凯恩斯：“漂亮50”：炒新、炒并购后，回归理性，拥抱业绩基本面
1959年至1962年发行的新股比历史上任何时期都要多，并且新股大都以“电子”、“太空”等热词命名从而获得了远超 业绩的估值。“理性回归”，美国宽松政策带来的消费信心提升，投资者投资的标的由概念股转为有业绩支撑的、前景良 好的大盘成长股，诸如柯达、雅芳、麦当劳等。当时这种股票大概有50只左右，通常统称为“漂亮50”。
从行业分布看，“漂亮50”的公司主要分布在消费、医药和信息技术等第三行业，日常消费、可选消费、医疗和信息技术 个数分别为13、11、6、6家，四个行业个数占比超过70%。
71-72年间“漂亮50”涨幅远超标普500。当时投资者对“漂亮50”出现投资幻觉，公司业绩如此之好，付出任何代价都 无所谓。到72年底，“漂亮50”平均PE达到了41.5倍，而同期标普500的PE为19倍。
从上面的表格不难看出，这一组合的估值和涨幅都远远超过了标普500指数，平均PE是指数的2.2倍，涨幅是指数的3倍。涨幅靠前的5个行业都是当时看来有着“稳定收益和前景”的公司。
“漂亮50”：输入型通胀带来流动性紧缩，刺破“漂亮50”
美元贬值和油价飙升带来的输入型通胀使本就处在宽松政策下的美国的通胀率迅速提高。
应对空前的通胀，美联储不得不再次提高利率，从而降低了市场流动性。同时过高的通胀和不断提高的融资成本在 逐渐侵蚀企业的利润。
从72年底市场高点到74年9月市场低点，美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均跌幅是50%，同期标普500全收 益指数下跌43%。
科 泡沫：1994-2000年纳指涨超550%，而标普500仅涨200%
信息高速公路计划+紧财政稳货币的宏观政策环境，美国在90年代实现了高增长、低失业、低通胀的经济奇迹。叠加东南 亚发生金融危机，相较于传统行业而言，科技公司此时显示出较强的盈利韧性，在国内流动性宽松叠加国际热钱涌入的情 况下，科技公司吸引了大量内外资金追逐，科 泡沫逐步被吹起。
1999年中，为了抑制经济过热和通胀，美联储连续六次加息，基准利率由4.75%上调至6.5%。面对市场上过分活跃的投 机行为以及增长“不合理”的互联 企业，时任美联储主席的格林斯潘指出美联储在指定利率时应当助益股票资产的价格， 这一发言暗示美国股市的溢价现象严重，也宣告美联储时隔四年首次加息，资金面的收紧导致美股市盈率进入下行通道。
20世纪末，美国互联 渗透率出现边际变化，随着用户渗透率的提升，增速逐渐放缓，挫伤市场情绪。叠加市场监管缺位， 科技股“群魔乱舞”，微软受到反垄断制裁，引发市场对科技板块的悲观预期，直接戳破科 泡沫。
泡沫：信息高速公路+亚洲金融危机+居民配置转移→加速科 泡沫
美国居民储蓄存款在90年代增长停滞，在资产配置中的比例大幅下降，由90年代初的14%下降到2000年的8%左右。与此同时，居民在权 益类资产，包括股票和基金上的配置比例大幅增加，2000年泡沫破裂前最高达到25%。美国公募基金的资产规模在90年代中后期呈抛物线 加速上升趋势。从1995-1999年短短四年间，公募基金总资产增加了145%。在90年代后期股市出现明显的赚钱效应之后，美国出现了明 显的存款搬家现象， 会资金大量流入资本市场。
科 泡沫：1999.10-2000.3市场经济预期变化，泡沫进入巅峰时期
1999年10月-2000年3月，市场对于经济的预期出现变化，资金进一步涌入景气的科技行业，科技股泡沫进入巅峰时期。这一阶段，纳斯 达克指数上涨84.8%，估值由39.8倍上涨74.4%至69.4倍；同期标普500指数涨11.8%，而道指甚至下跌0.9%。信息技术行业一枝独秀，指 数涨幅达到58.8%，估值由46.6倍上升至74.1倍，涨幅达58.9%——股价涨幅几乎完全是由估值驱动了。驱动科技股加速上涨的原因包括：
① 经济数据降温和通胀不再继续走高，缓解了对持续加息的担忧。联储在1999年11月之后的确暂停了加息步伐，直到2000年2月再次加息。
② 科技股似乎依然维持了强劲的增长势头。雅虎三季度每股14美分的经营性利润惊艳了市场，1年前同期只有2美分。
③ 而传统经济的业绩增长不确定性开始加大，对经济敏感的卡特彼勒发布了下降的四季度盈利指引，因为疲弱的北美销售，其盈利预测从此 前的3.5美元下调至2.6美元。卡特彼勒的股价在99年5月就见到了顶部，到99年底下跌了31%。
科 泡沫：信息技术行业相对估值接近3倍，积累巨大风险
互联 泡沫中涨幅最高的自然就是和互联 相关的行业，主要包括信息技术、计算机、电信等行业，这些行业都获得了远 超指数的累计涨幅。
当纳斯达克指数在2000年3月10日到达峰值时，信息技术行业的股票也到了一个令人难以置信的高估值水平。下图是标普 500行业指数的市盈率和市净率。如此高的市盈率一旦没有相应的业绩支撑，很容易回归到泡沫产生前的水平。
科 泡沫：市场监管缺位，科技股“群魔乱舞”
大批企业披着科技企业的外壳上市，蒙骗受互联 交易热度冲昏头脑的投资者。p 普渡大学三位学者研究了1998-1999年间更名加入互联 导向的95家公司，发现这些公司在名称变更前后15天内的平均 股价由2.8上涨至4.2，成交量由5.9万股上升至7.1万股；名称更改的前后五天内，样本内公司实现53%的显著超额收益。
Pet.com是一家宠物用品在线销售商，高昂的成本使其多年 陷入亏损，盈利能力堪忧，但在“com”概念的追逐下，该 站仍旧融资超1亿美元。
线上玩具销售商——eToys尽管在1999年5月上市前累计亏 损3100万美元，但由于公司名称前缀出现“e”，其充分享 受估值溢价，上市当天该公司市值即超过拥有52年历史的 玩具反斗城。
《巴伦周刊》更是 导出互联 公司财务状况恶化、财务造 假、高管套现等情况，市场出现踩踏行情，加之杠杆功能， 并且美股没有跌停及止损机制，加速了互联 泡沫的破裂。
伴随着美联储持续加息，流动性收紧从量变到质变。进入2000年，通胀再度快速上行，CPI从2000年1月2.7%升至3月 3.8%。2月美联储上调联邦基金目标利率25bp，3月再度上调25bp，5月一次性上调50bp，合计上调了100bp。
期限利差一度倒挂，市场经济预期恶化。自2000年1月开始，美国2年期国债收益率上升速度超过10年期国债收益率，美 国2年期国债与10年期国债收益率之差大幅上升，2月初利差进一步倒挂，市场对未来经济的预期变差。
科 泡沫：20世纪末，美国互联 渗透率出现边际变化
实际上90年代中期爆发式增长后，互联 用户数增速就一直在下降，但由于市场的非 理性，并没有人去关注这一点。然而当时许多互联 公司的估值都是建立在之前互联 用户数高速发展的模型基础上的，互联 用户数增长放缓不可避免地造成企业收入 放缓。再加上许多互联 企业迟迟不能实现盈利，甚至还有亏损愈演愈烈的态势，企 业估值大幅缩水，泡沫破裂也就在所难免。
20世纪末，美国互联 渗透率出现边际变化。1993年“信息高速公路计划”刚推出 之际，美国的互联 用户占总人口比重仅为2%；1994年，美国的互联 用户同比增 长高达116%；但随着用户渗透率的提升，增速逐渐放缓，到1999 年增速降至20%。
科 泡沫：微软遭受调查，彻底戳破科 泡沫
在微软如日中天的90年代，其在个人电脑操作系统上有绝对垄断地位。这段时间只有 景 (Netscape)、 Sun两家公司曾 经威胁到了它的统治地位。面对挑战，微软利用自己在操作系统上的垄断地位，限制竞争对手发展，形成对软件市场的垄 断。经过多番打压，微软的IE浏览器快速侵占 景Netscape浏览器的市场份额，在不到4年的时间内从12%上涨至84%， 而Netscaped的市场占有率则从8成以上锐减至1成左右。
微软受到反垄断”大棒制裁，股价由高点的37.7一度下跌至14以下，引发市场对于科技板块的悲观预期。2000年4月4日， 联邦法官杰克逊判定微软违反了反垄断法，把捆绑销售作为阻碍竞争的手段，维持微软的垄断地位。2000年6月8日，微 软被裁定一份为二。一个专营电脑操作系统，另一个则经营除操作系统外微软目前所经营的其它内容，包括Office系列应 用软件、IE浏览器等。“微软公司案件”标志着互联 金融泡沫破灭的开始，市场资金从科技板块迅速外逃。
“FAANG”：2009-2019标普500上涨340%，盈利:估值贡献2:1
从2009年2月的低点算起，至2019年12月底，标普500指数在 近11年间的涨幅达到340%。
经过我们的拆分测算，盈利和估值的贡献比例大约为2:1，指数 PE从15倍附近上行至20倍上方。
涨得最好的纳斯达克100指数，估值不贵，基本面更强
纳指和纳斯达克100，在2003-2008年间持续消化估值，之后在牛市中温和上行，估值并未脱离基本面， 即使估值较高的纳指，盈利估值的贡献比例也是2:1。p 涨得最好的纳斯达克100指数，2019年底时PE估值仅25倍（目前35倍左右），基本面表现更强，盈利估 值的贡献比例甚至达到了3:1。
美国四大股指出现明显分化，席勒PE仍有空间
2003-2008年，美国四大股指的走势并未出现明显分化 p
2009-2019年，纳指明显跑赢道指和标普500，代表科技巨头的纳斯达克100指数表现更好
科 泡沫时期：标普500PE估值约30倍，周期调整市盈率（席勒市盈率）接近45倍
2019年底：标普500PE估值仅20倍（目前约30倍），席勒市盈率约30倍（目前约35倍）
从细分行业来看，移动互联 、先进制造业是两大核心动力
关于过去十年美股牛市和企业盈利，市场存在认知不充分的情况，往往过度将盈利贡献归因于FAANG等 移动互联 巨头，但其实先进制造业也是美国经济和企业盈利的重要动力之一，亦是牛股诞生地。
“FAANG”：市场表现耀眼，而且基本面强劲支撑
美国前两次“抱团”破灭，“FAANG”的抱团相对健康
A股“抱团”业绩角度：FAANG在行业中利润占比从16%升至26%
可选消费+信息技术+电信服务行业，整体盈利增长4倍，行业内其他公司整体增长3.4倍。FAANG整体盈利增长7倍，行业盈利占比明显提升，从16%提升至26%， Google增长4.3倍，Apple增长5.7倍，Amazon增长9倍，Netflix增长15倍， p Facebook增长192倍
A股龙头的盈利能力和成长性俱佳
A股龙头在行业中的利润占比均出现不同程度的提升
FAANG相对估值1.5倍，A股龙头相对估值1.8倍
美股FAANG并未脱离基本面，A股龙头戴维斯双击
美股被动资金推动优质权重股屡创新高
增量ETF、指数基金配置权重股，权重股上涨权重增加，再次刺激增量资金入场，形成正循环。美股逐渐形成了“主动基 金跑不过被动指数，被动指数跑不过FAANG”的现象，这种现象可能也已经在A股上演。
不过需要重申的是，头部公司能够得到持续配置，其稳定的基本面也是重要原因。我们计算FAANG的总市值和归母净利 润占标普500指数的比重，市值占比提升大于净利润占比，说明FAANG一定程度受益于估值溢价的扩张，但是抱团 FAANG离不开其稳定成长的基本面。
头部ETF控制了FAANG将近20%的总股本
公募外资掌握核心资产可观的定价权，助推风格演绎
目前A股市场上最具力量的两类机构，对重仓股的持股市值可能已经占到其自由流通市值的30%，掌握了可观的定价权。我们对A股公募基金重仓股，按公募基金持股市值排序后进行分组，发现公募基金的持股市值已经占到前50只股票自由流 通市值的15.1%，占51-100名股票自由流通市值的13.2%，随后这一比例迅速下降。对陆股通进行类似的统计，发现陆股 通的持股市值也占到前50只重仓股自由流通市值的14.5%。
额外统计目前主动管理规模前50的基金经理的持股情况进一步发现，仅头部基金经理对前50只重仓股的持股市值，就占 到其自由流通市值的约5%，并且左图红色曲线迅速下降，说明头部基金经理的持仓更加集中于优质核心资产。
“抱团泡沫”何去何从？流动性大幅收紧的隐患不大，关注边际变化
2020 VS 2008，货币政策没有大放何谈大收，无通胀不收缩。与2008-2009年的货币宽松对比，本轮货币政策在抗疫过 程中，宽松的节奏和力度把握适度，既然前期没有大放，货币政策转向常轨过程中也就谈不上大收。油价和猪价是影响我 国通胀的两大核心因素，长周期来看，明年来自油价和猪价的通胀压力均较为可控，无通胀不收缩。
但需注意货币政策边际变化，对市场流动性和投资者情绪产生的影响。三季度央行货币政策执行 告重新提及“把好货币 供应总闸门”，货币政策重心开始由“对冲疫情”转为“化解风险”。本轮 融高增速系政府发债拉动，但随着财政政策 回归常轨、金融监管力度加剧、央行重提把好货币供给总闸门以及信用债违约的影响，融资总量将逐渐下行至疫情前水平， 融存量增速在2020年11月见顶后持续回落。
附录：公募基金50大重仓股名单（截至2020Q3）
附录：陆股通50大重仓股名单（截至2020/12/31）
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凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师。
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