办公软件行业专题之金山办公深度解析

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公司介绍：国内领先的办公软件服务商

发展历程：诞生期—瓶颈期—发展期—云+AI+国际化

股权结构：雷军为实控人，员工持股比例较高

? WPS 香港为公司控股股东，持有公司 67.50%的股份。WPS 香港为金 山软件 100%控股公司。雷军为公司实际控制人，通过金山软件、WPS 开曼、WPS 香港、顺为互联 、员工持股平台奇文二维、奇文四维、奇 文五维、奇文七维等主体间接持有公司 11.99%股份。求伯君为雷军的 一致行动人，间接持有金山办公 7.87%的股权。员工持股方面“奇文一 维”到“奇文十维”是金山办公多个员工持股平台，员工持股比例高达 20.85%。通过员工持股紧密绑定核心人员，有利于公司长远发展。

商业模式：BG 端“授权+订阅”，C 端“广告+订阅”

? 公司核心产品 WPS Office为组织和个人提供 PC+移动协同的文字处理、 表格处理、演示文稿处理以及 PDF 阅读等办公软件功能。目前针对个 人客户采用免费+增值策略，以互联 广告方式实现用户初步变现，针 对机构客户采用软件授权方式获取初步收入。在此基础上 WPS Office 针对个人和机构客户都推出了订阅服务（增值服务），个人订阅服务推出 WPS 会员和稻壳儿会员，分别提供 PDF 转 Word 等基础功能及优质模 板等内容。机构订阅服务在基础功能之外增加了 WPS+云办公企业云管 理等实用功能。

竞争优势：多年技术投入+海量用户规模构筑护城河

? 技术优势：自公司成立以来，公司的 WPS Office 办公软件产品从仅适配 Windows 平台快速发展为多平台兼容，并从办公软件生产商转型为办公软 件产品及互联 云办公服务提供商。目前公司所形成的产品及服务与国际主 流公司的对标产品相比各有优势，已具备与国际主流企业同台竞争的能力。 公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进 行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智 能创作等方面进行了专业研究，并对用户需求的深入挖掘、对客户应用场景 的深入剖析，对产品底层的技术重构，形成 13 项 WPS 办公软件特有的核 心技术。近三年，公司研发费用率均在 35%以上，2018 年，公司技术人员 1410 人，占公司总人数 73.78%，2018 年，公司人均薪酬 26.45 万元，其 中研发人均薪酬 30.67 万元，在计算机公司中处于较高水平。

? 用户规模：截至 2019Q1，公司全线产品月活超过 3.28 亿，其中 WPS office 桌面版月活超过 1.32 亿，WPS office 移动版月活超过 1.87 亿， 其他产品（金山词霸等）月活接近 0.1 亿。市场覆盖度方面，根据招股 说明书，金山办公目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级 政府。截至 2018 年 12 月底，《财富》杂志披露的“世界 500 强”中的 120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96 家央企 中，公司所覆盖服务的客户已达 82 家，覆盖比例达 85.41%；特别在金 融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制 商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例达 91.67%。

业绩表现：近三年收入复合增速 44%，综合毛利率 80%以上

? 2018 年公司营业收入 11.30 亿元，近三年复合增速 44.22%；综合毛利 率在 80%以上。2018 年公司归母净利润 3.11 亿元，近三年复合增速 54.66%。营业收入按照产品可分为办公软件产品使用授权收入（BG 端）、 互联 广告推广服务收入（C 端）、办公服务订阅收入（C 端为主） 。2018 年公司实现办公软件产品使用授权收入 3.56 亿元，同比增长 25.14%， 在营业收入中占比 31.49%；实现互联 广告推广服务收入 3.81 亿元， 同比增长 28.84%，在营业收入中占比 33.74%，实现办公服务订阅收入 3.93 亿元，同比增长 126.76%，在营业收入中占比 34.76%。

成长驱动：短中长期成长路径清晰

? 我们认为公司短中期成长驱动来自自主可控+C 端用户变现，中长期成长 驱动来自 B 端文档协同+国际化，成长路径清晰。

短中期成长驱动：自主可控+C 端用户变现

党政机关+事业单位自主可控：存量替换空间 120 亿

? 自主可控涉及从芯片到操作系统到中间件再到应用软件的替换，是个复 杂的系统工程。党政公务员+事业单位体系内部对信息系统可控性要求 极高，将优先成为整机自主可控的试验田。

? 办公文档产品存量替换空间 120 亿=量（3000 万台）*价（400 元/套）

? 存量 PC：我国公务员约 700 万人，事业编制约 3100 万人，按人均 PC 为 0.8 台计算。党政公务员+事业单位存量 PC 约 3000 万台。 ? 授权价格：WPS 标准版的 价是 1998 元/套，实际销售价格往往低 于 价：政府采购中心显示，金山 WPS 2016 标准版价格 549 元/ 套；同时参考招股说明书反馈意见，2018 年公司数量授权标准版本 收入约为 1.78 亿元，数量 57.02 万套。据此推算 2018 年公司数量 授权标准版实际价格约为 300 元/套。此处我们假设自主可控替换授 权价格为 400 元/套。

竞争格局：公司在国产办公软件中优势明显

? 公司在自主可控领域积累深厚：从 2008 年开始,金山办公软件持续参与、 支持和配合了国家标准研制机构进行办公软件标准的研制工作。2011年, 由金山办公软件承担的“ 络化中文办公服务平台的研发及产业化”课 题,入选“核高基”基础软件产品科技重大专项，并在国家十二五、十三 五期间的“核高基”多项示范工程项目中完成系统适配和应用推广。

? 绝大多数的国产操作系统是基于 linux 二次开发的，金山办公自主研发的 WPS Office Linux 版本已经全面支持国产整机平台(如：龙芯、飞腾、兆 芯、申威等芯片)和国产操作系统（而微软 office 并未推出 linux 版本）。 根据招股说明书，金山 WPS 在所有省级政府中均有采购和应用，市场 份额占总采购量超过三分之二，永中、中标普华在政府采购市场仅占少 量份额。预计公司自主可控采购市场份额将达到 80%，公司空间 96 亿。

央国企自主可控情形 1：考虑整机替换，空间 120 亿

? 石油、交通、电力、通信、金融等战略性行业以央国企为主，关系国计 民生，对办公软件安全性要求较高，将会是继党政系统之后推行自主可 控的重点领域，根据国资委数据，我国央企从业人员约 1800 万人，地 方性国企从业人员约 2000 万人，假设人均 PC 数为 0.8 台，则我国央国 企的存量 PC 约 3000 万台，假设 WPS 价格为 400 元/台，存量替换替 换空间 120 亿，假设公司市场份额 80%，公司在央国企自主可控的空间 也是 96 亿。

央国企自主可控情形 2：考虑逐步推进办公软件的国产化正版化

? 公司授权业务覆盖的 PC 数：2018 年，公司数量授权收入 2 亿元，场地 授权收入 1.5 亿元；根据反馈意见信息计算的数量授权价格约 300 元/ 台，假设场地授权折算为数量授权的单价是数量授权的 70%（即 210 元 /台），则 2018 年授权业务覆盖 PC 为 138 万台，包括政府+企业。

? 我国商用 PC 出货量：根据 IDC 的统计，2017 年我国商用 PC 的出货量 为 3100 万台，除中小企业之外的商用 PC 出货量为 1430 万台，由此推 算，公司在大 B 端和 G 端的市占率不到 10%，仍有大量提升空间。基 于公司在央国企的覆盖率已经较高（招股书披露国内 96 家央企中，公 司所覆盖服务的客户已达 82 家，覆盖比例达 85.41%），我们认为公司 市占率的提升空间除了来自新覆盖企业之外，还来自已覆盖企业中不是 所有 PC 都购买了 WPS：有一部分在使用微软，有一部分在使用免费产 品。未来公司将通过国产化正版化将这两部分用户转化为公司的收入

C 端用户变现方式 1：免费+广告初步变现，未来将平稳发展

? 金山办公针对个人客户采取优质产品+免费策略以迅速获客，在客户形 成规模后，以免费产品为载体，为广告客户提供营销服务。广告业务近 三年 CAGR 为25.3%， 2018 年收入 3.81亿元，对应 3.1 亿月活的ARPU 值为 1.22 元，是用户变现的初步手段。由于我国软件用户付费习惯尚未 固化，一定时间内“免费+广告”变现方式仍将平稳发展。

C 端用户变现方式 2：增值服务变现有 7 倍提升空间

? 公司一直致力于提升办公软件本身的产品和服务，积极促进“免费+广 告”用户转化为增值服务的付费用户。增值订阅服务分 WPS 会员、稻 壳会员、超级会员三种。WPS 会员 15 元/月，89 元/年。主要提供功能 性服务，比如 PDF 与 Word 双向转换、OCR 识别、文档修复等。同 时加入云服务功能，“云文档特权”一个账 即可实现多屏互动，多用户 可随时随地访问文档进行多场景协作，并提供 365G（免费用户 1G）的 云存储空间。稻壳会员 20 元/月，89 元/年，主要提供内容性服务，比如 线上模板资源、字体、皮肤、课程等。超级会员 30 元/月，179 元/年， 包括了 WPS 会员和稻壳会员的全部功能以及部分额外附加功能。

? 根据招股书反馈意见，2019H1，公司 C 端订阅收入 3.01 亿元，总月活 3.28 亿人（基本全部是 C 端用户），付费月活大约 600 万，由此计算： 公司付费转化率仅为 1.83%，年化付费月活用户 ARPU 值约为 100 元。

? 公司 C 端变现空间=月活*付费转化率*付费用户 ARPU 值。

? 月活：40%以上提升空间。我国办公 PC 保有量约 4 亿，其中商用 PC 约 1.56 亿，C 端办公 PC 约 2.44 亿，假设移动端和 PC 端办公 设备数量相同，则 PC 端+移动端办公设备总保有量为 4.88 亿。按 照目前 3.28 亿月活计算，提升空间 40%以上。

? 付费转化率：5 倍以上提升空间。过去三年，公司付费月活数量呈 现快速增长的趋势，由 2016 年的 77.8 万人增加至 2019H1 的 600 万人。随着用户付费意识的提升，我们预计未来付费转化率也将随 之提升。参考视频行业的付费转化率约为 30%，我们预计未来办公 软件付费转化率有望达到 10%，相较于目前 1.83%的转化水平还有 5 倍以上提升空间。

? ARPU 值：随着功能进一步丰富有一定的提升空间。

? C 端变现方面，我们认为公司未来的着力点在“内容生态”。内容方面， WPS 结合稻壳儿的线上模板资源、秀堂的 HTML5 创作平台、Process On 的思维导图、精品课的操作技巧提升课程，组成完整的创作生态系， 并借助 AI 系统根据用户使用习惯，对美化方案进行智能推送，打造了一 个从用户到内容到平台的内容生态。

中长期成长驱动：B 端文档协同+国际化

B 端文档协同市场空间广阔，约 170 亿/年

? 传统的文档类办公软件即由微软定义的本地 office 套件，核心产品 Word、 Excel、PowerPoint 等等，使用 OLE 方式完成程序间的集成。

? 小 B 端：注重低成本和在线文档协同带来的效率提升，将购买基 于公有云的协同办公服务

? 根据 IDC 统计估算，我国商用市场 PC 保有量约 1.56 亿台，按照小 B 端 50%的付费率，大 B 和 G 端 100%的付费率，年费 150 元/用户计算， 在线文档协同市场空间约 170 亿/年。

? B 端文档协同的市场空间还会继续扩大，来自 1）“C 端”用户向“B 端” 转化；2）伴随功能增加的 ARPU 值提升。

? “C 端”用户向“B 端”转化：我们认为“办公”软件真正的 C 端 需求较少，所有涉及商用的文档都属于 B 端的范畴，未来有望由 B 端付费，而 B 端的付费能力和意愿都高于 C 端。

? ARPU 值提升：目前，金山办公针对 B 端的订阅服务“WPS+云办 公商业版”的定价分365元/人/年和599元/人/年两种，计算空间时， 我们保守假设 ARPU 值为 150 元/人/年。随着文档办公软件从办公 工具向一站式办公云服务的转变，公司将提供更多基于办公场景的 功能，带动 ARPU 值提升。

竞争格局：文档协同吸引传统玩家发力，同时有更多玩家入局

? 移动互联 时代，出现了新的计算平台：平板和手机，提供了用户习惯 形成空白期。由于厚重的历史包袱和战略上重视不足，微软在移动端发 力不足，这使得 WPS 有机会基于移动办公场景去实践自身创新，响应 用户需求、构建用户体验，进而实现了弯道超车。从数据上看，同为免 费产品，2018 年微软 Office 移动版的全球月活用户仅为 1 亿，而金山 WPS 移动端月活有 1.8 亿。

公司优势明显，未来发力点在巩固客户端优势+WPS 云文档+人工智能

? 我们从上市募投项目规划可以看到公司在文档协同时代的发力点：1、 巩固传统客户端产品优势。2、完善 WPS 云文档。3、投入人工智能。

? 传统客户端产品研发升级：基于公司现有的 WPS Office 系列产品，研 发和优化产品在智能创作、多端多人协作、文档数据智能分析处理等方 面的产品功能和应用，构建新一代适应智能化发展趋势的 WPS Office 办公套件。

国际化：选择人口众多、互联 发展速度较快的国家发力

? 目前，金山 WPS 已经进入全球 200 个国家，覆盖了 46 种语言，金山 WPS 海外月活跃用户超过 7000 万，公司的国际化战略是避开欧美成熟 市场，选择人口众多、互联 发展速度较快的国家，比如印度、古巴、 俄罗斯、印尼等，在当地复制中国国内的发展经验。2018 年，WPS 成 立了海外事业部，并在印度、印尼以及泰国设立了团队，同时考察俄罗 斯等国家，未来将找到一两个关键市场全力以赴。

办公行业的产业终局——“一站式云办公”

一站式云办公：一个简化流程的入口，实现所有办公需求

? 办公行业市场空间广阔，但发展处于变革阶段，格局尚不明晰。我们认 为，产业终局是“一站式云办公”：通过一个可以集成工具、优化流程、 提高效率的“入口”，用户可以满足所有的办公需求，主要包括 交类、 文档类、管理类等等。

竞争格局：三类玩家发力构建“办公生态”

? 从产业终局往下看，各类玩家都在朝着构建自己的“办公生态”发力。 我们认为参与竞争的玩家主要包括 3 类：1）单一办公工具型类企业向 一站式云办公拓展，比如金山、微软。2）互联 巨头在企业办公领域的 生态化布局，比如阿里、腾讯。3）直接从满足一站式云办公需求出发的 创业公司，比如美国的 slack。

? 我们认为各类玩家的相同之处在于战略构想：强化核心竞争力，开放平 台，构建生态。但三类玩家的核心竞争力有所不同：1）工具类企业的 核心竞争力是其拥有的核心产品，比如金山的 office 文档产品，技术壁 垒高，复制难度大，进可攻：借核心产品构建自己的一站式办公生态， 退可守：成为产业终局胜出的一站式云办公生态中的一个关键服务提供 商。2）互联 巨头中腾讯的核心竞争力是其拥有的 交流量，这里要指 出的是 交流量之所以有希望转化成办公流量，是因为目前我国企业的 主要沟通工具还是微信、QQ 等传统的聊天软件，那么腾讯相当于天然 拥有了办公场景中“ 交类”的流量，只需要完善办公 交相关功能即 可（比如推出企业微信）。阿里的核心竞争力是其充足的企业服务经验和 强大的技术实力，比如作为办公场景中“ 交类”软件，阿里钉钉推出 的时间要早于企业微信，弥补了其在流量方面的劣势。而对于技术壁垒 较高的文档类产品，腾讯选择自研轻量化产品“腾讯文档”，阿里钉钉选择与 WPS 战略合作。3）创业公司的核心优势在于其可以直接从最终需 求出发，创新理念和流程，给人“耳目一新”的使用体验，比如美国的 SLACK 就是为了满足一站式办公需求而创立的平台型企业，但是我们认 为“创新流程”的可复制性较强，在我国有互联 巨头存在的情况下， 创业公司很难在终局中胜出。

? 企业微信发力办公 交：2016 年，腾讯正式发布“企业微信”1.0 版， 并在 iOS、Android、Windows、Mac 四个平台同时推出。企业微信除了 具有类似微信的聊天功能，还集成了公费电话和邮件功能。同时，公告、 考勤、请假、 销等功能都可在软件内实现。企业微信被定位成办公沟 通工具，它集成了沟通工具与办公应用系统两大生态圈，但是以前者为 主。“企业通讯录”支持批量导入企业通讯录并统一管理；“视频会议” 高清稳定，支持文档演示和屏幕共享，支持用电话接入，可 9 人同时参 与；“公费电话”由公司统一付费的电话沟通方式，方便与客户、同事多 人通话沟通工作；“企业邮箱”用来收发工作邮件，还可一键转发邮件到 群聊，基于邮件快速沟通；“信息云端同步”帮助电脑与手机多平台信息 实时同步，并云端保存。

? Slack 是为满足一站式办公需求而创立的平台型企业。最初被创建为内 部工具，帮助研发者自己的团队能够轻松访问已共享的对话、决策、数 据和内容，并从一个地方使用各种软件应用程序，而这一切都是基于保 持在同一个页面。Slack 具有非常广泛的适用性。它不是针对任何一个 特定目的，而是针对人们在工作中共同做的任何事情。是将人员，应用 程序和数据集合在一起的新平台。正如操作系统以集中方式协调计算机 的信息和资源流一样，在组织内部使用 Slack 创建一个集线器，关键业 务信息流入其中，对其进行操作和转换，然后快速按规定路线发送到其 所需的目的地。Slack 简化了用户的工作流程，增加了他们用于沟通的 时间的有益回 ，以提高生产力。同时，Slack 从一开始就设计为与外 部软件系统集成。Slack 为用户提供了一种简单的方法，可以共享和汇 总来自其他软件的信息，对通知采取措施，并在众多第三方应用程序中 推进工作流程，其中超过1,500个应用程序列在 Slack App Directory中。

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