证券行业2023年度策略：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时

1.2022年行业回顾：静待市场回暖，券商板块估值修复

1.1.行业低谷缺乏明确主线，部分中小券商取得超额收益

2022 年券商板块普跌，板块估值处于历史极底。2022 年券商板块整体行情表现不佳，截至 11月 09日，沪深 300指数全年累计下跌 28.73%，创业板指数累计下跌 19.11%，证券II（中信） 累计下跌32.67%，跌幅超过大盘。在市场整体表现不好的情况下，券商板块明显承受了更大的压 力。证券Ⅱ(申万)、证券Ⅱ(中信)指数分别处于 2017 年以来的 0.90%、8.30%分位，是近五年来 的底位区。

行业缺乏明显主线，部分中小券商相较于龙头券商取得了超额收益。个股表现方面，证券板 块内的个股仅有华林证券有增长，涨幅为 3.65%，光大和华安证券跌幅较小，累计跌幅为 2.37%、 8.60%，其余个股累计跌幅均超过 10%。同时，部分中小券商的股价表现甚至优于行业龙头，行业白马中信证券、中金公司与华泰证券 2022 年股价下跌幅度为 24.68%、25.45%、28.07%，均 处于行业靠后。

22Q3 以来市场成交额较去年同期下滑明显。1）22 年 7-9 月 A 股市场日均股基成交额分别为 1.09 万亿元、1.09 万亿元、0.82 万亿元，22 年 7-9 月日均股基成交额相较去年同期下降 14.8%、 22.1%、43.7%，在去年同期高基数下，2022Q3 单季度交易量同比降幅较大；2）整体来看，22 年前三季度的市场日均股基成交额 1.04 万亿元，同比下降 7%。3）从换手率来看，7-9 月，上交 所日均换手率分别为 0.87%、0.86%、0.67%，深交所日均换手率分别为 2.20%、2.22%、1.66%， 变化趋势与成交额基本吻合。

1.2.改革脚步放缓，“全面注册制”箭在弦上

2022 年我国资本市场风平浪静，政策出台节奏放缓。1）相比于 2019 年科创板开板，2020 年创业板注册制改革，2021 年北交所开板，今年预期的全面注册制改革迟迟没有迎来落地。2） 其他方面的政策改革相较前三年也有所减少，19、20、21年证监会全年分别发布了 7、6、5条证 监会令，2022 年仅有一条。

2022 年，资本市场政策倾向于规范整顿市场，创新改革步伐减慢，未来仍值得期待。1） 《公募基金管理人监督管理办法》、《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》有效管理 市场乱象，长期有利于市场稳定，不是短期催化板块发展的政策类型。2）理性全面看待《关于 进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》意图及影响，证券与基金费率市场化 程度高，行政化压降的影响有限且难以一刀切或一蹴而就。3）科创板做市交易业务姗姗来迟， 年底落地后对参与券商今年业绩影响较小，相对券商增量业绩增长贡献有限，不能改变目前较为 悲观的行业预期，但另一方面该政策填补了 A 股无做市交易制度的空白，丰富券商去方向化自营 业务的选择，有效降低自营投资表现波动性，提升券商整体业绩的稳定性与韧性。

2.22年资本市场改革步伐放缓，23年有望再掀新篇章，龙头“守正”是王道学习

二十大会议精神，金融行业和资本市场迎来新发展格局。党的二十大 告对金融行业和 资本市场的直接表述并不多，主要为提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。2022 年 4 月 10 日《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场 的意见》对加快发展统一的资本市场作出了具体安排，资本市场将更好地支持创新型企业实现融 资发展，提升投资者资产配置效率。《意见》有以下要点：1）资本市场的核心功能是服务于实 体经济。2）统一的资本市场是全国统一大市场的重要组成。3）直接融资将面临巨大的发展机遇。 4）进一步加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系。

2.1.全面注册制“虽迟终到”，主板改革蓄势待发，看好龙头将重点受益

2.1.1.注册制发行定价仍需持续优化，改革之路任重道远

注册制进入改革的深水阶段。2019 年 7 月 22 日科创板开市，注册制首次落地，2020 年 8 月 14 日创业板注册制改革，2021 年 11 月 15 日北交所开市。3 年的注册制尝试使得我国年新增 IPO 数量不断增加，资本市场快速发展，但是也产生了一些不可忽视的问题。 22 年以来新股破发比例过高，注册制定价发行改革任重道远。22 年科创板和创业板破发率 都超过50%，同比增速很快。从19年至22年，科创板30日破发率分别为18.6%、8.3%、14.2%、 65.1%；从 20 年至 22 年，创业板 30 日破发率分别为 22.2%、19.6%、50.0%，呈现出逐年上涨 的趋势。2022 年科创板 180 日破发率达到了惊人的 72.6%，如果除去上市还未达到 180 日的暂 未破发股票，实际破发率还会更高。过高的破发率从侧面反映出当前我们 A 股注册制发行定价改 革仍有较长的路要走。

新股定价过高的副作用就是注册制跟投的亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益 关系，不断提升定价的合理性。科创板与创业板的平均发行市盈率在 2022 年均有大幅度提高， 分别为 101、49 倍，同比增长 67.0%、66.5%。平均首日涨跌幅为 19.6%、48.2%，同比下降 89.6%、77.9%。虽然较高的发行价增厚了券商的承销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟 投亏损的程度与可能性。

2.1.2.注册制先后席卷“双创”、北交所，主板改革呼之欲出，龙头或仍是最大赢家

主板注册制改革已蓄势待发。此前，我国引入注册制改革分三阶段逐步推进：2019 年在设立 科创板时试点注册制，推动市场增量改革；2020 年创业板试点注册制，推动市场从增量改革走向 存量改革；2021 年新设北交所并试点注册制，在场外市场、场内市场的相互衔接转化中引入注册 制。今年在多方面均频繁提到全面注册制与主板注册制改革，可见改革已经势在必行。

我国券商投行大投行转型与升级的背景下，龙头券商投行优势显著，头部集中化趋势明显。 随着近年来我国券商投行大投行业务的转型与升级，我国券商投行业务出现了明显的强者愈强、 头部集中化的趋势。虽然近年来我国券商投行 IPO 规模出现了明显的起伏波动，但是 IPO 承销集 中度却持续上行，CR3 由 2015 年的 24.8%提升至 2022 年前三季度的 45.19%，CR5 由 2015 年的 39.7%提升至 2022 年前三季度的 57.4%，CR10 由 2015 年的 63.0%提升至 2022 年前三季度 的 74.3%。而即将到来的主板 IPO 由于其体量大集中度高的性质，会更青睐头部投行。全面注册 制下马太效应加剧，龙头优势明显，加速券商投行业务集中度的提升。

主板改革利好龙头，投行服务更加集中。2019 年 7 月至今，上交所主板、科创板、深交所主 板、创业板的平均募资额为 18.93、15.18、8.07、8.67 亿元，上市家数分别为 260、483、149、 483 家。由于深交所主板包含原中小板的数据，所以上交所主板的数据更有说服力。上交主板募 集金额超过 20、50、100 亿的公司数为 30、11、8 家，占比为 11.54%、4.23%、3.08%；科创 板募集金额超过 20、50、100 亿的公司数为 89、17、6 家，占比为 18.43%、3.52%、1.24%。 上交主板在四年间 IPO 发行数目为 260 家，科创板在四年间 IPO 发行数目为 483 家，相对而言， 主板募集项目数量少金额多，是大公司发行的主要战场，有利于项目发行向头部券商集中。随着 A 股全面注册制改革的持续深入，龙头券商有望不断巩固与提升其优势地位。

2.2.2023年继续关注做市及衍生品业务领域的创新力量

2.2.1.做市：科创板做市开启或为A股做市业务中长期发展提供示范效应

万众瞩目下，科创板做市终于来临。科创板做市商制度可以说是从设立科创板时就已经开始 构思的政策，在经过四年打磨与北交所做市商制度的尝试后，科创板终于于 2022 年 10 月 31 日 迎来了做市商制度的启动，当前科创板流动性存在明显分层，引入做市商机制有助于进一步提升 科创板股票流动性、增强市场韧性，促进科创板的长远健康发展。

科创板做市业务落地，券商机构业务进一步扩容。做市商制度在银行间市场、新三板、股票 期权、商品期权、北交所等市场之后迎来了新成员，之前的做市商制度落地对象都不属于 A 股的 范畴，科创板是 A 股第一个启用做市商制度的上市板，也标志着 A 股做市业务的大幕正式拉开。 科创板从原先单一的市场竞价交易机制，过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，但是相比于 海外成熟市场，我国做市商制度的发展仍然处于相对初级的阶段，不断扩大做市商的范围有利于 增加业务的体量，增厚国内券商的利润。

科创板做市利好头部，助力机构业务发展。科创板做市交易业务涉及14家做市商、42 家科 创板股票。合计剔除重复后为 42 只提供股票做市服务，其中科创50指数成份股 22 只，其中 2 只 股票有 3 家做市商，4 只股票有 2 家做市商，其他36只股票有 1 家做市商。东吴、国君、华泰、招商、中信 5 家做市商提供做市服务股票最多，为5家；中信做市标的的合计市值最高，为 3260.32 亿元，建投、华泰次之，分别为2679.20、2595.16 亿元，头部券商资本实力雄厚，更有 能力承担高市值股票的做市服务。做市商制度引入科创板后有望向全 A 股市场移植，届时将为券 商的做市业务发展奠定重要的市场与制度基础。

2.2.2.场内衍生品：指数/ETF期权持续扩容，深交所股票期权持续期待

场内做市业务集中，龙头券商占据优势。所有的场内期权做市商业务中都包含了华泰证券、 中信证券、中信建投证券、招商证券等 12 家规模较大的头部券商，或是头部券商的资本管理公司 参与其中，由于业务专业性高，资金量需求大，一般券商根本无力参与这类重资产业务，而且我 国场内期权做市商制度采取末位淘汰制，更利于头部券商在客户、资产规模、人才、业务协同等 方面发挥优势。

股指期货迎来扩容，有望激活市场。2022 年 7 月 22 日，中证 1000 股指期货相关合约在中 国金融期货交易所挂牌上市，是继沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指期货之 后上市的第四个股指期货品种。中证 1000 指数由市值排名在沪深 300 指数、中证 500 指数成份 股之后，在 A 股中市值相对靠前且流动性较好的 1000 只股票组成，是综合反映 A 股市场较小市 值公司股票价格表现的宽基跨市场指数，与沪深 300 和中证 500 等指数形成互补。截至 2022 年 10 月，IF、IC、IH、IM指数期货累计成交量分别达 2,228 万手、1,233 万手、2,256 万手、372 万 手，IF、IC、IH、IM 合约总持仓量达 78.62 万手，处于历史最高水平。

场内期权是我国场内衍生品的重要拓展品种。期权作为金融衍生品市场的重要组成部分，具 备对冲风险、套期保值、投机等多重属性与功能，同时作为一种有效的做空机制，期权对基础证 券市场起到很好的补充作用，有利于证券市场发挥价值发现功能。自 2015年 2月9日上证 50ETF 期权上市以来，ETF 期权合约累计成交量由 2015 年的 0.23 亿张提升至 2019 年的 5.65 亿张；在 2019 年 12 月 23 日沪深 300ETF 期权上市后，累计成交量在 2021 年达到了 10.97 亿张，相比 2019 年增幅 94.15%。

2021 年上证 50ETF 期权与沪深 300ETF 期权成交量分别为 6.29、4.68 亿 张，两者已经旗鼓相当。2022 年 9 月，在新产品中证 500ETF 期权的驱动下，上交所 ETF 期权 持仓量由 2016 年 2 月的 53.3 万张增长至 2022 年 10 月的 480.5 万张，2021 年日均持仓 500.4 万 张。股票期权投资者人数稳步增长，年末期权投资者账户总数达到 54.24 万，显示当前我国股票 期权市场仍处于高速发展初期阶段。

中证 1000 股指期权在中金所上市，期权市场进一步扩容。沪深 300 股指期权 22 年 10 月成 交量为 213.40 万张，中证 1000 股指期权 22 年 10 月成交量为 144.75 万张，相比 7 月刚上市时 增长 769.05%。沪深 300 股指期权 22 年 10 月持仓量为 18.11 万张，中证 1000 股指期权 22 年 10 月持仓量为 6.88 万张，相比 7 月刚上市时增长 188.35%。虽然中证 1000 股指期权相较中证1000 股指期货在成交量与持仓量上仍有差距，但其增幅非常快，有望在明年快速增长。22 年 9 月，深交所上市创业板 ETF 期权、中证 500ETF 期权，明年的股指期权市场值得期待。

券商把持场内期权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证 50ETF 期权推出以来，券商一直 占据主导地位。至 2021 年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达 75.6%，其中经纪 成交量 39.1%，自营成交量 36.6%（主要为做市成交量）。从成交类型来看，2021 年做市商间、 做市商与投资者间、投资者间的成交量占比分别为 8.9%、54.7%、36.4%，显示出做市商对于场 内股票期权市场的重要流动性供给作用。

三只 ETF 期权新品种上市，有效提升证券市场运行效率。经证监会批准，深交所创业板 ETF 期权、中证 500ETF 期权（期权标的为嘉实中证 500ETF、易方达创业板 ETF）和上交所中证 500ETF 期权（期权标的为南方中证 500ETF）于 2022 年 9 月 19 日上市，中金所也上市中证 1000 股指期货和期权交易，这是我国场内期权市场再次迎来扩容。22 年 10 月上交所中证 500ETF 期权月持仓量已达 63.2 万张，期待明年期权产品的规模和市场活跃度进一步提升。

个股期权“千呼万唤”，不仅将更好地满足机构客户的多元化对冲需求，也将有效地平滑券 商资产负债表与利润的波动，利好券商自营业务板块。1）股票期权尤其是个股期权一直以来是 A 股的空白地带，市场对此可谓是翘首期盼，期待已久。我们看好明年这一领域有望取得突破性进 展，届时将更好地满足公募、 保基金、保险资管等机构投资者大量入市资金的对冲需求，极大 地降低投资组合的市场风险敞口，提升持股意愿与持股比例，为机构投资者提供更多投资策略选 择，同时有利于引导增量长期资金入市，为A股市场注入更多活水。2）对于资金体量较小、专业 度较低的个人投资者来说，股票期权的推出将满足风险对冲、套利等多种需求，利于备兑开仓等 多种交易策略的实现。

3）对于券商，股票期权业务是重要的做市交易类业务，也是重要的机构 客户业务，在增厚业绩的同时也将有效平滑资产负债表与券商的业绩波动，提高券商业绩的稳定 性与持续成长性，对于头部券商来说尤为如此。

2.2.3.场外衍生品：轻装上阵再启航

场外期权是当前我国最主要的场外衍生品品种，其交易牌照是关键。衍生品业务需要券商具 备牌照和风控能力，而头部券商依托其较强的综合能力，拥有全牌照运营资格，具有先天优势。 2020 年 9 月份，中证协《证券公司场外期权业务管理办法》指出，最近一年分类评级在 A 类 A 级 以上或 B 类 BBB 级以上，持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券 公司，可以成为二级交易商；展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可向证监会申请成为一 级交易商。此后，交易商名单不断扩容，但一级交易商仍颇为难得，仅申万宏源在 2021年初“升 级”成一级交易商。

与二级交易商相比，一级交易商可以直接开展对冲交易，而二级交易商仅能 与一级交易商开展对冲交易，这使得头部券商面临着更多的交易对手，更好地平衡风险与对冲成 本。截至 2022 年 11 月 2 日，场外期权一级交易商仅有 8 家，均为头部券商，已经近 2 年没有新 增一级交易商，可谓是牌照难求。

监管趋严导致国内场外衍生品市场增速放缓，整顿后有望重新回到发展轨道。1）2021 年 12 月，中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》，对券商收益互换业务的保证金管理做出了 更为严格的监管要求。《办法》明确，挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，券 商向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的 100%；四种情形下，保证金比 例应在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，不低于多头或空头名义本金孰高的 25%。监管趋严带 来了增速放缓，而头部券商自身风控更为严格，监管严格不影响其业务进行，对头部是变相利好。

2）2021 年场外收益互换合约新增名义本金规模 47727.35 亿元，与 2020 年新增 21551.07 亿元 相比，增速为 121.46%；场外期权合约新增名义本金规模 36310.66 亿元，与 2020 年新增 26045.99 亿元相比，同比 39.41%。截至 2021 年 12 月底，收益互换合约存续名义本金 10260.67 亿元，较去年同期 5210.83 亿元同比增加 96.91%；场外期权合约存续名义本金 9906.5 亿元，较 去年同期 7569.7 亿元同比增加 30.87%，各项指标增速都有所放缓，就整体而言，在这一轮监管 整顿结束后，场外衍生品有望重新回到快速发展的轨道。

2.3.机构业务舞台群雄逐鹿，龙头“守正”是王道

机构业务创新集中，衍生品交易有助于平滑利润，对冲风险。近年来，我国券商在经纪业务 与财富管理业务上分别受到了互联 券商和海外券商的冲击，C 端业务受到影响。相比于经纪业 务，做市商业务更加强调券商的询价定价能力，受系统性风险影响较小，为券商带来的收益也相 对稳定。衍生品交易可以对冲风险，在行情差时依旧可以获利，平滑利润波动。中信证券、中信 建投、中金公司等头部券商得益于衍生品业务等去方向性业务方面的优势，在净利润波动表现上 明显优于其它可比公司。我们以标准差/均值来衡量波动变化情况，中信证券、中信建投、中金公 司分别为 0.11、0.23、0.24，而相比之下海通证券、国信证券、广发证券分别为 0.48、0.37、 0.34。

三大优势助力龙头参与机构业务，持续看好龙头券商。机构业务是一个高门槛的业务。1） 头部券商拥有一只具有强大的投研实力、定价能力、风险管理等专业素质的人才团队，能在机构 业务这种人才竞争为主的业务中取得更大的优势。2）头部券商在资本实力具备明显优势。机构 业务大多为重资产业务，需要自有资金量大，小券商没有“入局”资本。3）当前我国机构业务 都采用牌照式管理，场外衍生品交易仅有一级交易商具备大力发展衍生品业务的资质基础（当前 仅有 8 家一级交易商），目前也只有 14 家券商获得科创板做市商资格，头部券商在这一业务方面 具备明显的护城河。随着我国资本市场做市商交易制度建设的不断发展与完善，头部券商有望快 速确立在交易业务领域的显著优势并形成护城河，强者愈强的格局有望最终确立。

3.白热化“内卷”叠加行业强马太效应，“出奇”或是中小券商的唯一出路

3.1.东财“珠玉在前”，中小券商弄潮Fintech期待弯道超车

东方财富作为行业最早搅局者，珠玉在前。东方财富在 2015 年全资收购西藏同信证券成为 了国内第一家互联 券商后，从证券市场的旁观者一跃成为了参与者，开启了急速狂飙的发展速 度，鲇鱼效益使得券商经纪业务与基金代销业务的商业模式发生巨大改变，通过自有垂直流量平 台东方财富 、股吧、天天基金 将其多年累积庞大的财经用户、基金投资者转化成为交易用户， 实现低成本获客，通过“内容-交流-交易”的商业闭环进一步沉淀客户群，股吧提升了用户粘性， 使得平台单客户价值进一步增加。

平台使用者转化带动了经纪业务规模的增长。2021 年，东方财 富的经纪业务市场份额为 3.78%，基金代销市份额为 2.23%，短短几年将经纪和两融业务份额从 行业 70 名开外做到了前 15 名。有了东方财富这条“鲇鱼”的示范效应，传统券商和第三方平台 软件公司开始寻求创新与突破，希望借助互联 金融科技的力量在行业实现弯道超车。

3.1.1. 信证券：被指南针收购，蜕变为A股第二家互联 券商

信证券涅槃重生，结缘指南针，成为第二家互联 券商。2018 年， 信证券开始亏损， 2019 年 5 月，被辽宁证监局接管，2019 年至 2021 年， 信证券证监会评级被下调至 D 级，排 名行业垫底。最终连亏三年，因资不抵债，于 2021 年 7 月向证监会提出破产重组。在我国想要获 得证券市场的参与资格必须要相关牌照，而 信证券是一家全牌照券商，因此重组消息一出，吸 引了好买财富、指南针、瑞达期货、麟龙股份等四家公司前来竞购。最终，指南针以 15 亿元将 信证券 100%股权收入囊中，成为 信证券单一全资重组人。

我国对于券商收购的条件相当严苛。想要成为一家上市券商的大股东，其实有着很高的门槛， 《证券公司股权管理规定》对证券公司第一大股东、控股股东应当符合的条件作出了规定，第九 条规定“开展金融相关业务经验与证券公司业务范围相匹配”、“入股证券公司与其长期战略协 调一致，有利于服务其主营业务发展”，第十条规定证券公司从事的业务具有显著杠杆性质，且 多项业务之间存在交叉风险的，控股股东应当符合“总资产不低于 500 亿元人民币，净资产不低 于 200 亿元人民币”，要同时满足这些条件的公司并不多，而第十条规定了例外“证券公司合并 或者因重大风险被接管托管等中国证监会认可的特殊情形不适用本条规定”，因重大风险被接管 托管等中国证监会认可的特殊情形并不多见。

一般情况下，大都是国有资本能够有实力收购券商， 但是 信证券刚好满足了因重大风险被接管托管的条件，也就给指南针作为一家体量较小的民营 企业，满足《证券公司股权管理规定》取得 信证券牌照的机会。

信证券牌照齐全，指南针控股后进一步搅动行业格局。 信证券原来只是一家平平无奇的 尾部券商，现在与指南针的联合无疑会对行业格局展开第二次冲击与重构，指南针是一家金融科 技企业，拥有丰富的流量获取经验，流量转化率高。

控股后， 信会借助指南针积累的客户资源 和流量入口优势获取客户资源，也会在互联 流量平台买量的方式来获客，但由于指南针在相关 领域丰富的经验，已经实现了健康的投产比（ROI）和利润，以及单价优秀且健康的获客成本， 每年有数百万级的获客体量，同时通过提供投资者教育陪伴客户，沉淀提炼目标客户，一方面助 力指南针形成高净值、高周转率客户群体，使其金融信息业务稳健增长；另一方面为券商相关业 务导流，进而开展经纪、两融乃至基金销售业务。这样的合作倒逼行业做出改变，益盟作为指南 针的竞争对手开始和湘财证券进行合作就是最好的例子。

脱胎换骨的“ 信证券”俨然已经成为以金融科技为驱动、财富管理为特色的国内第二家互 联 券商。5 月指南针发布定增预案，计划募资 30 亿元全部用于增资 信证券，提高资本实力， 资金注入助力 信证券业务逐渐步入正轨。而且指南针 APP 已在交易栏目新增 信证券开户及交 易入口，提高用户开户率和转化率，依托在金融信息服务领域积累的客户资源、流量入口优势及 营销优势，打通客户服务链条，推动业务融合。

3.1.2.湘财股份：与益盟达成战略合作，期待股权方式提升Fintech力量融合

益盟是一家互联 、软件技术和证券金融复合型企业。公司从事主要业务是互联 金融信息 及咨询服务，是一家从事软件研发与销售的科技型公司。公司为证券投资者提供证券投资解决方 案，给客户提供服务和投资者培训体系，为不同投资方式、不同投资习惯、不同风险偏好的证券 投资者提供不同的证券投资辅助决策产品。指南针是益盟在细分赛道上的直接竞争对手，只不过 两者对于投资者教育的侧重有所不同，指南针更偏向技术层面与相关数据指标的分析，益盟差异 化发展，是基于基本面与技术分析相结合的方式给用户提供投资者咨询与教育服务。截至 22 年 9 月，益盟与指南针的月活人数分别是 91.96 与 152.62 万人，随着目前移动端平台的发展，指南针 的月活于 20 年 4 月超过的益盟，未来益盟有望重新追赶。

换帅彰显落地新发展思路，益盟合作层层推进。2022 年 7 月，湘财证券聘任副总裁周乐峰为 公司总裁，这位从业 21 年的券业老将，正是湘财证券陆家嘴营业部的筹建人和负责人。这些年来， 他在行业内以互联 证券和金融科技业务为抓手，推进财富管理业务发展，已经形成了自己的行 业风格，从此次合作就可见一斑。与益盟的合作是层层深入的，此次战略合作包括六项内容。分 别是客户运营合作，互联 导流，承接益盟导流的客户；投资顾问业务合作，咨询方面的合作； 财富管理业务合作；研究业务合作；信息技术服务合作，提高湘财证券的数字化程度；最后双方 将可能达成股权合作。合作环环相扣，层层递进，逐渐深入，从外围导流，服务类业务，一步步 到共同设立研究机构，最后实现股权合作，可见双方均对此充满期待。

金融科技赋能财富管理，推动业务转型升级与模式重构。2021 年，公司以“金融科技赋能财 富管理”理念作为核心思路，深度应用人工智能、大数据等科技，打造集“产品销售、投资顾问、 资产配置”为一体的财富管理平台，通过金融科技驱动实现财富管理升级，效果颇为明显。公司与益盟的第一个合作的项目是湘财 OEM 软件的联合开发，软件内部嵌入益盟股份的指标、算法 及策略工具，用户可以免费下载软件体验，部分功能需付费购买。该业务属于投资咨询领域，双 方的合作情况可以通过后续湘财证券的投资咨询收入表现来观测。21 年公司投资咨询业务手续费 及佣金收入为 3540.4 万元，同比增加 22.2%，22 年中期该收入为 1948.2 万元，同比增加 51.9%。

田忌赛马，小众赛道是中小券商出奇制胜的法宝。中小券商和大券商未来的发展方向会完全 不同。大券商集中精力于机构业务，如衍生品与做市商这类重资本业务；湘财证券避其锋芒，选 择对头部券商不愿意花费精力、投入太多去发展的轻资本 C 端业务，此类业务耗费人力，落地复 杂，对头部券商利润贡献小，故而给中小券商发展的机会，比如投资顾问业务（投资咨询服务）。 像益盟这样的第三方机构，原本就深耕投资咨询领域，有明显的比较优势，合作能够更好的发挥 双方的优势，发展投资咨询业务。

3.1.3.华林证券：收购字节跳动旗下海豚app，期待流量变现打开新空间

全面拥抱金融科技转型，华林证券积极把握市场机遇。华林证券是国内首批成立的证券公 司之一，拥有证券业务全牌照，公司注册在西藏拉萨，管理总部位于深圳市。2021 年，华林证券 正式确立了全新的战略目标：打造以客户为中心，以科技为驱动，以交易为基础，以敏捷为特色 的新一代年轻化的科技金融公司，并启动了全方位的“线上数据化改造”。2021 年华林证券在科 技化发展中投入 3.47 亿元，较 2020 年的 0.88 亿元增加 2.59 亿元，信息技术投入占营业收入比 例达 25.17%，占比位列行业第一。

抓住机会果断转型，大胆启用“跨界”人才。2021 年 6 月，华林证券董事长林立以《给全 体华林同学的一封信》正式拉开了华林证券科技转型的新篇章。各家券商对于科技的投入分两种 模式，一种是“建内功”，从组织架构开始革新，自下而上地推动数字化转型；第二种则是向外 发力，用科技的手段去营销获客。华林证券的选择是先建内功，在行业内推行了“部落制”改革。 目前，华林证券的组织架构已形成三线管理模式，分别是：职能管控线，科技金融线以及传统业 务线。在科技金融条线下，华林证券更是打造敏捷组织，打破了原有金融行业厚重的金字塔、树 状式的组织架构，实现轻量化的运营和业务科技之间的高效协同。21 年底，华林还启用了一位券 业新人赵卫星来担任 CEO，其之前的从业履历皆在互联 金融，可见其转型的决心。

买下海豚股票 App，拥抱互联 巨头。一定的客户基数是进行数字化的前提。想要得到更 精准、细致的客户画像，需要先进的技术和海量详尽的客户数据支撑。收购海豚之前，华林已拥 有将近 200 万的客群，但还远远不足以形成数字化的研究分析和精准的客户画像，海豚股票 App 的平台用户约 1300 万，22Q3 海豚股票 APP 月活 34.5 万，一方面补充了用户画像数据，另一方 面借助字节跳动强化了数据分析能力，助华林证券更好实现互联 化。为了保证良好的用户体验 与新客户的引流和转化，华林与火山、巨量引擎深度合作，解决证券上云所需的计算、存储、 络、安全、研发、业务风险识别等技术难点，为拟在第四季度推出全新的海豚财富 App 提供长期 支持。

海豚股票从行情软件升级为股票交易软件。海豚股票是一款提供金融信息和行情数据的智能 化炒股软件，包含智能盯盘、高速行情、经营分析等功能，主要以付费课程、股票咨询等为盈利 方式。由于此前一直未获得国内券商牌照，交易功能均需跳转到由券商提供的服务页面完成，未 介入证券业务相关的任何环节，没有佣金分成，也不能直接开户和实盘交易。现在在被拥有证券 牌照的华林证券完成收购后，海豚股票将从一款“股票行情”软件正式升级为一款“证券交易” 软件，成为东方财富与同花顺的直接对手。同时，海豚股票还承担了体验式营销加大线上引流， 实现现有平台和业务有机融合，推动批量用户从增长到成长的转化，实现财富管理业务流量变现 的任务。

3.2.方向明确+路线“出奇”，区域性券商争夺“出圈”良机

3.2.1.国联证券：管理层前瞻且强势，期待打造中小“衍生品+泛财管”典范

优质管理层高瞻远瞩，持续注入发展活力。自 1995 年起担任中信证券总经理、并于 2002 年 出任董事长的中信证券“灵魂人物”王东明于 2015 年 11 月卸任中信证券董事长，由国联证券聘 为公司顾问。他的加盟不仅为国联带来高瞻远瞩的发展战略，同时带来潜在的监管资源与红利。 2019 年初，时任中信证券 CFO 的葛小波先生率中信系高管团队加盟国联证券，推动了公司业绩 回升与 A 股上市。2019 年 5 月，葛小波被聘任为国联证券总裁，2022 年 6 月被任命为董事长， 两职合一意味着股东的高度信任和管理的高度统一，有利于战略实施和政策执行。当前管理层具 备丰富经验、卓越能力与前瞻性战略思考，为公司的长期发展奠定良好基础。

管理层加持下，财富管理战略迎来发展新机遇。从公司聚焦泛财富管理的目标来看，优质管 理层推动了公司战略目标的推进。曾任职中信的两位高管尹红卫和李钦加入国联后均担任副总裁， 二人曾分别在财富管理部、风险管理部任职，入职国联后前者主管财富管理条线，后者则负责管 理衍生品部门，丰富的经验帮助公司财富管理业务整体发展和衍生品条线快速增长。

衍生品业务规模快速增长，有望成为自营业务重心。股权衍生品业务成为公司的布局重点， 截至 2022 年中，国联证券衍生品名义金额达到 332.55 亿元，同比增幅达到 69.8%，其中权益衍 生工具名义金额 230.8 亿元，增幅为 38.9%，利率衍生工具名义金额 98.2 亿元，增幅达到 237%。 根据中证协2021年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，公司基于柜台 与机构客户对手方交易业务收入为 2.81 亿元，相较 2020 年的 476 万元，同比增幅达到 5802%， 在行业内排名从 2020 年第 19 名跃升至第 10 名，表明公司的场外期权业务发展势头良好。

力图打造有特色的“小而美”财富管理业务。2020 年 2 月，国联证券获得基金投顾业务资 格，为首批获得基金投顾业务资格的 7 家券商中唯一的中小型券商。2020 年 4 月 21 日基金投顾 业务上线。截至 21 年末，公司基金投顾签约总户数 15.03 万户，同比增幅达到 182%，签约资产 规模 102.63 亿元，同比增幅达到 92%，计算得户均规模约为每户 6.83 万元。对比同批次获得基 金投顾资格的券商，国联的资产规模仅次于头部券商华泰，客户数量、户均规模都处于领先地位。 同时，基金投顾业务收入快速增长，2021 年公司投资咨询业务净收入 0.89 亿元，实现同比 1248% 的增长，表明公司对于基金投顾业务的布局卓有成效。

横向并购，纵向兼并，获取牌照补齐短板，三大操作成公司未来看点。在监管提出打造航母 级券商以及金控公司新规出台的背景下，国联证券最近的几个大动作彰显其发展的信心。1） 2022 年 9 月 20 日，国金证券与国联证券筹划由国联证券向国金证券全体股东发行 A 股股票的方 式换股吸收合并国金证券。22 天后，“联姻”一事虽然宣告失败，但此次“蛇吞象”的横向并购 其他券商来扩大规模，补齐短板已经成为了公司的战略目标，未来我们有可能看到新的并购方案 出现。2）国联证券从中融信托手中买下中融基金 51%股份并夺得控股权，获得了稀缺的公募基 金牌照，其财富管理战略不再受牌照的限制。3）国联证券试图获得场外期权一级交易商的牌照， 扩大衍生品交易业务的规模。

3.2.2.浙商证券：管理层专业且资深，充分挖掘区域“财富”优势

聚焦前沿业务，特色化发展的经营思路。2006 年，浙江上三高速有限公司收购金信证券 70.46%的股权，更名浙商证券，浙江国资入主后，浙商证券业务重心由上海迁移至浙江，逐渐成 为浙江地区的重要券商。浙商证券稳步扩张业务范围，不断增强资本实力。在业务层面，浙商证 券逐步完善在期货、基金、PE、资管、国际化和另类投资等领域的布局。在资本层面，2017 年， 浙商证券在上交所完成 IPO，后续持续通过增发和发行可转债方式持续补充公司资本。根据证券 业协会数据，截至 2021 年末，浙商证券净资本规模达 226.28 亿元，排名行业第 23 位。2021 年 以来，浙商证券逐步实施综合化布局、特色化发展的经营思路，发力财富管理转型。

立足浙江，深耕长三角，服务高净值客户。公司总部位于浙江杭州，实控人是浙江省交通投 资集团，浙商证券是集团金融板块下唯一上市公司。公司管理层多来自于监管和国企，在地区有 强影响力。浙江省具有良好的经济基础和投资环境，是我国上市公司与高净值个人的聚集地之一， 作为本土券商，浙商证券具有独特的区位优势，已形成“立足浙江，深耕长三角，拓展长江沿线， 择机环渤海和珠三角”的战略布局，把为高净值客户提供资产保值增值服务以及为中小企业提供投融资服务作为其差异化竞争的根基，倾注资源支持财富管理做大做强。

2021 年，浙江省 GDP 为 73515.76 亿元，全国排名前五；人均收入达到 5.2 万元，仅次于北京和上海，胡润研究院数据 表明，截至 2021 年1月，浙江省 600 万人民币可投资资产家庭数量为 19.2 万户，仅次于北京、 广东与上海三地，占全国该家庭总数的 10.5%。

公司财富管理业务稳步提升。与同业相比，由于受到语言壁垒等地域因素影响，高净值客户 对省内财富管理机构具有天然信任感，并可形成良好的口碑营销氛围，每触达一名高净值客户， 即可打入该客户 交圈层，产品销量与保有量呈指数级增长。2021 年，公司全年新增各类金融产 品销量 506 亿元，同比增长 45.4%；期末金融产品保有量达到 445 亿元，同比增长 32.4%，其中 权益类产品保有规模增长 48.1%。2021 年公司继续坚定推动财富管理转型，从产品销售模式逐步 向资产配置模式转型。2022 年上半年受市场行情和新冠肺炎疫情的影响，金融产品销售难度加大， 产品销量较去年同期有所下降，但保有量仍在 443 亿元，较为稳定。

通过定增、可转债等多渠道补充运营资金，支持公司业务向第一梯队迈进。2021 年，浙商 证券提出综合化布局、特色化发展的经营思路，将打造中型券商突破发展的新标杆作为自身发展方向，未来将聚焦“公司资本补充、财富管理改革、战略客户服务、机构业务整合”等重点工程， 力求实现行业排名新突破。近年来公司通过定增，可转债等手段增加其资本金，公司各项排名从 2017 年的 30 位次，一路攀升至当下 20 名左右，发展迅猛。

3.2.3.华安证券：区域发展带来的产业结构优势明显，业务前景广阔

国资背景深厚，依托地区高端制造发展优势。2001 年，华安证券在安徽省证券公司和安徽 省证券交易中心合并基础上成立，总部位于安徽省合肥市2016年在上海主板上市交易。华安证券 与国资关系密切，实际控制人为安徽省人民政府国资委，截至 2022 年三季度，前十大股东中有 6 位是安徽省国有企业，合计持股50.15%。步入“十四五”，安徽省继续推进高水平创新型省份建 设。作为省属国有金融企业，华安证券在“上市公司规模倍增与基金规模倍增计划”中发挥巨大 作用，提出“服务新兴产业的创新型投行”目标，服务地区高端制造产业。

深耕安徽产业链，分享地区发展红利。安徽省依托省内的中国科学技术大学的研究优势，实 现产教结合，创新能力稳居全国第一方阵。近年，安徽高新技术企业从 2012 年 1742 家增加到 2021 年 11368 家，增长了 5.5 倍，居全国第 8 位。

安徽拥有丰富的高新技术产业链集群：1）新 型显示产业，包括京东方、维信诺、康宁等上下游企业200多家；2）集成电路产业，集聚产业链 上下游企业 400 多家；3）新能源汽车产业，包括江淮、奇瑞、蔚来、大众、比亚迪等 10 家整车企业和 1200 家配套企业；4）智能语音产业，“中国声谷”人工智能产业基地入园企业达 1423 家，包括科大讯飞等多家知名企业。安徽省上市企业逐年增多，从 2016 年不足 100 家，到 2021 年新上市企业达到 149 家，发展速度迅猛。华安证券凭借在安徽深耕多年的优势，长期服务优质 企业上市融资发展的过程，在安徽经济发展之中分享红利。

扎根安徽打造差异化竞争，各项业务持续增长。从 2019 年开始，华安证券各项业务收入开 始快速增长，2021 年，其证券经纪业务收入为 11.45 亿元，同比增速 7.1%，期货经纪业务收入 为 4.38 亿元，同比增速 35.3%。投行业务收入为 2.02 亿元，与 2018 年同期相比增长 154.1%。 根据证券业协会统计，2021 年，华安证券净资产为 186.34 亿元，行业排名 34 位；净利润为 14.24 亿元，行业排名 33 位，各项核心指标排名均有提升，整体位列行业 33~36 位次之间。

4.投资分析：龙头守正+中小出奇，底部配置正当时

券商板块持续处历史估值底部，大券商估值性价比更高。截至 2022 年 11 月 8 日，证券 II （申万）指数 PB 仅为 1.12x，处于 2017 年以来历史估值区间的底部（0.9%分位处），而如果考 虑当前行业的整体 ROE 水平（远高于 18 年 ROE），其相对估值水平已经明显低于 2018 年的历 史底部；尤其对于众多头部券商来说，即使不考虑 ROE 的相对水平，其绝对 PB 估值也已经跌破 2018 年的历史估值绝对低位，处于历史最底部，配置性价比凸显。当前中小券商相对于大券商的 溢价仍然在阶段性的高位，后续大券商仍有较大概率取得相对超额收益。

利好信 释放助推市场情绪与活跃度显著回暖，赚钱效应好转下重申紧抓底部加仓时机。1） 上周刚公布的美国 10 月 CPI 同比上涨 7.7%，低于预期的 7.9%，较前值 8.2%大幅好转；环比上 涨 0.3%，同样好于预期的 0.5%，并较前值 0.6%大幅回落。更为重要的是核心 CPI 同比上涨 6.3%，低于预期的 6.5%，较前值 6.6%明显回落。明显低于预期的通胀读数无疑为市场注入强心 针，使得市场对 12 月美联储“仅”加息 50bp 的预期大幅提升。2）美国劳工部公布的美国截至 11 月 5 日当周初请失业金人数为 22.5 万，预期 22 万，较前一周修正后的数据环比增加 0.7 万。 美国截至 10 月 29 日当周续请失业金人数为 149.3 万，预期 147.5 万，较前值增加 0.8 万。

失业数据的超预期也在一定程度上预示着美联储的“极端”政策可能已经对异常强劲的美国劳动力市 场产生“冷却”效果。3）上周国务院发布疫情精准防控通知，对密切接触者，将“7+3”管理措 施调整为“5+3”；及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。将高风险区外溢人员“7 天 集中隔离”调整为“7 天居家隔离”。我们认为精准防控政策对国内经济与 A 股市场起到了短期 的提振作用。利好信 的集中释放，对 A 股市场乃至整体“中国风险资产”的估值起到了明显的 提振作用，市场情绪与活跃度显著回暖，风险偏好回升，进一步强化了 A 股市场、港股市场以及 券商板块的底部信 ，赚钱效应好转下我们重申当前是加仓布局券商板块（A+H）的绝佳时机。 考虑到当前板块的估值仍处历史底部，板块配置正当时。

随着三季 业绩发布，券商业绩压力有望缓释。考虑到 4Q21 与 1Q22 业绩基数较低，上市 券商未来两季业绩压力较低，估值受基本面压制因素有望逐步缓解。板块估值仍处于底部（证券 II 申万指数 PB 估值位于 17 年以来的 0.9%分位），市场流动性呈改善趋势，经济托底政策持续推 出，经济呈现弱复苏状态，同时考虑到在众多低估值板块中券商板块弹性优势明显，赔率与性价 比较高。建议左侧布局等待板块资金轮动机会，以博取后期反弹空间，自下而上优选两条主线： 1）头部券商“守正”：以股票衍生品与做市交易为代表的机构业务是当前推荐的最重要主 线，同时有望于短期内落地的全面注册制等政策面因素也将重点利好机构龙头。

2）中小券商“出奇”：当前行业正处于白热化与同质化竞争的“内卷”环境当中，在综合 实力竞争下中小券商处于全面下风，唯有出奇方能制胜。一方面，东财的示范效应在前，众多中 小券商摩拳擦掌试图借助金融科技的力量实现弯道超车；另一方面，优质管理层带来的丰富监管 资源或具有前瞻性的发展战略，以及地域优势与产业结构优势带来的中长期业务发展空间，都将 有助于中小券商打造特色化的比较优势业务。