CIS龙头韦尔股份

1. 公司基本情况

韦尔股份目前已形成图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系，产品广泛用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR 等领域。

2. 公司发展历程

韦尔股份成立于2007年；2013 年公司收购香港华清和北京京鸿志，扩展分销业务；2014 年收购北京泰和志，拓展SoC 芯片领域；2015 年收购无锡中普微、设立上海韦玏，拓展射频芯片领域；2016 年设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美，进一步拓展产品线；2019 年收购豪威科技和思比科，成功布局CIS 领域；2020 年4 月收购新思科技的亚洲TDDI业务，5 月收购芯仑光电进入动态视觉传感器领域，完成新一轮产品线布局；2022年拟40亿元增持北京君正。

3. 市场空间及潜力

图像传感器（Image Sensor）是将光信 转换为电信 的装置，在数字电视、可视通信市场中有着广泛的应用。

CMOS(Complementary Metal Oxide Semiconductor 互补金属氧化物场效应管)技术是应用广泛的图像传感器工艺。

CMOS 图像传感器芯片（CIS，CMOS Image Sensor）可将图像采集单元和信 处理单元集成到同一块芯片上。CIS 具有体积小、功耗低、价格低及可大规模批量生产等优势，在图像传感器领域占有率达到 90%。广泛应用于智能手机、数码相机、自动驾驶、安防、IOT 等领域，未来市场潜力巨大。

CIS 是摄像头模组中最重要的器件，占据了一颗模组物料成本约 50%的比例。

CIS 最初应用于消费摄影，近几年来受到高附加值下游市场的驱动，在移动市场盛行。随着背照式和堆栈式技术等新型 CIS 技术的进步，以及双摄像头、3D 摄像头陆续出现并成为智能手机的新卖点。再加上汽车、无人机、VR 以及 AR 技术等新兴市场的推动，CIS 正迎来新一轮的产业成长高峰。

CIS 行业在 2020 年的全年营业收入约为 207 亿美元。在全球疫情和中美贸易战问题的影响下，CIS 行业增长率达到 7.35%。

从细分领域占比来看，智能手机在 CIS 行业的占比最高，2020 年占 CIS 总收入比重约为 68%，贡献了 140 亿美元的收入。其次为计算机、安防、汽车等行业。

从增长率来看，除消费摄影行业外，CIS 在其他行业的收入均有提升。2020 年 CIS在安防行业的收入增长率高达 36.22%，在国防与航空航天、医疗行业的收入增长率也均超 30%。总体增长率约为 7.35%。预计 2020-2026 年的复合年增长率为 7.5%。

4. 竞争格局及优势

CIS 市场三大寡头垄断，豪威市占率开始提升。从市场格局上看，CIS 市场中索尼、三星和豪威占据主导地位，2020 年索尼全球市占率仍居全球第一，达到39.52%，三星次之为22.37%，豪威第三位11.62%，三家合计占比73.51%。相较2019 年，索尼下降约3 个百分点，三星提升了1 个百分点，而豪威则提升了2 个百分点，这主要由于手机市场增速放缓，安防、汽车等市场增速较快，豪威在这些领域深度布局，2020 年CIS 收入增速29%，远超索尼的0.3%和三星的13%。随着安防、汽车以及AR/VR 等领域带来的需求快速增长，以及手机市场需求增速的放缓，豪威的市占率有望进一步提升。

豪威的综合市占率逐步提升，主要得益于以下三大优势：1）手机市场CIS 技术紧追索尼、三星；2）新兴市场卡位龙头，受益行业高景气；3）Fabless 模式灵活，加强合作保障产能

5. 成长驱动和态势

车用CIS 是公司未来成长第一大动力。自动驾驶推动单车搭载CIS数量将由目前的2 颗增加至2025/2030 年的6/11.8 颗；预计到2030 年全球车载CIS 市场规模将达142.2 亿美元，10 年CAGR 超28%。公司是全球车载CIS 第二大厂商，市占率超20%，已覆盖各大主流车企，相比第一大厂商安森美公司产品定位高端、CIS 技术领先，预计21-25 年公司车用CIS 业务收入CAGR 超30%。

TDDI 业务整合加速，成长确定性强。随着技术进步，TDDI 整合显示驱动芯片与触控芯片的优势明显。预计到25 年TDDI 在手机/平板市场渗透率将提升至80%/75%，市场规模将达19.3 亿美元，20-25 年CAGR 为16.8%。公司20 年收购整合新思科技，完整继承开发技术，叠加自身在手机领域的渠道和品牌优势，将成为未来新的增长动力。

安防CIS 增长不容小觑。受益于AIoT 技术的发展，极大拓宽了视频监控摄像机的应用场景，以及对像素规格的要求增加，使得安防用CIS 在未来几年呈量价齐升趋势。预计到2025 年全球安防用CIS 市场规模达20.1 亿美元，5 年CAGR 为16.8%。公司在安防CIS 领域销售额第一、出货量第二，产品优势明显，21-25 年CAGR 约20%。

手机CIS 还有增量吗？虽然未来五年单机搭载摄像头数量增速放缓，但像素规格仍将持续提升，预计到2025 年单机CIS 价值量为17.7 美元，市场规模将达270 亿美元，5 年CAGR 为6.6%。公司是全球手机CIS 市场第三大厂商，市占率10%，高端工艺逐步追平索尼、三星，叠加安卓机高像素渗透率提升与国产替代机遇，到2025 年市占率有望提升至15%，21-25 年手机端收入CAGR 将超7%。

6. 财务数据

2021年公司实现营收同比增长21.59%至241.04亿元，5年复合增长率61.99%；实现归母净利润同比增长65.41%至44.76亿元，5年复合增长率99.40%；实现扣非归母净利润同比增长78.31%至40.03亿元，5年复合增长率99.40%；实现经营活动现金流同比下降34.47%至21.92亿元，5年复合增长率99.14%。

2022Q1公司实现营收同比下降10.84%至55.38亿元；实现归母净利润同比下降13.90%至8.96亿元；实现扣非归母净利润同比下降4.45%至9.02亿元；实现经营活动现金流同比下降265.26%至-7.97%。

截止2022年Q1，公司总资产323.01亿元，股东权益172.05亿元，负债总额150.96亿元，资产负债率46.74%；负债方面，流动负债90.93亿元，占比60.23%，非流动负债60.03亿元，占比39.77%；资产方面，流动资产202.24亿元，占比62.61%，非流动资产120.77亿元，占比37.39%。

7. 生意特性

查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。

所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。

根据杜邦分析拆解三种生意模型，我们把东微半导归入第二类生意模型，首先关注了公司的资产周转率，今年公司资产周转率呈下降趋势，预计未来公司资产周转率将保持稳中有升。

公司毛利率呈上升趋势，2022Q1 再创新高35.31%，期间费用率呈下降趋势，公司规模效应凸显，预计未来公司毛利率保持稳中有升，从而公司利润率保持稳中有升。

近年来公司资产资产周转率呈下降趋势，22Q1创下近年低点46.74%，从公司历史资产负债率来看，还有提升空间，但在财务风险制约下，预计公司未来资产负债率保持平稳。

综上所述，公司净资产收益率20年突破优秀水平，21年再创新高，预计未来公司净资产收益率将继续保持优秀水平。

8. 估值及机构盈利预测

PE-TTM 33.24，位于近3年低位；PB 8.53，位于近3年低位，低PE低PB组合(相对)。

根据机构一致性预测，韦尔股份2024年业绩增速在20.54%左右，EPS为9.73元，19-24年5年复合增长率79.63%。目前股价164.15元，对应2024年估值是PE 16.53倍左右，PEG 0.80左右。

9. 主要的风险

下游需求不及预期，新产品研发进展不及预期。

明天请假，今日加更补了了一篇：

《金融IT龙头恒生电子》

以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》