度，这两个差异我们用换电站密度以及高峰接纳能力来进行比较。
换电站密度比较容易计算，当前全国乘用车保有量为2.6亿辆左右，按照上面的假设，需要换电站36.1万座。公开资料显示，我国当前加油站的数量在11.9万座的水平，从分布密度看，换电站会更加密集，便利程度更优。
高峰接纳能力可分为两个维度，一是换电补能高峰接纳能力，二是电池租赁高峰接纳能力。
从全国来看，根据我们的假设来测算换电补能高峰接纳能力比较容易，但高峰补能需求则是需要进行分析的变量。这里我们选取表观汽油消费量作为出发点进行估测。
公开资料显示，我国2021年汽油表观消费量在12282万吨，汽油密度按照0.72g/cm3，一吨汽油相当于1388.88升。
按照所有汽油均为车辆使用，我国每年11.9万座加油站共消耗汽油17058224万升，每座加油站平均每天加油3927升，为了交叉验证，我们抽样调查了部分加油站，结果大体相当。
按照平均每车次加油40升计算，平均每天服务98车次，意味着即使我们按照效率最低的服务方式进行服务，98辆汽车同时到达，我国加油站需具备同时服务1166万车辆加油的能力，而按照36.1万座换电站来计算，其可满足同时换电的能力在1732.8万辆的水平，也超过了现有加油站的服务能力。
若考虑到换电站的智能化水平更高、可以统筹预约，同样体验下其接纳能力会更强。
应对电池租赁高峰的情况更为复杂一些。之前提到过，按照出行强度来看，每年5个左右的公共节假日为出行租赁电池高峰。某龙头导航软件数据显示，用车强度在节日期间的最高峰为150%的水平。
若按此估计，换电站每个换电站需额外准备50%的电池冗余量，也就是384块电池，如果冗余电池也和其他电池共同循环使用，冗余电池仅仅是延长了换电站的电池更换周期，其折旧标准仍按循环次数计，对于换电站的盈利影响仅为初始投资额，其中为额外电池增加的电站设备投资主要为电池存储成本。
考虑到相关设备功能复杂程度要低于新能源汽车的电控成本，按照单块电池2000元的设备投资增额应是有所冗余的假设。
大家也可自行估测，服务强度不变则线路投资保持不变，初始投资变化如下表所示：
调整后的税后净利润在166.65万的水平，粗略可认为ROA为5.83%，仍为经济水平；若电池成本进一步下降或电池循环次数进一步提高，其回 将更高。
也就是说，基于以上测算来看，若全 会的冗余电池持有量在50%以下，换电模式在电站运营端也可以具备经济性。个人认为，若进一步通过价格调节以及超充作为补充，50%的冗余量大概率是可以提供满足要求的使用体验的。
至此，大家可以看到，换电模式在各个环节理论上是一种可以具备经济性的方案。但这并不意味着换电将成为必然，对于换电而言在经济性之外，还有更多产业层面的问题需要解决。
如换电作为关键环节，若由电池厂商来占据主流，整车厂将受制于人；若整车厂自己来做，又面临着保有规模可能无法达到最小经济规模的风险，电池厂商如何调动整车厂的积极性以及整车厂商将如何选择等。
虽然没有得出直接的投资结论，但是我们至少厘清了换电模式下的生意模式、可能会遇到的困难，以及影响经济性的变量等问题，对于深入了解这门生意来说取得了长足的进步，然后就可基于此对于企业的差异以及护城河进行更加深入的研究，对企业进行价值评估。
是的，我们现在因为价格因素还没开始买进，但机会是留给有准备的人的，说不定很快就便宜了呢，现买现研究是来不及的。
「 聪投的小追问 」
问：整个的计算过程中，涉及到了非常多的变量假设，是否还有哪些变量值得关注，只是种种原因，没有在这里的研究过程放入进来？
田瑀：主要是篇幅原因，比如在换电模式下的最小经济规模是什么量级？换电站的整体投资规模如此巨大，融资是必须要考量的变量，引进之后对于经济性的影响？换电对于电 的冲击与超充相比如何？等等等等，以后有机会可能还会继续写吧。
问：通过分析，是否可以理解为“换电”这个模式从生意角度是可行的，所以从投资具体标的角度，更多需要考察的是其落地运营的能力？
田瑀：其实与其说我们论证的是换电可行，不如说是排除了换电肯定不可行的判断。
从投资的角度来看，由于换电本身并不是必然结局，我们并不会现在就基于此去寻找依赖于换电成为主流的投资标的，这个分析更重要的意义是搞清楚对于动力电池企业而言，不同的业态所面临的市场需求，以及优势所对应的壁垒有什么不同。
问：在做研究的过程中，不可避免的涉及到数据假设，请问您一般是通过什么方法来应对数据假设带来的研究与实际的误差？
田瑀：做情景假设，对于否定性的研究做激进假设，如果还不行那确实不行。对于肯定行的研究做保守假设，如果保守假设行，那确实行。
当然所谓的激进和保守要建立在行业常识的基础之上，要多维验证，不断拷问，并不能保证100%正确，有新的证据不断修正。
田瑀简介：
现任中泰资管基金业务部副总经理，复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
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