中色股份2涨停：盈利最强 成本最低 估值最低 成长性最好的铜股票

【华创有色】中色股份（继续强推）调研纪要 整理人：行中衡

盈利能力最强、成本最低、估值最便宜、成长性最好的铜标的之一，并附送钴的期权

核心观点：

中国有色矿业将港股的75%股权注入A股，华创有色认为其将成为一个A股盈利能力最强、成本最低、估值最便宜、成长性最好的铜标的之一，并附送一个钴的期权。继续强推中色股份，看50%空间。

铜的成本和盈利能力是A股最强的

矿的品位接近2%，与国内铜标的区别最大的是：赞比亚和刚果金冶炼的资产非常赚钱。湿法炼铜的毛利率是40%多，因为当地的矿山氧化矿要用湿法工艺，中国都是火法冶炼厂，而且出口要加上15%的关税，所以只能就地消化。

中色作为当地最大、也是最早走出去的中资企业，矿配套和基础设施配套都是最好的。对火法炼铜来说，副产品硫酸卖240美金，毛利率高达85%，所以火法和湿法炼铜的盈利都非常好，公司ROE接近20%，所以说其盈利能力最强且成本最低。

增速最快、成长最好的铜标的

公司2019年火法炼铜产能23万吨，湿法炼铜产能10万吨，虽然湿法产能少于火法，但湿法冶炼有超过40%的毛利率，所以盈利贡献超过火法。

2020年火法炼铜产能35万吨，湿法炼铜产能12.5万吨，2021年火法炼铜产能48万吨，湿法炼铜产能16.5万吨，合计产能达到64.5万吨。

铜矿去年产能9万吨，今年具备15.5万吨的产能。按投产以后，大概相当于江铜一半的冶炼体量（最重要的是中色的铜冶炼盈利能力特别强），铜矿接近江铜。并且近几年都是以每年30%以上的增速扩量，是增速最快、成长最好的铜标的。

在A股中铜的标的估值最低

原有的业务大概可贡献3亿的业绩，此次将中国有色矿业75%的股权注入A股，港股公司近两年都是10多个亿的业绩。随着今年铜价的反弹，再加上铜矿和冶炼产量今年有30%以上的增长，今年预计有15亿业绩。75%的股权对应的就是11-12亿，加起来大概14-15亿的业绩。对应增发以后的市值估值预计在13倍，它在A股铜的标的中应该是最便宜的。

我们认为可以修复到铜标的普遍20倍的估值，看50%的修复空间，或者通过冶炼和矿产量的对比可以看到江铜一半以上的市值，看到增发后的市值到接近300亿。（周五市值106亿元）

附送钴的期权

今年有3000吨的钴的产能，到明年年底钴的产能将具备8000吨，这8000吨中4000吨是火法产能和 4000吨湿法产能。火法相对来说工艺复杂一些，成本高一些，所以放量要看钴价；湿法工艺相对成熟，放量的确定性比较高。

如果按8000吨产能算的话，它大概相当于洛钼的一半的钴的体量，钴在未来也将占到成长的很重要的方面，是在20倍PE后继续提估值的期权。

合纵科技与中色集团联合开发合纵科技旗下的赞比亚钴矿

天津茂联拟投资建设冶炼厂及完善原生产线，计划于 20成投产、二期建设计划于 2020 年初达产。其中：

1）在赞比亚 址在赞比亚铜带省基特韦市的《赞比亚中国经济贸易合作区》的园区，距离渣堆矿 29 公里，二者之间道路情况良好，同时电力等配套设施完善，所需硫酸可以有中色集团冶炼铜矿的副产品。2019 年一期实现 50 万吨矿渣的年处理量，年产粗制氢氧化钴约 3,000 金吨、电解铜 5,500 吨； 2020 年二期实现 100 万吨矿渣的年处理量，年产粗制氢氧化钴约 6,000 金吨、电解铜 11,000 吨。前五年享受免税政策

2）天津原厂区建设计划： 2018 年完善生产线二期建设，推出精制硫酸钴、硫酸镍系列产品。

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矿山冶炼成本较低，盈利能力强

根据公司提供资料，矿渣堆开采成本约为129 美元/吨矿渣，按照铜钴平均入选品位，65%的回收率（相对保守），铜价 6000美元/吨、钴 35 美元/磅进行计算，一期项目（50 万吨矿渣处理量）对应利润 1.34亿美元。

考虑到钴价处于景气周期中，我们分别测试了不同钴价对应的项目利润，发现项目利润相对钴价弹性很大，钴价每上涨 5 美元/磅，项目利润（100 万吨处理量）增加 5500 万美元。

根据矿山投产进度，预计 2021 年矿山冶炼产能达到100 万吨，假设钴价保持在 40 美金/磅，项目利润约为 20 亿元。