腾讯游戏研发能力 告

告发布日期：2021年6月6日
告名称：《游戏研发能力系列 告（一）：腾讯篇》

证券分析师：王学恒

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002

证券分析师：谢琦

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008

摘要

腾讯手游的自研能力显著被低估

腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过17年，打磨出了“自上而下+后发制人”的游戏生产策略。客观来看，这套方法在保障高成功率的同时，也让腾讯错过了某些细分品类的创新。时至今日，腾讯在大DAU竞技类游戏中的领先地位非常稳固，这类游戏通常具有“赢者通吃”、生命周期长的特性，足够支撑其短期增长；而在盈利性游戏中，腾讯的真实表现也超出了多数人的直觉。

游戏研究方法论：永远的成长型行业，供给决定需求

游戏行业由供给决定需求，玩法创新、体验的优化、载体的迁移，都能够驱动行业规模不断成长，游戏是永远的成长型行业。对游戏自研能力的评估应以品类为依据，不同品类的游戏，在商业模式上也存在优劣之分。在产品真正面向用户之前，游戏产品的商业化能见度较低，短期内的增长无法线性外推，但中长期的增长，可以从现有产品的变现节奏、以及pipeline中寻找答案。

腾讯手游成长性：《王者荣耀》稳健，3A品质、射击+X是长期方向

腾讯的游戏产品矩阵大致可以视为“两超多强”，近些年手游增长，由头部产品稳健增长+中长尾产品推陈出新共同驱动。我们认为，已有产品中，超级产品《王者荣耀》是腾讯手游增长的底盘，该游戏壁垒深厚，且商业化程度较浅，腾讯对流水具有较强掌控力。新产品方面，3A级别手游及“射击+X”类游戏是主攻方向，腾讯具备较强的IP储备及经验积累。根据招聘信息，腾讯在这两个类别中约有6款产品储备。我们看好腾讯在这两个方向的未来表现。

投资建议：继续推荐腾讯控股，维持“买入”评级

手游行业是“长坡厚雪”型赛道，腾讯拥有独特的适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品《王者荣耀》能够支撑短期增长，在3A级别手游及“射击+X”潜在产品充沛，有望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

风险提示

政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险；用户需求变化的风险；项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。

投资摘要

关键结论与投资建议

第一，手游行业是“长坡厚雪”型赛道：供给决定需求，玩法创新、体验的优化都可以驱动行业规模不断成长；重度游戏的自研能力，需要长期的试错和经验打磨，壁垒深厚。

第二，腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过17年，摸索出了适合自身的内容生产策略，在MOBA、射击两大品类中，优势尤为突出。

第三，超级产品《王者荣耀》能够是腾讯手游增长的底盘，公司在3A级别手游及“射击+X”类手游中经验丰富，pipeline充沛，有望驱动业务的长期增长。

考虑到短期内公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计2021-2023年Non IFRS下净利润分别为1373/1694/2126亿元，下调幅度分别为14%/12%/6%，维持目标价807-855港币，继续维持“买入”评级。

核心假设或逻辑

第一，对游戏自研能力的判断应以品类为依据，不同品类游戏的核心要素差别非常大。

第二，中重度游戏品类的突破，需要长期的试错和经验积累。

第三，3A级别的手游、射击+X是未来的大方向，看好大产品的长期表现。

与市场预期不同之处

我们不认为流量是腾讯游戏获得成功的本质原因，腾讯游戏的成功，来自于长期对自研能力的打磨和试错，流量起到了较好的辅助作用。

我们不认为游戏行业已经进入了低速增长期，游戏行业由供给决定需求，产品突破是短期驱动力，平台突破是长期驱动力，产品体验、玩法、品质的不断优化，都可以驱动行业持续增长。

股价变化的催化因素

第一，老游戏流水表现超预期。

第二，新游戏上线时间、表现超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，游戏行业政策发生变化的风险；

第二，新产品上线时间、表现不及预期的风险；

第三，用户需求发生变化的风险；

第四，估值及盈利预测的风险等。

导语：自研已经扛起腾讯手游增长的大旗

在很多人的刻板印象中，腾讯是一家以发行见长的“渠道型”游戏公司，卡位得天独厚的流量优势，在游戏自研能力不甚出色的情况下，凭借出众的流量掌控力，也能够做到份额第一。然而，事实往往是反直觉的：复盘腾讯游戏的发展历程，我们发现，腾讯虽以游戏代理起家，但却从未放松对自研能力的打磨。在游戏行业秩序重构，中腰部游戏厂商由代理转向自研自发的过程中，腾讯的手游增长引擎顺利换挡，自研游戏在腾讯体内发挥了越来越大的作用。我们测算，2020年，腾讯手游流水增长中，超过一半由自研游戏贡献，自研已经扛起了腾讯手游增长的大旗。

根据核心驱动力的不同，我们先简单把腾讯手游的发展历程分成前后两个时代：1）2015-2018年：代理+新产品驱动期；2）2019年至今：头部自研产品驱动期。

2015~2018年：手游代理+新产品驱动期。在这一阶段，单款手游流水在腾讯内部的占比并不高，腰部产品次第涌现。当时的腾讯，手握微信、手机QQ、应用宝等多个移动平台，“头条系”、“快手系”尚未崛起，腾讯在手游发行领域一骑绝尘。2015年，腾讯宣布代理盛大《热血传奇》手游，与PC端游时代的“老对手”盛大就手游发行展开合作。后续，又陆续代理了巨人 络《征途》、西山居《新剑侠情缘》、畅游《天龙八部》、祖龙《六龙争霸》、《梦幻诛仙》、完美世界《完美世界》等多款手游，这些游戏一度是畅销榜Top10的常客，成为当时腾讯手游增长的重要驱动力。

2019年至今，头部自研产品驱动。数据显示，畅销榜Top30中腾讯的自研游戏占比越来越大，但代理产品却越来越少。从2019Q4至2021Q1，畅销榜Top30中，由腾讯代理的游戏从6款缩减至1款，越来越多的外部游戏厂商开始崭露头角，并尝试自研自发，如莉莉丝《剑与远征》、青瓷游戏《最强蜗牛》、雷霆游戏《问道》、友谊时光《浮生为卿歌》等。

幸运的是，腾讯头部的自研游戏顺利崛起，补齐了代理产品的下滑，成为手游增长的支柱。2017年春节，《王者荣耀》火爆，我们推测其流水应持续爬坡；2019年5月，《和平精英》商业化，几乎稳占国内游戏畅销榜的前2名，腾讯自研手游再添一个重要支柱。2020年，北极光工作室在MMO类型游戏《天涯明月刀》中取得了突破，上线以来，几乎稳定在同类游戏畅销榜的Top10。

为什么腾讯手游会从代理驱动转向自研驱动？

我们认为，腾讯作为全球手游流水最高的巨头，其发展历程本身就是行业发展的重要映射，由代理转向自研，这里面既有客观环境的变化，也有主动的因素。

客观来看，自研自发是手游行业的整体趋势，据伽马数据，2020年手游流水Top250中，自研自发的新游比例，已经从2018年的56.0%提升到2020年的76.7%。一方面，消费者的审美随着内容的进步被不断拔高，“产品为王”的趋势越发明显，研发商的地位不断加强。另一方面，中小研发商开始崛起，具备了自研自发的客观条件。早期的中小研发商缺少手游发行经验，并且需要依赖版权金和预付金反哺研发。时代变更，许多中型研发商已经完成了资金的积累，并摸索出发行经验，再加上近年来游戏融资活跃，中小研发商对发行商经验和资金的依赖在逐步减少。

同时，移动互联 流量分散化，在一定程度上弱化了腾讯的游戏发行优势。据QuestMobile，随着头条系、快手系的崛起，腾讯系的时长占比在被动下滑，2020年12月较2019年3月下滑了9个百分点。以抖音为代表的买量渠道，和以哔哩哔哩、taptap为代表的垂类渠道迅速崛起，渠道分散化给了中小研发商有更多选择。此外，目前腾讯游戏几乎没有到抖音买量，而抖音占买量市场比重较高，放弃抖音渠道意味着失去一部分的流量。

主观来看，腾讯在游戏自研领域有着多年的积累和试错，叠加 交流量优势，在大DAU竞技类游戏中取得突破几乎是一种必然。总而言之，自研游戏已经顺利扛起腾讯手游增长的大旗，在腾讯净利润中的占比也越来越高。

复盘腾讯：被低估的游戏自研能力

腾讯在游戏自研方面的决心和实力是被市场低估的。

复盘其端游和手游的发展历史，我们可以很清晰的发现，在依靠游戏代理进行盈利的同时，腾讯一直在各品类的游戏中进行自研的积累和试错，无论是端游还是手游，都完成了从休闲到中重度的突破。并且结合自身的流量禀赋、资源优势，摸索出了适合自身的生产机制——自上而下、后发制人。但我们认为，“后发制人”只是一种结果，这种独特的生产机制，本质上是大量游戏研发经验的积累、独特的流量资源禀赋，以及独特的历史窗口期所交织形成的混合物。

前提：对游戏自研能力的分析应以品类为依据

不同类型的游戏在研发难度、核心要素、生命周期之间存在着显著差异，因此，对自研能力的判断，应以品类为依据。从玩法角度，我们将游戏分为MOBA、射击、休闲、动作、MMO、RPG、策略、体育、卡牌共9大品类（二次元不是一种游戏的品类，而是题材，不在我们划分的体内）。其中，MOBA、射击品及休闲品类的特点是，头部游戏DAU过千万、单用户付费深度较低，我们称之为大DAU竞技类游戏；MMO、RPG、策略、体育及卡牌类游戏，头部游戏的DAU在百万量级，但头部产品付费深度较高，我们称之为深度付费型游戏。所有的游戏研发商，因其禀赋、经验积累的不同，都存在能力上的边界。

不同品类的游戏特点、代表作品如下图所示：

腾讯：从端游到手游，自研能力一直在突破

端游为手游的发展垫定了基础，我们将腾讯的端游发展分为3个阶段：

2003~2007年：探索期，从最擅长的休闲品类入手，并向MMO品类发起进攻。2002年底，腾讯正式决定投入游戏业务，考虑到休闲游戏研发难度低，自身又拥有 交平台流量优势，因此休闲游戏成为优先选择。2003年，腾讯推出《QQ游戏大厅》，主推棋牌游戏和休闲游戏，由于休闲类游戏规则固定，没有技术门槛，玩家与QQ用户重合度高，腾讯在这类游戏中非常顺利的完成了突围，2004Q4，QQ游戏大厅的最高同时在线账户数超过100万，一举击败当时的休闲游戏巨头联众。2004年，腾讯推出高级休闲游戏《QQ堂》，风靡全国。

紧接着，出于对 交的战略性防御，腾讯向MMO品类发起了多次进攻。MMO是当时最受欢迎、流水最高的品类，并且腾讯担心MMO的 交属性会对QQ形成替代，于是成立琳琅天上工作室，主攻中重度游戏。2005年推出MMO类型的游戏《QQ幻想》，取得一定成绩。据易观国际，2006Q1，腾讯占中国 游市场份额达10.7%。此后，腾讯又先后成立了卧龙工作室和量子工作室，并收购了以《华夏》系列闻名的深圳 域，陆续推出数款MMO新品。但这类游戏的研发壁垒远高于休闲游戏，腾讯在MMO品类的进攻并不顺利，由于市场竞争激烈，2006Q1~2007Q3，其在 游领域的市场份额一度下行。

2008~2010年：转折。自研MMO受挫，调整策略，聚焦休闲竞技游戏，代理《DNF》与《穿越火线》，“四大名著”横空出世。在几款自研MMO受挫后，腾讯进行了策略调整，开始押注新品类，全力聚焦休闲竞技类游戏。2008年，由姚晓光领导研发的竞速游戏《QQ飞车》上线，不到十天，最高同时在线人数就突破了30万；2012年8月，《QQ飞车》的同时在线人数突破了300万，成为首款突破这一数据的国产休闲游戏。2008年，腾讯代理的FPS《穿越火线》和动作游戏《DNF》上线，再加上已被腾讯收购的永航科技研发的音舞游戏《QQ炫舞》，四款游戏绕开了当时游戏的红海市场MMO，被称为腾讯“四大名著”。据易观国际，2009Q2，腾讯超越盛大，首次成为中国 络游戏市场份额第一。

2011~2018年：突破。坚定构筑游戏自研体系，在MOBA、射击、MMO品类中取得重大突破，垫定手游的绝对霸主地位。“四大名著”让腾讯跃居中国 游市场收入的榜首，但其中仅有一款游戏来自于自有研发体系，其余均来自代理或并购公司。幸运的是，腾讯从未放松对自研的投入，避免了“生死交给别人”。回过头来看，相比于被抽走《魔兽世界》代理权后一蹶不振的九城，腾讯押注自研的决心更具前瞻性。

在“四大名著”保障收入的同时，坚持在射击、MOBA、MMO品类不断自研试错，为手游时代的品类突破打下基础。时至今日，腾讯已经成为了MOBA、FPS类手游的绝对王者，这离不开端游时代漫长的积累和打磨，这些游戏的名称在《王者荣耀》和《和平精英》的对比下稍显暗淡，却是日后两大头部游戏取得成功的重要基石。在射击品类，琳琅天上先后于2012年和2013年推出FPS《逆战》和TPS《枪神纪》，均采用先进的虚幻3引擎，为手游时代打下基础。在MMO品类，琳琅天上于2012年推出《御龙在天》端游，最高同时在线人数达80万；引入前育碧制作人于海鹏的北极光工作室，也于2016年推出《天涯明月刀》端游。此外，腾讯于2008年投资尚在研发《英雄联盟》的Riot Games，又于2011年增持至控股，将其纳入自研体系。

回头来看，腾讯的手游自研历史，被《王者荣耀》和《和平精英》两款现象级游戏劈成了2个时代。

2013~2015年：再次出发，以休闲游戏为起点，多头并进、跑马圈地。2013~2014，面对浩瀚的手游蓝海市场，腾讯依旧从最有积累、开发最快的休闲游戏出发，以期迅速占领市场。任宇昕亲点琳琅天上工作室总经理姚晓光，组建起天美艺游工作室。2013年8月和9月，天美艺游研发的休闲手游《天天爱消除》和《天天酷跑》上线，一度成为2013年现象级爆款，iOS畅销榜常驻前20。与此同时，腾讯旗下还有多个工作室也在进行手游研发。并于2010年完成全资收购的深圳 域，后来更名为光速工作室。2014年1月推出飞行射击手游《全民飞机大战》，借助微信 交平台优势风靡一时，iOS畅销榜长期居于前10。原移动事业群(MIG)旗下无线游戏团队在2013年前后腾讯的业务线调整中并入IEG，组成了五彩石工作室，并于2013年推出回合制RPG《傲世西游》和塔防策略手游《部落守卫战》，但反响平平，畅销榜排名在50名上下。此外，魔方工作室和QQ游戏产品部也将原先的页游、端游转手游，均取得一定成绩。

2015年至今：超越，重兵投入中重度手游，接连攻下MOBA及FPS两大核心品类，垫定手游时代的王者地位。腾讯在休闲手游占据优势后，又投入中重度手游研发，并接连攻下MOBA、FPS两大核心品类。有趣的是，在这两大核心品类中，腾讯均非移动端首创，延续了“后发制人”的路线。

《王者荣耀》：2014年， 易的《乱斗西游》掀开了国内MOBA手游的序幕，此后，逗屋开发的《自由之战》在之前MOBA手游的基础上进行了改良，加入了双轮盘操作，解决了MOBA手游中最重要的技术性难题。随后，腾讯两大工作室天美和光子同时投入MOBA手游研发，并分别于2015年8月推出《英雄战迹》和《全民超神》。《英雄战迹》后来回炉重做，更名《王者荣耀》重新上线，不久就占据iOS畅销榜前10，2016年底起常驻国内畅销榜榜首。

《和平精英》：2017年，随着端游《绝地求生》的大火，许多厂商投入“吃鸡”手游研发，如墨一科技《放逐游戏》、 易《荒野行动》。而腾讯于2017年10月末立项，旗下两大工作室光子和天美仅用3个多月便推出两款“吃鸡”手游。最终《绝地求生：刺激战场》凭借更好的画质、更还原端游的体验赢下“吃鸡”战争，并于2019年5月更名《和平精英》开启商业化，成为腾讯游戏又一支柱。

后发制人、高成功率的背后是怎样一种逻辑？

复盘腾讯从端游时代到手游时代的发展，我们发现，腾讯游戏的自研能力在品类、品质上一直在不断的自我突破。有趣的是，似乎在每一次的突破中，腾讯都不是创新方面的先行者，往往以更流畅的产品体验、更强的游戏品质取胜，擅长“后发制人”。

流量是游戏最重要的驱动力是一种认知错觉， 交流量对游戏而言是天赋，但不是捷径，游戏研发厂商成功的本质是适合自己的内容生产机制。我们认为，所谓的“后发先至”只是表象，腾讯在游戏行业能够取胜的原因也绝不仅仅是流量优势。其本质是腾讯多年来在不同品类的游戏中坚持不懈的试错与积累，辅以得天独厚的流量禀赋、资源优势，以及非常难得的历史机遇，形成了一套适合腾讯自身的游戏内容生产机制。这套机制无关对错，后来者也难以复刻。

多年的自研经验积累，是取得品类突破的基础