计算机行业中期投资策略：至暗时刻悄然过，拨开浓雾见光明

至暗时刻悄然过，拨开浓雾见光明

计算机当前处于估值低位期，拐点将至

20 年以来计算机板块高点回调超 50%。相比 2022 年初计算机指数下跌 29.38%，相比 于区间高点下跌幅度接近 51.6%。与此同时，行业估值（PE-TTM）同样持续走低，截 至 2022 年 5 月 30 日，行业估值约为 44x 左右（2020 年 7 月 13 日达到阶段最高点 91X）。年初至今计算机板块大幅回调一方面是由于疫情冲击导致计算机供需两端承压， 另一方面 21 年计算机人员及人力成本快速增长导致经营质量恶化。

追溯历史，自 2010 年以来，当前计算机估值处于历史低位。截至 2022 年 5 月 30 日， 计算机行业 PE-TTM 估值分位数约为 21%左右，处于历史低位，且在相对低位徘徊时 间已有近一年时间。复盘 2010 年至今，计算机共有三段时间处于历史低位阶段，分别 是 2011H2~2012 年、2018Q4~2019 年年初、以及最近的 2021H2 至今。

2011H2~2012年与目前阶段更为相似。对三个阶段进行对比，当前阶段与2011H2~2012 年更加相似，宏观层面 2011 四万亿后周期，2022 年疫情导致经济承压；产业层面 2011 处于 PC 互联 周期末尾，2022 年云计算早期红利末尾，同处于技术红利空窗期。参考 2011H2~2012 年，目前计算机至暗时刻已经过去，计算机板块 alpha 比较优势逐渐显 现，中长期来看板块处于绝佳的左侧布局时间点。

计算机持仓比例环比下降明显，目前处于低配状态

计算机板块整体持仓占比环比持续下降，且处于低配状态。回顾 2012Q1~2022Q1，计 算机持仓占比从 2.4%提升至 2.6%，2015Q1 最高达到 19.5%。2022Q1 同比 2021Q1 略有下降，环比 2022Q4 下降 0.6 百分点。2013Q2 后计算机板块经历了两年 的牛市，市场对计算机板块的认知度大幅提升，叠加板块内细分子领域景气向上轮动， 使得计算机板块具有持续的配置价值。大部分时间计算机行业持仓呈现超配特点，但自 2020Q2 以来，计算机行业持仓占比骤降，超配比例由 2020Q2 的 2.7%降低至 2022Q1 的-0.9%。

我们判断 2022Q1 计算机配置比例降低的原因，或是 1）云计算的技术红利 逐步消退，新的技术仍未出现，部分细分赛道业绩增速预期较差；2）宏观环境承压叠 加疫情反复，计算机实施交付与订单签订受到影响，市场担忧后续景气度承压；3）美 联储加息周期导致成长股估值承压。2022 年 1 月“宽货币、宽信用”政策的推出，则 为后疫情时代流动性变化趋势指明了方向。未来随着疫情逐渐消退，基本面压制因素逐 渐消失，叠加国家大力推动数字经济作为经济新动能的背景，预计计算机板块配置占比 有望逐渐回升。

从计算机板块重仓超配比例来看，2021 年年初至今基金对计算机板块仍处于低配状态。 计算机板块 2022 年 Q1 重仓配比例为-0.9%，环比下降 0.3pct。

基本面层面：景气度下行，供需错配经营质量恶化

自 2020 年疫情以来，行业整体景气度出现阶段性下滑。计算机行业 2019-2021 年整体 营收复合增速为 6.8%，相比 2016-2018 年复合增速 17.9%出现明显下滑。在疫情扰动 的环境下，政府以及部分行业 IT 预算承压导致行业整体景气度出现下行。 2021 年行业营收整体增速放缓。由于低基数原因，2021 年计算机行业统计标的整体营 收增速较高。2021 年行业营收总额达 9524.6 亿元，相较 2020 年同比增长 16.14%， 增速上升了约 17.85pct，但相对 2019 年复合增速仅为 6.84%，相较 2019 年之前年份 行业增速，下降幅度较大，行业仍处于恢复期。对比 2019 年和 2019-2021 年（复合， 与 2019 年同比增速对比）营收增速同比上行和下行公司数，增速上行公司数减少，其 中工业软件、互联 金融板块高速增长。

人员增长过快导致供需错配

人员增长过快导致计算机经营质量恶化。2021 年计算机行业统计标的总经营性现金流 净额为 292.5 亿元，同比下降 56.2%，2019-2021 年复合增速为-27.1%。2021 年行业 销售商品、提供劳务收到的现金占营收比重达到 123.15%，较 2019 年提升 16.01pct；应收账款占比由 2019 年的 25.3%降低 1.4 个百分点至 23.9%，从收入侧看计算机板块 现金流仍在优化。归母净利润方面，2021 年行业同比下滑约 8pct，在整体毛利率和净 现比均无出现大幅恶化的情况下，我们认为导致净利润和现金流表现不佳的主要原因来 自支出端。

人员扩张速度较快，同时员工薪酬复合增速（15.9%）高于员工复合增速（9.09%），人 均工资持续提升，导致现金流支出大幅上升。综上所述，我们认为在行业景气度向下时 期，计算机公司在人员和薪酬方面仍持续上行。因此，行业经营活动现金流量净额的下 降并非源自与行业收入质量的恶化，而是由于行业人员规模与薪酬水平不断提升导致的 开支大幅增加（基于对未来的良好预期）。

技术革新空档，短期弹性不足

技术革新周期的空窗阶段，短期弹性有限。计算机行业作为典型的创新驱动行业，每次 技术革命都会带来全新的市场空间与商业模式，因此计算机行业α与历次技术周期有直 接关系。我们观察两次估值下杀时期，行业均呈现显著的α走低趋势，而这两阶段α的走 低，则都是源于该阶段缺少新的技术周期驱动。具体来看，2011~2012 年是后 PC 互联 周期，此前我国经历 PC 渗透率快速提升阶段，行业硬件、集成类公司快速成长，但 2011 年以来我国 民增速逐步走低，PC 互联 技术周期带来的行业增速红利消失；而 对于 2021 年至今阶段来说，正处于云计算周期热度消退期，2020 年以来我国公有云 SaaS 市场规模增速逐渐下行，且行业相关公司在转型过程中商业模式变革相对困难。

整体板块韧性仍在，左侧布局时间已至

从 GDP 和行业季度增速看，计算机行业整体具备较强韧性。自 2010 年起，国内 GDP 增速出现明显下滑，但从行业整体营收增速看，整体稳中有升，其中 2015-2016 年伴随 互联 金融的崛起，行业增速迎来了爆发式上升。2018 年-2019 年，我国 GDP 增速由 近 7%下滑至 6%左右，但伴随行业云计算的兴起，整体增速中枢始终维持在 20%。近 两年，受疫情扰动，宏观环境进一步承压也给行业带来了一定影响。但我们认为，随着 疫情压力的缓解和控制，叠加相关政策的不断利好（如数字经济等政策），行业有望迎来 边际改善窗口期。在持仓占比和估值双双处于历史低位期的时间点，数字经济的出现或 将持续支撑行业的高韧性。

短期看，疫情将是影响板块的核心因素

2022 年以来，由奥密克戎毒株带来的新冠疫情再次爆发。自 3 月份以来，全国单日新 增确诊数量连续破千，截至当前已近两月时间。这是自 2020 年初之后，我国第二次疫 情大范围的爆发。 此次奥密克戎疫情已造成部分地区阶段性封控，企业正常开工受到影响。目前本轮疫情 的大范围、长期封控主要发生在上海、吉林、深圳地区，除此之外，截至 4 月 24 日我 国仍有 7 个高风险地区和 108 个中风险地区，分布于全国共 13 个省份，根据防疫政策， 当前对中高风险地区均有相应的区域封控、以及跨区域隔离的情况。相比于 2020 年疫 情期间，全国范围内的封控仅持续不到半月时间，长期封控区域主要集中在湖北省内， 本轮奥密克戎疫情带来的影响波及面更广。

市场由此引发对计算机板块的担忧：（1）基于短期视角，区域封控造成的企业停工，使 得板块实施交付业务受到阻碍，可能影响板块一季度、二季度短期业绩；（2）基于中期 视角，疫情造成下游企业客户盈利相对紧缩，可能会导致下游 IT 支出缩减，影响年内、 甚至未来一年的板块收入。为此，我们希望通过对 2020 年受到疫情影响后，板块的业 绩表现，来评估当前计算机行业所承受的业绩压力。 季 维度：需求仍在，节奏延后 追溯历年一季度收入占比情况，不难发现 2020 年受疫情影响最严重的 Q1，其收入占 比相比过往有显著的下降。一般来说，板块公司 Q1 收入占比中位数约在 17%左右，但 2020 年该比例下滑约 3pct 至 14%左右。

但从全年维度上来说，我们认为信息化需求仍在，只是节奏上有所滞后。一方面，从收 入视角，2020 年计算机板块 Q3、Q4 收入占比均有所上升；另一方面，从新签订单视 角，板块普遍出现订单在下半年集中释放的情况，某种程度上可以说明，疫情并不会减 弱信息化需求，只是在节奏上有所压制。

后市研判：年内大概率承压，长期或有望提速

我们认为，在本轮疫情影响下，2022 年计算机板块业绩大概率承压。我们复盘 2013 年 至 2021 年间，计算机板块收入预期兑现情况，不难发现，若以当年最终实现收入/年初 收入预期的比值，作为当年板块收入预期兑现度的衡量标准，则 2020 年在疫情影响下， 是计算机板块历年间收入兑现度最低的一年（兑现度约为 80%）。

更进一步，2022 年和 2020 年一季度均受到疫情影响，因此从全年收入预期上来说，一 季度末相比年初均有大幅下滑。截至 2022Q1 末，板块公司整体收入预期相比 2022 年 初，已下滑至 94%左右规模，这说明当前市场已经某种程度上预期到了板块公司年内的 承压。

但基于长期维度，我们认为，每一次疫情的的发生，都会让下游 B 端、G 端更进一步加 大对信息化的重视，长期或将进一步推进板块的提速增长。

三条主线梳理 2022 年计算机投资策略

2022 年我们将从“高性价比白马”、“高景气赛道”与“困境反转”三个维度对板块内推 荐公司进行梳理。短期来看疫情仍是目前影响计算机板块表现的核心因素，2022 年疫 情对计算机板块营收端的冲击不可避免，从 2020 年以及过往历史复盘来看，高景气赛 道以及产品化较高的龙头白马在抗压以及穿越周期上优势显著，建议关注恒生电子、广 联达、金山办公等优质白马左侧布局机会，其次关注工业软件、军工信息化、智能汽车、 电力信息化等高景气赛道。

重点企业分析高性价比：性价比是穿越周期的良好选择

金山办公：高壁垒产品化厂商，发力协同办公开启第二成长曲线

稀缺性 2C 办公软件厂商，坐拥上亿月活经营稳健。公司是国内领先的办公软件及服务 提供商，核心产品 WPS Office、金山文档等为代表的办公产品，面向全球 220 多个国 家和地区提供办公服务，截至到 2022 年 3 月 31 日，公司主要产品月度活跃设备数 5.72 亿元，其中 WPS office PC 版月活 2.32 亿，移动版月活 3.36 亿，是国内用户群体最庞 大的 2C 办公软件厂商。公司主要以用户订阅为主，2022Q1 公司个人办公服务订阅与 国内机构订阅合计营收占比达 65.74%，并且占比仍在持续提升，持续提升的订阅制服 务收入确保公司经营的稳健性与长期增长持续性。

持续加大服务化转型付费率不断提升，国产化驱动下政企市场加速渗透。近年来公司持 续推动个人办公服务从工具向服务转型，一方面通过优化开发提升用户体验，另一方面 通过打造生态引入外部合作补强产品功能，累计付费用户数次序保持较快增长，截至 2021 年底公司累计付费个人用户达到 2537 万，同比增长 29.31%；21 年开始我国信创 逐渐进入发力阶段，受益于此公司下游政企需求快速增长，随着国产软件生态的不断成 熟，未来信创将加速在政企市场渗透，带动公司市占率持续增长。

发力协同办公开启第二成长曲线。受益于疫情以及数字经济的促进，近年来协同办公需 求快速增长，为了顺应大型组织数字化转型，公司陆续发布金山协作、轻维表、金山知 识库、炎黄盈动低代码平台、金山数字办公平台等产品，通过“一个办公能力矩阵、两 个中台、三种赋能场景、四种交付方式”，全面解决企业客户数字转型中面临信息泄露、 自建成本高、现有产品开放性弱等特点。

国内协同办公市场超百亿，增强组织级渗透价值与粘性双升。在疫情的催化下数字化办 公需求日益旺盛，作为企业数字化的入口协同办公市场持续保持较快增长，根据艾媒咨 询的数据显示 2021 年我国协同办公市场规模达 264.2 亿元，同比增长 15.60%；主流 协同办公软件包含即时通讯、文档协作、视频会议、项目管理、企业 盘等产品矩阵， 帮助员工实现高效沟通协作，相比传统办公软件，协同办公进一步加强了组织级的渗透， 做大产品附加值的同时，通过 络效应进一步增强其用户粘性。

广联达：云化转型优势凸显，数字施工逐步兑现

三大业务递次驱动，短中长期持续成长。数字造价业务不断拓展业务边界，持续增长：公司数字造价业务在原有优势造 价算量和工信产品基础上，正逐步的推进成本线、基建产品线等产品线拓展， 叠加 2023 年公司“九三”战略期有望迎来的增值服务升级，一方面用户量有 望持续扩张，另一方面用户单价值量可持续提升。

数字施工业务逐渐成熟，有望重回高成长通道：公司数字施工业务结果了前期 的产品打磨、平台打磨、销售体系打磨，整体方法论逐步成熟完善，行业本身 渗透率低，可拓展空间广阔，叠加基建支撑经济的背景，公司有望重回高增长 通道。

数字设计处于布局期，为中长期蓄力：公司数字设计业务通过自主培养和外部 并购相结合，快速实现团队搭架，若开发和迭代顺利，数字设计系列产品正式 版有望今年内推出。我国建筑设计软件面临国产化机遇，替代空间广阔，公司 当前的布局或将成为第三成长曲线。

造价业务托底，稳健收益可期。从投资维度看，广联达当前核心的优势是支撑性业务数 字造价粘性强且年费制模式确定性高，从中长期看第二成长曲线数字施工业务有望逐步 走上正轨，空间广阔，布局数字设计业务也是高价值量业务，未来潜在业绩天花板较高。 历史上公司以造价软件业务为主的时期净利率可高达 35.57%，参考海外云转型公司后 期在销售费用率和研发费用率下降的趋势下净利率持续提升，广联达造价业务已经步入 云转型中后期，高隐含净利率下，仅数字造价业务对当前市值就有较好支撑，考虑到其 数字施工业务和数字设计业务所具备的价值，公司当前时点投资价值较高。

恒生电子：资本市场顶级赋能者，拐点将至

资本市场 IT 顶级赋能者，格局优越的长跑冠军。公司营收从 2003 年的 2.2 亿元持续增 长至 2021 的 54.97 亿元，营收 CAGR 为 19.7%（其中 2007 和 2015 年受资本市场高 涨影响，增速较快），归母净利润从 2003 年的 0.4 亿元增长至 2021 年 14.6 亿元，归母 净利润 CAGR 22.08%。2003-2021 年底恒生电子股价收益率 CAGR 27.17%，在所有 上市公司（2003 年上市）中排名第 19，考虑到前 19 公司中有部分公司存在借壳等因 素导致主营业务变更，实际收益排名更高。

不断发展壮大的资本市场为金融 IT 持续扩容提供有利支撑。截至 2022 年 6 月 11 日， 中国股票市场总体股票个数已经达到 4841 只，总体市值超 81.04 万亿，根据世界银行 的数据显示，2020 年中国证券化率 82.96%不足美国 194.34%的一半，未来国内证券化 率仍有较大的提升空间。在持续扩容的资本市场加持下，资本市场各参与方不断发展壮 大付费能力不断增强，进而推动金融 IT 市场持续扩容。以国内资产管理规模为例，2021 年中国资产管理规模总体存量大 67.87 万亿，相比 2014 年增长超 3 倍。

科技逐渐成为金融企业核心竞争力之一，下游支付意愿强。金融行业本质是高端中介， 需要面对海量交易与数据处理需求，相比其它行业 IT 在金融行业刚需属性更加显著。 随着我国资本市场的不断成熟，金融机构逐渐从量的竞争转向质的竞争，IT 的价值也逐 渐由后台支持，转前台向驱动业务创新与发展，逐渐成为金融企业核心竞争力之一。根 据信通院的数据显示 2020 年国有大型银行科技投入增长 34.54%，远高于其整体 4.44% 的收入增速，国内银行龙头工商银行 2019-2021 年公司科技投入 CAGR 25.98%远超 5.00%的营收复合增速。侧面彰显金融企业对 IT 强烈的内生需求。

高景气赛道：旺盛需求下，赛道景气度上行

智能汽车：疫情好转，行业景气度逐渐修复

汽车供需受疫情扰动下降，疫情好转景气度有望修复

受上半年受疫情扰动，以长春和上海为代表的汽车产业集群受到较为严重冲击。3 月中 旬疫情开始爆发迫使长春和上海等地车企大范围停工。2022 年 4 月，中国汽车产量为 128.20 万辆，同比下滑 43.60%，新能源汽车产量 33.00 万辆，同比虽然有所增加，但 是增速大幅降低至 44.10%。销量方面，2022 年 4 月中国汽车销量 118.09 万台，同比 下滑 47.56%。疫情冲击给我国汽车产业发展按下了短暂的暂停键，供需双方均受到较 大影响。

汽车行业主要企业均在各地第一批次复工复产名单，伴随疫情好转行业景气度有望修复。 吉林疫情情况好转后，吉林省政府与一汽集团联合组建工作专班，推动一汽及其产业链 上下游企业复工复产。据长春工信部数据显示，一汽五大主机厂及 502 户一级供应商、 仅用时 5 天实现全部复工复产，单日整车生产能力 5 月 14 日突破 5700 辆。目前，一 汽在长春整车生产基本达到满产状态。666 家复工名单中与汽车产业相关的企业为 249家。名单包括上汽大众汽车有限公司、上汽集团临港乘用车工厂、上汽通用汽车有限公 司、特斯拉（上海）有限公司等多家整车制造企业。同时，包括宝山钢铁、电装、采埃 孚、法雷奥、佛吉亚、福耀玻璃、卡斯马、大陆、延锋等上百家汽车上下游产业链、零 部件企业。伴随上海、长春有序复工复产，总体基本面向好，产量有望加速回补。

汽车消费政策不断刺激加码，需求侧恢复情况需要关注

国家出台的汽车消费政策主要包括四种：车辆购置税减免、汽车下乡、老旧汽车 废更 新补贴、给予节能车购置补贴。近期，汽车从成为“促消费”重点，多地汽车消费刺激 政策落地，叠加复工复产推进，未来销量增速有望快速持续回升。

大时代仍处智能化黄金发展期，高增趋势有望延续

全球智能 联汽车渗透率不断提升，产业链或将迎来黄金发展时期。据 IDC 统计，2020 年全球智能 联汽车出货量 4440 万辆，受新冠疫情冲击同比降低 10.6%，但是智能 联汽车渗透率不断提升，2020 年达到了 45%。当前智能汽车仍在起步阶段，随着向电 动化、智能化、 联化、共享化持续发展，渗透率有望进一步提升，产业链企业迎来黄 金发展时期。

其中，智能座舱有望随智能汽车渗透率不断提升实现市场规模进一步跃升。2017-2020 年我国智能座舱行业表现突出，增长速度较快，2020 年中国智能座舱市场规模达到 567 亿元，同比增长 28.57%。智能座舱的变革基本不对汽车安全造成影响，并不受限于法 律法规的制定和完善。随着智能汽车渗透率的不断提升，智能座舱领域市场规模有望进 一步跃升。

乘用车辅助驾驶渗透率达 32%左右，L2 功能进入普及期，高级别自动驾驶在部分场景 或率先落地。智能化时代下，购车者关注重点发生了根本改变，智能化逐渐成为整车厂 的胜负手，L1 和 L2 级别渗透率有望持续提升。2020 年 L1 级别占比最高，约 20%左 右；L2 级别车辆占比约 12%。但 L1 级别功能并未发挥出硬件的最大效用，加之 L2 的 快速渗透和成本的降低，预计仅搭载 L1 级别功能的乘用车将逐渐减少，未来 L2 级别功 能将逐渐取而代之。同时随着智能驾驶相关上路法规和相关技术的不断完善，L3 级别有 条件自动驾驶乘用车有望在 2023 年开始逐步落地，当前商用车在特定的矿山、港口、 机场等场景有望实现率先落地。

在此趋势之下，我们认为智能汽车板块公司高增趋势或有望延续。虽然经过 2019~2021 三年高速发展，各公司相关业务已走出“从 0 到 1”阶段，迈入“从 1 到 N”时期，已 经具备较高基数，但在 联汽车渗透率持续上行、智能化等级不断提升的趋势下，各公 司仍有望维持相对强势的增速，在当前具备一定比较优势。

军工信息化：国防现代化加速，IT 渗透率提升

国防从机械化走向信息化，成长空间广阔

国防军工信息化是我国国防机械化基本实现后的重要战略目标，具有广阔发展前景。国 防军工信息化覆盖多个领域，当前建设主要着眼于装备自身信息化、装备管理信息化及 综合指挥信息化，循序渐进的推进国防信息体系建设。除作战信息化 C4ISR 系统外， 军工装备的机械化向信息化升级，管理和保障系统的不断完善，信息安全系统在各个领 域的加密应用均至关重要。

基于中长期视角，我国军工信息化行业将充分受益于现代化军队建设、补偿性加速发展 和国产化进程三大浪潮。具体来看：（1）现代化军队建设过程中，信息化渗透率持续提 升，为适应现代化战争的要求，国家将加大投入，对指挥信息系统进行升级改造，装备 性能提升的需求以及信息化建设的需要将在未来很长一段时间内对国防信息化行业的 发展形成利好；

（2）我国军队信息化建设基础相对薄弱，补偿性建设进一步提升行业增 速，与美国等西方国家相比，我国军工行业信息化程度较低， 2018 年初国内军队总体 信息化程度不足10%，与西方国家各类武器系统的信息技术含量平均水平基本达到50% 以上相距甚远，因此近年来我国军队信息化建设呈现补偿发展与高质量发展并驾齐驱的 显著特征；

（3）美国出口管制愈加凸显自主可控重要性，中国正有意识的培养扶持国内 企业，因此已实现自主可控和国产化的相关标的，将面临较好的发展机遇。根据中国产 业信息 数据显示，我国国防信息化 2018 年市场规模约 489 亿元，预计到 2035 年将 增至 5,301.40 亿元，年复合增长率 15.05%

逆周期属性下行业具备强阿尔法

更进一步聚焦当前时点，我们看好军工信息化 2022 年行业景气主要基于以下两方面原 因： （1）当前国际形势日益复杂，2022 年国防财政支出增速重回 7%以上。中国 2022 年 的全国财政国防支出预算为 1.48 万亿元，同比增长 7.1%，这是继 20、21 年增速 6.6%、 6.8%之后，增速再次重回 7%以上。下游整体预算相对充足的情况下，2022 年军工信 息化行业景气具备基本保障。

（2）信息化已成为现代化军队建设重点，行业成长有望提速。目前我国军队建设正处 于由“基本实现机械化、信息化建设取得重大进展”转向“基本实现建设信息化军队” 关键时期，信息化渗透率有望实现快速提升；同时叠加国产化替代浪潮，行业成长有望 进一步提速。从 A 股相关公司 Wind 一致预期上不难看出，在 2021 年高增长、高基数 的基础上，2022 年仍然具备强劲增长势头，且一年来市场对相关公司收入、利润的一 致预期不断上修，足以说明市场对行业景气度的认可。

在当前经济承压和外部不确定性因素较多的背景下，军工信息化具备较高的景气度且其 支出主要是国防开支，受经济环境影响较小，从行业比较维度具备显著的超额阿尔法。

我们看好军工信息化领域投资机会，基于高成长性和高确定性优势。 航天宏图是国内卫星应用领军厂商。航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服 务商。公司研发了具有完全自主知识产权的遥感软件 PIE，拥有国内首个遥感云服务平 台 PIE-Engine，实现遥感基础软件的国产化替代，为政府、企业、高校以及其他有关部 门提供基础软件产品、系统设计开发、遥感云服务等空间信息应用整体解决方案。

公司 的主营产品分为空间基础设施规划与建设产品线、PIE+行业产品线和云服务产品线三大 类。当前时点，基于 PIE 的跨行业通用性，PIE+行业产品线已经成为公司核心业务线， 带动多维度业务联动发展。 公司财务业绩亮眼，布局下沉市场初显成效。2017 年至 2021 年，公司营收连续 5 年保 持高速增长，CAGR 达到 49.23%，近几年应急业务订单、特种行业订单以及自然资源 的订单的高速增长驱动高成长。2021 年公司实现归母净利润 2.00 亿元，2017 至 2021 年净利润 CAGR 达到 43.17%。近年来，公司大力拓展下沉市场，已在全国主要省市设 立分支机构，并持续加快营销 点布设。

公司收入结构改变初见成效，前五大客户的收 入占比逐渐下降，已逐步占领地方政府及民用遥感卫星领域等下沉市场订单。 乘风多轮国家政策，PIE+行业放量增长。PIE 平台集成了公司的业务生态矩阵。从细分 领域来看，PIE 平台支撑起应急管理、特种领域、自然资源领域、数字乡村等众多业务 规模。与此同时，国家成立的应急管理部、推行的军民融合一体化发展政策与数字乡村 战略都催化了新一轮的政策发展周期。在 PIE 平台集成的众多细分市场中，应急管理和 特种领域订单呈放量趋势，成为公司业绩增长的驱动力。自然资源领域和数字乡村的市场潜力较大，未来有望成为新的增长点。

产业政策不断推动，长期市场空间广阔。我国当前仍处于航天密集发射期，民用空间基 础设施在“十四五”期间将计划发射几十颗遥感卫星。而遥感卫星数量不断增长的同时 地面基础设施建设也持续投入，根据主要行业部委和军队有关单位投资计划，领域内增 量发展态势仍然将继续会保持，航天宏图由于本身的企业产品线完整、领域内经验丰富， 业务量和市场强相关，在市场占有较大份额，订单保持高速增长。 参考公司前期披露的公告，公司 2021 年新签订单 21.7 亿元，同比增长 88.70%，2022 年一季度新签订单 5.98 亿元，同比增长 269.14%。2021 年全年新增订单及 2022 年一 季度新增订单的快速增长为 2022 年一季度以及全年业绩打下良好基础。

云服务业务布局未来，或迎来商业模式升级。公司在云服务业务端持续发力，推出 PIEEngine 遥感云服务平台，提供监测分析、数据挖掘等增值服务，商业模式从数据服务切 入数据源，向 SaaS 模式转变。公司在 PIE 遥感云平台的基础上，研发了多款云平台以 处理不同类别的细分场景。公司的遥感云服务平台已在 B 端初见成效，已陆续与多地政

工业软件：智能制造需求旺盛，行业持续高景气

受到疫情反复影响，2022 年计算机行业整体人员招聘节奏放缓，同时互联 大厂人员 大幅流出也使得行业薪酬压力较过往年份大幅降低，因此从费用角度出发，2022Q2-Q4 计算机板块可能迎来利润释放机会，但释放与否取决于营收景气度（受疫情影响大小）。 不确定环境下，具备确定性营收高景气度与盈利正增长的工业软件赛道或可在 2022Q2、 Q3 展现出一定优势。此外在国内制造业产业升级叠加国产替代大背景下，国产工业软 件有望成为最大受益者，中长期成长确定性较高，现阶段国产工业软件市占率较低，未 来成长空间巨大。

流程型制造业：高景气后周期助力工业软件高增长

当前位于流程型制造业高景气后周期，工业软件相关厂商受益明显。对于流程型制造业， 其产品多为大宗商品，具备较为明显的周期属性。其信息化投入相较其盈利具有一定的 滞后性，2020 年是上游周期品盈利大年，2022 年高景气态势有望延续，今明两年流程 制造相关工业软件景气有望进一步加速。伴随着我国制造业工控设备渗透率逐渐提升， 资本开支中信息化支出比例增长，工业软件相关厂商在景气周期中受益程度显著提升。

限产预期拉动钢价上行，盈利回升信息化投入加大。以钢铁行业为例，随着 2020 年“碳 中和”概念的提出，“碳中和约等于环保减产”等理解逐渐盛行于市场，随之出现钢厂减 产预期，带动钢价持续上行。尽管铁矿石价格上涨幅度高于钢铁，但钢企却依旧凭借良 好的库存管理（主动低点补库存）和成本管控（自发电比例上升削减能源成本）实现盈 利稳定。钢铁行业作为周期性行业，政策预期带来的超额收益难以持续，长期看核心竞 争力仍在于成本管控，必然会加大信息化投入实现降本增效，利好下游钢铁信息化，自 动化等相关企业。

业绩高增与增长曲线开辟同时进行。钢铁行业盈利中枢的大幅提升一方面会直接促使其 加大信息化投入，另一方面也会使钢厂做更多提质增效相关尝试，带来诸如工业互联 、 工业机器人等应用场景的大幅增加。前者使宝信软件获得较大业绩弹性，后者则有利于 其开辟全新增长曲线。

化工行业 2021 年收入利润快速修复。2021 年，随着全球新冠疫情逐步得到控制，下游 需求逐步复苏（新能源、可降解塑料等新兴产业需求旺盛），基础化工品需求逐步修复。 与此同时，政策端对产能装置与能耗的限制则使行业整体扩产缓慢，供需错配促使产成 品价格上涨，部分细分赛道盈利能力大幅提升。以化学原料及化学制品制造业、化学纤 维制造业为例，2021 年 1-10 月上述赛道营业总收入累计同比增速分别为 32.4%、31.5%， 利润总额累计同比增速分别为 116.4%、275.7%，行业收入与利润快速修复。

2022Q1 景气度仍在持续。从中国化学的订单来看，2022 年 1-3 月公司新签订单同比增 幅高达 90%至 1039 亿元，延续年初至今高增长（1 月、2 月累计增速分别为 83%、 88%），主要受益于：1）去年底以来油价回升叠加国内化工、石化、煤化工项目升级改 造需求增加，公司化学工程类订单维持较快增长；2）随着海外疫情逐步常态化，海外需 求实现明显复苏，1-3 月海外新签同比增幅达到 135%，领先国内的 86%。

能耗“双控”向碳排放“双控”转变，石化投资或将复苏。大炼化方面，在“碳达峰” 和“碳中和”的趋势下，中国化工产业向规模化、一体化、节能高效方向发展，2021 年 上半年部分石化申 项目被撤销很大程度上反映了国家对化工项目的审批较之前难度 明显增加不少；2021 年 12 月 8 日召开的中央经济工作会议提出要正确认识和把握碳达 峰碳中和，并且新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实 现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变等内容。在此背景下，未来大炼化投 资或将复苏。从中石化资本开支也可以看出，2022 年公司计划投入资本开支 1980 亿 元，同比+18%，其中化工板块同比+28%。

受益于下游行业资本开支高景气，公司业绩有望持续向好。DCS 是中控技术的主力产 品之一。2019 年中国市场 DCS 规模 87.4 亿元，其中化工、电力、石化占比分别为 37%、 24%、19%，三者合计占比超过 80%。中控技术在化工及石化领域市占率领先，2019 年 石化领域市占率为 29.7%，化工领域市占率为 40.7%，且仍保持增长态势（2021 年石 化领域市占率为 41.6%，化工领域市占率为 51.1%）。受益于下游行业资本开支高景气， 公司业绩有望持续向好。

离散型制造业：下游消费型企业信息化支出稳定，新兴产业客户仍处于高景气周期

与流程型制造业不同，离散制造业下游产品大多为消费品，需求呈线性增长趋势，业绩 弹性相对较小。其信息化开支与当年营收/盈利/资本支出的关联性相对较弱，更多取决 于企业实际的信息化需求。 赛意信息智能制造业务下游客户主要由家电、消费电子等消费型产品企业与半导体 PCB 等新兴产业企业构成，典型客户为美的集团、小熊电器、春秋电子、深南电路等。整体 来看，2022 年其下游客户信息化支出意愿仍处于稳中有增态势。 多方因素影响下，2021 年家电盈利能力下滑。对于消费型企业（家电、消费电子等）， 其业绩增长较为平稳，CAPEX（资本开支）占营收比重处于低位但较稳定，2021 年受 汇率大幅下降（影响汇兑损益）、原材料成本上升、需求景气度降低等因素影响，行业盈 利承受一定压力。而 2022 年疫情的再次爆发，再次对业绩形成扰动。

资本开支与营收挂钩，而信息化支出取决于企业实际需求。与半导体 PCB 等新兴产业 相比，典型消费企业（如家电）的资本开支占营收比重处于低位但较稳定，2022 年随着 疫情再次爆发，行业资本开支存在增速下滑可能。但从信息化支出维度看，白电/小家电 标的统计结果显示，每年“无形资产-软件-年度增加值”科目占 CAPEX 比重波动较大。 家电企业信息化支出并非参考当年营收/盈利/资本开支情况，而是根据自身实际信息化 需求决定信息化开支。因此对于消费型产品企业，其 2022 年行业整体信息化支出或仍 将维持稳定增长。

汽车智能化持续推进，半导体 PCB 等仍处于景气周期。1）伴随电动车渗透率提升，电 子器件在汽车成本中的占比迅速上升，单车电子器件价值量随之上涨，市场迎来扩容； 2）核心价值量由汽车传统部件向三电系统等转移，国产半导体器件厂商有机会进入主 流供应链。总体来看，2022 年半导体 PCB、元器件等厂商仍处于高景气周期，同时其 资本开支整体也维持着高速增长态势（或增速维持于高位），信息化支出意愿无需担忧。

长期看，国产替代具备极高天花板

2022 年 5 月 25 日，《十 年间，软件业加快创新强韧性》中明确提出“加快推广应用，让更多国产软件从能用 到好用”、“加大投入力度，持续提升国产软件自主创新能力”等系列意见，国产崛起具 备高度确定性。CAD 领域，中望软件仍将在国产 CAD 公司中保持领先地位，短期扰动不改长期看好。 从营收规模维度，中望软件作为当前国产 CAD 龙头，与友商相比仍有一定规模优势， 且规模差距逐年拉大。从技术维度上看，伴随公司持续加大投入，3DCAD 已逐渐获得 国内龙头企业认可（中国中车），产品性能提升显著。总体来看，公司仍将在国产 CAD 公司中保持领先地位，短期疫情扰动不改长期看好。

当前市占率处于低位，长期看空间广阔。2DCAD 层面，2019 年我国 2DCAD 市场规模 约为约为 30.1 亿元，而 2019 年中望软件 2DCAD 营收规模仅为 2.61 亿元，市占率低 于 10%。考虑到全球市场维度 2DCAD 与 3DCAD 市场规模比例约为 1:3，则合理推测 中望 3DCAD 仍处于市占率较低状况，长期看替换空间广大。

工控设备层面，当前工控设备市场主要由 PLC 与 DCS 等组成，海外厂商市占率处于高 位（尤其是中高端场景），国产工业软件厂商具备较大成长空间： PLC 层面，2019 年小型 PLC 市场 CR8 包括西门子、三菱、信捷、欧姆龙、施耐 德、台达、罗克韦尔和松下等，其中 CR2 超过 50%，且均为国际厂商；2019 年中大型 PLC 市场 CR6 包括西门子、三菱、罗克韦尔、施耐德、欧姆龙和台达，其 中仅台达为中国台湾厂商，排名第一的西门子独占市场份额已超过 50%。

DCS 层面，当前我国中控技术凭借较好的产品性价比占据龙头地位，但后续长尾 市场仍有待国内厂商做进一步替代。2019 年 DCS 市场 CR9 中智深控制、和利时 及中控技术三家国产厂商市占率达到 45%，考虑到 DCS 市场受众以大项目为主， 存在规模效应，预计未来国产替代仍将继续。

电力信息化：电改推动，景气抬升

此轮电改到底对电力信息化带来哪些变化

在探讨这个问题前，我们梳理发现，过往电力信息化公司的主营业务主要来自于国家电 和南方电 的信息化支出，商业模式更多以项目制为主导，由于国 和南 的信息化 支出具有周期性，因此整体行业波动性较大且增速缺乏爆发性。但此轮电力改革，我们 认为除了传统电 的升级改造外，由于电力市场化交易、新能源高速发展等革命性的政 策推出，将进一步衍生出更多的新兴商业模式以及增量市场，如发电侧功率预测、电 侧整体安全建设（加密等环节）、售用电侧的电力交易以及辅助电力市场服务等领域或 将迎来黄金建设时期。另外，行业内也会涌现出部分新兴的公司来承接新的需求建设。

1、 发电侧功率预测 此前传统能源时代，虽然也需要发电功率预测相关产品，但其准确度相对较高，同时其 发电形式使得短时间内发电功率波动相对较小：例如火力发电可根据燃料热值情况直接 计算发电量，并通过对燃烧器的调控实现对功率的控制，而水力发电预测主要依据历史 水文数据，对其准确性带来一定挑战，但考虑到可通过水库蓄水的方式较为方便高效的 调控水量，从而实现对其阶段性发电功率的控制。但伴随清洁能源占比的不断提升，一 方面风力、太阳能均具有较高不可控性，且当前缺少直接储能手段（现有储能方式均为化学储能，成本较高，同时存在一定损耗）来进行短期发电功率调控，因此当前在一天 的大部分时间内光伏发电的发电量（出力）与用户的用电量（用电负荷）是不匹配的。

为实现优先发展新能源的战略目标，必须提高新能源发电的收益，减少“弃风弃光”现 象；而提高新能源发电的收益则必须保证新能源电站的发电量，促进对新能源电力的消 纳，而促进新能源电力的消纳则必须降低新能源电力波动性对电 的冲击，对日内传统 电力和新能源电力的发电量进行调控，在保证电 安全的前提下尽可能实现新能源的足 额发电。以上目标的实现需要电 提前掌握各类电力的发电曲线，对发电计划作出提前 规划。 另外，从政府针对预测准确度的考核也可以看出新能源发电功率预测已成为促进新能源 消纳，实现新能源快速发展的重要基础性工作。

2、 电 侧：核心调度系统+信息安全建设 在“十四五”期间，我国将持续大力发展新型电力系统建设。其中，电 调度由计划驱 动转为市场驱动，对调度的实时性和预测性提出更高要求。过往的核心 D5000 系统或 将迎来全面的升级改造需求，新一代智能电 调度控制系统将通过加入全周期负荷预测 及调度计划等模块，充分利用电力数据进行动态分析，寻求在新能源电力占比提升的情 况下，保障电力供应的最优调度方案。

针对电 侧信息安全领域，由于电力是我国 会居民日常所需的基础性商品，因此电力 系统承担着为国家各行各业、人民生活提供能量的重要责任。随着电 信息化、智能化 程度的不断提高，电力系统遭受 络攻击的频率呈现上升趋势，电力系统因其结构复杂、 分布广泛、对民生影响重大等特点，一直以来都是信息安全问题的集中爆发点。因此， 无论从传统电 向新型电 转型，亦或是新能源大量并 后带来的巨大波动问题，都需 要更稳定的安全系统支撑。

目前，用于配 信息安全的主要产品为态势感知设备。态势感知设备是一种基于环境的， 能够动态、整体地洞悉 络安全风险的设备。以安全大数据为基础，从全局视角提升对 安全威胁的发现识别、理解分析和响应处置能力。旨在大规模 络环境中对能够引起 络态势发生变化的安全要素进行获取、理解、显示以及基于最近发展趋势进行顺延性预 测，进而进行决策与行动。

3、 电力交易市场：核心交易系统建设 我们认为电价改革并非政府直接涨电价或者降电价，核心在于明确机制：通过市场化的 手段让供需决定价格，改变产业结构，解决供需矛盾的问题。如：1、居民端的阶梯化电 价；2、用户端出台了分时电价（拉高峰谷价差，峰值电价将越来越贵）；3、电力市场化 完全放开。其中，电力交易过往主要以中长期交易为主，2017 年我国开启 8 个地区的现货市场试点，未来现货市场或将全国性推广。

对于风光可再生能源来说，电力现货市场是一种短时和即时市场，能够实时兼容新能源 发电的波动性、随机性的特点，有利于扩大新能源电力的消纳空间，从而保证了以风电、 光伏发电为主的新能源电力在电力现货市场获得更多的交易份额。对于传统火电来说， 电力现货市场有助于增加火电的调峰收益。未来随着电力现货市场的不断成熟，电力交 易平台有望迎来二次升级。

电力交易平台是建设全国 34 个电力交易中心的配套刚需， 基础版本已基本建设完成，但由于 2018 年以前，我国电力交易模式仅为中长期交易， 即售电企业和发电企业直接双边协定签订中长期协议，电力交易平台初期主要功能仅为 记录和披露。2021 年 12 月 21 日，国家能源局印发《电力辅助服务管理办法》明确有 偿电力辅助服务可通过固定补偿或市场化方式提供，市场化产品品种持续扩容。新市场、 新产品以及工商业新用户催生新一代电力交易平台更新需求，此外下游发电公司及售电 公司电力交易软件需求或将逐渐兴起。

4、 辅助电力市场服务 在最新的能源局“十四五”《规划》中提出电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3%～ 5%。我们认为在供给侧调控手段有限的情况下，通过实施需求侧管理可大幅降低资金 成本，高效解决实际问题。随着风电、光电总供电量占比提升，供电不稳定性增加，灵 活、快速的调度需求增多，需求侧管理变得愈发重要。当前时点，我们认为此举将进一 步推动辅助电力服务市场的发展，并催生出诸多新型商业模式，如虚拟电厂以及各类综 合能源管理服务等市场。

虚拟电厂是将不同空间的可调负荷、储能、微电 、电动汽车、分布式电源等一种或多 种可控资源聚合起来，实现自主协调优化控制，参与电力系统运行和电力市场交易的智 慧能源系统。它既可作为“正电厂”向系统供电或控制可调负荷调峰，又可作为“负电 厂”加大负荷消纳，配合填谷。虚拟电厂的发展是以可控负荷、储能、分布式电源三类 可控资源的发展为前提，但由于我国目前储能和分布式电源尚未发展成熟，目前实践模 式多为基于激励的需求侧响应，利用可调负荷进行调峰填谷。从长期发展视角下，成熟 的虚拟电厂厂商需要具备及时响应和把控三大资源的能力，从而更好地参与市场化交易。

困境反转：长夜漫漫，终有尽时

信息安全：至暗即将过去，营收和盈利有望双改善

疫情影响财政支出导致短期行业承压

2021 年以来行业增速呈现逐季度回落态势。从 A 股主要 安公司季度营收增速趋势可 以看到，2021 年 Q1 至 Q4，季度营收同比增速呈逐季度回落态势，一方面 2020 年 H1 疫情开始爆发导致 安公司 2020 年全年经营呈现前低后高态势，成为 2021 年季度同 比增速的基数效应，另一方面 2021 年下半年以来疫情局部反复，财政投入进一步向抗 疫倾斜，一定程度上挤压了政企对于 安的支出，共同原因导致 2021 年 H2 行业营收 增速承压。虽然 2022 年 Q1 行业内公司营收增速呈现出较大的分化态势，但市场对于 上海疫情存在担心，基于疫情导致的封控带来的综合影响， 安行业 2022 年 Q2 营收 增速或将进一步承压。

政策和技术进步驱动 安中长期需求

安行业增速与 GDP 增速弱相关，其成长性具备韧性。站在当前时点，市场担心 2022 年中国宏观经济增速承压，进而自上而下影响到中国 络安全行业成长性。我们从统计 数据对比来看，我国 络安全行业增速自 2007 年以来围绕约 20%左右增速中枢小幅波 动，与中国 GDP 增速相关性较弱，历史数据显示中国 络安全行业增速与 GDP 增速 相关性较差，过往 安行业呈现出稳健增长态势。

短期人员扩张有望结束，规模效应下有望进入盈利提升周期

在外部环境稳定市场环境下， 安公司呈现出明显的季节性，2022 年 H2 有望发力。主 要受下游客户需求和验收等节奏相关，一般 安年度内 Q3 和 Q4 收入占比较高，下半 年占全年营收约达到 70%左右。当前时点展望 2022 年 H2，上海已然实现解封，北京 疫情同样得到有效控制，复工复产趋势下，叠加下半年行业旺季，我们判断行业内公司 有望迎来营收增速提速，2022 年 Q2 或将成为年度业绩低点。

基于近年来密集发布的 安行业政策， 安行业内公司普遍对于行业景气度乐观，在 2020 年下半年及 2021 年上半年经营态势较好的背景下， 安行业多家公司进行了积极 的人员扩张，与此同时三费快速增长，期间费用率提升，行业盈利能力下降。在对 2022 年 H1 行业景气承压的预判下，部分 安公司将进行人员增长控制和薪酬涨幅控制，人员费用是 安行业最重要的费用项，在 2022 年或有的营收规模效应下，行业盈利能力 或迎来改善。

历史复盘， 安公司估值均处于相对低位

2021 年至今，A 股主要 络安全公司均经历不同幅度的调整，当前时点（截至 2022 年 6 月 4 日），除少数公司外， 安行业大部分公司 PS（TTM）估值处于历史估值底部位 置，其对应的隐含的 PE 估值同样处于历史底部位置。

安行业整体具备困境反转机会，优选业务和客户结构优势龙头 依据上文，我们判断 A 股计算机 络安全细分行业整体存在困境反转机会，2022 年 H2 或将进入盈利改善通道，基于行业内公司股价充分的调整和对于不确定性担心较为充分 的预期，行业内公司普遍处于历史估值底部，在盈利边际改善支撑下，估值亦有望迎来 修复，建议关注板块整体的困境反转机会。个股层面，优先行业内业务和客户结构优势