背靠“东软”大树，“IT高教第一股”东软教育是否真的“好乘凉”？

我们分别从经营和财务层面回顾一下东软教育这家公司，看看其内在价值究竟几何。

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疫情还在持续，这只2020年开年的“黑天鹅”无疑将成为影响今年经济逻辑的重要因素。

在疫情的笼罩下，中国股市也呈现出“冰火两重天”的态势。一方面，线下消费包括餐饮、交通、电影等行业受到短期冲击；另一方面，在互联 +催熟下的“宅经济”产业链接连爆发，包括游戏、在线教育、远程医疗等行业。

作为国内领先的IT综合解决方案提供商，也是国内第一家上市的软件公司，东软集团（600718.SH）也蹭了一波东风，自2月4日以来7日的股价累计涨幅超过30%，公司也在近日宣布新推出5款抗疫产品，包括智能信息采集系统、医护助理机器人等，市场反应积极。

关注香港IPO市场的投资者也一定还记得，与东软集团同属东软控股的东软教育也于去年7月份向港交所递交了上市申请书，独家保荐人为中信里昂证券，目前还处在聆讯阶段。如果成功将会是国内首家上市的IT高教公司，并处于疫情引发下市场长期相当看好的互联 +教育赛道。

不过话说回来，虽然占据了风口赛道，却并不等于公司一定拥有了良好的基本面。以下，我们分别从经营和财务层面回顾一下东软教育这家公司，看看其内在价值究竟几何。

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公司创始人为中国软件业教父，

股权结构较为复杂

资料显示，东软教育是一家民办IT高等教育服务提供商，目前旗下共有大连东软信息学院、成都东软学院、广东东软学院三所应用型大学，提供全日制高等教育、继续教育、教育资源与数字工厂三种类型的服务，课程涵盖计算机及软件、智能及电子工程、数字艺术及设计以及健康与医学工程等IT相关的领域。

起初，东软教育是东软集团的教育分支，当东软控股于2011年成立后，公司已经成为东软控股的教育分支。但要追溯东软教育的成立背景，还是要从东软集团说起。

1988年，时任东北大学最年轻教授的刘积仁与另两位青年教师在东北大学的一间半研究室里，以三万元经费、三台286电脑，创建了计算机软件与 络工程研究室。在那个年代的中国，学者和企业间之间还隔着一道深深的沟壑，教授下海被视为在学术上的失败，所以刘积仁的创业在当时是顶着不小的质疑和非议。

1989年，日本阿尔派株式会 访问东北大学，看中了刘积仁的团队和科研能力，给予了刘积仁第一桶金——30万美元，双方随后组建了沈阳东工阿尔派软件研究所（有限公司），后来又成立了东北工学院开放软件系统开放公司，这也是东软集团的起点。

经过多年的发展，东软集团逐渐从当年三台286电脑撑起的小小研究室，摇身一变成为国内软件外包的开创者和代名词，并于1996年悄然登陆登陆A股成为中国软件第一股，其创始人刘积仁也因此在中国软件业被视为教父级别的存在，还因在沈阳建设了中国第一个软件园更加声名大噪。

2000年，凭借着从业经验，刘积仁判定中国IT蓝海下将孕育出对IT从业人员的巨大需求，因而将旗下的业务版图开拓至IT教育领域，在大连成立了大连东方信息技术研修学院（已于2012年并入大连东软信息学院），并于2003年陆续成立了成都东软学院及广东东软学院的前身，以及于2004年成立了大连东软信息学院的前身。截至2014年，大连、成都及广东三所学校均已合资授出高等本科学位，东软教育业务架构基孵化成熟。

大连东软信息学院

招股书显示，东软教育目前最大的股东为东软睿新，持股比例80.82%；第二大股东为人保系（其中人保寿险8.40%、人保健康4.85%），持股比例合计13.25%；第三大股东为东北大学，持股比例5.93%。中国人保及东北大学皆承诺在东软教育上市未成功前不会随意变卖股权。

除此之外，东软睿新又由六位股东构成，分别是

Kang Ruidao(30.05%)

Dongkong First(25.49%)

Dongkong Second(24.00%)

Century Bliss(13.00%)

阿尔派(5.62%)

Apex Venture(1.84%)

其中，Kang Ruidao的实控人为刘积仁，Dongkong First与Dongkong Second的实控人则为东软控股。因此，东软教育的控股股东正是刘积仁与东软控股。

值得注意的是，阿尔派即阿尔派株式会 ，是东京证券交易所上市公司Alps Alpine Co.，Ltd的全资附属公司，也是当时给予了东软教育第一桶金的日企。Century Blis的最终实益拥有人孙荫环则是知名企业亿达集团的董事局主席。

综合来看，东软教育的股东背景里，除了刘积仁和东软控股外，还有来自保险、高校、房地产等不同领域的公司，覆盖国资、中国民营、日企等，股权构成相对复杂。复杂的股东背景，或使公司在经营层面面临管理分歧压力。

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财务状况：学校品牌力强，

但多项数据指标并不乐观

东软教育在招股书中称，受东软集团的声誉支持，公司能够有效地利用东软集团在软件及IT服务的专业知识。就录取分数而言，三所学校于所在省份的民办大学（不包括独立学院）中均位列前茅。2015/2016至2017/2018学年，东软教育大学全日制学历高等教育课程的平均就业率分别为95.4%、93.0%及94.5%，远高于各地平均水平，但有略微下降的苗头。

凭借东软集团打响的声誉，下面具体看看东软教育近年来的财务数据表现。

招股书显示，2016至2018年度，东软教育的收入分别为6.47亿元（人民币，下同）、7.31亿元及8.53亿元，年复合增长率为14.8%。

相应期内，公司来自全日制学历高等教育服务的收入分别为5.86亿元、6.31亿元及6.73亿元，年复合增速7.2%；继续教育服务收入分别为3,665.2万元、4,362.1万元及5,864.2万元，年复合增速26.5%；教育资源与数字工厂收入分别为2,471.8万元、5,635.9万元及1.21亿元，年复合增速121.7%。

具体而言，东软教育的全日制学历高等教育业务主要是通过大连、成都及广东三所实体大学提供教育服务，影响收入的关键即学生人数及学费水平。根据招股书，2015/2016至2018/2019学年，东软教育旗下就读全日制学历高等教育的学生人数分别为31,923人、34,014人、34,606人、34,267人，同比增速分别为6.6%、1.7%及-1.0%，吸生能力骤减，可见业务收入增速主要依赖于平均学费的提升，并非长久之计。

2. 毛利率水平下滑，且在同业中无竞争优势

从收入增速来看，未来教育资源与数字工厂或有望成为东软教育收入增长的突破关键，其中数字工厂主要指的是公司开展的“产教融合”业务，主要通过东软教育其他附属公司提供，行业前景姣好。2016至2018年度，东软教育来自教育资源及数字工厂的收入占比由3.8%提升至14.2%。

但教育资源与数字工厂的收入爬坡，也为东软教育带来了“甜蜜的负担”——毛利率下滑。2016至2018年度，东软教育的毛利率分别为25.2%、32.1%和31.9%，2018年度公司的毛利率水平有所下调，主要就是由于数字工厂业务占比上升，但业务毛利率较低所致。

值得注意的是，东软教育本身的毛利率水平在港股同业中并不占优势，处于垫底的位置，大幅落后第一位的中国科培超过一个身位。未来毛利率水平若因教育资源与数字工厂业务的收入占比继续提升的而再下滑，公司的盈利效率颇引市场担忧。

2016至2018年度，东软教育分别实现毛利1.63亿元、2.34亿元及2.72亿元，对应同比增速分别为43.6%及16.2%；分别实现净利润8,013.1万元、1.43亿元及1.64亿元，对应同比增速分别为78.5%及14.7%。可以看见，无论是公司的毛利还是净利润增速，都已在明显的放缓。

3. 热衷购买金融资产，负债杠杆高企

2016至2018财年，东软教育的经营活动所得现金流净额稳步增长，年复合增速为31.2%。相同期内，公司投资活动所用现金净额分别为7,333.1万、6,729.9万及1.60亿元，主要用于采购以公允价值计量并计入损益的金融资产。

相应的，公司按公允价值计量的金融资产于2018年度显著增加，由2016、2017年度的253.2万元、208.2万元，直接跃升至8,779.4万元。金融资产的显著增加，也使得公司于2018年度期内的金融资产所得收益大幅增长，由2016、2017年度的293.1万元、274.3万元，上升至2018年度的612.1万元。

不过从上图我们还可以看到，公司融资活动所用的现金净额非常高，很多时间几乎接近甚至超越经营活动的现金净流入。招股书显示，公司的融资活动现金主要用在支付股息、偿还借款以及支付利息开支。2016至2018年度，公司的流动比率远低于100%，资本负债比率分别高达113.9%、102.0%及97.4%。

通过以上数据我们可以得知，东软教育更多的是依靠贷款或公司债的方式来募集资金，但还款付息压力较大，未来业务如需继续扩张的话进一步举债空间不足。

据悉，东软教育上市后获得的融资将用于升级现有学校设施及扩建校园，收购中国其他大学、学院以扩大学校 络，偿还银行贷款，补充营运资金及一般业务营运，显示出公司希望借由上市融资进一步扩张业务的需求。

总的来说，背靠大树好乘凉。依附于东软集团这棵大树，东软教育在IT教育服务行业的品牌力自然不用说。但另一方面，公司的财务数据发展态势却不太乐观，学生人数、毛利率、净利润增速均在下滑，负债高企致现金流承压，显示出公司的举债空间已有限。要想继续成长，成功上市融资或是东软教育的必经之路。