自动发药机制造龙头，健麾信息：商业模式切换，打开成长天花板

1. 药品管理设备制造行业：需求增长，渠道转型

1.1. 产业链定位：软硬件集成公司，满足下游差异化需求

上游为机械元器件制造，成本相对稳定。

药品管理设备制造企业的上游主要是机械臂、机械零部件、电子元器件等制造企业，上游企业数量较多，可供选择的供应商较为充足，价格和质量较为稳定。

下游为流通企业、代理商、医院、药店，渠道加速拓展。药品管理设备制造公司主要进行软硬件的组装，适配院端不同科室的软硬件系统，搭建面向医院的整体解决方案。

下游包括医疗服务机构（各级医院和 区医院）、医药流通公司（最终也是流入医院）、医疗设备代理商以及零售药店，随着医院智能化的发展以及处方外流推动零售药店的智慧化转型，行业的下游渠道加速拓展。

1.2. 需求分析：医院新基建、药店智能化，打开成长天花板

1.2.1. 医院转型：院内新基建，5年10倍市场空间

政策推动医院智慧化建设。2010年-2021年，国家持续出台多项政策鼓励院内的智慧化建设，要求医院、流通企业等，提高智能化建设水平，搭建药品自动分装、配方自动调配、药品自动发放等系统，提高配药和发药效率。

院内静脉自动配药系统的渗透率有望大幅提升，5年10倍市场规模。

该系统主要用于静脉用药配置及管理，在软件系统的控制和管理下，通过药物配置机器人、智能针剂库、智能分拣机等，实现静脉输液药物快速、准确的配置及发放，减少医务人员与有毒化学药品的直接接触，便于静脉输液药物的全流程管控和追溯。

根据弗若斯特沙利文统计，未来3-5年，北京、上海、深圳等核心城市，静配中心自动化设备渗透率均有10倍左右的提升，假设整体静配中心数量不变，5年仍有10倍市场规模增速。

1.2.2. 药店转型：药店智能化，5年60亿市场空间

处方外流加速院外智慧药房探索。

2017年9月，我国公立医院取消药品加成，公立医院“以药补医”利润空间被大量压缩，药品开始逐渐流向院外市场，流通企业、连锁药店、电商平台均加速了DTP、院边店、DTC的布局。

我们认为，院外处方药市场有两大趋势：

（1）药品主体市场由医院向患者端转变。院外处方终端市场增加，药店直面终端，对于售药效率提出更高的要求。

（2）科技赋能。针对供应链、患者服务科技赋能，便捷取药、性价比高、个性化诊疗需求增长。

新型零售激增，连锁药店亟须降本增效。

2019年， 上药店年同比增长率38.23%，2020年疫情推动“不见面”购药，蓬勃发展态势明显。

医药电商模式包括B to B、B to C和O to O三种类型。其中O to O模式依靠密集的店面布局，线上线下有效结合，可以实现半小时之内送达，满足了客户及时用药的要求。

但O to O模式直接线上比价，价格竞争激烈，毛利率较低，同时需支付配送平台较高的配送费用，净利率较低。

传统药店亟须降本增效。

我们认为，通过布局自动发药、取药系统，减少人员成本，同时增加夜间O to O取药效率，是目前传统药店针对O to O有效布局方向。

处方外流、新型零售推进药店智能化，5年60亿市场空间。

我们认为，相比单体和小型连锁，连锁药店龙头的O to O门店往往布局在城市商圈，人工费用相对较高，对于效率的要求也更高，我们认为会率先进行智能化布局，计算出2025年市场规模近60亿。

综上，从医院端来看，政策鼓励医院下沉，加强乡县级医院、 区医院的智能化建设；从零售药店端来看，处方外流与新零售增大了连锁龙头市场空间，但也降低了毛利率与净利率，零售药店亟须降本增效。下沉医院和零售药店新渠道带来的增量空间巨大。

1.3. 竞争格局：看好“系统性产品+渠道拓展”模式的公司

自动发药机与静脉配药机器人龙头，维持较高毛利率与净利率，上下游均有一定议价能力。根据弗若斯特沙利文统计，截至2018年末，公司在门诊药房自动化领域的市占率为30.20%，苏州艾隆科技为公司的主要竞争者。

公司静配中心项目产品种类齐全，2020年，公司静配中心项目的营收增速142.7%。

2020年公司智慧药房项目的毛利率62%，智能静配项目的毛利率60%，公司整体净利率高达37%，净利率显著高于苏州艾隆23%，对上游与下游均有较高议价能力。

我们看好“系统性产品+渠道拓展”模式的公司。

（1）系统性产品，完善的产品线。

由于医院端往往有整体化解决方案的需求，对于集成商来讲，完善的产品线以及软件系统搭建相关的经验至关重要。

需要结合院内不同的软硬件系统，快速集成软件、硬件多模块，满足客户的差异化需求。

健麾信息的产品线分布自动化药品管理、自动化静脉输注产品管理及配液、智能化耗材管理多种产品线，也在积极布局检验科自动化产品方向，产品线完善。

（2）新渠道拓展打开成长天花板。

院内药店行业动荡，渠道转型势在必行。

弗若斯特沙利文数据显示，2018年末自动发药机已经实现20%的市场渗透率，虽然还有空间，但随着处方外流等政策的推行，流通企业转型在即，我们认为院内自动发药机渗透会逐步减缓，需拓展新渠道打开成长空间，并且也需要在新渠道的提前布局，积累相关的合作与差异化服务的经验，提早布局是奠定成长空间的基础。健麾信息积极布局下沉市场与药店端，较早的布局有助于其与药店龙头形成密切的合作关系，打开成长天花板。

2. 健麾信息：产品完善、模式切换，奠定成长空间

2.1. 主营业务：智慧药房为主，移动医疗车订单带动新增

随着公司对于下沉市场的布局，以及下沉医院、 区医院等数量的增长，我们预计公司发药机业务将维持一个相对稳定的增速。

智能静配项目增长迅速，或将呈爆发式增长。

2020年，公司智能静配项目销售额占比16.6%，营收同比增速142.7%，增长迅速。

公司智能静配项目包括药物配置机器人、智能针剂库、自动贴标机、智能分拣机等，用于静脉用药配置及管理，减少医务人员与有毒化学药品接触，便于静脉输液药物的全流程管控和追溯。

随着国家对智慧医院建设的推进，智能静配设备的渗透率有望快速增长，弗若斯特沙利文预测，未来 3 到 5 年，北京、深圳、上海等城市的静配设备规模将有约 10 倍渗透率的提升，公司在静配项目产品类型丰富，我们认为该业务未来将会持续稳定增长。

移动医疗车项目带动新增，有一定可复制性。

2021年8月，公司的全资子公司擅韬信息与国药控股湖北有限公司签订1.96亿医疗设备合同，为其提供湖北省卫健委招标产品——移动医疗卫生车。公司现在也在积极布局其他省份卫健委的招标产品，我们认为该中标项目有一定的可复制性，或将为公司带来较大的业绩增长空间。

2.2. 盈利能力：技术积累构建壁垒，有望维持高毛利率与净利率

公司产品类型丰富且市占率高，有望借助技术积累加速渗透。公司布局自动发药机、静配中心自动化设备及耗材管理设备等方向，从硬件来看，公司产品类型多样；

从软件来看，公司已打通国内100种以上的HIS系统，具有完善的软件连通、软硬件搭建以适应院端不同科室需求的经验，有助于快速满足客户的差异化需求；

从维修服务来看，公司服务维修人员配置完善，在各省份均有较好的布局，有助于快速解决终端客户的问题，树立公司品牌形象，进一步提升公司产品渗透率。

技术壁垒需要时间积累，公司有望维持高毛利率与净利率水平。

2018-2020年，公司的毛利率分别为61%、59%、60%，净利率分别为35%、35%、37%；行业主要竞争者艾隆科技的毛利率分别为59%、57%、59%，净利率为22%、19%、23%。

我们分析行业高利率的原因主要是能够打通院端软硬件搭建的技术积累需要时间，且完善的产品线也需要时间搭建。

另外健麾信息的净利率水平明显更高，是因为公司大客户占比较多，费用率更低。

但随着处方外流政策和流通企业本身模式正在调整期，2016-2020年，公司流通企业的收入占比逐年下降，2021年，公司积极布局下沉市场，在各大省份招募总代理；同时，公司也在积极与零售药店建立合作关系，已披露与益丰药房、叮当快药等连锁药店龙头的合作。

我们认为，随着公司商业模式由to B向to C切换，公司对大客户依赖降低、借助公司在大型医院的技术积累优势，对 C 端议价能力更强，毛利率有进一步提升的趋势，净利率或将稳定增长。

2.3. 成长空间：商业模式切换，打开成长天花板

公司积极布局下沉市场以及药店方向，商业模式处于向 C 端延伸初期，新渠道打开成长空间。

2.3.1. 渠道延伸至 C 端，打开成长空间

渠道延伸至下沉医院、零售药店。

2017-2020年，公司的前五大客户为流通企业，营业收入占比分别为61%、61%、49%和35%，呈逐年下降趋势，流通企业的销售占比也从2017年的70%下降至2019年的50%。

2021年，公司积极布局下沉渠道和零售药店，在下沉市场中，布局各省份总代理，直接进入医院；在零售药店板块，公司与连锁药店龙头合作，为龙头的智慧药店赋能，降本增效。 我们认为商业模式的切换打开了公司的成长空间。

流通企业受政策影响有所动荡，渠道转型势在必行。

健麾信息借助其在大型医院端长年积累形成的技术壁垒，与公司完善的产品布局，积极布局下沉市场与药店端，较早的布局有助于其与药店龙头形成密切的合作关系，积累差异化服务的经验，打开成长天花板。

2.3.2. 存货周转率有持续提升趋势，应收账款周转率增加

存货周转率有持续提升趋势。2016-2020年，公司存货周转率持续提升，我们认为公司的存货周转率提升主要得益于以下几点：

（1）公司为轻资产公司，接受订单后进行软硬件的筹备与搭建，少有滞销情况。

（2）公司销售渠道变动，下沉渠道存货变现更快，有利于提高存货周转率。我们认为随着公司对下沉市场的布局，公司的存货周转率有进一步提升的趋势。

代理商与终端占比增加，应收账款周转率有提升趋势。

2017-2019年，公司的应收账款周转率略有下降，但2020年降幅较大，我们分析，主要是2020年疫情带来的回款周期延长。

我们拆分公司客户的应收账款周转率情况，医疗设备代理商的应收账款周转率会略高于医药流通企业。

随着疫情影响的减弱以及代理商占比逐年增加、流通企业大客户占比下降，我们认为公司对终端议价能力会逐渐增强，应收账款周转率有提升趋势。

2.3.3. 销售费用率与管理费用率，或将维持稳定

销售费用率下降，或将维持稳定。

公司2017年销售费用率较高主要是公司在北京成立销售部门，后该部门销售不达预期，公司精简团队，2018年后销售费用率下降。

与同行相比，公司的销售费用率处于较低的水平，我们认为主要是公司销售人员只用于服务 大客户、管理代理商的策略。

考虑到公司布局下沉市场的方式主要是依靠代理商，布局零售药店的方式依然在试点状态，我们认为短期内公司的销售费用率不会有大幅增长，或将维持相对稳定状态。

管理费用率或将持续维持稳定。

2017-2020年，公司的管理费用率一直保持相对稳定的状态，其中管理人员薪酬也无大的波动。短期来看，我们认为公司管理费用或将持续维持稳定状态。

3. 估值与盈利预测

3.1. 营收拆分与关键假设

关键假设：

（1）智慧药房项目：

2020年，受疫情影响，公司智慧药房板块营收呈现负向增长，但2021年前三季度有相对稳定的新增长。

考虑到公司在下沉市场以及智慧药房项目产品的布局，我们认为2021-2022年，公司 H 型销售数量稳定，D 型发药机为公司积极布局的产品，毛利率更高，销售数量将呈现一个稳定增长的态势，且得益于公司向 C 端转变议价能力的提升以及上游供应商成本稳定的优势，发药机的价位与成本将保持相对稳定。

2023年，我们预测公司2021年布局的零售药店渠道经过一年的试点，满足零售药店提效的需求，或将渗透更多龙头药店的 O to O 门店，D 型发药机销售数量将实现大幅的增长。

综上，2021-2023年，我们预测智慧药房板块营收为2.32/2.89/4.76元，同比增长28.1%、24.7%、64.9%；对应毛利率56.7%、60.1%、65.3%。

（2）智能化静配中心：

2020年，公司静配中心项目实现142.7%的同比增长，静配中心相关设备目前市场渗透率较低，我们认为会成为是公司未来2-3年重点的发力方向。

我们预测在智能静配中心项目板块，公司智能静配系统（包括自动配药机器人、智能针剂库、智能分拣机、智能贴签机）均将维持相对稳定的销售数量增长，价格与成本维持稳定。

我们预计2021-2023年公司智能静配中心项目营收为0.94/1.76/2.40亿元，营收同比增长97.2%、91.3%、33.8%，对应毛利率58.7%、58.2%、59.5%。

（3）智能化药品耗材管理：

公司该板块业务2018-2020年营收一直相对稳定，但2021年8月，公司与承接国药集团湖北卫健委的移动医疗车项目，新签订单1.96亿，我们认为近一半的订单会在2021年实现交付，剩余预计2022年交付，该订单带来较大的营收增长，但毛利率相对较低。

2021-2023年，该板块营收分别为1.00/1.20/0.80亿元，同比增速946.0%、20.0%、-33.3%，对应毛利率30.0%、29.2%、31.3%。

基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别4.84/6.48/8.67亿元，分别同比增长68.6%、34.1%、33.8%，营收拆分如下：

3.2. 相对估值

选择业务类似的同行可比公司艾隆科技以及国内上游制造业龙头海尔生物、东富龙和迈瑞医疗作为可比公司。

由于公司仍在加速扩张阶段，净利润增速为评价公司发展前景的一个重要指标，所以我们选择PEG预测。行业可比公司PEG的均值为1.37。

公司2021-2023年归母净利润CAGR为47.59%，当前股价对应2021年PEG0.85，考虑公司2021年的在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间，我们给予2021年1.05倍PEG

3.3. 告总结

基于以上假设，我们预计，公司2021-2023年营业总收入分别4.84/6.48/8.67亿元，分别同比增长68.6%、34.1%、33.8%，归母净利润分别为1.29/1.79/2.78亿元，分别同比增长35.05%、38.54%、55.11%，对应2021-2023年EPS为0.93、1.29、2.00元，当前股价对应PE为 43/31/20 倍，2021-2023年归母净利润CAGR为47.59%，对应2021年PEG0.85， 考虑公司在手订单情况以及商业模式转变带来的增长空间，给予2021年1.05倍PEG，对应目标价46.39元。

4. 风险提示

1. 新拓展市场业绩增长不及预期的风险。

公司积极布局医院下沉市场和连锁药店龙头，下沉市场的布局尚在发展初期，而零售药店方向也还在签订合作协议，积极试点阶段。

虽然这两个板块未来增长空间巨大，但公司仍存在由于产品、服务、策略、政策变动带来市场整体扰动等各方面的原因，难以打入该市场，或进入市场后业绩增速缓慢，以及合作不成功退出该市场的风险。

2. 大客户营收波动的风险。

虽然 2017-2020 年，公司前五大客户的营收占比逐年降低，但2020年，公司前五大客户营收占比依然高达 35%，占比较大。

公司大型客户主要是流通企业，一旦政策、环境、流通企业自身的经营情况以及公司与流通企业的合作关系出现变动，将对公司业绩带来不利影响。

3. 新冠疫情持续，营收不及预期的风险。

2020年，新冠疫情导致医院关闭或设备无法进院，对公司业绩造成了极大的影响。若新冠疫情持续或反复，大量医院关闭或者医院的基建设备停止购入，会对公司的业绩造成极大扰动。

4. 供应商集中，采购成本增加的风险。

2020年，公司虽然对第一大供应商 Willach 的采购占比大大缩减，依赖度降低，但整体来看公司供应商依然较为集中。

2017-2020年，公司采购成本一直相对稳定，一旦供应商提升价格，将会影响公司的采购成本，从而对公司的毛利率与净利率水平造成较大影响。

5. 行业竞争加剧的风险。

公司核心产品，包括自动发药机、自动静脉配药设备等的市占率均为国内首位。尤其是自动静脉配药设备，由于国内的生厂商相对较少，公司处于龙头地位。

一旦同类产品出现较多的供应商，或者同行竞争者抢占公司目前积极布局的下沉医院以及零售药店龙头市场，或将对公司的业绩产品不利影响。

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