电子制造行业专题 告：三类公司将胜出

1.对于重要终端整机的销量判断

5G+ID 创新，多因素促进下苹果有望于 21 年出货超 2.3 亿部。苹果 07 年发布第一台手机， 截至 2020 年已经经历过 2G-5G 三代通讯迭代周期以及 7 代 ID 的创新，具体看，通讯方 面：07 年为 2G 通讯，08-12 年为 3G 通讯，13-19 年为 4G 通讯，20 年 4 款新机均支持 5G 通讯，从销售数据来看，苹果出货量在 2015 年时随着 4G+智能手机渗透达到峰值 2.3 亿部，此后在 2 亿部左右波动；ID 方面：除了 07 年第一款新机外，08-16 年每两年进行 一次 ID 创新，自 17 年开始创新周期从 2 年延长到 3 年，20 年中框从圆角改为垂直角开启 了新一轮的 ID 创新。目前苹果目前有约 10 亿左右的存量用户，为苹果每年的销量提供了 坚实的保障，此外，华为事件的发生导致空出来的高端机型的份额有望被主流品牌如苹果 瓜分，为苹果销量提供了一定的弹性，此外，苹果有望持续进行外观 ID 大创新，多因素拉 动下我们判断 21 年苹果销量有望超 2.3 亿部。

华为受到禁令限制，其他安卓终端品牌厂商有望受益。根据 SA 预测，今明年华为销量将 为 1.93、0.59 亿部，yoy-20%、-69%。华为退出的市场份额我们判断高端的主要由苹果、 三星等瓜分，中低端机型部分利好小米、OV 等品牌。叠加疫情恢复、递延需求释放、5G 换机等因素，我们判断明年三星、小米、有望出货 3.1、2.2 亿台。

TWS 耳机持续渗透+手表新功能/续航加持，看好 AirPods、iWatch 出货量。AirPods：17-19 年出货量约为 1400、3500、6000 万，yoy+150%、71%，假设 2020 年出货 9500 万部，那 么 AirPods 累计销量为 2.04 亿，我们用累计销量/存量用户代表 AirPods 的渗透率，测算出 渗透率约为 20.4%，我们判断未来 AirPods 会维持年 25%的增长率，21 年、22 年预期出货 1.2 亿、1.5 亿，中长期展望 AirPods 可达年出货量 2 亿部（与手机接近 1：1 出货量）。iWatch： 20 年第六代 iWatch 新增血氧检测、睡眠追踪、洗手检测等新功能，此外，支持 eSIM 独立 码，续航能力提升至一天半，我们判断手表将会复制 TWS 耳机的成长路径，维持年 15% 左右的增长，预计 21、22 年出货 4000、4500 万。

禁令下，华为抢攻笔电+可穿戴。华为于 20 年公布“1+8+N”全场景智慧战略，其中，1 代表手机，8 代表平板，PC（个人电脑），穿戴，智慧屏，AI 音箱，耳机，VR，车机，N” 则是基于“8”的基础上，又进一步的连接更多的设备，主要包括五个模块：1）移动办公： 2）智能家居；3）运动健康；4）影音娱乐；5）智能出行。在中美贸易+华为禁令的影响 下，华为意在提高非手机产品份额，大力发展如平板、电脑、可穿戴等产品的市占率。其 中，华为笔记本电脑目标百亿美元营收。

2.未来三年我们应该关注什么？

苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，同时 考虑到全球供应链安全，在海外设厂管理能力突出的需要重视。安卓供应链未来三年随品 牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片国产化不断渗透，整机组 装预计将向龙头集中。更长期关注上游如材料、芯片的国产化机会。

2.1.苹果未来三年关注中游模组到下游组装的渗透

苹果供应链整体情况：中国供应商数量及核心供应商数目持续提升。中国大陆/中国台湾 供应商 2017-2019 年分别为 20/42 家、34/45 家、41/46 家，占比分别为 10.0%/21.0%、 15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019 年中国大陆香港台湾三地供应商占比合计达到 43.5%。

苹果供应链上中下游竞争格局：中游“国产化”率较高，上下游逐步开始渗透。

? 上游：国产化空间大，大陆企业开始突破。主要包括材料、设备、半导体、被动元器 件等，半导体方面主要有：苹果自研处理器+台积电代工、高通-基带芯片、存储-美 光/海力士/三星、射频芯片-Qorvo/村田/Skyworks 等、模拟芯片-德州仪器/意法半导 体等，设备方面，部分设备苹果自研，激光设备由大族激光、华工科技提供，被动元 器件、芯片/被动元器件方面看到大陆企业开始突破，如麦捷科技、兆易创新，但由 于芯片等上游技术门槛比较高，我们判断近三年内国产化率比较依旧较低。

? 中游：主要包括零部件以及模组等，如屏幕、摄像头、结构件、电池、马达、声学、 天线、无线充电等，由于中游中国公司进入较早，所以渗透率已经较高，预计未来仍 能看到份额切换提升的成长空间。

? 下游：目前台系五哥主导，大陆厂商未来三年主要发力板块。目前苹果组装供应商主 要由台资企业主导——鸿海、和硕、纬创、仁宝、广达，大陆厂商从下游新产品开始 切入如 AirPods，目前立讯和歌尔主导 90%以上的 AirPods 的组装、iPad Touch 由比亚 迪电子代工。系统级的产品如 iPhone、iPad 等自 2020 年大陆厂商开始切入，手机方 面：立讯于 20 年 7 月与大股东立讯有线共同出资 33 亿收购 WIN 旗下的昆山纬新和江苏纬创，其中昆山纬新是纬创旗下 iPhone 组装工厂；iPad 方面：比亚迪电子 19 年 切入 iPad 组装，预计于今年年底有 14 条 iPad 产线，现已实现多条产线量产，我们判 断未来三年大陆厂商的主要逻辑是从中游次组装往下整机游组装开始渗透。

2.1.1.“模组→次组装/组装”逻辑在股价上反应：立讯、比亚迪电子

立讯精密：从连接器厂商成长成为整机精密制造平台型龙头，早年横向收购宣德等连接器 公司巩固连接器优势，后续凭借精密化、微型化、一体化能力+深度绑定客户进行行业纵 向产品横向延申拓展，目前进入企业级如基站天线/光模块、消费电子应用方面天线、马达、 声学、光学、汽车电子等细分零部件行业。在苹果客户方面，公司历年为苹果提供多条产 品线产品，如手机转接头/Lightning、iWatch 无线充电/表带、MacBook Type-C 、ipad Lightning/内部线等，18 年正式进入零部件如天线、线性马达、无线充电等供应，2020 通 过收购纬创和资通，业务从零部件延申至整机组装，成为首家代工 iphone 的大陆厂商， 同时为苹果提供具备一定系统概念产品的 AirPods 组装。

比亚迪电子：为垂直整合一站式服务能力的手机零部件平台龙头厂商，是全球唯一一家能 够大规模提供塑胶、金属、陶瓷、玻璃、复合板材等全系列结构件和整机设计制造解决方 案的公司，公司历年抓住通讯迭代零部件机遇，上市以来公司营收经历过三次翻倍飞跃， （07-09 年、09-14 年、14-18 年，17 年之后整个经营规模走上坡路，产品线多元化，目 前有三大营收板块（营收占比）——手机笔电 85.6%（零部件、组装）、新型智能硬件 11.4%、 汽车智能系统 3%。经营理念上，公司致力于围绕客户做产品，将组装业务当作项目引流渠 道/业务平台，组装/零组件相互协同。在苹果客户方面，公司先前进入了键盘金属件和组 装、充电器塑胶外壳、手表陶瓷后盖等配件的组装，于 19 年切入 iPod Touch 以及 iPad 的 组装，预计于 20 年底 iPad 组装产能，正式进入苹果系统级产品组装。

2.1.2.苹果产业链加速海外扩张，海外管理能力重要性突出

印度推出三大激励计划，吸引海外投资提振本土电子业发展。为吸引海外科技企业投资， 提升当地电子制造业发展，印度电子和信息技术部在 20 年 6 月公布了三项刺激性计划， 预计投入总共 5000 亿卢比（约合 66.5 亿美元），计划提振电子制造业，以吸引全球公司在 手机和相关部件制造方面的投资，三项计划分别是 1）生产挂钩激励计划（PLI）；2）电子 元件和半导体制造业促进计划（SPECS）；3）改进型电子制造业集群计划（EMC 2.0）。具 体看 PLI 计划，2019-20 财年度基准年之后的 5 年时间内，对合格公司在印度制造并涵盖 在目标细分市场的货物的增量销售和增量投资（超过基准年）给予 4%至 6%的激励，计划 累计激励支出约为 410 亿印度卢比。

终端厂商及相关供应链加速转移印度，平衡供应商风险。苹果方面：根据路透 统计数据， 截至 19 年 8 月，苹果在全世界有 59 座代工厂，分布在四个国家，中国 52 座，其他国家 合计仅有 7 个，分别是印度 3 座，美国和巴西各 2 座。由于贸易战的爆发，为平衡供应商 风险，苹果加速供应链的转移。此外，配件方面，苹果也有望将中国 3 成的 AirPods 转移 至越南，约 300-400 万产量。此外，全球另一大终端品牌三星于 18 年在印度诺伊达开设 了工厂，目前三星已经成为印度第二大智能手机大厂，且三星正向印度地区投资 5 亿美元 生产显示器。供应链方面，组装厂商以及模组/零部件厂商加速在印度增资成立公司设厂增 大海外产能。

海外建厂考验管理层管理能力，鸿海为目前海外布局建厂能力最强的公司之一。目前，鸿 海在中国大陆、巴西、墨西哥、日本、越南、印尼、捷克、美国和澳大利亚等地都设有工 厂，80 年代来中国建厂投资是成功的管理案例，同时帮助中国大陆制造业快速提升。自 88 年 6 月鸿海在中国深圳宝安开设第一家大陆工厂后，随着改革开放的深入公司持续布厂， 目前富士康在大陆建立了七大产业园，包括珠三角/长三角/环渤海 44 个富士康厂区（科技 园）。根据鸿海的扩张历史，我们预计中国大陆的电子公司在出海扩张的过程中会面临如 下问题，管理能力将成为未来这些公司胜出的评价标准：

1）劳工管理：究竟是本地领导管理还是外派中国人管理，这在鸿海的历史中也能看到台 湾干部与本地干部的磨合问题。从目前多数大陆电子公司出海看还是以中国高管为主，预 计未来能够采用更多本地高管的公司可能胜出。

2）语言种族宗教：相比越南未来三年大陆公司都会面临印度投资问题，种族宗教种姓制 度等问题将凸显，管理不善可能影响开工，直接影响利润率。

3) 政府/土地/投资/税收：海外投资预计大陆公司都将处在同一起跑线，没有了地方政府的 差异化扶持是否能够持续维持高利润率水平值得验证。

2.2.安卓未来三年看中下游份额集中+上游国产化

安卓供应链未来三年随品牌客户变化中游厂商份额集中依旧有投资机会、上游材料、芯片 国产化不断渗透，整机组装预计将向龙头集中。

? 下游 ODM 市场份额集中，闻泰华勤双寡头格局。全球前 10 大厂商除了苹果均开始 与 ODM 厂商合作开发中低端智能手机以及手机生态链产品，2019 年，TOP5 手机 ODM 公司智能机出货 2.85 亿部，yoy+2000 万部，智能手机客户聚焦于 OPPO, 小 米，华为，三星，联想和 LG 等手机品牌。其中智能机出货 TOP3 ODM 厂商闻泰， 华勤和龙旗占比超过 90%，闻泰和华勤双寡头的优势继续放大，闻泰 19 年出货 1.1 亿部，yoy+22%，华勤出货 0.85 亿部，yoy+0.1%，龙旗出货 0.73 亿部，yoy+22.3%； 从业绩方面来看，2019 年闻泰和华勤 ODM 业务营收规模均超过 300 亿元，单机 价值超过 300 元。

? 中游零组件目前竞争格局分散，未来份额有望持续集中。安卓阵营中游零组件份额依 旧比较分散，同时随客户变化大，都依然有份额持续提升的逻辑。具体从光学方面来 剖析，2019 年全球摄像头模组前四名分别为欧菲光 12.6%、舜宇光学 11.5%、丘钛 8.6%、 SEMCO8.4%，余下的供应商则主要为安卓阵营的供应商，多家供应商份额较为均衡， 信利 4.8%、Holitech4.8%、LG-innotech4.8%、Foxconn4.5%；从国内供应商前 15 强来 看（主要为安卓供应商），除去头部三家厂商外，信利、盛泰、三赢兴、合力泰、众 鑫、富士康、鑫晨光、联合影像、四季春、金康、世嘉、联创、群晖等摄像头模组厂 商出货量相差较小，份额较为均衡。

? 上游：贸易战加速国产化进程。从射频器件来看，射频前端主要起到收发射频信 的 作用，它包括功率放大器(PA)、双工器(Duplexer 和 Diplexer)、射频开关(Switch)、滤 波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五个组成部分。滤波器：saw 主要厂商有村田 47%、TDK21%、太阳诱电 14%，baw 主要厂商有博通 87%，国内目前厂商有麦捷科技、三环 集团、中电德清华莹、信维通信、好达电子等，PA 被 Skyworks、Qorvo、Broadcom、 Murata 占据，CR4=97%，国内 PA 设计公司主要有中科汉天下、唯捷创芯、紫光展锐 等；射频开关国产已经有突破，卓胜微是目前国内最大的开关供应商，已经进入三星、 华为、小米的供应链，此外，展锐等厂商亦有出货。

2.2.1.闻泰科技模式：从 ODM 往上游半导体

IDM 延申 闻泰收购安世半导体，从 ODM 往上游半导体 IDM 延申。闻泰为 ODM 龙头厂商，包括手 机、平板、笔电、IoT、智能硬件、汽车电子等领域，服务的客户均为全球主流品牌，已经 与 90%以上的主流品牌建立合作关系。公司于 19 年并购安世半导体，安世半导体为分立器 件、逻辑器件和 MOSFET 器件的全球领导者，其于 17 年从 NXP 独立出来，以 IDM 的模 式进行运营，覆盖了半导体产品设计、制造、封测等全部环节，目前拥有两座晶圆厂以及 三座封测厂。并购完成后，闻泰已经形成两大主营业务板块半导体和通讯，已经形成从芯 片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、笔记本电脑、IoT、智能硬件、汽车电子 产品研发制造于一体的庞大产业布局。借助安世，闻泰成功实现材料与芯片的独立研发出 货，反过来闻泰也为安世拓展下游新能源汽车等领域的客户群提供了丰富的渠道，形成产 业链上下游协同效应，完成一大步“进阶”。

2.2.2.卓胜微模式：产品线不断扩张，持续受益国产替代

国内射频前端龙头，受益于国产替代趋势。卓胜微为专注于射频前端芯片研究、开发与销 售的公司，于 2012 年正式成立，2019 年创业板上市。主要向市场提供射频开关、射频低 噪声放大器等射频前端芯片产品，并提供 IP 授权，应用于智能手机等移动智能终端。卓胜 微凭借快速高效的研发创新能力、经验丰富的研发管理团队、优良的供应链管理和成本控 制水平、完善的品质管理体系以及坐拥国内外知名移动智能终端客户资源的六大优势，已 成为国内智能手机射频开关、射频低噪声放大器的领先品牌，公司目前为全球第五大、国 内第一大射频开关设计公司，射频开关全球市占率 5%。公司的射频前端芯片应用于三星、 小米、华为、联想、魅族、TCL 等终端厂商的产品，其中，19 年三星和小米合计收入占比 约 45%。

持续拓展产品线打造射频平台型厂商。持续拓展产品线打造射频平台型厂商。公司实现了 多个产品领域的第一：率先基于 RF CMOS 工艺实现了射频低噪声放大器产品化、先行推 出集成射频低噪声放大器和开关的单芯片产品、率先采用 12 寸 65nm RF SOI 工艺晶圆生 产高性能天线调谐开关芯片、领先推出适用于 5G 通信制式中 sub-6GHz 频段射频前端芯 片和射频模组产品；此外，20 年公司持续进行产品整体布局、拓展储备包括模组的新产品， 具体包括 4G／5G 模块，DiFEM 接收端模块，LFEM、LNA Bank 和 WiFi FEM，其中，DiFEM、 LFEM、LNA Bank 三个产品已经在智能手机品牌厂商量产出货，WiFi FEM 目前已在路由器 厂商量产。此外，公司发定增募资 30 亿元，开展高端射频滤波器芯片及模组研发和产业 化项目以及 5G 通信基站射频器件研发及产业化项目, 与 Foundry 共同投入资源合作建立 前道晶圆生产专线，建立高频高性能滤波器的工艺平台。

2.2.3.同质化产品需要客户带来成长

欧菲光从触控屏龙头到光学摄像头龙头，伴随华为稳步增长。10 年公司上市时为国内智能 手机触控屏供应商，12 年时公司成立南昌欧菲光技术有限公司，从触控显示屏切入摄像头 领域，16 年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018 年，公司率先实现 了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公 司是目前国内为数不多的具备 3D 人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于 18 年收购 富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。从业 绩上来看，摄像头模组营收从 13 年的 5.88 亿元增长到 18 年的 244.39 亿元，6 年的复合 增长率为 86%。

另一方面，近两年依旧能够看到同兴达这样同类型公司在客户扶持下快速成长，成长方式依靠客户支持能够完全复制，摄像头同样进入放量期。公司主要产品为中小尺寸液晶显示 模组、摄像头模组， 主要应用于手机、平板电脑、数码相机、仪器仪表、车载等领域， 主要客户为华为、OPPO、vivo、联想、TCL、三星、亚马逊、MOTO、海康威视、伟易达 等；摄像头模组客户包括华为、三星、闻泰、华勤、传音等。公司绑定龙头+产能逐步释 放，业绩稳步增长。2015-2019 年，公司营收由 20.19 亿元增长至 61.96 亿元，CAGR+32.36%； 归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.11 亿元，CAGR+12.22%。20H1，公司归母净利润达 0.83 亿元，同比增长 197.40%，主要系 1）绑定龙头客户，订单饱和，市占率逐步提升，2）18 年布局的赣州高端设备智慧工厂已实现产能释放，3）公司横向一体化战略奏效，摄像头 模组已释放产能并实现盈利。

2.3.苹果安卓均衡发展是大趋势

苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，形成正反馈，苹果安卓业务齐发展。电子黄 金十年，大陆厂商从“苹果”毕业，具备精密制造能力，逐渐成为平台型公司，后智能手 机时代降成本为重点，红色供应链爆发份额持续提升，中游模组板块大陆厂商成为中坚力 量，红色供应链也在苹果新品中承担更重要的角色，新产品的研发上也优先选择大陆厂商 (无线充电、AirPods 等)；此外苹果扶持下的红色供应链反哺本土终端厂商，大陆终端企业 崛起后又会带动本土的供应链，形成正反馈。本土终端厂商的供应链基本与苹果的相重合， 厂商苹果安卓营收趋于均衡。

安卓→苹果：先前主要做安卓客户的厂商开始切入苹果，案例比亚迪电子、闻泰科技。比 亚迪电子做安卓的零部件如塑胶、金属、玻璃等起家，业绩经历过 3 次翻倍腾飞，其中金属中框占比安卓金属的 40%，业务体量做大后进行老产品新客户的拓展，早年切入苹果， 做键盘金属件和组装、AirPods 塑胶壳子、充电器塑胶外盒，并于 19 年切入 iPod Touch、 iPad 的组装，来自苹果的营收有望从 18 年的 10 亿提升至 20 年的 100 亿，公司 iPad 产能 爬满后，苹果有望在 21 年成为公司最大的客户。闻泰科技在成为最大的 ODM 公司后先后 开拓 LG、三星、OPPO 等重要国内外客户，打开了 ODM 的新市场，在获得北美大客户的 认证后也有望快速进入产业链环节。

苹果→安卓：苹果供应商也开始切入安卓，案例领益智造、中石科技。领益智造：公司为 国内金属小件龙头（模切/冲压/CNC），苹果为其最大客户。反向收购上市整合后，目前形 成了精密小件、结构件（东方亮彩）、模组、组装四大板块，其中精密小件也逐步从苹果 拓展至小米、OV、华为、三星等安卓厂商；结构件方面在非 A 客户的份额也持续提升， 展望非 A 的营收快速增长，借助赛尔康的平台加速进入高产值的组装领域；中石科技：为 致力于用导热/导电高分子技术提高电子设备可靠的专业化企业，产品主要包括导热材料、 EMI 屏蔽材料及电源滤波器等，公司于 14 年成为苹果石墨供应商，16 年切入模切供应链， 与苹果的合作项目包括手机、笔电以及平板等；安卓方面，公司也积极拓展新产品新客户， 公司可伸缩石墨散热模组专利技术已成功在大客户折叠屏手机中批量商用、且已经获得国 内通讯行业大客户材料供应商资格，有望随着后续 5G 建设建设放量提高非 A 营收占比。

3.哪些公司会胜出？

3.1.向 FATP 演绎扩大收入利润，台湾成长历史复盘

笔电手机潮流+产业链转移，台湾企业成为全球电子关键力量：台湾电子产业发展 50 余年， 从早期推动 PC 组装和周边零组件标准化，衍生出完整电子产业生态链，在产业高度群聚 效应推动下，已在全球电子产业处于关键性地位，并累积坚强 OEM／ODM、IC 全产业研 发与制造实力。台湾企业从上世纪 80 年代开始进行专业化生产，随着电脑产业的兴起以 及产业链的转移，诞生了广达、仁宝、和硕、纬创以及英业达等代工五巨头，此外，也推 动了电脑零部件行业的发展，比如做主机板的微星、技嘉，做面板的友达、奇美(与群创合 并)，做内存的南亚、华亚科等等，且诞生了多个自主品牌如 Acer、HTC、ASUS。05 年起 把握住智能手机兴起，在代工方面诞生了鸿海，此外也打造了 IC 设计、制造和封测一条龙 体系（联发科、台积电、日月光）。截至 20 世纪末，台湾身为亚洲“四小龙”之首，电子 产业达到顶峰，1997 年台湾资讯电子产品位居世界前三的有：主板、监视器、芯片代工居 第一，笔电、IC 设计/封装和 卡居第二，台式电脑居第三。

以鸿海为例剖析台企发展：收并购成为 EMS 帝国。鸿海公司成立于 1974 年，前身为鸿海 塑料有限公司，最初的产品为黑白电视机旋钮，以做模具起家，80 年代随着个人电脑兴起， 公司以成熟模具技术进入个人电脑连接器领域，正式更名为鸿海精密集团，90 年开始进军 IT 终端代工领域，且收购华升、广宇进行逆向整合成为鸿海集团，随后持续建设工厂/收购 组装工厂补全蓝图：00 年建立宏讯电子为 UT 代工小灵通、03 年收购摩托罗拉 3G 手机组 装厂、05 年收购奇美通讯进军高阶手机及模组设计代工，此外，公司在个人电脑、通讯、 消费电子以及汽车电子等领域都积极进行投资并购、迅速扩大集团板块。2018 年被福布斯 评选为全球上市公司第 105 位（与腾讯并列），并在美国《财富》杂志 2018 年全球 500 大 公司排行榜中位列第 24 名。

鸿海产品线广覆盖，以“eCMMS”模式进行产业上下游垂直统合、建立经济规模。公司 旗下各关系企业的研发、设计、制造、销售、售后服务等领域包括从上游半导体、零部件 到、模具、设备、机器人到下游 OEM/组装、品牌和渠道，旗下拥有 6 个产品事业群（A-B、 S）。

为什么台湾企业逐渐开始没落？产业遭遇瓶颈，人才流失+投资谨慎创新步伐较慢。2000 以后台湾电子产业逐渐走向衰弱，具体表现为 1) 缺乏品牌：受到智能手机的冲击，笔电 的自主品牌如华硕、宏碁、HTC 等走向没落，目前笔电市占率较小，智能手机也未能突破； 2) 上游核心技术依然落后：如 DRAM、面板等；3）依然以组装厂和晶圆代工厂为主导， 从台湾电子产业产值来看，除 10 年金融危机后反弹性大幅增长，近 10 年来台湾电子产值 呈现波动震荡的形式，多个年份出现个位数的下滑，显现缺乏增长动力。此外，我们选取 台湾组装五哥与苹果产业链一二线标的进行财务指标对比：大陆企业业绩弹性更大，营收 和净利润增速更快，在此我们不进行盈利能力的对比，因为所在的产业链环节不同，盈利 能力会由于竞争格局及价值分配有所差异。

? 投资 Capex 较为谨慎, 货币资金存量较高。选取 Capex/总营收比值为企业投资意愿指 标，台湾组装五哥的均值常年为 1%，相比来看，大陆苹果产业链一二线标的均值在20%波动。此外，我们选取货币资金/总资产为企业留存现金意愿指标，台湾组装五哥 的均值常年为 20%，大陆苹果产业链一二线标的均值在 15%左右波动，近年下降至 10%。

? 激励制度缺乏，台湾面临人才流失: 台湾薪资历年涨幅较为缓慢，工业的经常薪资工 业、电子零件、电子光学 2000-2019 年 20 年的复合增长率分别为 1%、2%、2%，相比 来说，大陆拥有更健全的员工激励制度以及企业文化，愿意为人才支付更高的薪酬， 员工提拔制度更为不拘一格。立讯、歌尔、信维等均在过去 10 年推出股权激励计划， 授予管理及业务骨干人员期权或者股票。在人才结构上，陆资企业高管吸引了更多的 台湾籍人才（详见立讯高管结构）。随着 A 股的分拆上市制度建立，预计也能够看到 更多的电子公司高管持股子公司平台，享受新平台成长机会。

? 管理层年龄差距，大陆高管更具备经营运作精力：台湾企业的另一大问题是公司找不 到继承人，目前董事长年龄均值在 66 岁左右，年龄最大的已经达 77 岁，相较来看， 大陆董事长年龄均值在 51 岁左右，正值壮年、更具备经营运作精力，更有动力发展 好公司。

3.2.加速全球化布局，竞争 EMS 市场

台湾产业撤出大陆，大陆公司则加速全球化布局。中美贸易战加速台系 EMS 厂商撤出大 陆转移至东南亚/印度以减少关税影响以及降低供应链风险，主要 EMS 厂商鸿海、广达、 仁宝、英业达、纬创、和硕等目前在中国大陆产能比重基本在 7-8 成，高的占比至 9 成， 目前台系厂商正筹备往印度、东南亚越南/泰国、中国台湾等地转移产能，其中为纬创预计 明年非大陆产能占比要到 50%，鸿海、纬创也已经在印度设厂。此外，大陆公司亦加速全 球化布局，闻泰、蓝思、立讯、比亚迪电子、鹏鼎加速海外布局，通过设立海外子公司、 增资海外公司扩充海外产能。

贸易战下伟创力退出华为 EMS，贸易战下的红色供应链增多，大陆厂商承接组装市场。在 美国商务部对华为启动制裁后，美国代工厂伟创力与华为中止合作退出华为 EMS 项目，富 士康与比亚迪电子承接伟创力退出产能。贸易战背景下，为了保证供应链安全，大陆厂商 有必要有动力从中游的零组件/模组往下游的整机组装渗透。

3.3.大陆企业之间哪些公司会胜出？

我们选取了 A 股苹果产业链的主要标的：立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、 信维通信、蓝思科技、鹏鼎控股，从估值、业绩体量、经营质量、发展路径进行对比，最 后按照公司各发展板块、asp、份额对 23 年营收空间进行一个测算，上述一二线标的的业 绩弹性（23 年空间/19 年营收）从高到底分别为比亚迪电子 3.56、领益智造 2.93、立讯 精密 2.88、歌尔股份 2.73、信维通信 2.53、蓝思科技 1.98、鹏鼎控股 1.5。因此，展望至 2023 年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密，结合估值水平来看，明年重点推 荐领益智造。

? 估值：我们选取当前市值/2021 年 wind 一致预期净利润=21 年 PE，纵向对比，我们 判断立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股已经处于估值中枢偏上位置（立讯 19 年估值 14x-31x、歌尔 16-57x、鹏鼎 13-33x）。横向对比，信维通信、领益智造、比亚迪电 子相对于苹果产业链估值较为合理/低估。

? 营业体量：立讯精密>比亚迪电子>歌尔股份>蓝思科技>鹏鼎控股>领益智造>信维通 信

? 经营&资本质量：从扣非后 ROE、ROA、ROIC 指标来看，立讯、信维、鹏鼎为经营质 量较为优质的公司，立讯指标分别为 22、11、18%，信维指标分别为 20、13、17%， 鹏鼎控股指标分别为 14、10、13%；从存货周转率来看，立讯、信维、蓝思较为占优， 指标分别为 8、6、8%。资本质量：苹果一二线标的负债率基本在 40-50%。

? 发展路径：综上所示，我们认为苹果供应链中游国产化程度高，未来三年关注从中游模组到下游次组装及组装渗透，更长期关注上游如材料芯片的国产化机会；近三年我 们认为立讯精密、比亚迪电子、领益智造为突出的从中游零部件成功拓展至下游的厂 商，未来三年持续看好。

对比立讯精密、歌尔股份、领益智造、比亚迪电子、鸿海在产业链各环节综合能力：

? 材料：以海外公司为主，如 LCP（村田）、模切/屏蔽/导电/散热材料（3M、中石、迈 锐、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato 等），立讯精密和歌尔股份比较缺乏材料方 面的储备，正在积极补足，领益材料则具备磁材（硬磁/软磁）、无线充电（铁氧体、 纳米晶）等材料能力，比亚迪电子具备陶瓷粉体自供的能力，鸿海旗下的工业富联具 备刀具材料的研发控制能力。

? 零组件：领益原有优势在于零组件，为苹果精密小件如模切/冲压/CNC 的主力供应商， 立讯歌尔组装较为强势但是小件相对技术欠缺；比亚迪电子零组件如塑胶、金属、玻 璃陶瓷起家，旗下组装和零组件业务协同发展，鸿海零组件涵盖中框、PCB、镜头、 面板、半导体，行业覆盖较为全面，垂直协同效应明显。

? 模组：A 股里面立讯精密、歌尔股份能力最为突出，已经具备 AirPods 完整的 NPI 能 力；立讯从 18 年切入无线充电、马达、天线等模组，且体内外具备声学、光学模组、 连接器等模组制造能力；歌尔股份做声学模组起家，为苹果微型扬声器和 Earpod 耳 机领域的主要供应商；领益智造积极筹备如散热、转轴、马达、无线充电等模组的团 队，有望受益于产业链转移带来的海外制造机会。

? FATP：鸿海 FATP 能力最强，具备手机完整 NPI 能力，组装产品涵盖手机/电脑/服务 器/电视/ 络设备/机器人/耳机/机车；大陆公司里 FATP 能力：立讯精密>比亚迪电子> 歌尔股份，立讯精密旗下组装产品包括 AirPods、iWatch、iPhone（体外），歌尔股份 旗下则包括 TWS 以及 VR/AR 组装，比亚迪电子主要是手机以及 NB；此外，领益智造 收购赛尔康，补全了 SMT 以及 FATP 能力，并且积极配合客户在海外如印度建立手机 的组装产能。

? 海外布局和企业管理：鸿海早年来华进行投资，情况跟目前台资陆资厂商为了供应链 安全转移产业链到印度/东南亚类似，目前已经在大陆、巴西、墨西哥、印尼、越南、 捷克、美国等地建立了产地，就海外布局及管理来看，鸿海是能力最强的公司；内资企业里面，海外布局进度比亚迪电子>领益制造>立讯精密>歌尔股份，具体来看，,立讯、歌尔目前只在越南有布局产线，领益通过收购赛尔康补全了海外板块，比亚迪 电子则在德国、匈牙利有产地，且印度/马来西亚等地正在建设中。

4.未来的延展和未来的机会，消费电子外渗透

4.1.VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一

VR/AR 是 5G 最适合落脚点之一。虚拟现实涉及“五横”技术架构：“五横”是指近眼显 示、感知交互、 络传输、渲染处理与内容制作，优质的 VR 体验(初级、部分、深度、完 全沉浸)对 络环境有极高的要求：1) 超清画面实时传输对 络带宽的要求；2) 低延时处 理。5G 适合 VR/AR 的特质在于：1) 高传输速率，5G 络最高传输速度每秒超过 10Gb， 有利于 8K 及以上超高清内容的传输和实时播放；2) 边缘计算，处理下沉用户，减少数据 传输和反馈的时间，根据 IMT-2020 制定的指导方针，5G 支持 500km/h 的移动速度，延 迟小于 10ms，VR/AR 优质体验得以实现。

VR/AR 预计在 2020 年开始加速发展。VR: 随着 5G 建设推进、政府政策支持、技术创新 加速、内容生态多元以及产业链成熟成本下降，VR 出货量预计于 2020 年开始加速增长， 2024 年出货量预计达到 3561 万台；2020-2024 年的 CAGR 为 41.1%。AR: 展望未来预计随 着 5G 的推进、核心技术的突破和内容应用的积累，AR 消费市场将 2020 年开始飞速发展， 头显达到百万级出货量；根据 IDC 预测，2024 年 AR 出货量或达 4111 万台。

VR/AR 爆发，利好相关电子产业链。VR 产业链主要分为硬件、软件、应用、服务四大块。 硬件方面，零部件主要由四大部分的电子元器件组成：芯片、传感器、显示系统、光学器 件(透镜、镜头、全景相机等）、外壳结构件组成；设备分为输出设备及交互设备，输出设 备按照形态分为头盔、眼镜、一体机，交互设备包含动作捕捉、头部追踪、收拾识别、声 音感知及全景视频。以 Oculus Rift 为例，整体 Oculus Rift 的 BOM 成本约为 206.1 美金(包 括组件成本组装测试)，其中头盔单元成本为 138.56 美金，占比 67.23%，代工测试成本则 为 6.5 美元。从结构来看，VR 内部组件数量及复杂程度远高于智能手机，组装代工难度更 高，根据 BI，Oculus Rift 内部的组件超过 200 个，而智能手机（平均组件在 40-50 个）。

4.2.AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链

智能物联 （AIoT）是指系统通过各种信息传感器实时采集各类信息（一般是在监控、互 动、连接情境下的），在终端设备、边缘域或云中心通过机器学习对数据进行智能化分析， 包括定位、比对、预测、调度等。全球物联 应用出现三大主线，一是面向需求侧的消费 性物联 ，即移动物联 ，涵盖可穿戴、智能硬件、智能家居、车联 等消费类应用，二 是面向供给侧的生产性物联 ，进行工业、农业、能源等传统行业的融合，三是基于物联 构建的智慧城市。产业物联 和消费物联 齐头并进，据 GSMA Intelligence 预测，从 2017 年到 2025 年，产业物联 连接数将实现 4.7 倍的增长，消费物联 连接数将实现 2.5 倍的增长。全球物联 收入在未来几年将增加三倍以上，由 2019 年 3430 亿美元（人民币 2.4 万亿元），增长到 2025 年 1.1 万亿美元（人民币 7.7 万亿元）。

AIoT 有望爆发，利好相关电子产业链。IoT 产业生态可以划分成硬件、 络连接、平台及 各领域的应用服务四个主要层次。其中，硬件是实现物联 运载功能的柱石， 络连接是 基础，物联 平台是枢纽，而应用服务则是垂直行业拓展价值的出口。硬件方面，零部件 主要由三大部分的电子元器件组成：芯片（通信芯片、定位芯片等）、传感器（物理传感 器、化学传感器、生物传感器、RFID、摄像头等）和无线模组（通信模组和定位模组）。 应用服务终端产品包括可穿戴设备、智能家居、消费电子等。

4.2.1.小米发展：全球 IoT 平台巨头，Lot 营收体量第二大