投资者须关注上市公司管理层情绪变动

本人近期在《清华金融评论》发文，介绍发表在金融学国际一流学术期刊《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）上的前沿文章，探讨对公司管理层情绪对公司股价的长期影响。

金融市场里讨论的情绪，通常指的投资者对未来资产价格变动过于乐观或悲观的非理性预期，即投资者情绪。耶鲁大学席勒教授对市场情绪与资产价格泡沫之间的关系做了非常深入的研究，发现情绪会导致金融资产价格暴涨暴跌、过度波动，在短期内偏离经济基本面，并因此荣获诺贝尔奖。著名经济学家凯恩斯在其名著《就业、利息和货币通论》中强调，情绪不仅会导致资产价格泡沫，还会放大宏观经济周期。但是，市场情绪是很难被精确测度。牛顿在18世纪南海泡沫经历了巨大亏损后感慨：“我能精确计算天体的轨道，却无法衡量人心的狂热”。金融市场情绪测度意义重大，投资者和政策制定者正想方设法，通过各种信息渠道搜集和监控市场情绪，并以此预判宏观经济和金融市场的未来走势。

管理层情绪化的非理性经营决策是众多公司失败的背后原因。我国前首富施正荣领导的无锡尚德，在光伏产能过剩的情况仍然坚持扩张，最终破产重组。乐视创始人贾跃亭不计成本的造车，导致乐视生态崩溃。中国远洋前CEO魏家福在船价巅峰时期仍坚持扩张，导致运力过剩并深陷亏损泥潭，公司市值蒸发4000多亿。GE前CEO伊梅尔特在油价持续下跌的背景下，固执的增加在油气领域投资，导致GE股价持续下跌，最终被剔出道琼斯工业指数。

华为总裁任正非则是笔者心目中能驾驭情绪、理性决策的杰出企业家代表。2000年，他在《华为的冬天》里就写道，“我天天思考的都是失败，对成功视而不见，也没有什么荣誉感、自豪感，而是危机感。”而正是由于他的极致理性和居安思危，华为才能披荆斩棘，成为世界科技行业巨头，并能在美国贸易禁令的不利影响下，存活下来。

在文章中，笔者使用人工智能和文本大数据分析技术测度管理层情绪。我们首先使用爬虫软件下载所有上市公司的年 、季 和电视电话会议纪要。我们认为，管理层在财 和会议纪要中对公司未来发展的讨论和分析反应了管理层的乐观或悲观情绪。我们使用人工智能自然语言处理技术对财 和会议纪要文档进行文字提取和智能分词。我们使用金融文本情绪字典和词袋模型，对公司年 、季 和电话会议纪要进行文本情绪分析，提取其中隐含的个股层面管理层情绪。最后，我们把个股层面的管理层情绪指标加权平均，计算得到市场层面管理层情绪指数。

文章发现，管理层情绪在长期看是市场反向指标。管理层情绪越乐观，上市公司的股价长期表现越差。此外，乐观的管理层情绪还通常伴随着投资激进和现金流恶化。管理层情绪的负面影响对经营不确定性高、估值主观性强和套利成本高的股票尤其明显。

管理层情绪和主流的投资者情绪或消费者情绪指标互补。管理层情绪主要放映了公司高层对公司运营状况的主观有偏预期，以及由此带来的管理决策失误和股东价值破坏。具体说，当管理层情绪高涨的时候，公司盈利一般处于历史高位，情绪化的管理层会倾向于简单外推趋势，错误推断未来的公司盈利会维持高位甚至变得更好，而忽视了盈余周期和均值回归的力量。受乐观管理层情绪影响，公司错误判断周期高低点，在景气顶点盲目扩大投资，并导致亏损。考虑到投资决策的时滞性和惯性，高涨管理层情绪可能会导致公司在未来相当长一段时间内都出现高投资和低回 的现象，带来股东价值破坏和股价长期下跌。