联影医疗研究 告：创新蓄力，海内外双重动力引动长期发展

中国医学影像设备引领者，十余年创新突破

立足行业十余年，致力为终端客户提供综合解决方案

公司设立于 2011 年，致力于为全球客户提供全线自主研发的高性能医学影 像诊断与治疗设备、生命科学仪器，以及覆盖基础研究-临床科研-医学转化 全链条的创新解决方案，公司通过多年技术积淀与积累，通过与科研院校 和研究所不断突破创新，构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命 科学仪器在内的完整产品线布局，累计向市场推出包括磁共振成像系统 （MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、分 子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命 科学仪器 80 余款产品。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构， 提供公司云服务，提供综合解决方案。

产品广泛进院，市场占有率靠前。公司产品自上市以来已入驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可。根据复旦大学医院管理研究所发 的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前 10 的医疗 机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中，公司用户达 49 家。按 2020 年度国内新增台数口径，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 产品排名均处在行业前列，其中 MR 产品在国内新增市场占有率排名第一， 1.5T 及 3.0T MR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排 名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在 国内新增市场占有率分别排名第二和第一。

持股平台激励员工动力，上海国资委为公司第二大股东

背靠上海国资委，股权激励激发公司活力。公司实际控制人为薛敏先生， 其通过联影集团、上海影升、上海影智合计实际支配公司 31.88%的表决权。 上海联和（上海市国资委下属投资平台）为公司第二大股东，直接持有公 司 18.64%的股权。公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及 上海影董为员工持股平台，合计持有公司 8.56%的股权，截至 2021 年 12 月 31 日，发行人员工持股计划的持有人共有 830 名，主要为公司现任员 工以及对公司作出重要贡献的人员，激发公司活力。

核心团队技术出身，研发人员实力强劲。公司以全球化视野吸纳行业人才， 组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队，公司董事长张强先生在 内的核心技术团队均为技术出身，拥有丰富的行业经验。公司共有超过 2,000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,900 人拥 有硕士或博士学历，超过 500 人具备海外教育背景或工作经历。

营收逐年攀升，五大产业链全面布局

近年来营收保持高增长，利润端扭亏为盈。公司营业收入从 2018 年的 20.35 亿元增加至 2021 年的 72.54 亿元，CAGR 为 52.8%；归母净利润从 2018 年的-1.26 亿元增长至 2021 年的 14.17 亿元，扭亏为盈。2018-2021 公司收入及归母利润实现大幅增长主要系公司在医学影像设备行业的持续 发展、新冠疫情带来相关医疗设备需求增加、政策持续推动等多种因素驱 动下，依靠品规丰富、技术创新、销售 络等优势实现产品快速放量。

MR新品推出有望带来新的 增长点，2022Q1收入实现 20%增长。2022 年 第一季度，公司营业收入 16.59 亿元，同比增长 20.04%；归母净利润 3.06 亿元，同比增长 1.89%。2022 年，公司继续依托行业发展及政策红 利背景，巩固并抢占市场份额，进一步推出 MR 新产品激发新的销售增长点，但也受到国内散发疫情影响。同时，一季度增加人员薪酬及销售推广 费用，致使管理费用及销售费用增加，导致规模净利润增速低于营收。

公司营收以医学影像诊断设备及放射治疗设备为主。从产品结构看，公司 的主营业务包括销售医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维修收入和 软件收入，其中销售医学影像诊断设备及放射治疗设备收入占主营业务收 入的比例在 88%以上，是带动整体收入增长的核心收入板块。

传统 CT、MR、XR 产品板块持续放量，新发 MI、RT 业务快速增长

公司 MR 产品收入从 2018 年的 6.55 亿元增长至 2021 年的 15.29 亿 元，CAGR 达 32.7%，为公司的第二大收入贡献板块，主要系公司不 断针对市场偏好推出新品，积累品牌效应，逐步打破市场对于进口医 疗设备先入为主的看法，实现销量的持续增长。

公司 XR 产品收入从 2018 年的 2.92 亿元增长至 2021 年的 4.94 亿元， CAGR 达 19.2%。2018-2020 年，公司依赖较强的研发能力推出多款 X 射线成像设备产品，覆盖 DR 产品线、乳腺 X 射线影像产品线 （Mammo）及移动 C 型臂系统等，在相对激励的 XR 市场仍实现一定 的增速。其中，2020 年新冠疫情使得医疗机构对移动 DR 采购需求剧 增，营收相应大幅增长；2021 年疫情平缓后 DR 采购需求恢复至常规 水平，相比 2020 年营收下滑较多。

公司 MI 产品收入从 2018 年的 1.38 亿元增长至 2021 年的 10.40 亿元， CAGR 达 96.1%，2021 年更是超过 XR 产品成为公司第三大收入板块， 主要系公司持续推出多款重磅产品，形成了覆盖多层次用户需求的分 子影像产品线布局，产品整体达到了国际同类水平，部分产品达到国 际领先水平，推动销量和均价的持续上升。

公司 RT 产品收入从 2019 年的 0.09 亿元增长至 2021 年的 1.40 亿元， CAGR 达 149.6%，主要系 RT 产品为新发产业，基数较小，增速较快。 未来随着公司的持续宣发与销售，将进一步提升产品营收。

公司以内销为主，以华东为核心向周边区域延伸。公司销售收入区域以内 销为主，占比保持 90%以上。国内销售推广活动主要以总部所在华东区域 为核心，考虑辐射影响及医疗发展水平，向周边区域延伸，从而体现出销 售收入主要集中在华东、华南、西南、华北及华中地区的特征，上述区域 销售占比在 80%以上；境外销售主要包括美国、欧洲、非洲、日本、东南 亚等国家及地区，海外市场不断拓展，营收占比逐年增长。

经营效率提升，2018-2021 净利率提升 25.84%。2018-2021 年，公司的 综合毛利率分别为 39.06%、41.79%、48.61%及 49.42%，呈上升趋势， 主要系对主营业务收入及毛利贡献较大的 CT、MR 与 MI 产品的毛利率上 升。同时，随着公司经营效率的提升及对成本控制的加强，公司净利率提 升更为明显，从 2018 年的-6.49%提升至 19.35%。

MR、XR 产品毛利率呈上升趋势，CT 产品毛利率 18-21 年上涨 7.37 个点。 主要系产品均价上升及工艺提高和规模效应带来成本降低，共同推动毛利 率升高；MI 及 RT 产品销售不多，毛利率受不同产品型 销售及个别订单 影响较大，其中，MI 产品中的数字类产品由于较高的技术壁垒而毛利率略 高于其他产品，带动 MI整体产品毛利率明显较高。

费用控制卓有成效，高度重视产品研发创新

2018-2021 年，公司期间费用率呈下降趋势，主要系疫情限制了部分 销售活动，致使销售费用降低；公司在提高运营效率的同时逐步加强 运营成本控制、管理费用降低；且公司营收增长较快，摊薄费用率。

公司 2018-2021 年研发费用率一直保持 10%以上，研发费用持续增长， 在已有产品与技术改良以及未来可能引领行业变革的新产品与新技术 等领域持续投入研发资源，维持公司技术护城河。横向对比，公司 2019-2021 年研发费用率高于可比公司均值，展现了公司对技术创新 和产品研发的重视。

医疗器械行业规模持续扩张，带动医疗影像市场稳步发展

在全球人口老龄化的背景之下，居民可支配收入增长带动自身健康意识水 平提升，共同影响医疗器械行业的市场规模。根据灼识咨询的数据，全球 医疗器械市场规模从 2015 年的 3,582 亿美元增至 2021 年的 4,848 亿美元， 预计 2030 年全球医疗器械市场规模将达到 8,480 亿美元，2021 年至 2030 年复合增长率为 6.4%，全球医疗器械市场有望保持增长趋势。

中国医疗器械市场发展速度快于海外增速，截止 2022 年，我国已成为全 球第二大医疗器械市场。根据灼识咨询的数据，中国医疗器械市场从 2015 年的 3,126 亿元增长至 2021 年的 9,090 亿元。国家各项产业政策对医疗产业的扶持、医疗卫生体系改革不断推动，医疗器械行业技术发展带来的 产业高质量升级，预计未来中国医疗器械行业市场空间持续扩容，并逐渐 完成国产产品从中低端到高端的进口替代工作，预计 2030 年医疗器械市 场规模将达到 24,924 亿元，2021 年至 2030 年复合增长率为 11.9%。

医学影像设备市场在医疗器械行业中占比 9.4%，2021 年全球市场规模已 经达到 458 亿美元。从全球医疗器械细分领域来看，医学影像设备、体外 诊断试剂、心血管设备及耗材占比全球医疗器械市场收入份额的前三，合 计占比达到 36%。医学影像设备底层技术不断发展，推动相关产品性能的 更新迭代，最终使得医学影像设备诊断的速度、准确性不断提高。随着诊 疗人次的增长，临床诊断对影像设备的需求不断提高，这也推动了医学影 像设备行业的平稳发展。预计 2030 年全球医学影像设备市场规模将达到 743 亿美元，2021 年至 2030 年复合增长率为 5.5%。

根据灼识咨询数据统计，中国医学影像设备市场规模从 2015 年的 300 亿 元增长至 2021 年的 524 亿元。我国经济快速发展以及人口老龄化加剧， 依旧是医疗服务需求持续增长的内因，进而将促进相应临床影像检查需求 的增长。预计 2030 年我国医学影像设备市场规模将达到 1,115 亿元， 2021 年至 2030 年复合增长率为 8.8%。

医学影像设备作为提供医学影像的重要工具，成为医院现代医疗设备中不 可或缺的组成部分，它为临床诊断、治疗提供重要保障，也为临床科学研 究提供重要平台。医学影像设备属于中高端医疗设备，主要包括磁共振成 像（MRI）设备、计算机断层扫描（CT）设备、X 线机、超声成像设备以 及核影像设备等。其中，MRI、CT、X 线机和超声这四类医学影像设备在 临床检查和诊断中应用普及度较高。

计算机断层扫描系统（CT）：低端持续渗透，中高端有望国产替代

计算机断层扫描成像系统（CT），是利用精确准直的 X 线束、γ射线、超 声波等，与灵敏度极高的探测器一同围绕人体的某一部位作断面扫描，具 有扫描时间快，图像清晰等特点，可用于多种疾病的检查；根据所采用的 射线不同可分为 X射线 CT（X-CT）以及γ射线 CT（γ-CT)等。与传统的 X 射线相比，内脏、骨骼、软组织和血管等的 CT 图像提供了更细致的信 息，进而发现人体组织的病变情况。

CT 设备主要由球管、高压发生器、探测器、滑环、机架等硬件与数据采集 系统、图像处理软件、机架控制系统、人机交互系统、控制台软件系统等 部分集合而成。其中，球管、高压发生器、探测器是 CT 设备技术发展的 重要核心零部件。

全球市场中，欧美发达国家 CT 市场已步入平稳增长期，亚太、南美、中 东和南非等地区的发展中国家受限于自身的经济发展和制造业水平，这些 地区的 CT 设备主要依赖于进口，这也为未来全球 CT 市场带来主要增量。 2021 年全球 CT 市场规模约 146 亿美元，预计 2030 年将达到约 242 亿美 元，年复合增长率为 5.8%。

中国 CT 设备市场预计到 2030 年达到 331 亿元。2020 年《新型冠状病毒 肺炎诊疗方案（试行第七版）》明确肺炎影像学特征作为诊断标准，通过 CT 影像进行新冠病毒筛查成为医院诊断的必要方式，这促使中国 CT 市场 迎来较快增长。2021 年中国 CT 市场规模达到约 158 亿元，预计 2030 年 将达到 331 亿元，年复合增长率为 8.5%。

多款突破性产品，助力公司市场持续稳健扩展。公司研发了医疗影像行业 内首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产品 uEXPLORER（Totalbody PET/CT），2018 年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破” 称 ；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品 uMR Omega，拥有零液氦挥 发技术、主动/被动匀场技术、失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊 断级 CT 引导的一体化放疗加速器 uRT-linac 一体化 CT 直线加速器等产品。 扎实的产品积淀为公司市场拓展奠定坚实基础。

磁共振成像系统（MR）：产品填补国产空白，高端市场有望放量

磁共振成像系统（MR）是通过生物磁自旋而成像的技术，利用原子核（主 要是人体内水分子的氢原子核）自旋运动的规律，在外加磁场内，经射频 脉冲激发后产生信 ，然后经过数模转换后输入计算机，最后经过图像处 理转换方能在屏幕上看到图像。

MR 所提供的图像可以直接做出患者的横断面、矢状面、冠状面和各种斜 面的体层图像，不会产生 CT 检测中的伪影，不需注射造影剂，无电离辐 射，对人体没有不良影响，临床上对其使用广泛。

MR 设备主要由四大系统构成。首先是由梯度线圈、梯度放大器、梯度控 制器、数模转换器、梯度冷却系统组成的梯度系统；其次是由射频发生器、 射频放大器和射频线圈等构成的射频系统；然后是由扫描控制系统(scan control processor，SCP)、序列相关调试系统(sequence related function， SRF)、发射射频控制器(interface related function，IRF)、数字滤波器 (digital receiver filter，DRF)、采样处理子系统(acquisition processing subsystem，APS)、Reflex AP 重建处理器等构成的计算机系统；最后是 MR 的主控计算机系统，负责图像的显示与保存。除此之外，MR 还需要一 些辅助设备，包括检查床及定位系统、液氦及水冷系统、图像传输与存储 及胶片处理系统。

在常规临床放射诊断方面，MR 可以对人体内除了肺部空腔以外的几乎所 有器官进行成像。具体包括头部、颈部、脊柱、心血管系统、乳腺、腹部 脏器、盆腔、肌肉、关节等。在神经和腹部疾病诊断中，MR 是首选的成 像技术，对于软组织病灶、囊肿和肿瘤的显示，MR 也具有独特的优势。 由于 MR 具有无损无创的特点，所以在孕妇、胎儿、婴儿等相关人群的医 学成像中，MR 也被视为成像技术的最优解。对于重复性随访研究，MR 同 样具有特殊的优势。

全球超导 MR的市场份额稳步增长，其中 1.5T MR系统保有量最多。在高 梯度 MR 的需求越来越多的背景下，3.0T MR 正逐步取代 1.5T MR。根据 灼识咨询的数据统计，截止 2020 年底，全球已有超过 50,000 台 MR 系统 装机，全球 MR 市场规模于 2020 年达到 93 亿美元，预计 2030 年将达到 145.1 亿美元，年复合增长率达到 4.5%。

中国已成为全球最大 MR 市场，人均 MR保有量有待提升。2018 年，日本、 美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国每百 万人 MR 人均保有量仅为 9.7 台左右。

未来 3.0T MR 将成为中国 MR市场主要增长点。根据灼识咨询的数据显示， 截止 2020 年，中国 MR 市场规模达到 89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，年复合增长率为 10.6%。其中，2020 年中国市场 1.5T 及以 下的中低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计 2030 年其占比将增长至 40.2%。

根据灼识咨询，中国 2020 年总体 MR 市场中，公司市占率排名第一。细 分的超导 MR、1.5TMR 领域，公司市场占有率分别是 24%、25%,而在高 端的 3.0T 及以上 MR 领域，外资仍然占据主要市场，公司市场占有率 17%。公司在 MR 领域产品逐步迭代升级，高端突破有望为未来持续带来 增长动力。

高端产品行业首次突破，有望打开未来成长空间。公司通过 MR 设备的硬 件系统升级和应用拓展，为用户提供智能高效、全身科研、医学转化等全 面解决方案。代表产品如 uMR Omega、uMR880 相较于市场可比产品拥 有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的 射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能。行业首款 75cm 孔径 的 3.0T MR 产品 uMR Omega，拥有零液氦挥发技术、主动/被动匀场技术、 失超保护技术等多项专利技术。

放射治疗系统（RT）：放疗主流使用直线加速器，一体化提升效率

医用直线加速器是国内外主流放射治疗设备。放射治疗系统（Radiation Therapy，简称 RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类 X 射 线治疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿 瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式。国内外最主流的放疗设备是医用直线加 速器和基于钴源的伽马刀以及少量质子、重离子设备，其中医用直线加速 器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗，在临床上通常基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。

RT 产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模 块和机载影像设备等。在临床治疗过程中，医用直线加速器系统（Linac） 结合治疗计划系统软件（TPS）、肿瘤信息管理系统软件（OIS）、放射治 疗模拟机（Simulator）共同完成放疗过程：首先由放射治疗模拟机对病灶 进行定位和勾画，临床医生据此设计治疗方案；然后，治疗计划系统软件 根据治疗方案生成治疗计划；最后，由医用直线加速器系统执行治疗计划； 上述治疗计划以及病患相关信息则由肿瘤信息管理系统记录和管理。

按照输出能量的高低划分，可以将医用电子直线加速器分为低能直线加速 器（4-6MeV）、中能直线加速器（8-14MeV）和高能直线加速器（15- 25MeV）三种。加速管是决定直线加速器输出能量的核心部件，随着加速 管技术的逐渐突破，放疗设备的国产化进程将逐渐明朗。

全球放疗设备市场规模稳定增长，GAGR 达 6.8%。据 Business Wire 的 市场研究 告，2018 年全球的放射治疗设备市场规模为 24.8 亿美元，并 预测其将以 6.8%的复合年增长率增长，那么到 2025 年，预计全球的放射 治疗设备市场规模将达到 39.3 亿美元。

我国电子直线加速器保有量和规划数量差距大，尚有 1235 台的市场空间。 2020 年我国电子直线加速器保有量 2170 台，根据卫健委发布的《2018— 2020 年大型医用设备配臵规划》，我国电子直线加速器规划数量为 3405 台， 尚有 1235 台的市场空间，市场潜力较大。

国外厂商占据我国 RT 市场主要份额，公司低能放疗设备市占率第五。瓦 里安（已被西门子医疗收购）和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据 了我国 RT 市场主要份额，中国高能放疗设备 CR2达 98%，低能放疗设备 CR2 达 59%。公司产品以 11.8%的市占率在中国低能放疗设备市场中排名 前五。

我国癌症新发病例数逐年上升，放疗为癌症重要治疗方法之一。癌症是致 死率极高的疾病，我国癌症新发病例逐年上升，2020 年我国癌症新发病例 数达 457 万人，手术、化疗和放疗是癌症的主要治疗方法，其中，放疗占 所有疗法的 12%。

放疗是肿瘤治疗中综合成本相对较低的方式，还有较大上升空间。约 70% 的癌症患者在治疗过程中需要放射治疗，约 40%的癌症可以用放疗根治。 癌症治疗手术费用约为放疗的 2 倍，在多种治疗方案中，放疗综合成本相 对较低，而我国放疗医疗资源较为短缺，放疗普及率还比较低，每百万人 口放疗设备数量低于 WHO 标准，放疗市场有较大上升空间。随着放疗设 备需求的增长，医用加速器的需求也将进一步增长。

把握精准放疗趋势，公司开发世界首款一体化 CT 直线加速器。精准放疗 即在确保最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶。因此， 肿瘤靶区及周围正常组织的精确定义和勾画是精准放射治疗的基础。公司 首创的一体化诊断级 CT 引导加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同 轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿瘤形态变化，同时搭载智能化软件， 在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的工作效率。公司已开发出行业 首款一体化 CT 引导直线加速器 uRT-linac506c。2018 年，公司 uRT-linac 506c 获 NMPA 医疗器械技术审评中心第三类医疗器械认证，是世界首款 一体化 CT 直线加速器。

X 射线成像系统（XR）：应用场景广泛，部分产品市场空间有待突破

X 射线成像系统（X-ray，简称 XR）是通过球管发出 X 射线，X 射线穿透 人体组织后被探测器接收并生成人体影像，根据临床应用的不同具有不同 的成像模式，包括二维静态成像、二维动态成像、三维断层成像等。XR 检 查可应用于筛查、诊断及外科手术与介入手术的影像引导。

XR 设备主要包括人机交互系统、机架控制系统、数据采集系统和图像采集 软件等。其中，架控制系统控制各部件的运动以及高压发生器、X 射线管， 完成 X 射线的开启和终止。数据采集系统收集探测器系统捕获到透过人体 的 X 射线信 并传输存储。图像采集软件将数据进行重建与后处理，供医 生诊断使用。

XR 是现代医疗基础性的诊断设备，广泛应用于临床诊断。XR 可以广泛应 用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、 心血管系统疾病的临床诊断。得益于国家政策的扶持，近十年来 XR 市场 的国产占有率不断提高，已基本实现进口替代。

XR 市场规模超百亿美元，亚太地区是最大市场。2020 年全球 XR 设备市 场规模约 120.8 亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、 骨科疾病和癌症的发病率变化等因素，2030 年 XR 全球市场规模预计将达 到 202.7 亿美元，2019-2030 年均复合增长率为 5.3％。

目前我国 XR 市场尚未饱和，高端产品需求驱动增长。随着分级诊疗政策 的推行，基层下沉市场空间得到释放；同时，新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。2020 年，中国 XR 市场规模约 123.8 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率达到 5.2%。由于临床 上对 XR 设备的精准性、便捷性、高效性的诉求越来越高，中国 XR 设备 未来有望向着智能化、移动化、动态多功能化方向发展。同时，在国产厂 商对技术研发的持续投入下，XR 设备的核心技术在未来有望完全实现国产 自主化，国产设备将向高端产品实现渗透。

DR 及移动 DR 设备国产化基本完成，乳腺机和 DSA国产化仍待突破。在 XR 行业各个细分市场中，DR 及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。其中，公司在中国 DR 市场占有率为 7.0%，排行第二；在中国移动 DR 市场占有率为 19.3%， 排行第一；在中国乳腺机市场占有率为 8.0%，排行第五，在国产厂商中排 名第二。

乳腺癌是我国女性发病率最高的癌症。2020 年我国乳腺癌新发病例 41.6 万例，占我国新发癌症病例总量的 9.1%，发病率居第四位。在我国女性群 体中，乳腺癌占新发癌症病例总量的 19.9%，发病率位居第一位，严重威 胁女性健康。

乳腺 X 线检查为乳腺癌筛查的重要方法，乳腺 X 射线成像系统为三级妇幼 保健机构标配。乳腺癌的筛查方法包括乳腺查体、乳腺超声检查、乳腺 X 线检查、乳腺 MRI 检查等。国家卫健委《肿瘤和血液病相关病种诊疗指南 (2022 年版)》中明确，乳腺 X 线检查为乳腺癌筛查的重要方法。我国将加 大力度进行基层乳腺癌的筛查，促进乳腺癌早诊早治，提高妇女健康水平， 《妇幼保健机构医用设备配备标准》中明确三级妇幼保健机构需配备至少 一台乳腺 X射线成像系统。

公司 XR 产品线丰富。自 2016 年推出首款 XR 产品以来，公司先后推出国 产首款乳腺三维断层扫描系统 u Mammo 890i、采用单晶硅技术的低剂量 数字平板移动 C 臂 uMC 560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR 产品 uDR 780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动 DR 产品 uDR 370i 等多款 代表性产品。

公司相关 XR 产品性能优于竞品。公司基于深度学习研发了金属植入物识 别和图形降噪技术，可精准检测医学图像中的金属植入物所在区域，降低 金属植入物的图像区域对图像后处理的干扰，同时实现低剂量、高画质成 像，从而降低辐射剂量。此外，基于层析成像原理与滤波反投影算法，公 司开发了断层图像重建技术，在 X 射线系统上实现三维断层成像。

分子影像系统（MI）：“现代医学高科技之冠”，技术壁垒极高

分子影像系统（Molecular Imaging，简称 MI）可显示组织水平、细胞和亚 细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为 在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞 和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和 转归，评价药物和治疗的效果。

MI 设备主要包括控制台软件、机架控制系统、PET 探测器系统和重建软件 等。其中，控制台软件通过机架控制系统控制检查床运动，并完成 CT 或 MR 扫描，生成 CT 或 MR 图像。机架控制系统控制 PET 系统进行扫描。 PET 探测器系统捕获人体内正电子示踪剂湮灭所产生的伽马射线对信 ， 并进行处理、传输和存储。重建软件用于图像后处理。

MI 产品包括 PET/CT 和 PET/MR，系通过 PET 融合 CT 或 MR 来实现诊 断功能。其中，PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从 分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定 量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 或 MR 能够为临床诊断提供高 精度的人体解剖结构信息，通过上述融合，PET/CT 和 PET/MR 可以对病 变部位实现早诊早治。

PET/CT：融合 CT 实现诊断功能。在肿瘤检查领域适用广泛，多用于 肺癌、乳腺癌、大肠癌、卵巢癌、淋巴瘤、黑色素瘤等疾病的检查， 诊断准确率在 90%以上。这种检查对于恶性肿瘤病是否发生转移以及 转移的部位一目了然，对肿瘤诊断的分期、是否需要手术和手术切除 的范围起到重要指导作用，堪称“现代医学高科技之冠”。

PET/MR：融合 MR 实现诊断功能。比 PET/CT 检查更为精细准确， 可显示软组织对比度，对于血管及软组织疾病更敏感。但是设备成本 高且体积大。

全球 PET/CT 市场规模增长稳定。2015 年至 2020 年，全球 PET/CT 市场 规模保持相对稳定增长，从 2015 年的约 24.0 亿美元增长至 2020 年 31.0 亿美元，年复合增长率约为 5.2%；2020 年的新冠疫情对全球经济造成了 较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业 增速将略微放缓。

亚太地区 PET/CT 市场处于快速发展阶段。欧美发达国家 PET/CT 市场已 经进入了相对成熟期。受益于高端医疗需求提高、技术突破、人均可支配 收入的提高，亚太地区 PET/CT 市场仍处于快速发展阶段。预计 2030 年 全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球 前三大地区市场。

中国 PET/CT 市场仍处于发展早期，市场规模增长率高。2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015-2020 年期间年化复合增长率高达 17.9%。2024 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计将接近 0.78 台，2030 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计可达 2.41 台，基于此，2030 年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币 53.4 亿元，2020 至 2030 年期间年 化复合增长率将达到约 15.0%。

PET/CT 配臵权下放，装机量有望快速增加。2018 年以前，PET/CT 属于 国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗 机构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配臵 许可管理目录（2018 年）的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配臵证 的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配臵 PET/CT 具有较大 的自主选择权，全国装机量有望快速增加。

全球 PET/MR 设备市场规模稳定增长,我国装机量 40台左右。 PET/MR 是 医学影像领域的超高端设备，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶 及全身各脏器的转移灶，实现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分 析。PET/MR 的出现引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更 远的方向发展。从装机情况的维度，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系 统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右；从市场规模的维度，2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，年复合增 长率为 17.0%。

公司 MI 产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心 脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供 精准分析。公司已陆续推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全 身 动 态扫 描功 能的 PET/CT 产品 uEXPLORER （ Total body PET/CT）、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR 790、国产首款数字化 TOF PET/CT 产品 uMI 780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI 510。

公司是国内唯一具有 PET/MR 研发能力并实现量产的企业，已实现核心部 件的自研自产。公司的 PET/MR 产品采用了智能化部位识别技术、智能化 衰减 校正技术、温度控制技术和智能重建算法等先进技术，可实现软组织 高分辨成 像、低辐射检查，在前列腺癌、乳腺癌、肝胰胆管肿瘤等相关临 床检查方面具 有一定优势。

募资持续投入研发，新品上市节奏支撑有力增长

公司拟公开发行 1 亿股人民币普通股，发行价格 109.88 元/股，预计募资 109.88 亿元，按照此发行价格公司发行市值达到 905.58 亿元。募资用于 下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务 络 项目、信息化提升项目和补充流动资金，有望持续提升公司盈利能力和经 营质量。

公司新产品上市节奏为后续增长提供有力支撑。新一代影像类产品上市进 度有望持续带动公司销售，有望持续提高公司在市场中的产品力及影响力。

盈利预测

公司高端医学影像设备及放疗设备业务板块主要包括 CT 设备、MR 设备、 MI 设备、XR 设备、RT 设备。

根据公司公告，2021 年公司行业首款 75cm 大孔径 3.0T MR 产品 uMR； 首款超高性能科研型 3.0T MR 产品 uMR 890；首款高端临床和科研场景的 16 排宽体 CT 产品 uCT 860；首款 80 排临床科研型 CT 产品 uCT 820 上 市。中高端产品有望持续带动公司业务的突破，拉动 MR、CT 领域的有力 增长。

中长期来看，根据公司招股说明书，我国高端医疗影像设备国产化率仍为 较低水平，公司在研产品中，5.0T MR 产品及 DSA 产品有望于 2022 年底 获批上市，光子技术 CT 及无液氦 MR 产品有望于 2025 年上市，第二代 超长轴 PET/CT 有望于 2027 年上市。预计新品的陆续上市，逐步补齐公 司产品结构，有望伴随高端产品不断放量而迎来增长契机。

预计公司总体营业收入在 2022-2024 年实现 32%、28%、25%的增长。

我们认为，公司国内高端产品渗透率提升+低端产品持续渗透+海外市场逐 步拓展将带来持续增长动力，预计公司 2022-2024 年净利润为 18.06、 23.15、28.80 亿元，对应 EPS 为 2.49、3.20、3.98 元。

管理费用：由于 2022 年内上市所需支付相关费用，管理费用率预计上 行，后期随着公司产品品类不断丰富，市场有望逐步拓展，预计收入 规模将保持快速增长，管理费用率预计有下降趋势。

研发费用：公司为创新型研发企业，常年保持高研发投入，主要针对 产品的迭代更新及关键技术的突破，随着 5.0 T MR、DSA、光子计数 能谱 CT、模拟定位 CT 等新产品的研究，预计研发费用绝对额逐年上 升，我们预计由于收入规模快速增长，研发费用率预计有一定下降。