一、同花顺：国内互联 金融信息服务平台龙头
（一）二十年行业深耕，稳步发展为互金信息服务行业领跑者
国内首家互联 金融信息服务行业上市公司。公司最早可以追溯到 1995 年，公司在 2009 年在创业板上市。公司面向 B 端和 C 端用户，主要提供资讯数据类服务： 为机构用户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务等； 为个人客户提供金融资讯、投资理财分析工具、理财产品投资交易服务等。
业务范围不断拓展，产品功能日益丰富。公司最初以 上行情交易系统的开发和维护业 务为主，为国内证券公司提供 上交易解决方案，之后以金融信息服务为基础，不断拓 展新业务： 2010 年获得投资咨询牌照，开展荐股软件销售服务； 2012 年获得基金销售牌照，开展基金销售业务； 2016 年成立猎金 开展黄金交易； 近年来公司相继推出了多项 AI 产品及服务，成为金融科技在证券业实践的领导者。
（二）稳定的管理层和技术团队，助力公司平稳发展
（三）公司主要财务指标概览
公司上市以来大体维稳定快速增长，从历史数据看，公司业绩和资本市场周期有一定的 重合性，但同时也表现出了成长性，因此公司不能简单归类为随资本市场周期而舞动的 券商类“周期股”： 从公司的收入爆发时点上看，2015 年，2020 年两个时间点均对应着资本市场大繁荣 的春风，因此可以说资本市场的周期确实对公司有一定影响； 另一方面 15 年收入增速和利润增速远大于当时券商的平均水平，15 年营收同比增 长超 4 倍，扣非净利润同比增长超 17 倍，这表明公司新业务取得了突破； 从 16~18 年资本市场相对平淡的时段来看，公司收入和利润回撤也相对行业整体较 小，这是公司新业务持续增长放量所贡献。
目前公司形成了增值电信服务、广告及互联 推广服务、基金销售及其他交易手续费等 业务和软件销售与维护服务等四大板块：
从体量上看，增值电信业务是这几年成长总量最快的板块，伴随着智能手机普及， 投资者活跃度提升，以及软件和信息付费意愿提升三大行业红利快速成长；
从占比上来看，广告和互联 推广，以及基金销售业务是最近占比迅速提升的业务，表明公司新业务培育和成长是卓有成效的；软件销售和维护作为公司创业时期的主业，增速相对平稳，占比也保持稳定；
公司最近四年分季度收入占比见下表，我们可以看出季节的不均匀性在逐步加强：Q4 的 占比在 4 年间从 30%提升到超过 40%，Q2，3 的占比总体保持稳定，而 Q1 的占比则处 在逐步减小的过程中。考虑到公司收入来自于 C 端和 B 端，其中一般 C 端业务的季节性 较弱，而 B 端业务 Q4 占比较高，因此公司收入季节性的提升表明公司近年增长的重要 动力来自于 B 端业务。公司最近几年的现金流则有很大改善，19 年和 20 年的净现比均突破 120%，表明公司握 有大量的预收款，也为未来行业波动有了充足的准备；净现比的逐步提升表明公司产品 具备了较强的吸引力，能够吸引用户预付费用。
二、公司各主要业务成长性分析
公司具有较强的顺周期属性，业绩与证券市场景气度显著相关。但另一方面公司自身的 成长性又好于证券行业整体表现：从 12 年到 20 年的增速上看，同花顺的收入增速好于证券行业整体的收入增速，在 15 年，16 年和 20 年表现的尤为突出；从同花顺收入和证券业总体收入对比看，同花顺占比是处于稳定向上的一个状态， 这表明公司智能软件的价值量实质性提升，带动了公司相对行业比重的提升；
（一）C 端用户业务：资本市场蓬勃发展叠加用户软件付费意愿提升
以上时代因素在未来来看均有放缓可能：目前移动互联 普及率已经较高，因此移动互联 红利接近结束；投资者数目从当前较高的基数和未来人口展望上也较难快速成长：公司年 披露， 截至 2020 年 12 月 31 日，同花顺金融服务 注册用户约 54,163 万人；
但我们认为，未来仍有两大因素可以推动同花顺 C 端业务的快速成长：随着中国权益类金融产品的发展和复杂化，中国国民财富中权益类金融产品比重会 继续有较高的增长空间，因此相应的信息需求也会提升；中国长期以来用户为软件和信息付费意识不足，随着 会整体相关用户教育的完善， 用户付费意愿和支付能力均有望大幅度提升，支撑公司 C 端业务的长期成长；
从可投资品种来看，中国仍然处在不断深化金融改革的过程中，当前居民主要投资的风 险金融资产以股票为主，未来随着衍生品等丰富可投资品种随着金融改革的开放而逐渐 放开，需要的信息服务量将继续增加，给同花顺的增值信息服务更高的成长空间；
同花顺 C 端业务长期增长的另一大潜力是用户付费意愿仍然有很大的提升空间。中国用 户为知识，信息，服务付费的习惯是最近 10 年才逐渐培育起来的，即便如此，同花顺当 前的用户付费价值量也仍然较低。如果我们换个角度看，和爱奇艺（视频娱乐）， 易 音乐（音频娱乐）等娱乐类信息服务比较，就可以看出同花顺的客户转化和客单价提升 在逻辑上有相当大空间：
爱奇艺和腾讯音乐提供的是娱乐业务，对用户来说是纯消费属性，而同花顺所提供 的金融咨询服务，对客户来说是手中数万乃至数百万金融资产投资指导方向，从重 要性上同花顺的投资属性要远高于视频音频娱乐属性；
从用户规模上看，同花顺 5 亿的总用户，1400 万的日活已经是全国方位内顶级的用 户汇聚平台，用户数量级和爱奇艺，腾讯音乐不相上下，而其货币转化率仅有后两 者的约 1/10；
我们认为，随着未来金融市场改革，金融产品越来越复杂化，同花顺将有机会提供 更复杂，更独家，更差异化的金融信息服务，客户的付费转化率和付费量也有望随 着用户教育的完善而得到持续的提升；
（二）B 端业务：流量入口和用户聚合平台有望充分挖掘；
公司的 B 端业务可以大致分为三个板块：
广告及互联 业务推广服务：主要为同花顺用自己的渠道（APP 和 PC 客户端）为 券商用户导流开户交易以及 APP 广告投放；
基金理财销售业务：同花顺通过自有平台销售第三方基金产品，获取佣金和手续费；
软件销售和维护：同花顺最初给客户证券公司提供的股票信息软件，该业务最近几 年保持平稳稳定增长的态势，在资本市场发生较多变革的年份增速可能略微提升；
公司的广告和互联 业务近年蓬勃发展得益于公司庞大的用户数量，形成流量池，能够 有效成为广告投放的资源池。同花顺的注册用户数从 09 年的 1 亿，增长到 2017 年中的 3.8 亿，再到 21 年中的 5.8 亿，周活跃用户数也从 10 年前的 600 万增长到最新 1800 万， 庞大的流量池是广告业务蓬勃发展的先决条件。
近年资本市场的持续景气导致新增投资者数量持续上升也是公司广告业务向好的重要因 素。同花顺作为中立机构优势在于能够获得更多券商的合作（对比东方财富而言）。随 着券商竞争加剧，中小平台券商对于同花顺导流业务依赖度更高。相比于公司较强的券商广告导流业务，公司基金销售业务起步相对较晚，但近年来增速 较快。
从排名上来看，同花顺在第三方基金销售中也较为靠后，不仅低于阿里系，腾讯系，东 财，也低于没有股东背景的盈米基金销售，保有规模不到东财的 1/10。从收入上看，21H1 东财的“金融电子商务”业务收入接近 24 亿元，主要是天天基金 贡献，而同花顺 21H1 的“基金代销和其他业务”收入体量 4.6 亿元，也和行业格局相匹配。
东财取得这样的成绩，但其客户访问量并不突出。天天基金服务平台 21H1 日均活跃访 问用户数为 337.99 万，我们认为其聚焦基金客户，共上线 146 家公募基金管理人 10,863 只基金产品形成丰富的产品矩阵，是其能用相比于同花顺较少的用户数和月活取得更好 的基金销售成绩的主要原因。这也意味着同花顺在当前用户数庞大且活跃度较高的平台 优势下，在基金销售行业有更大的施展空间。
三、行业竞争格局和竞争对手比较
在中国金融信息市场上，目前最有实力的三巨头是蚂蚁集团、东方财富和同花顺，这三 巨头有着截然不同的经营风格和业务重点：
蚂蚁集团：其得天独厚的优势是背靠阿里系的生态体系，有着天然的用户基数优势 和商业基础设施优势。公司在金融信息方面的研发体系是全面型的，从人工智能到 区块链包罗万象。蚂蚁集团当前在股票类信息产品相对薄弱，在基金代销领域则是 当之无愧的第三方平台第一。
同花顺：公司较为重视人工智能+金融领域的研发，形成了具有特色的 AI+金融信息 增值服务体系。
东方财富：公司拥有一定的牌照优势，在信息平台上更重视 区的建设，当前的业 务重点是基金代销以及其他证券业务。
（一）产品和技术研发：蚂蚁集团整体投入较大，
蚂蚁集团背靠阿里体系庞大的平台生态和资源体系，研发投入高出同花顺和东方财 富一个数量级；同时由于其收入较高，因此从投入力度看和东财差不多；同花顺的研发投入总额高于东财，同时相对营收占比高于东财和蚂蚁财富；显示出 公司在产品研发上有更大的投入决心。
从具体研发矩阵上，同花顺的研发覆盖较为全面，做了 AI 领域的全栈研发，并完成了包 括语音和 NLP 在内的基础设施建设，保证了 AI+金融应用中，从底层技术上能够把控实 际应用中遇到的种种 know-how 细节的完善。
蚂蚁集团的科技研发上相对分散：其官 公布的科技研发涉及 5 大板块：区块链，IOT， 数据库基础设施，人工智能和安全科技，可以说每个板块都需要有大量的长期的投入， 而人工智能技术仅仅是蚂蚁集团研发拼图的 1/5，因此和同花顺相比，蚂蚁集团的研发更 广泛也就更分散，但依托阿里系强大的底层技术底座依然有不可小视的实力。相比较而 言，东方财富在技术研发上宣传力度较小，对自己的定位更偏重于“互联 券商”。
（二）客户生态运营：友商各有特色，同花顺还有很大提升空间
蚂蚁集团，同花顺和东财都拥有庞大的用户基数和流量，但三家公司在流量运营上有着 较大差别：蚂蚁集团当前提供广泛的直播和全面的投教内容，生活化影响用户，提高广 大用户的理财意识，加强转化。而东财系的天天基金则重视 区培育，鼓励用户互动交 流，培育大 V 提升认同感，建设投资生态。而同花顺在用户运营上有着较大的提升空间。
当前市场上各类型的公募基金共有超过 8000 只，产品同质化严重。因此对于初步涉足理 财的，具备极少专业知识的广大普通投资者而言，用最少的信息最精准的引导客户买到 符合自己需求的产品才是互联 金融 app 的核心。从各家 APP 的首页设计哲学上，我们 可以管中窥豹，发现各方运营的差别：
从首页 APP 的对比上，东财天天基金 APP 的功能要素最为丰富，在投资者教育方面 有“基金学堂”等要素，而同花顺仅有“股市入门”一个模块；
从推销力度看，天天基金首页相对克制，将尽可能多（14 个）功能图标放在首页。 蚂蚁财富 APP 则有相当大的面积给到了热门咨询；同花顺 APP 则将将近一半的首页 面积给到自身的电信增值服务推广上，推销力度最大；
不同的运营策略产生了不同的运营效率，从当前业务体量（营收，利润）上看，东方财 富在整体上超过了同花顺。但仅看流量来看，同花顺并没有充分发挥其优势。
我们认为，同花顺如果能改善其已有平台的流量运营策略，优化其 区访问的转化 率，未来业务或能够再上一层楼。
四、盈利预测
前提假设：1）国内资本市场持续发展，下游客户需求保持旺盛；2）公司加大产品开发 力度，持续提升产品力；
我们对各条业务线做出如下预测：
1） 增值电信业务：2020 年，增值电信业务收入占比为 45%，驱动公司业绩增长。随着 公司产品力的提升，付费用户数等或将上升，我们预计 2021-2023 年：收入增速为 19%、18%、17%；预计毛利率将保持稳定，为 90%、90%、90%。
3） 基金销售及其他交易手续费等其他业务：2020 年公司加大基金、黄金等代销业务投 入，此块业务收入增速高达约 105%，占公司收入比重约 17%，我们预计 2021-2023 年：收入增速为 80%、50%、30%；预计毛利率为 91%、91%、91%。
4） 软件销售及维护：2020 年由于证券市场回暖，券商对行情系统需求增加，公司此块 业务收入增速为 51%。随着资本市场健康发展，下游客户需求有望持续提升，我们 预计 2021-2023 年：收入增速为 25%、22%、20%；预计毛利率为 85%、85%、85%。
费用率方面，我们预计 2021-2023 年：销售费用率为 10.1%、10.1%、10.1%；管理费用 率为 4.5%、4.5%、4.5%；研发费用率为 20%、20%、20%。
综上，我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 37.42 亿元、47.55 亿元、57.88 亿元，对应 增速为 31.6%、27.1%、21.7%；归母净利润为 21.47 亿元、26.92 亿元、32.48 亿元，对 应增速分别为 24.5%、25.4%、20.7%，对应 EPS 分别 3.99 元、5.01 元、6.04 元。
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