大浪潮，万亿资金的涌动：从购房到买股

厂长的话

过去20年，因为工业化和城镇化时代房产是硬资产，而股市发展早期波动大，中国居民高配地产、低配权益。如今，上有金融改革的红利，下有科技产业如火如荼，中国居民增配权益的大浪潮正在到来，就像1980年代在美国所发生的事情。那么，这一浪潮发生的背后逻辑是什么？在这次股市上涨中，扮演领头羊的科技股，在产业周期中处于什么位置，哪些细分产业有着更好的前景呢？今天，我们在海通证券荀玉根等分析师的 告中寻找答案。

关于居民资产配置

1、融资端：产业结构差异最终影响居民资产配置方向。

根据海通宏观组测算，截止2018年底我国居民的资产配置以地产为主（占比70%），其次是固收类（27%），权益占比只有3%。横向对比来看，这种高地产低权益的配置结构与德国以及1990年代初的日本较为类似。

相比之下，美国经济分析局的数据显示美国居民低配地产高配股票，2018年美国居民对地产、固收类、股票+基金的比例分别为27%、40%、33%。

影响各国居民资产配置差异的因素众多，其中一大影响因素是各国的产业结构差异。

居民资产配置的方向其实就是闲置资金的流向，经过金融市场这一中介，最终流向融资端的实体经济。实体经济中各个产业对融资方式有不同的需求，因此产业结构会影响金融市场的结构，从而影响居民资产可以配置的方向。

在以工业为主导的经济下，工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，这时整个 会的融资方式以银行信贷为主，居民资产配置也是高配地产和现金固收类，低配权益。

但是随着经济体从工业时代走向信息时代，主导产业从工业转为消费服务业，这类新兴产业一方面以知识产权和人力资本为核心资产，基本没有可以用来向银行做抵押贷款的固定资产，另一方面刚刚兴起，规模较小且没有稳定的盈利，银行主观上也没有动力将贷款从大而不倒的工业企业转向风险更大的小微企业。

因此这部分产业的融资需求只能由无需抵押且风险偏好较高的股权资金来满足，整个 会的融资结构也会从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，居民资产也会转向权益市场。

1980年代美国产业中制造业和服务业分别向先进制造和高端服务升级，新兴企业发展提升了股权融资的需求，整个 会非金融企业融资结构中股权融资的占比因而从1985年的35%上升至2000年的60%，同期居民资产配置中权益占比也从24%上升到36%。

2、投资端：资产性价比和制度改革促使居民资金进入股市。

从金融市场的投资端来看，大类资产的性价比是居民进行资产配置时的重要考虑因素。

以美国为例，《股市长线法宝》一书中对美国大类资产的收益率和风险进行了统计，发现美股长期收益率高且风险低：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%。

1970-2018年美国房价的实际年化收益率为1.5%，美国股票在长期6.6%的收益率远超过其他的大类资产。

以持有期最低收益率来衡量风险，当持有期限为5年时，股票、债券、短期国债和房市的最低实际收益率分别为-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票稳定性差于债券和房市。

但是，当持有期限为10年时，股票、债券、短期国债、房价的最低实际收益率分别为-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票稳定性开始略优于债券但依旧不及房市。

而当持有期限拉长至20年时最低实际收益率分别为1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不仅高于债券和房市，而且是正值，即长持有期限下股票资产是性价比最优的大类资产。

也正因为如此，美国居民过去60年在资产配置上虽然对股票有增有减，但是股市的配置比例基本在30%左右波动。

除了资产的长期性价比，制度改革也促进了美国居民资产进入股市。1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生。

1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs 和 401（K）的推出使得美国居民养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。

与此同时，养老金入市的比例也在上升，以IRAs计划为例，1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。大量长线资金入市使得美股中机构投资者的占比从1970年的20%快速上升至2000年的63%，股市的波动性因此也逐步下降。

我国居民过去配置房产多

工业化经济时代，房地产是主导产业，因此居民高配房产。

回顾我国居民的资产配置情况，根据 科院的统计，1998-2016年间我国居民的资产配置结构非常稳定，地产占50%左右，固收类占40%左右，权益占10%左右。背后的原因是过去二十年我国经济快速发展，房地产链作为主导产业发展迅速。

1998年商品房改革以来，我国居民住房需求集中释放，房地产链逐步成为经济支柱产业，这是源于两方面：

一是人口周期变迁，当时背景是我国25-39岁住房刚需人群达到阶段顶峰，2001年达到27.7%，此后小幅下滑，基本保持在25%左右，截止2018年我国25-39岁人口占比达23.7%，年龄平均数为38岁。

二是宏观政策调整，加速城镇化和商品房改革为房地产发展创造了条件。

自1996年起我国城镇化率加速提升，1996-2010年每年提高2-4个百分点，之后仍然保持年均2个百分点左右的上升，我国城镇化化率从1996年的30.5%持续升至2019年的60.6%。1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配。

2003年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，开启了房地产市场化的进程，商品房销售维持了多年的高速增长，2000-10年期间我国商品房销售面积年化增速为22.1%。

如前所述，工业化经济时代企业的融资方式以银行信贷为主，因此我国2002-2019年 融存量中占比最高的为银行贷款，比重在70%以上，其次是债券和非标，合计占比约在20%左右，股权融资的占比长期不到5%。由于地产的快速发展加上股权融资并未成为我国非金融企业的主要融资方式，居民长期的资产配置便以地产为主，固收为辅，股权占比很低。

投资角度看，过去房市收益率高且波动小、配置吸引力更高。除了产业结构的因素，从投资的角度看，过去各大类资产中房市的性价比也最高。

2000-2019年期间我国房市、股市、大宗商品、债市的名义年化收益率分别为7.9%、6.1%、2.9%和3.8%，基于名义收益率计算的标准差分别为6%、47%、14%、6%，将各类资产年化收益率与标准差相除后进行排序，我们发现房市的性价比最高，为1.4，而股市因为波动太高而性价比最低，为0.1，国债性价比排第二，为0.6，大宗商品次之，为0.2。

进一步分析2000年以来不同持有期下各类资产的最低年化收益率，以此来衡量不同持有期下资产的风险，我们发现各持有期下房市的风险均为最小、

15年持有期下房市、股市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为7.8%、4.4%、3.5%、3.5%；

持有期为10年时，房市、股市、大宗商品、债市的最低名义年化收益率分别为7.4%、-3.8%、0.5%、3.3%；

持有期为5年时，收益率分别为5.7%、-14.7%、-6.4%、3.0%。

上交所发布的《2016年度沪市个人投资者结构与行为 告》中曾显示2016年各类个人投资者账户的平均持股周期均不足20个交易日，由于股市的高波动，其实居民很难长期持有。相比之下，我国房市收益率显著，波动低，还可以通过贷款加杠杆，因此从投资角度看，房产的性价比也优于股市。

增配权益资产的时代已来

从工业化走向信息化，房地产的重要性将下降。

过去20年，我国人口年龄结构的变化和政策的宽松促使地产业蓬勃发展。但是展望未来看：

一方面，根据联合国预测，2030年我国25-39岁人口占比将降至18.1%，平均年龄为42岁，2050年25-39岁人口占比降至16.7%，平均年龄为47岁，对地产有刚需的人口占比在下降；

另一方面，2010年起我国经济结构开始调整，2013年我国开启绿色GDP考核，2017年十九大提出我国进入新时代，当年底中央经济工作会首次提出房住不炒的定位，19年7月30日中央政治局会议年内重申“房住不炒”，同时直指“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

我国经济增长当前正在从重速度向重质量转变，十九大 告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。类似美国1980s年代，我国已进入产业结构加速优化阶段，未来经济主导产业将从工业转向消费+科技。

从GDP生产法看，2000-10年期间我国第三产业GDP占比从40%提升至44%，仅提高4个百分点，但在2010-19年期间我国第三产业GDP占比从44%提高到54%，提高了10个百分点。在2000-19年期间我国第一产业占比从14.7%降至7.1%，第二产业占比从45.5%降至39%，产业结构向从第一、二产业向第三产业转移。

从GDP支出法看，2010年以来我国消费/GDP占比趋势上升，2010-18年期间我国消费占比从48.5%升至54.3%，而投资从47.9%降至44.8%，净出口从3.7%降至0.8%。

从消费和投资贡献率角度看，2010年以来消费对GDP增长的贡献率也逐步上升，2010-2019年我国消费贡献率从44.9%升至57.8%，而投资从66.3%下降至31.2%，净出口从-11.2%升至11%。

因此整体来看，我国经济正从工业化时代走向信息化时代，地产的重要性将会趋势性下降，居民资产配置地产的比例也将随之下降。

金融供给侧改革背景下，股市的性价比优势将逐步凸显。在过去，股市长期的收益率与房市相差不大，因为股票波动大，所以居民资产配置中股市的比例极低。展望未来，在金融供给侧改革的大背景下，我们认为股市的波动率会下降，我国股权投融资大时代即将来临。

2019年2月22日，国家领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。9月10日，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改革指明了方向。

从股票市场的融资端来看：我国目前的上市和退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服务，18年11月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19年7月科创板正式开市。

我国退市制度改革也在逐步推进，18年11月沪深交易所发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，有进有出建立市场良性循环，通过一系列增量改革唤醒资本市场的生命力。

从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配置更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了地产的投资属性，引导居民资产配置从房产走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，降低A股风险溢价，推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。

此外，2019年12月底新的证券法修订完成，此次修订是证券法颁布实施21年以来的第二次全面大修，与之前的版本相比，新证券法在证券发行制度、证券民事赔偿诉讼、大幅度提高证券违法成本等方面作出了修订完善。

向后展望10-20年，我们认为居民资产配置的方向将从房产转向权益资产，原因如前所述，一是产业结构转型期地产在经济中的重要性会下降，二是金融供给侧改革后权益资产的性价比上升。居民投资股市有两种途径，一是通过购买股票直接投资股市，二是通过购买基金、养老金等产品，由机构投资者代表他们进入股市。

截至2019年中，居民储蓄存款有67万亿元，非保本银行理财22万亿元，算上保本产品后总规模超过30万亿元（投资股票的比例不到2%），合计现金类资产大约100万亿元。而2020/02/12A股总市值为64万亿元，自由流通市值24万亿元，居民资产将是股市中不可忽视的一股力量。

着眼2020年，我们认为受新冠肺炎影响，牛市3浪将延后，但不会缺席。参考最近两轮牛市中第二阶段（09/01-09/11、14/03-15/02），即3浪的居民资金入市规模，银证转账月均流入约600亿，偏股型基金（股票型+混合型）份额月均增加100亿。考虑到随着公募基金的发展我国居民投资基金的比重也在上升，我们估算2019年全年银证转账2800亿元，公募基金入市资金1900亿元，2020年全年银证转账4000亿元，公募基金入市资金3000亿元。

回顾历史：科技产业演变与股价扩散

科技产业对技术周期和政策导向十分敏感，科技产品供求关系的突出特征是供给创造需求。

在政策引导下，美国信息技术产业中半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，以电脑为代表的硬件端普及带动硬件设备类公司率先领涨。以IBM为代表的硬件生产企业是这波科技浪潮的领跑者，1980-1990年IBM股价区间最大涨幅1932%，同期纳斯达克291%。

1990年代美国政府科技政策以信息技术为中心，注重民用科学技术的发展，鼓励政企间在信息技术方面的合作。思科多协议路由器的研发，Intel处理器技术的高速发展，叠加电脑终端的普及，推动了互联 的普及应用。1990-1995年 络端公司业绩股价向好，期间半导体行业最大涨幅687%，通信246%，同期标普500110%，龙头公司思科最大涨幅6871%，Intel 959%。

1993年美国政府进一步明确加强信息通讯产业建设，计算机的关键技术包括PC、处理器以及操作系统等软件迎来新突破，微软利用Windows 操作系统垄断软件市场，甲骨文等纯软件公司的出现象征着计算机产业链的进一步分工。1996-2000期间，微软和甲骨文股价区间最大涨幅为1089%和810%，同期软件行业636%，标普500为145%。

回顾历史，2010年以前中国信息科技行业尚处于发展的萌芽阶段，无论是国民经济中所占比例还是上市公司数量规模都很小，2010年后在移动互联浪潮以及高端装备制造业跨越式发展的催化下，中国信息科技产业开始崭露头角。回顾A股历史，2010年后特别是2012-2015年间出现科技产业行情，2012年前后苹果产业链行情推动电子行业崛起，2013年前后传媒行业表现突出，2014年前后“互联 +”兴起行情。

2010-2015年电子制造业发展迅速，计算机通信和其他电子设备制造业工业增加值累计同比增速均保持10%以上，比同期整体工业增加值累计同比增速高2.4%。科技行业上市公司市值快速提升，2012-2015年间电子元器件行业上市公司市值上升279%，计算机行业上升627%，通信行业上升322%，同一期间电子元器件行业上市公司利润总额上升54%，计算机行业上升85%，通信行业上升102%。

本轮科技周期已经在演化

类似1980年代的美国，近年来我国一方面产业政策重心转向高端制造业，支持产业升级，扩大5G、半导体投资，同时大力发展直接融资，支持科技产业发展。

在国家政策支持下，科技产业近年从“互联 +”、“中国制造2025”到“人工智能”、“工业互联 ”再到“5G产业”，包括电子商务、移动互联 、云计算、大数据、物联 、工业互联 等产业近年取得快速发展。

美国经验告诉我们美国拥有发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。我国目前正在由传统经济转向新经济，融资结构也在向美国学习，大力发展直接融资来支持产业结构升级。

我国过去以间接融资为主导的金融体系针对新兴科技行业的服务能力和效率都存在不足，造成在本土成长起来的“BATJ”类公司均远赴境外上市而无缘A股，2019年科创板推出，针对战略新兴产业在一系列制度上进行大胆改革，为科技类行业提供了多融资渠道，促进产业结构升级。在股权资金的供给端上，我国也借鉴美国正逐步推进养老金入市，引入中长线资金，壮大机构投资者。

中美贸易摩擦刺激国产替代，科技土壤肥沃。本轮科技周期崛起的另一个政策红利是中美贸易争端引发的国产替代。2018年开始的中美贸易摩擦，美国在逐步增加中国商品进口关税的同时，也开始限制对华企业科技原材料的出口，导致一批中国科技公司原材料供应出现不确定性。

面对恶劣的外部环境，华为等科技企业开始将电子原材料由进口转为内需，加大对国产电子元器件的需求，短期看中美贸易争端打击了中国科技产业发展，但中期看却刺激了国内市场，推动国内科技制造行业的发展。

从市场表现看，2019年华为产业链相关公司股价上涨明显，硕贝德涨幅115.0%，飞荣达90.8%，立讯精密238.2%，紫光国微76.2%。产业景气数据也显示随着贸易摩擦推进，科技企业进口转内需，国产电子元器件销售额从17年第一季度954.3亿元到19年第三季度2001.7亿元。

国家对科技产业政策支持，叠加中美贸易争端带来的机遇，是这一轮科技产业崛起的政策红利。纵观中国过去十年产业发展，我国最大的优势就是14亿人口的国内市场，类似格力电器、万华化学、三一重工、海螺水泥这些行业龙头公司过去十年也都是利用国内市场不断发展壮大。反观科技行业，在内部政策红利和外部压力下，抓住国内市场的需求，也有望实现迅速崛起。

5G引领新一轮科技周期，前期以硬件为主。科技行业技术周期特征明显，一般规律是十年左右一次技术大革新，期间叠加若干小周期。

5G是十三五规划、《中国制造2025》、“宽带中国”战略和“互联 +”计划的重要基础设施。从2G到4G属于效率和安全性的进步，1G、2G侧重通信需求，3G、4G开始转向视频需求，而5G是将通信扩展到万物连接，它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联 、无人驾驶等诸多领域。

根据《5G经济 会影响白皮书》，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿元和10.6万亿元。直接产出方面，按2020年5G正式商用算起，预计将带动约4840亿元的直接产出，2025年、2030年将分别增长到3.3万亿元、6.3万亿元，十年间的年均复合增长率为29%。

GSA发布的《2019年9月5G终端 告》显示，全球已有超129款5G终端设备发布，其中5G手机41款，发布进度超出市场预期，“5G手机”成为2020年换机核心卖点。

哪些科技细分领域接力？

科技产业链尤其偏硬件端盈利回升明显。回顾中国A股科技产业演变与股价扩散规律，并借鉴美国上世纪80年代科技长牛历史经验，随着5G技术成熟应用、新能源汽车推广，科技产业链将按照设备硬件-内容-软件-应用场景依次展开，未来2-3年科技代表的成长将全面占优。

截至2020年1月31日94%的创业板上市公司已披露2019年年 预告，根据年 预告2019年年 创业板板块归母净利累计同比为67.6%，而19Q3/19Q2为-5.9%/-21.3%。

从行业分布看，创业板主要集中在TMT、医药和电力设备及新能源这三个行业。从创业板19年前三季度归母净利润角度看，TMT占比为23.3%，医药为23.7%，电力设备及新能源为10.3%；从创业板当前总市值（截至2020/1/31）角度看，TMT占比为38.9%，医药为19.8%，电力设备及新能源为9.6%。

科技行业中计算机、传媒基金配置较低。从机构各行业持仓的数据来看，19Q4基金重仓股（剔除港股）中TMT市值占比环比上升1.9个百分点至22.4%，高于2013年以来的均值21.8%。

其中，传媒占比环比上升1.6个百分点至3.8%，低于2013年以来的均值4.5%；电子占比环比上升1.2个百分点至12.6%，目前占比为历史新高；计算机占比下降1.4个百分点至3.6%，低于2013年以来的均值7.9%；通信占比环比上升0.5个百分点至2.4%，低于2013年以来的均值2.3%，目前处于历史中高位。

与自由流通市值（沪深300）占比相比，电子元器件超配5.7（6.8）个百分点，传媒超配1.2（2.2）个百分点。我们预计科技行业2020年归母净利累计同比为通信30%、电子20%、计算机20%、传媒20%，截至2020/2/14对应的PEG为1.2倍、2.6倍、3.0倍和1.6倍。

依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机、传媒、新能源产业链等板块将陆续好转。

2019年全年上证综指涨幅22.3%，对比之下科技板块同期涨幅抢眼：电子72.2%、计算机47.5%、通信30.5%、传媒24.6%、创业板指43.8%。股价分化主要源于基本面差异，受5G设备建设需求以及以华为为代表的国产替代影响，TMT板块中偏硬件端业绩改善明显，以概念指数涨幅看细分领域表现，2019年涨幅居前的有超宽带指数133.7%（19Q3累计净利润同比206.7%）、射频及天线指数95.3%（52.8%）、高频PCB指数85.5%（38.3%）、基站指数79.5%（781.8%）。

前面分析过科技产业技术周期特征明显，往往10年左右大变革中间叠加若干改进小周期，我们认为5G有望引发新一轮科技周期，2019主要是订单引发硬件设备端业绩改善，股价上行，借鉴上轮经验：硬件-软件-内容-应用场景，随着5G基础 络搭建完成，其他领域也会逐步好转，结合与海通行业分析师沟通，我们认为计算机、传媒、新能源产业链等板块将陆续表现。

①计算机作为5G直接受益板块，六大应用场景包括：视频应用、智能驾驶、教育、医疗、智能家居、泛在电力物联 。其中VR（智能家居）、车联 （自动驾驶）、视频等应用已经在快速落地。面对爆发增长的流量，运营商需要通过建设数据中心（IDC）采购服务器来面对海量数据流量的处理和存储，服务器和IDC行业需求有望增长。

5G流量爆发，大数据应用和技术的迅猛发展，以及国家对信息安全的高度重视等，这些因素都为 络可视化行业提供了持续的发展动力。短期看受疫情影响，多数企业远程办公及教育行业 上授课导致远程协同办公需求大增，在线化应用进一步普及，行业渗透率也随之增强，这一过程中用户对于云计算虚拟化、通用化等特点在应急状态下的可靠和便捷的认识，使得未来云化和SaaS化速度将会加快，此外本次疫情防控中大数据、 格化管理也凸显其价值，大数据、云计算等新型技术对公共安全突发事件具有有效作用，后续相关应用领域建设进度有望加快。

海通计算机行业分析师预测计算机2019/20年净利润同比增速分别为10%/20%。

②传媒5G 应用端值得重点关注的领域：云游戏、云 VR、超高清视频。科技创新是内容产业变革、爆发的基础，随着5G、云计算等技术的到来，传媒内容端有望迎来新的平台红利。复盘3G/4G时代，出现了手游、直播、移动营销等产业形态的崛起，当前5G牌照已经发放，应用端的大规模落地指日可待。

受疫情影响，居民居家时间增多，叠加春节假期影响，手游端用户使用时常增长，进而带动游戏充值金额上升，春节期间手游市场迎来暂时性爆发。头部游戏厂商凭借其强大的引流能力和游戏IP积淀，受益明显。通过观察IOS游戏畅销榜排名可以看出，春节期间腾讯 易两大厂商占据IOS畅销榜前10名中大部分席位。

在1月24日-31日期间，IOS免费榜前10名棋牌类游戏下载量日均增幅为8.8%。在用户时长和充值金额整体上涨的情况下，预计产品流水将有明显的提升。海通传媒行业分析师预测传媒2019/20年净利润同比增速分别为亏损/30%。

③特斯拉有望提升中国新能源产业链改造升级。近期特斯拉公告2019财年 ，2019年特斯拉全年营收245.78亿美元，高于去年同期214.6亿美元，全年净亏损8.62亿美元，较去年同期亏损9.76亿美元有所减缓，其中2019年特斯拉在上海建成的超级工厂正式投产是公司关键时期的重要支持。

国产化之后，随着国产化比例越来越高，中国制造成本与美国品牌和技术结合，一方面特斯拉成本越来越低，价格下降带动销量进一步提升，更重要的是特斯拉借助中国本土化的供应链优势，将逐步带动国内新能源零部件厂商需求，助推国内新能源产业链优化升级。

中长期看，新能源补贴退坡的背景下，双积分政策将从政策层面实现接力，大力促进行业的发展，打开行业中长期发展空间。海通电力与新能源行业分析师预测新能源产业链2019/20年净利润同比增速分别为-15%/15%。