电子行业深度 告：消费电子、面板、PCB、安防

告综述

创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求今年虽然受到疫情影 响，但以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电在法 说会也表示创新不止、订单不减、资本开支原计划进行。电子产业前三季度情况 位于 A 股全行业前列，并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国 供应链产业地位增强。

5G 手机终端售价下探，渗透率超预期。中国信通院发布的数据显示，2020 年 11 月，国内市场 5G 手机出货量达 2013.6 万部，占同期手机出货量的 68.1%。目前 市场上发布的手机新品几乎都是 5G 手机，并且覆盖了各个价格段。我国 5G 络 建设全球领先，预计 2020 年全国主要城市都将完成 5G 络覆盖。目前产业链整 体已回归正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐步缓和，国内消费者的消费 热情也将逐步提升，随着 5G 新机型集中发布，可能会迎来一波消费热潮。

iPhone 备货超预期，从 BOM 表看手机硬件的创新方向。我们认为随着苹果备货 不断加强上量，国内消费电子供应链在全球供应链的产业地位提升。行业核心龙 头公司业绩持续超预期，消费电子核心创新逻辑不改，因此我们坚定看好苹果产 业链核心龙头的投资机会。通过比较，我们看到 iPhone 射频、调制调解器芯片、 摄像头模组等元器件的 BOM 成本占比有所提升，未来智能手机仍将围绕光学、芯 片、屏幕、快充、外观等方面进行了结构性创新。

TWS 耳机进一步提升景气度，智能手表需求增加。我们预计今年 AirPods 出货量 可达 9000 万~1 亿部，明年随着新款机型的发布将继续维持高增速； 智能手表 需求增加，苹果上半年市场份额超 50%。2020 年上半年苹果稳坐市占率第一名 的位置，市场份额由此前的 43.2%扩张至 51.4%，其中 Apple Watch S5 是 2020 上半年的主力机型，2020 年上半年的全球出货量增幅达到 22%。可穿戴智能设 备将在生物识别、医疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，健康、 运动、保险等有望成为超预期的应用场景。

光学赛道价量齐升，成为终端厂商的必争之地。镜头的升级也是今年 iPhone 新机 主要的升级方向之一，随着 5G 时代的到来，dTof、潜望式、高规格、AR 等将成 为镜头继续升级的方向。

快充渗透势不可挡，开启需求新蓝海。5G 的发展赋予智能终端日趋多元的功能和 应用场景，但也使其耗电量攀升。为解决续航痛点，终端厂商一方面“开源节流” 加大优化、提升电池容量，一方面另辟蹊径将快充推上创新的风口浪尖，近年来 5G 普及、屏幕高刷、屏占比提升等终端创新加大手机续航压力，快充技术缩短充 电时间解决痛点，逐渐成为手机标配。

面板涨价超预期，Mini LED 有望成为 2021 年 LED 及面板两大光电板块的创新 主轴。12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨幅扩大。本轮周期最大的特点在于产 能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡头定局，周期性有望 减弱。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周期、产能周期、 技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，明年韩厂关闭加大 供需紧张，转单压力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术，Mini LED 背 光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。

一、消费电子产业链地位提升，核心龙头持续高增长

创新不止，电子长期成长及估值锚核心在于创新！市场需求今年虽然受到疫情影响，但 以 5G、云、人工智能、可穿戴等为核心的创新周期不断加强，台积电在法说会也表示创 新不止、订单不减、资本开支原计划进行。电子产业前三季度情况位于 A 股全行业前列， 并且与海外及中国台湾省同行业公司相比增速领先，中国供应链产业地位增强！

1.1 5G 手机终端售价下探，渗透率超预期

根据 IDC 预测，2020 年 Q4 全球智能手机业务将会继续回暖，预计 Q4 智能手机出货量 同比增长约2.4%，2021Q4将会继续同比增长 4.4%，5G手机占比接近全球销量的10%。 到 2024 年 5G 手机占比将接近全球销量的 29%。同时我们看到 5G 手机终端售价也在不 断下探，IDC 预计，2020 年全球 5G 手机平均售价将下降 25%，降至 611 美元 / 4010 人民币，而到 2024 年将会降至 453 美元(约 2973 RMB)。伴随 5G 时代渐行渐近，5G 换机带来的长期逻辑不变，目前市面上发布的 5G 手机性价比大幅超出市场预期，5G 手 机将成为兵家必争之地。

中国信通院发布的数据显示，2020 年 11 月国内手机市场总体出货量 2958.4 万部，同比 下降 15.1%；1~11 月，国内手机市场总体出货量累计 2.81 亿部，同比下降 21.5%。 2020 年 11 月，国内市场 5G 手机出货量达 2013.6 万部，占同期手机出货量的 68.1%。 目前市场上发布的手机新品几乎都是 5G 手机，并且覆盖了各个价格段。我国 5G 络建 设全球领先，预计 2020 年全国主要城市都将完成 5G 络覆盖。目前产业链整体已回归 正常，各大手机厂商产能恢复。随着疫情逐步缓和，国内消费者的消费热情也将逐步提 升，随着 5G 新机型集中发布，可能会迎来一波消费热潮。

1.2 iPhone 备货超预期，从 BOM 表看手机硬件的创新方向（略）

我们认为随着苹果备货不断加强上量，国内消费电子供应链在全球供应链的产业地位提 升。行业核心龙头公司业绩持续超预期，消费电子核心创新逻辑不改，因此我们坚定看 好苹果产业链核心龙头的投资机会。

iPhone 12 系列包含 iPhone 12 mini，iPhone 12，iPhone 12 Pro 以及 iPhone 12 Pro Max， 分别在摄像头、芯片、外观等方面进行了升级。

自从iPhone12系列上市后，各平台预定情况就十分紧张。11月6日苹果正式开启iPhone 12 mini 和 Pro Max 的预订。当天 iPhone 12 Pro Max 在苹果官 的预约量已经接近 110 万，而 iPhone 12 mini 的预约量也突破了 60 万。 iPhone 12 Pro Max 在京东的预约人 数也突破百万。我们预计苹果在高端手机市场或抢占更高的市场份额，随着苹果备货不 断加强上量，行业核心龙头公司业绩也将持续超预期。

通过 Techinsights 的拆解 告，我们看到 iPhone 12 Pro 主板采用双层板设计，整体集成度高，主板上搭载约 81 颗 IC，有效的节约了空间。Techinsights 预计 iPhone 12 Pro 的 BoM 成本价为 约 514 美元（约合人民币 3381 元）。通过比较，我们看到射频、调制调 解器芯片、摄像头模组等元器件的 BOM 成本占比有所提升，未来智能手机仍将围绕光 学、芯片、屏幕、快充、外观等方面进行了结构性创新。

1.3 安卓手机有望回暖，行业订单饱满

根据 IDC 的数据显示，第三季度全球智能机出货量为 3.536 亿部，同比下降 1.3%，其 中印度、巴西、印度尼西亚以及俄罗斯迎来了强劲的增长。三星出货稳居第一，三季度 全球出货为 8040 万部，同比增长 2.9%，以 22.7%的市场占有率排名第一，华为出货位 居第二，同比下降 22%，全球份额为 14.7%，小米以 4650 万部出货位居第三，主要得 益于中国以及印度市场的强势增长，苹果以 4160 万部出货位居第四，同比下降 10.6%， 但是随着四季度 iPhone 12 的开售，预计四季度增速亮眼；vivo 以 3150 万部的出货位 居第五，同比增长 4.2%。目前安卓手机的行业订单饱满，库存水位较低，我们认为随着 疫情的逐步缓和，安卓系列手机也将恢复成长，中国市场的高增速和海外市场的恢复也 为更多的手机厂商提供了增长的动能。

荣耀在独立出去之后，也开始布局今后的计划，荣耀也表示想要充分蓄力明年的市场竞 争。TrendForce 最新的调查数据显示，预计 2021 年新荣耀手机的全球市场份额可达到 2％。小米、OPPO、vivo 等龙头厂商目前备货积极，为明年的 5G 市场争夺战做好了充 分的准备。

1.4 对比台湾地区消费电子公司，大陆核心龙头增速更胜一筹

1.5 TWS 持续高增长，AirPods 占据半壁江山，非 A 系百花齐放

TWS 无线耳机在 2019 年迎来爆发年，出货量持续超预期，2020 年消费电子领域 TWS 耳机进一步提升景气度。由于 TWS 耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发初期阶 段，根据 CounterpointResearch 统计 TWS 无线耳机的市场渗透率仅为 15%，渗透率较 低，因此受疫情影响极为有限，2020 年我们认为 TWS 耳机市场仍然能够维持高增长。

CounterpointResearch 预测，2020 年 TWS 无线耳机的出货量将达到 2.3 亿副，相对于 2019 年仍然继续维持翻倍的增长。随着蓝牙技术的升级、3.5mm 耳机孔的取消以及 TWS 耳机体验感的提升，未来 TWS 耳机市场前景广阔。

分品牌来看，苹果凭借 AirPods 大获成功，在 2020 年三季度占据 30%的市场份额，华 为 FreeBuds 和荣耀 FlyPods 也迎来快速发展，小米在 2019 年第一季度推出一系列耳机 新品，以超高的性价比大幅拉动了其在可穿戴设备市场的增长，传统的耳机厂商例如 Bose、1More、漫步者也纷纷推出了自家的 TWS 耳机，三星 galaxybuds、索尼以及其他 白牌无线耳机均迎来了爆发式的增长，TWS 耳机行业百花齐放，对 OEM/ODM 厂商、主 控、模拟、存储等主要芯片带来了可观的业绩拉动。

1.5.1 TWS 终端售价下探，促销拉动需求增长。

1.5.2 AirPods 仍占据主导地位，Pro 销量超预期。

1.6 可穿戴的市场空间巨大，智能手表表现亮眼

根据市场调查机构 IDC 的数据，2019 年全年可穿戴设备出货量达到 3.365 亿部，其中 苹果小米三星出货量位居前三，增长的主要驱动力就是智能手表和耳塞式设备，在 2023 年的市场占比份额将超过 70%。按出货量排名前 5 位的可穿戴设备公司分别为：苹果、 小米、三星、华为和 Fitbit，对应的市占率分别为
31.7%/12.4%/9.2%/8.3%/4.7%。

苹果稳坐出货量第一的位置，未来随着 Apple Watch Series 3 的降价以及 AirPods Pro 的 推出，苹果在短期内或继续保持主导地位。第二位的小米主要得益于高性价比的小米手 环、小米手表等。三星排在第三位，Galaxy 耳机销量超预期。华为在全球排名第四。值 得注意的是在中国华为可穿戴设备出货量同比增长 188%，是中国市场增长最快的公司 之一，其约 80%出货量集中在中国。

智能手表出货量快速增长，是可穿戴设备的主要产品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手表以来，智能手表的出货量迅速增加，根据 trendfore 数据，2019 年全球智能手表 出货量为 6263 万块，同比增长 43%。根据市场调查机构 IDC 的预测，2023 年市场规 模将增加至 1.32 亿台。随着 Apple Watch 以及来自其他电子产品制造商的各种智能手表越来越受欢迎，智能手表在整个可穿戴设备市场的份额将从去年的 44%增长到 2023 年的 47%。

Apple Watch 市占率最高，其次是三星和 Fitbit。苹果持续主导着智能手表市场，从出 货量来看，2020 年第一季度苹果出货量为 450 万台，排名第一，华为出货了 260 万只 智能手表，仅次于苹果，同比增加 118.5%，华为在 2020 年第一季度的全球智能手表市 场份额为 15.4％，高于去年同期的 6.6％。

随着消费升级及 AI、 VR、 AR 等技术的逐渐普及，可穿戴智能设备将在生物识别、医 疗监控、安全和数字支付领域扮演越来越重要的角色，特别是科技巨头不断增强可穿戴 AI 技术的应用。生态的逐渐成熟将为可穿戴设备创造更多的应用场景，健康、运动、保 险等有望首当其冲地成为超预期的应用场景。智能手表的产业链主要包括 ODM 厂商以 及元器件厂商，其中包括主控芯片、存储芯片、FPC、防护玻璃、touch panel、马达、天 线、过流保护 IC、电池等。

1.7 光学黄金赛道，dTof 迎来重大产业机遇

如今智能手机进入存量时代，各大手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争 优势和销量突破。在智能手机进化的过程中，摄像头的升级显而易见。从生物识别到人 脸识别，从 3D 建模到虚拟现实，随着 5G 时代的到来，光学的革命性创新将与新的 ARVR 领域息息相关，也为供应商带来了更多的创新方向和更大的市场空间。

高像素、多镜片，手机厂商推动镜头规格升级换代。旗舰机种的像素不断升级，后置主 摄率先由 2000 万逐渐升至 4000万，而前置摄像头也紧跟逐渐由 800万升级至 2400万， 拍照效果提升。为追求超级大广角和大光圈，在高像素的基础上，国内高端机种的镜头 也逐渐由 5P 向 6P 过渡，IDC 预计 2018 年后置镜头的 6P 渗透率约为 40%。而对对极 致夜拍效果的追求，促使手机厂商不断升级摄像头的光学变焦，从最初的二倍，到现在 的三倍甚至更高倍数。

iPhone 迭代印证镜头向更高片数结构过渡趋势。自 iPhone5s 开始，苹果就采用了 5P 的镜头结构，于第七代 iPhone 起正式启用 6P 镜头结构且一直沿用至今，我们可以看到 在 iPhone 11 Pro 系列，已经出现了一个 5P 镜头搭配 2 个 6P 镜头的主摄配置。聚焦国 产品牌也有强势表现，如 2019 年底发布的小米 CC 9 Pro 旗舰手机，后置四摄中的 108MP 镜头便直接采用了 8P 的结构。

高端需求占用产能，资本开支递延，影响中期供给。随着镜头的不断升级，高端镜头对 镜头的产能占用更大，且良率相对较低，所以变相缩小了供给端的产能。目前需求不断 攀升而供给产能吃紧，供需缺口不断扩大。通过比较，我们发现龙头镜头厂商大立光、 舜宇光学、欧菲光等公司的 capex 支出的增速有所减小，随着下游需求爆发式的增长， 或将影响中期供给。

随着消费者对高质量拍照、录像的需求日益增加，摄像头模组的进化是智能手机发展的 必经之路。伴随着双摄、三摄渗透率的提高，市场将会开启新的成像变革。

根据 Statista 的预测，2018 年三摄渗透率仅为 1.6%，而到了 2020 年三摄的渗透率将达 到 24.5%。在采用三摄的机型上，安卓阵营在今明两年或比苹果更加积极。

1.8 快充渗透势不可挡，开启需求新蓝海

快充，一种可缩短智能终端充电时间、缓解用户被电量支配的恐惧的技术。5G 的发展赋 予智能终端日趋多元的功能和应用场景，但也使其耗电量攀升。为解决续航痛点，终端 厂商一方面“开源节流”加大优化、提升电池容量，一方面另辟蹊径将快充推上创新的 风口浪尖，目前快充技术在智能手机、PC、平板电脑等消费电子领域的应用正推广开来。

快充牵涉到设备端和充电器端，其中充电器端牵涉到产业链最上游的快充协议，上游的 芯片、被动元件、充电接口及线缆、PCB 的供应，中游充电器代工以及下游品牌商，其 中快充芯片最为关键。我们认为短期 iPhone 取消随附充电器将使快充市场出现缺口供不 应求，中期快充将不断下沉成为手机标配，渗透率不断提升，长期快充将能够适配更多 终端设备，拥有更大的市场空间！芯朋微作为国内 AC-DC 芯片领先供应商之一，随着国 产供应链成熟和替代力度加大，有望提升在快充领域的市场份额。

1.9 重点标的分析（详见 告原文）。

二、面板：涨价超预期，行业格局修复

收入、利润持续增长，净利率水平快速修复。面板行业核心公司三季度收入 602 亿元， 同比增长 32%；归母净利润 21.57 亿元，同比增长 223%。单季度收入表现高增长，一 方面龙头厂商市占率不断提升，另一方面产品均价起到支撑。2020Q3 单季度净利润逐 渐修复，TCL 科技净利率 5.4%，京东方净利率 3.4%，考虑到价格上涨贯穿整个三季度， 四季度仍保持向上趋势，四季度净利率展望有望更乐观。

12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨幅扩大。根据 witsview，2020 年 12 月下旬 TV 面 板价格比上旬涨幅再度扩大，超市场此前预期。上游玻璃基板供应不稳定，进一步加剧 供需紧张。5 月底至今 32/43/55/65 寸 TV 面板涨幅分别为 97%/64%/67%/35%。此外， 近期 TV 面板紧张加速向外辐射，周期性相对较弱的 IT 面板涨幅明显扩大，5 月底至今 NB 面板涨幅在 11~25%，MNT 面板涨幅在 7~17%。

本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业双寡 头定局，周期性有望减弱。大周期明确向上，明年供不应求确定性强。三周期（库存周 期、产能周期、技术周期）框架下，短期库存周期下需求拉动价格快速修复，明年韩厂 关闭加大供需紧张，转单压力进一步催化行业上行。LCD 长期占据主流技术，Mini LED 背光产品商业化即将启动，坚定看好面板行业大周期上行。

Mini LED 有望成为 2021 年 LED 及面板两大光电板块的创新主轴。Mini LED 背光有望 迎来确定性放量机会，国际大客户持续推进，全球主流面板、LED 产业链积极推进，在 技术路径上具有性能、成本、寿命等优势，未来市场空间较大。Mini LED 直显也有望逐 步放量，带来需求增量。

2.1 面板盈利如期释放，2021 年业绩乐观展望

收入、利润持续增长，净利率水平快速修复。面板行业核心公司（京东方、TCL 科技） 三季度收入 602 亿元，同比增长 32%；归母净利润 21.57 亿元，同比增长 223%。单季 度收入表现高增长，一方面龙头厂商市占率不断提升，另一方面产品均价起到支撑，随 着 2021 年京东方、TCL 科技外延并表，市场份额将进一步提高。2020Q3 单季度净利润 逐渐修复，TCL 科技净利率 5.4%，京东方净利率 3.4%，考虑到价格上涨贯穿整个三季 度，四季度仍保持向上趋势，明年净利率展望有望更乐观。

2.2 涨价幅度、时间超预期，从 TV 面板向 IT 面板辐射

12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨幅扩大。根据 witsview，2020 年 12 月下旬 TV 面 板价格比上旬涨幅再度扩大，超市场此前预期。上游玻璃基板供应不稳定，进一步加剧 供需紧张。5 月底至今 32/43/55/65 寸 TV 面板涨幅分别为 97%/64%/67%/35%。此外， 近期 TV 面板紧张加速向外辐射，周期性相对较弱的 IT 面板涨幅明显扩大，5 月底至今 NB 面板涨幅在 11~25%，MNT 面板涨幅在 7~17%。

国内龙头份额持续提升，海外厂商收入不断下降。友达、群创、LGD 企业从 2018Q4 至 2020Q2 每个季度的营业收入持续在下降，三星显示部门同时包括 LCD 和 OLED 业务所 以有波动。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL 科技）表现优秀，逆市中持续提升 份额。2020Q2~Q3，由于价格反转，海外厂商进入单季度营业收入转正

价格反转，全行业盈利能复苏。盈利水平表现上，台湾厂商在 2018Q4 营业利润率进入 负值，到 2019Q4 毛利率进入负值，大陆厂商盈利能力相对较强。由于价格反转，2020Q2 海外厂商（友达、群创）毛利率触底并转正，2020Q3 海外厂商（友达、群创、LCD）营 业利润率在连续 6~7 个季度为负数的情况下转正，逐渐具备一定盈利能力，预计随着价 格继续上行，2020Q4 行业有望实现较高盈利水平。

韩国厂商推迟关厂不改产业逻辑。LGD 原计划关厂 TV LCD 产能占比不高。根据 Omida 数据，预计三星/LGD 在 2021 年比 2020 年 TV LCD Panel 出货量分别下降 15/2.9 百万 片。根据我们测算，LGD 计划关闭的产线主要是 P7（约一半的利用率，对应 110K/M 7.5 代线），占全球产能比重 2%；三星计划关闭 L7-2、L8-1、L8-2，合计约 6%。

短期价格怎么看（季度的库存周期）？海外终端销量优于预期，因为行业积累库存有限， 同时受玻璃基板供应不稳定影响，

中期产能怎么看（年度的产能周期）？新增产能仅剩 2020 年京东方 10.5 代、惠科绵阳 8.6 代；2021 年 TCL 科技 10.5 代。三星、LGD 逐步退出。

技术升级怎么看（20/30 年的技术周期）？LCD 仍是主流显示技术，G10 问世近十年没 有继续扩大，微创新不断，过渡期表现为大尺寸 LCD+小尺寸 OLED。

怎么看 TV 需求增长？2019 年平均 46.7 寸，离 4K 主流 55/65 寸天花板韩剧里，商显打 开大尺寸空间。每增长 1.2 寸，可以消耗一条 10.5 代线。

周期向价值升级，ROE 修复。京东方资本开资 400~500 亿，FCF 有望迎来 10 年首次转 正。净利率传导下 ROE 修复对照 17 年。

这轮周期有什么不同？两个尾声、一个定局：产能扩张尾声，区域竞争尾声，行业双寡 头定局，周期性有望减弱。龙头厂商产业地位更高，潜在 ROE、FCF 中枢修复，市场定 价更加成熟。

2.3 Mini LED 有望成为 2021 年 LED 及面板两大光电板块的创新主轴

2.3.1 Mini LED 背光市场兴起，有望快速放量

LED 板块存货绝对值增长放缓，行业逐渐触底。2019 年低端 LED 降幅已收敛，高端还 有部分下降，整个 LED 的价格底部逐渐出现。2020 年以来，行业存货增速趋于放缓，随 着行业回暖， 表压力逐渐下降。2020Q4，随着蓝宝石晶体涨价传导到衬底，LED 照明 芯片价格也逐渐企稳，中低端产品略有涨价，预计随着 2021 年 LED 高端应用放量，有 望出现结构性供不应求。

传统背光以 CCFL 为主。背光源主要由光源、导光板、光学用膜片、塑胶框等组成。目 前主要有 EL、 CCFL 及 LED 三种背光源类型，依光源分布位置不同则分为侧光式和直下 式（底背光式）。随着 LCD 模组不断向更亮、更轻、更薄方向发展，侧光式 CCFL 式背光 源是目前背光源发展的主流。

Mini LED 背光技术已成为 LCD 优质显示和轻薄化的综合解决方案。Mini LED 采用倒装 芯片封装的模式实现均匀混光，避免了对透镜进行二次设计的麻烦；精细的调光分区有 助于达到更高的动态范围（HDR），实现更高对比度的效果；此外，缩短光学混光距离（OD） 为实现屏幕轻薄化提供了有力支撑。

Mini LED 背光可结合 Local Dimming 技术根据电视信 中画面各处的亮暗场，实时 控制对应背光区域的开关及亮度调节。相比于传统 LCD 显示方案，Mini LED 背光方案优 势明显。Mini LED 背光拥有精细化分区，结合区域调光技术（Local Dimming）可以极大 提高 LCD 显示画质，在宽色域、超高对比度、高动态范围显示方面可以与 OLED 媲美。 同时，结合倒装封装等技术，可精确控制封装厚度，实现更小的 OD，在超薄背光方面具 有广阔的应用前景。

随着玻璃基本技术成熟，玻璃有望作为背光技术的重要发展方向。由于成本相对较低， PCB 长久以来一直用作 Mini LED 背光的背板。由于 Mini LED 制程的逐渐缩小，使得转 移的过程变得更加困难。相比而言，玻璃背板拥有更好的平坦度，无需拼接，且具备更 好的制程精度、高导热率和出色的散热性能，有趋势成为 Mini LED 背光首选方案。

基于玻璃基板的 Mini LED 技术是以玻璃作为承载基板，通过半导体沉积的方式，在玻璃 表面增加薄膜半导体当做显示器内的开关元件，将玻璃基板与开关元件整合制作在一起 的背板技术。当给栅极（Gate）施加电压，可以诱发薄膜半导体成为导体，从而使电流通过以供给 LED，使之驱动发亮。

经过多年技术发展和迭代，产业链上、中、下游企业在 Mini LED 技术上拥有充足的技术 储备和业务布局，随着市场需求逐渐兴起、成本端不断下降，Mini LED 有望快速崛起。

三安光电持续加码投入 Mini/Micro LED 技术，与三星、京东方、TCL 科技合作紧密，有 望引领 LED 新一轮技术趋势；华灿光电、晶电同样大力布局该领域。

封装环节各厂商也在积极布局。聚飞光电、瑞丰光电积极布局 Mini LED 封装，有望迅速 抢占市场先机。国星光电在 LED 封装领域积累深厚，技术较为领先，同样积极布局。

京东方、华星光电、深天马、群创、友达等厂商正加大力度拓展 Mini LED 背光产品。 京东方、华星光电都将在 2020 年推出玻璃基板的 Mini LED 产品，并与三安光电建立较 紧密合作关系。深天马与台湾錼创进行合作。台湾厂商群创、友达也积极投入于该细分 赛道。

根据三方机构预估，预计未来几年 Mini LED 将进入一个较快放量的过程。预计到 2023 年，Mini LED 背光 TV 出货量达到 558 万台。

我们预估，Mini LED 背光产品中，背光源（Mini LED）占成本比重将近一半，芯片占比 较高，行业未来发展方向包括减少芯片端成本、打件成本、基板及驱动成本。

2.3.2 直显市场持续升级，Mini LED 直显具有较大潜力

显示器品质决定因素包括分辨率（像素数量）、PPI（像素密度）、观赏距离。3 米是行业 分水岭，3 米以上使用 LCD、LED 屏幕，3 米以下需要创新，包括 OLED、2~3 米的 Mini LED、1 米以内的 Micro OLED。Micro LED 相对于 OLED 也具有技术优势：OLED 有机物 需要避开水、氧、高温，保护要求高，且 Micro LED 可靠性更高、反应速度更快。

直显市场从小间距继续向 Mini LED 升级。小间距 LED 显示屏（P1.0~2.5）在 2008 年 由利亚德首推，后面逐渐爆发。小间距率先渗透政府、公共服务等价格不敏感的市场。 小间距行业的景气高点是 2017 年的基站大年。Mini LED 尺寸相较于小尺寸 LED 更小， LED 灯珠排列更紧密，PPI 更高，适合应用在大尺寸显示器、户外屏幕及影院荧幕等领 域。目前，小间距逐渐成熟，行业新技术方向为 Mini LED（显示/背光）和 Micro LED。

相较于 LCD、OLED，Micro LED 性能优势明显。基于其微米等级间距的最大特点，相 较于 LCD、OLED，Micro LED 亮度更高；拥有超高分辨率与色彩饱和度；寿命长，在需 要使用寿命的应用领域，如汽车抬头显示、大型屏幕投影等方面 Micro LED 更具竞争力； 能够适应各种尺寸应用范畴更广；更低功耗，据估计，在相同使用情况下，由于发光效 率的提高，Micro LED 的耗电量将为 AMOLED 的一半，也就是 LCD 的 20%-40%。

Mini LED 封装主要包括 COB（Chip on Board）技术和 IMD（Integrated Mounted Devices）技术两种方案。COB 技术是将 LED 芯片直接封装到模组基板上，再对每个单 元进行整体模封。IMD 技术则是将多组（两组、四组或六组）RGB 灯珠集成封装在一个 小单元中。

COB 封装具有低功率、散热效果好、高饱和度、高分辨率、屏幕尺寸无限制等优点。然 而 Mini COB 封装技术的难题主要体现在光学一致性和 PCB 板墨色一致性两个方面；IMD 可以看成一个小的 COB，所面临的挑战和 COB 封装技术类似，但是难度有所降低。相比 于 COB 技术，IMD 技术提升了应用端的贴装效率，提升了芯片 RGB 的封装可靠性。

根据 LEDinside 预估，Mini LED 在 2025 年市场空间达到 10 亿美金，需要消耗 400 万片 /月等效 2 寸片。

2.4 重点标的分析（详见 告原文）

2.4.1 京东方：股权激励落地，面板龙头扬帆起航。

2.4.2 TCL 科技：主业回暖，行业逻辑持续向上。

三、PCB：5G 引领行业新生，行业全面受益

3.1 5G 引领，下游再次焕发新生

根据中国信息通信研究院发布的《5G 经济 会影响白皮书》，5G 商用初期，预计 2020 年电信运营商在 5G 络设备的投资超过 2200 亿元，到 2024 年运营商设备基本部署完 善，此时各行业 5G 设备支出起量，预计 2030 年各行业在 5G 设备上的支出超过 5200 亿元，占设备制造企业总收入近 69%。

5G 由于需要提供更快的传输速度，所使用的频率将向高频率频道转移，从而无法避免的 会将其信 的衍射能力（即绕过障碍物的能力）降低，而想要将其解决的办法既是：增 建更多基站以增加覆盖。我们认为 5G 宏基站数量将达到约 562 万站，这一水平约为 2017 年 4G 基站数量的 1.5~2 倍，4G 已基本实现广覆盖，与 5G 宏基站功能定位一 致。

随着 5G 基站的部署逐步完善，以及 5G 基站数量大概率将会大于 4G 基站数量，我们 预期对应的配套 络通信设备都将迎来更大的发展空间

我国工业互联 产业经济高速发展。根据中国信通院，2020 年我国工业物联 产业规模 将达到 3.1 万亿元，同比增长约 47.9%。其中占工业互联 核心产业存量规模的比重最 大的工业互联 平台与软件产业 2019 年存量规模达到 2486 亿元，是工业互联 核心产 业增长的主要驱动力；工业数字化装备产业将迎来快速增长，预计 2019 年存量规模将 达到 1045 亿元；工业互联自动化平稳推进，2019 年规模将达到 1152 亿元；工业互联 络产业发展迅猛，2017-2019 年 CAGR 30.7%。

中国交换机市场仍有上升空间。根据 IDC，尽管全球交换机市场增速放缓，中国交换机 市场仍保持较快增长，2018 年中国交换机市场规模约 39 亿美元，2020 年一季度受疫情 影响，企业园区 项目一季度大多处于停滞或延期状态，因此同比下滑 14.6%，另一方 面疫情带来了新零售、新基建等的契机，受互联 公司投资节奏加快，数据中心快速扩 建推动，IDC 预计 2020 年互联 行业交换机投资将好于 2019 年。

Wi-Fi 6 从 2019Q3 开始在主流厂商出现，三季度销售规模约 470 万美元。历史上看， WiFi-5 在 2015 年出现 512%的爆发式增长，随后保持 CAGR 40%，2019 年开始增速放 缓。Wi-Fi 6 有望保持类似趋势，稍有不同的是，Wi-Fi 6 与 5G 在性能上具有一定竞争 性，总体上 Wi-Fi 6 与 5G 的关系是相互弥补、相互驱动，5G 主外，Wi-Fi 6 主内。目前 对 Wi-Fi 6 应用程度最高的是教育行业，用于解决智慧校园、 络课堂等时延痛点，此外 医疗领域智能医护对高并发和高速率的无线设备需求迫切。

Wi-Fi 6 在 2020 年大放异彩。2019 年发布 Wi-Fi 6 产品的厂商数量不足 10 位，支持 Wi-Fi 6 的终端产品仅占总体手机销量份额 2-3%。2020 年前两个月，Wi-Fi 6 相关芯片 及终端设备厂商研发及设计进度势头强劲，目前提供 Wi-Fi 6、5G 连接功能的终端设计 型 便已接近 2000 款，2020 年是 Wi-Fi 6 高速成长元年，IDC 预计 2020 年中国 Wi-Fi 6 市场接近 2 亿美元。