国内管理软件龙头：用友 络，中国企业级SaaS脊梁

5G君日日评

你好，我是5G君。今日分析的公司是中国企业级SaaS脊梁——有用 络。用友 络成立于1988年，最初以财务软件起家，随后于90年代末期向企业管理软件转型，并且自转型以来始终保持了国内企业管理软件龙头地位。

用友 络：中国企业级SaaS脊梁

一、关于用友认知的高频问题

1、对标SAP十年实现25%的云化率，重度系统ERP云化转型是否可行？

ERP是企业信息化核心系统，强大的用户粘性是云转型的重要保证。云化转型的前提是用户流失率得到有效控制，ERP系统支撑企业管理的各个领域，与各业务系统对接，沉淀业务数据，形成强大的客户粘性。显性和隐性成本进一步垫高用户更换ERP厂商的代价，ERP系统高粘性和高替换成本保证了云化转型的成功。

2、国内高定制化的软件环境与SaaS标准化属性冲突，如何实现云转型？

ERP厂商可采用轻度应用先行，构建云生态反哺的策略实现云转型。ERP厂商优先推轻度应用，加速云转型。通过构建云生态提供综合SaaS解决方案，进一步加强用户粘性，反哺ERP实现转型，走向正向循环。

用友ERP转云策略：以高粘性ERP系统为核心，轻量应用先行，构建云生态反哺机制，形成有效正向循环。

第1步，核心系统高粘性：ERP作为企业重度应用的核心系统，具备高粘性和高替代成本特征；

第2步，轻量应用云转型：用友先推轻量级云产品，快速云转型，进一步强化用户粘性；

第3步，云生态反哺ERP：Iuap5.0中台战略构建云生态，反哺核心产品，推动ERP云转型，提供综合SaaS解决方案，正向循环。

二、行业分析

2018年以来，受“华为、中兴事件”影响，我国科技尤其是上游核心技术受制于人的现状对我国经济发展、 会稳定等都提出了严峻考验。在全球产业从工业经济向数字经济升级的关键时期，中国制定《“十三五”国家信息化规划》、《中国制造2025》等顶层规划，明确了“数字中国”建设战略，抢占数字经济产业链制高点。

我国人口红利逐步消失，企业同时面临劳动力价格上涨和劳动力数量下降，企业通过数字化转型实现降本增效，实现利润增长。从技术层面看，国内外ERP产品主要的技术差距在于并发用户数。随着国内ERP厂商技术的逐步成熟和标杆案例的增加，国内龙头厂商与国外厂商之间的技术差距有望逐步缩小，以金蝶的最新云产品苍穹为例，用户并发数已经超过10万级别，并持续提升中。

复杂业务、海量数据处理、跨国跨币种的标杆案例是国内外厂商的另一差距。中国整体ERP市场Top4市场份额超过68%，高端市场外资厂商主导。

目前国内厂商在ERP高端市场的占有率合计不足一半，也就是说仍有超过50%以上的可替代空间。高端市场主要针对大型和超大型的企业客户，产品溢价高，利润空间大。用友是我国ERP领域最具实力的龙头厂商，在过程替代浪潮中最为受益。

近年来软件企业转SaaS趋势明显，典型企业如Adobe、SAP、Microsoft等。当前我国SaaS行业市场规模高速增长，2018年达到232亿元，同比增长37.6%，预计未来2年有望保持40%以上的增速增长。

2014年的我国SaaS市场规模仅占全球的3.6%，预计2020年有望提升至9.4%，预计同期中国GDP总量占全球GPD比重的16%左右，仍有6个点以上的提升空间。

根据IDC统计数据，未来四年我国传统ERP软件增长维持在7%以内，云ERP增速保持在40%以上的高增速增长，后者复合增速接近为前者的10倍。预计2021年我国传统ERP与云ERP市场规模持平，整体行业市场规模超过35亿美元。

三、公司分析

用友 络成立于1988年，最初以财务软件起家，随后于90年代末期向企业管理软件转型，并且自转型以来始终保持了国内企业管理软件龙头地位，根据CCID数据，2001-2012年，公司在企业管理软件市场占有率保持国内第一。2012年起，公司向云服务提供商转型，云业务稳步推进，截至2019年，公司云服务企业客户数达543万家，其中累计付费客户数达到51.22万家。2019年云服务收入19.7亿元，占总收入的38%。

2000年以来，用友相继建立了针对大型企业的三条产品线——分别是U8（2000）、NC（2001）、U9（2008）。U8是“面向中型用户的企业应用软件系列，是公司向管理软件转型的标志性产品之一；NC是面向大型用户的企业应用软件系列，完全基于B/S（浏览器/服务器）架构开发，是顺应互联 发展而产生的产品；U9是完全基于SOA（面向服务的）架构的应用套件，SOA架构旨在提升应用程序的集成便利性，并基于此对程序进行设计、开发、管理，从而降低了添加新功能所需的开发成本，U9的出现标志着用友产品的灵活性进一步提升，也填补了国内多组织制造管理软件的空白。

用友通过加强云生态的建设，吸收了持续成长的动力。主要方式是通过用友云市场吸引生态伙伴，不断丰富产品服务方案，满足各种类型企业的云化需求，同时生态伙伴的稳定增长也为用友持续增长提供了动力。

随着用友云于2017年上线，用友通过不断引入生态伙伴丰富云商城产品，近两年产品数迅速增长。用友为saas厂商提供出售产品的平台，并对产品交付进行监督，而产品的售后及运维由服务商提供。用友云通过对服务商的技术售后团队，公司资质，客服，生产接口开发能力等方面的资质要求保证产品质量，并收取部分合作费用。

自2017上线至今，云市场中已有超6200款产品，涉及业务及公共服务、行业云、企业应用等11大类，交付方式以saas（60%）、人工服务（38%）为主。从操作系统分布上看，移动端系统占比达到35%，充分满足了移动端的使用需求。价格分布上，单价在10000以下的应用产品有千余个，也利于满足想要降低成本的小微企业的云服务需求。

通过以上，我们可以看出，用友针对不同类型用户，不断推出新的云SaaS产品（从针对中型客户的U8Cloud，到大型客户云产品NCCloud，再到中小客户产品YonSuite），通过云产品线的持续拓展，来支撑云业务的增长。在SaaS产品功能不能迭代优化的同时，我们认为，基于SaaS产品不断建立PaaS平台，是进一步增强客户粘性、拓展业务边界的有效方式。

四、盈利预测

以下内容为华泰证券预测：

1、收入预测

公司软件业务：可以分为软件产品和技术服务。根据公司财 数据，2018年软件产品收入增速为4.9%，2019软件产品收入增速为2.2%。我们预计2020-2022年软件产品收入增速分别为2.0%、2.0%、2.0%。判断的基础主要基于以下几个方面：1）受疫情影响，下游企业客户IT支出或将受到一些影响。2）公司正处于从软件向云的转化过程中，软件产品销售占比或将逐步减少。因此，我们认为，公司的软件产品收入增速或将在2020年放缓，2021-2022年软件增速或将保持平稳。

技术服务（包括云业务）：公司为客户提供与软件产品相关的设计咨询、培训、实施、运维等软件服务。2019年公司技术服务和培训业务收入增速为16.1%。我们预计2020-2022年技术服务和培训业务收入增速分别为22%、30%、30%。判断的基础主要基于以下几个方面：1）由于金融政策变化以及公司业务调整，2019年金融相关业务（主要是P2P融资业务）出现一定幅度的减少。我们预计2020年该业务或将实现一定恢复。2）2020年和2021年，我们认为，公司有望逐步加大云相关服务的推广，随着云服务推广逐步深入，2022年增速或将维持。相比2019年，2020-2022年技术服务收入增速中枢有望提高。

云业务：2019年公司云收入为19.7亿元，我们预计2020-2022年云收入分别为40.9、66.7、96.7亿元，增速分别为108%、63%、45%。我们判断的理由主要基于以下几个方面：1）企业管理软件向云转型的趋势已经比比较明确，企业对云的接受程度进一步提升。2）2017年以来，用友的云产品（包括NCCloud、UCloud、YonSuiteCloud）不断落地，而且不断成熟。我们认为未来两年，公司对云产品的推广力度有望加大。

2、毛利率预测

软件产品毛利率：2019年公司软件产品毛利率为98.3%，我们预计，2020-2022年软件产品毛利率为98.3%、98.5%、98.7%。我们判断毛利率小幅上升的理由在于，公司在中大客户的产品化能力逐步提升，特别是近两年在能源、电力、金融等领域，公司不断加快高端ERP产品的拓展。产品化程度的提高有望推动产品毛利率的提升。技术服务毛利率：2019年公司技术服务毛利率为48.3%，我们预计，2020-2022年技术服务于毛利率分别为49.8%、51.6%、53.3%。我们判断技术服务毛利率提升的理由：1）技术服务的标准化程度有望提升，毛利率或将逐步提升。2）技术服务中云相关服务占比有望逐步提升，带来毛利率的提升。

3、费用率预测

销售费用率：2019年公司销售费用率为19.2%，我们预计，2020-2022年销售费用率分别为19.2%、18.5%、18.3%。我们认为，2020年公司为了推广云产品，销售费用率或将保持稳定。2021-2022年我们判断销售费用率逐步小幅下降的理由在于：随着公司云产品收入占比提升，费用结构或将逐步发生变化。由于云产品更多是订阅模式，当收入占比提升到一定程度，产品推广费用逐步减少。

管理费用率：2019年公司管理费用率为16.32%，我们预计，2020-2022年管理费用率分别为16.32%、15.82%、15.52%。我们判断管理费用率小幅回落的原因在于，2016-2019年，公司员工人数为1.43万人、1.52万人、1.61万人、1.73万人，员工规模呈现不断增长状态。我们认为随着公司云产品布局的逐步完善，人员增长速度或将逐步放缓。

研发费用率：2019年公司研发费用率为21.16%，我们预计，2020-2022年研发费用率分别为18.5%、17.0%、15.5%。我们判断研发费用率小幅回落的原因在于：2017-2019年公司加大云转型的力度，目前针对大型、中型和小型客户的云产品已经逐步成型，研发费用占收入比例或将有所降低，但从绝对额来看，2020-2022年研发费用金额或将逐步增大。

传统软件相关业务估值。我们采用PE估值法对公司传统软件相关业务进行估值。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为：12.13亿元、15.20亿元、19.84亿元。我们选取的可比公司为计算机行业产品化能力与用友相当的公司。可比公司2020年PE均值为57倍。考虑到公司在ERP领域的领先地位，我们给予用友传统业务PE估值为59-60倍。由此，我们可以得到公司传统业务估值为715.70-727.80亿元。

云业务估值。我们选取了计算机行业SaaS产业属性较强的公司作为可比公司。2020年可比公司平均PS估值为12倍。考虑到用友云业务高速的成长性，我们给予公司2020年云业务PS估值为13-15倍，对应的市值为532.20-614.10亿元。

综合以上两个部分估值，我们预计，公司2020年目标市值为1268.90-1361.30亿元，对应的股价为50.70-54.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。

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