国内ERP龙头用友 络

今天我们一起梳理一下用友 络，在用友3.0战略新时期，公司形成了以用友企业云服务为核心业务，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。公司基于移动互联 、云计算、大数据、人工智能、物联 、区块链等新一代企业计算技术，按照商业创新平台（BIP）的理念，充分发挥技术与商业相结合的优势，通过构建和运营全球领先的企业云服务平台，提供覆盖多领域、多行业的企业服务，包括在营销、制造、采购、金融、财务、人力、协同、平台服务等领域为客户提供数字化、智能化、全球化、 会化、安全可信的企业云服务与解决方案，使商业创新（包括业务创新和管理变革）变得简单、便捷、大众化、 会化。

公司通过用友iuap向客户和生态伙伴提供云平台服务（PaaS），包括开发、集成、运行、运维、运营、公共应用与业务、基础数据等服务。用友云市场致力于满足企业客户一站式购买企业服务和一体化应用需求，设有云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等，与生态伙伴共同赋能各类企业和公共组织。公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，收入主要是平台服务收入、应用服务收入、运营服务收入、信息和数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等。

中国企业信息化的投入与整体经济发展水平仍有较大的差距，根据艾瑞咨询发布的《中国企业级SaaS 行业研究 告》统计，2018 年中国GDP 占全球的比例达到15.8%，而中国企业IT 支出占全球IT支出的比例仅为3.7%，过去粗放式发展模式下，中国经济总量的快速增长很大程度上没有反应到企业的信息化投入中，因此企业信息化的整体水平较全球有所滞后。另一方面，从企业云服务的角度来对比中美之间的差异，根据T 研究和阿里云智能研究中心的统计，中国注册企业数量是美国的3 倍，但是上云企业数量仅为美国的1/14、SaaS市场规模仅为美国的1/4、企业平均账 单价仅为美国的1/12。因此，随着经济进入新常态、ICT 技术不断发展、企业内生精细化管理的需求不断显现，中国企业信息化支出占比有望显著提升，而上云有望成为企业IT 支出的主要方向，中国企业云服务市场的发展空间巨大。

用友具备综合型的云产品体系，横向覆盖多个行业，包括工业云、建筑云、汽车云、金融云、能源云、财政云、餐饮云、医疗云等，纵向覆盖企业多个应用领域和场景，包括财务云、人力云、采购云、营销云、协同云、电子发票等。除了这些标准化的 SaaS产品外，公司还能够提供开放式的 PaaS 平台、BaaS 业务服务、DaaS 数据服务。

根据前瞻产业研究院的统计，在国内 ERP 市场整体的竞争格局中，用友以 40%的市场份额位列第一。但是从高端 ERP市场的情况来看，SAP 以 33%的份额位列第一、Oracle 以 20%的份额位列第二、用友仅以 14%的份额位列第三。若算上 IBM 的 8%市场份额，外资品牌前三强已经占据了国内高端 ERP 市场超过半数的份额。外资品牌的崛起有其历史原因，同时外资品牌在传统软件时代积累的产品经验、技术经验和客户粘性也并非内资品牌短期内可以取代。

传统软件向云转型给予了国内ERP 厂商追赶的良机。一方面云时代底层 IT 基础资源得以重构，不再需要 IBM 小型机等单体算力强大的服务器作为软件的支撑，外资头部品牌在传统服务器硬件体系上构建的生态经验将逐渐淡化。而国内则涌现出一批具有国际领先水平的 IaaS 巨头如阿里云、华为云，他们有望提供从服务器、数据库到操作系统的软硬件 IT 基础设施，为上层软件业务的性能追赶提供了技术支撑。

另一方面，基于云的软件产品本身需要重构，国内外厂商在云时代产品的开发上处于同一起跑线，两者在云产品开发的经验积累和客户实践上的差距有望不断缩小。此外，由于 Oracle 在云转型方面较为迟缓，结合 2019 年 5 月 Oracle 中国区域研发中心裁员， Oracle 在云时代的竞争优势，尤其在中国区的产品研发和交付能力正在逐渐弱化。因此，软件云化给予了国产软件厂商追赶的良机，也为用友等国内头部软件企业带来了新的发展机遇。

公司始终坚持用户之友、持续创新与专业奋斗，累计服务企业与公共组织客户达 600 万家，超过 60%的中国 500 强企业与用友建立了合作关系。客户覆盖大中型企业和小微企业，客户分布于综合性集团、制造、零售、工程、消费品、交通与公用事业、建筑及房地产、金融、汽车、能源、通信与广电、餐饮与服务、医疗、财政等众多行业。公司形成了庞大的客户基础，客户粘性高，丰富的市场资源为项目的顺利实施和产品的市场推广奠定了良好基础。

一、国内ERP龙头

用友 络成立于1988年；在用友的第一个十年中，即公司战略 1.0 时代，公司主要聚焦企业财务管理系统，并成功推出了国内第一个财务 表编制软件，推动国内会计电算化的迅速发展；1998 年用友正式发布面向企业的 ERP 管理系统——用友 U8，从此公司战略进入 2.0时代，开发出一系列面向大中小型企业的管理软件，从单一的财务软件迈向了企业级管理服务；2001 年上交所上市；2002年公司即以 21.6%的市占率超过了国际巨头 SAP，成为国内市占率第一的 ERP 软件企业；2010 年畅捷通成立，公司业务开始覆盖小微企业；2014 年畅捷通于香港联交所上市，成为公司内部孵化的成功案例；2014 年起公司战略进入 3.0 时代，形成了以用友企业云服务为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局，服务层级从部门级到企业级走向 会级；2020 年公司 3.0 战略实施进入到第二个阶段，即用友战略 3.0-II。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由43.74亿元增长至85.10亿元，复合增长率14.24%，19年同比增长10.50%，2020Q3实现营收同比下降7.80%至46.19亿元；归母净利润由5.50亿元增长至11.83亿元，复合增长率16.55%，19年同比增长93.30%，2020Q3实现归母净利润同比下降103.50%至-0.16亿元；扣非归母净利润由5.18亿元增长至6.77亿元，复合增长率5.50%，19年同比增长27.30%，2020Q3实现扣非归母净利润同比下降132.10%至-0.56亿元；经营活动现金流由8.04亿元增长至15.33亿元，复合增长率13.78%，19年同比下降24.90%，2020Q3实现经营活动现金流-4.32亿元。

分产品来看，2019年软件产品实现营收同比增长2.20%至27.50亿元，占比33.47%，毛利率减少0.20pp至98.30%；技术服务及培训实现营收同比增长16.10%至53.36亿元，占比64.94%，毛利率减少5.60pp至48.30%；其他实现营收同比下降17.50%至1.31亿元，占比1.59%，毛利率减少1.60pp至19.00%。

2019年公司云服务业务（不含金融类云服务业务）实现收入19.70亿元，同比增长131.6%，继续保持高速增长；软件业务实现收入51.95亿元，同比下降6.9%；支付服务业务实现收入6.51亿元，同比增长319.1%，继续保持高速增长；互联 投融资信息服务业务在继续坚持稳健经营、控制适度规模的方针指引下，实现收入6.42亿元，同比下降41.0%。

2019年公司云服务业务收入（不含金融类云服务业务收入）按照企业规模分类，小微企业云服务业务实现收入1.46亿元，增长289.1%；大中型企业云服务业务实现收入18.24亿元，增长124.4%。截至2019年末公司云服务业务的累计企业客户数为543.09万家，其中累计付费企业客户数为51.22万家, 较2018年末增长41.5%；公司企业客户续约率和客单价稳步提高；公司云服务业务（不含金融类云服务业务）预收账款5.94亿元，比年初增长97.0%；公司云服务业务收入（不含金融类云服务业务收入）占公司主营业务收入23.2%，云服务业务收入占比持续提升。

2019年公司前五名客户销售额1.34亿元，占年度销售总额1.6%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由67.52%提高至17年高点71.43%，随后逐年下降至65.42%；期间费用率15年上涨至高点67.42%，随后逐年下降至36.90%，其中销售费用率15年上涨至高点26.63%，随后逐年下降至19.20%，管理费用率由31.03%上涨至16年高点39.72%，随后逐年下降至16.32%，财务费用率17年上涨至高点2.66%，随后逐年下降至1.38%；利润率由13.02%下降至16年低点4.78%，随后逐年提高至15.53%，加权ROE由15.74%下降至16年低点3.52%，随后逐年提高至18.35%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，14-16年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，17-19年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致。

五、研发支出

2019年公司研发支出较上年增长10.60%至16.44亿元，占比19.30%，其中资本化1.74亿元，资本化率10.60%。

六、估值指标

PB 17.39，位于近10年70分位值上方。

根据机构一致性预测，掌阅科技2022年业绩增速在34.01%左右，EPS为0.47元，17-22年5年复合增长率31.80%。目前股价34.05，对应2022年估值是PE 71.96 倍左右，PEG 2.12左右。

看点：

用友 络作为企业管理软件龙头，在云转型加速推进的背景下，有望逐步成长为国内云SaaS 龙头。用友在国内市场拥有稳定的客户基础，随着其不断构建完整的企业云解决方案，产品竞争力增强。在企业加速向云迁移的过程中，用友有望迎来新的业务机会和成长空间。