区域投资风险及机会分析：东风西渐 自上而下

一、经济增长：东风已然西渐

经济增长的变化是影响投资方向和信用风险的主要因素。作为资本市场的投资者，这也是大家最关注的指标之一。我们试图通过对各省经济增长各因素的比较来寻求对各省债务风险及投资机会的把握。

从全国来看，中国经济已经进入增长中枢下移时期，增速由前十年年均9.8%的GDP增长率，回落到8%以下，7%以上的中高速增长水平，2014年增速为7.4%，我们认为，这个过程还未结束。从各省区情况来看，由于所处的经济发展阶段不同，增长结构方式差异，因此，增速各有千秋。

1.1省区增长变化：东风已然西渐

2007年是上轮中国经济增长的高点，增长速度达到14.2%，以当年的省区增长排序，再和2012年、2013年和2014年处于回落期比较。

在2007年，内蒙、吉林、重庆位列增速前三，然后是天津、上海、福建、广西、江苏、广东、海南、浙江东部沿海经济发达地区；排位最后的是，宁夏、云南、甘肃、新疆等西部省区。但到了2012-2014的三年，西部地区普遍的增长率没有发生太大的下降，甚至还有个别省超过2007年的年份，而东部地区的东北三省、江苏、广东、浙江、上海、北京经济发达地区都发生了较大幅度的下降，河北省主要受APEC会议影响，内蒙、山西等上游能源大省受原料价格下跌的影响，降幅更为剧烈。

从我国30个省区的第二、三产业的占比看，北京、上海、天津、广东、浙江和江苏的第三产业占比已经超过45%以上，特别是北京、上海占比高达6-70%以上，完全进入后工业时代。西藏和海南由于农业占比较高，工业化占比较低，因此排除在外。中部地区仍以第二产业为主，例如安徽、江西、吉林、陕西、四川和河南的第二产业占比都在50%以上，第三产业只有30%多，还处于工业化的鼎盛时期。

1.2固定资产投资视角

固定资产投资历来是中国经济发展的最重要的引擎。同时，反危机带动起来的地方债务增长主要用于固定资产投资，因此可以从GDP核算的固定资产投资项目考察。

1.2.1整体投资比例和结构变化

固定资产形成在我国GDP核算中占比是最大的一部分，也是拉动经济增长的主力。资本形成和固定资本形成总额的比例，在2009年有大幅跃升，之后几年保持高位平稳的态势，达到45%以上的水平。

再考虑投资中的国有部门和私人部门的关系。只有2009年，国有部门的投资超过了私人部门的投资，与上述投资率跃升发生在2009年一致，其后，国有部门退居其次，而私人部门贡献一马当先。2010年后只是延续，而增速已缓。

1.2.2投资的梯度转移

既然2009年是一个关键年份，就以2009年为序，考察分省区投资率的变化，当年广西、宁夏、天津、黑龙江的投资率都大幅提高了10%以上。继之则是河南、内蒙、山西、西藏、青海、新疆、山东、云南、江西、湖南等中西部省区，福建、江苏、广东、上海、浙江等东部发达地区总体排位靠后，增长较快的重庆排在倒数第三位。可以认为，2009年的投资扩张中，中西部地区相对投资扩张更快。

分省区的固定资产投资增速，以2013年排序，明显西部地区投资增速名列前茅，西藏、贵州、海南、云南、甘肃、宁夏、青海、新疆等省有突出较快增长。吉林、上海、北京、天津、辽宁、江苏、浙江、山东，河北、黑龙江较低。同样是中西部较高，东部发达地区较低。而2009年则是中部地区投资的旺盛期，四川、山西、海南、广西、湖南、河北、天津、黑龙江、湖北、江西、甘肃、山西较高。

从内资企业的固定资产投资完成额的年度变化看，以2009年为序，增加最多的是四川（地震影响）、江苏、河北、山东、河南、广东、湖南、湖北等经济大省，甘肃、贵州、新疆、宁夏、青海、西藏等西部地区经济规模小，增长有限。

1.3工业生产：转型之殇

2007年不仅仅是上轮中国经济增长的高点，也是工业增长的高点，工业增加值达到18.5%，从2010年开始，中国工业“迎来”了长达5年的工业增速减缓过程，在“一路一带”、“工业4.0”这些词汇渐渐耳熟能详的今天，以东北经济为代表的“旧经济”却全面告急。

最新公布的工业生产数据显示，全国工业增加值平均增速5.9%，但东北地区工业增加值增速已出现负增长，1-3月，东北地区下降3.2%，4月份当月，黑、吉、辽工业增加值分别为-0.8，-1.2，-6.8%。

下表向我们展示了工业增加值2011年开始整体下滑过程中各省区的工业增加值排名及趋势变化。2010年，由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，中国政府4万亿拉动内需计划使国内基础设施建设继续如火如荼的进行，依赖煤炭（山西、内蒙）、钢铁石油（东三省）、矿产（安徽、江西、湖北、重庆、四川）等资源为主的省区在二次刺激的背景下，工业增加值上处于明显的领先位置，经济较为发达的北京、上海、广东和江苏地区以及则处于增速相对较慢的位置，但单个省份工业增加最低值仍高于10%&； lt； /span>；，这个时期具有资源优势的省区在中国基础设施建设和出口贸易的大潮中发挥主力作用，但这进一步加剧了传统工业产能过剩、产业结构问题更加凸显的问题。但也带来了产能过剩、产业结构安排不合理的问题。

2011年开始，中国迎来了工业增加值连续下滑的5年，真正的问题来了。以东三省为代表的石油、汽车重工业，以山西、内蒙和新疆为代表的煤炭采掘业、石油电力行业，成为工业增速下滑的“罪魁祸首”：产能过剩导致消库存，产能结构不合理导致企业转型阻力重重，传统的工业强省同时陷入了“资源陷阱”中。

与此同时，江苏、山东及广东在整体工业增速下降的大背景下依然可以保持较强的可持续性，与其工业企业灵活的外资、民资结构，合理利用新兴技术，调整产业结构等有很大的关系。从历史的经验来看，传统工业大省想要突破“资源陷阱”，主动调整产业结构、改进产业链并合理利用新兴技术进行产业转型是必经之路，问题关键在于能否承受改革所带来的“剧痛”，显然，目前这“剧痛”仍将持续。

1.4 房地产市场

房地产市场经过了十多年的快速发展，带动了城市化和工业化，目前来看，商品房待售面积增速已经居高不下，房地产投资增速已经渐成回落之势。房地产市场增长最快的时期已经过去。2014年，土地购置费增速明显回升，土地出让收入的好转给2014年的地方政府债务压力减轻了负担。这既是源于去年下半年以来调控了两年之久的房地产市场的积蓄需求的释放，也在于2013年的房地产调控的顺“市”而为的开明态度。但是同时，房地产市场已经开始出现明显的分化。这对于不同区域的地方债务风险产生了差异化的影响。

从房地产开发投资增速而言，以2013年为序，西藏、云南、新疆、海南、贵州等西部省区仍然排在前列，而吉林、广西、北京、黑龙江、内蒙、河北、山东、江苏、浙江等东北和东部地区已经落后。

从商品房销售增速而言，以2013年为序，吉林、黑龙江、云南、内蒙、青海、辽宁、天津、重庆等东北和西部地区落后，而福建、新疆、青海、西藏、上海、江西等西部和东部地区居前，其中的西部地区也在房地产投资的排序中居于前列。东北地区的房地产市场相对乏力。东部发达地区的销售较好而投资较差，可能是基于对未来不乐观的预期。天津、重庆销售较差而投资平平。

总体而言，房地产投资周期已经过了高点，但房地产市场仍然总体平稳，房地产价格还维持稳定，城镇化还有很大空间。而房地产市场的分化还会进一步加剧，特别是伴随地区经济的再平衡。而目前少数出现房地产价格下跌的城市也是以东部发达地区和西 部地区少数城市为主，尚不构成区域性的风险，而更多是风险发生逻辑的征兆，即可能从三四线城市开始出现风险。

1.5 人口流动

人口流动是更核心的变量。既直接关系到就业和经济增长，也体现了房地产的有效需求。

随着地方竞争的更加市场化和要素流动的更加自由，人口流动和重新配置特征更加明显。以2013年省区人口增长为序，广东、山东等前期人口流入大省都出现了人口负增长。重庆、湖南、安徽和四川等中西部地区人口流出大省则呈现人口净流入的局面。而河南、浙江和东北地区的人口持续流出值得关注。北京、上海、天津、重庆四大直辖市的人口还是人口流入的主要目的地。一线城市与二三线城市的分化在加剧。广东和江浙、东北的经济结构可能正在面临调整。

农民工的流动可以反映劳动密集型产业布局的变化。反危机之后，中西部的农民工留在本地的比例趋于上升，东部的农民工留在本地的比例下降；中西部农民工外出的比例上升，而东部农民工外出比例下降；这更多反映了劳动人口结构的变化，东部地区相对不足；按就业区域，外出农民工比重东中西部均为省内比重上升，省外比重下降，更倾向于省内就业。过去的大规模、单向的农民工从中西部向东部流动的态势已经改变。这体现了地区之间竞争的加剧和劳动密集型产业的转移。

其实，说到人口流动，最大的“晴雨表”当春运莫属，其中包括返乡和旅游人口流动，一年一度的“春运”一方面寄托了中国人的传统情结，另一方面也反映出我国各地经济增长的态势。

过年了，哪些区域的人们在寻找回家之路？我们可以看到，浙江、广东、辽宁、江苏、上海是人口流出量最大的省份和城市，也是我国经济最大的地区，同时黑龙江、湖北、湖南、河南、重庆以及成都迎来最大人口净流入。

那么，这种人口迁徙都带来了哪些变化？其实，春节期间旅游行业蓬勃发展，与人口流入省份基本契合，人口流入较多的四川、湖北、湖南、陕西旅游增长较快。同时，人口迁徙对当地消费的促进效应也非常明显。

1.6 小结

从经济增速来看，中西部地区仍处于工业化阶段，东部地区已经进入后工业化时期，但由于投资在经济中的比重仍占有主导地位，因此中西部地区经济增速明显领先东部地区，这与各地投资增速走势一致。

从人口流动来看，由于中西部地区经济发展，留住不少外出务工人员，导致东部外来人口减少，用工成本增长较快，企业竞争力下降，经济回落较为明显，中西部地区的回落幅度相对较缓。近年，由于大宗商品价格的暴跌，能源出口大省出现经济的快速下跌。此外，东三省由于人口近年连续出现净流出迹象，经济也连年蒙上阴影。

二、省区政府的“钱袋子”—-收入视角

2.1财政收入

2.1 .1中央和地方财政收支变化

地方财政收入受到经济减速的影响。2013年，中央和地方本级财政收入都大幅减速。这一趋势在2014年得到延续。地方财政收入和支出的增速都一直高于中央财政收支；尽管2012年中央支出低位回升，地方财政高位回落，但2013年，由于收入放缓，中央地方支出双双回落。地方的财政支出比重超过80%并逐年上升，而财政收入的比重只有50%；收支的缺口只能通过中央对地方的转移支付和税收返还来弥补，但在2009年以来，税收返还转移支付增速出现明显回落，11年虽有反弹，但没过前期高点。

中央对的地方的转移支付起到了平衡地方收支和宏观调控双重目标，例如当需要刺激经济时，2009年转移支付增速提高，而不希望刺激地方投资时，2012年转移支付增速回落。这样，既然地方投资行为受到中央宏观调控的影响，那么中央财政也势必要对地方投资周期的后果即地方债务负担加重和风险增大承担责任。对于地方债务可能出现的流动性风险，不能完全排除中央财政的支持作用，但中央财政收入增速入缓难免影响对地方返还支付的力度，因此不能过于乐观估计中央政府对地方债务兜底的力度。

2.1.2省区财政收入变化和债务负担

2012-2013年地方财政收入已经减速，按2013年增速排序，新疆、云南、青海、湖北、福建、贵州、河南甘肃、天津增速相对较快，辽宁、黑龙江、上海、河北、北京、浙江、内蒙、吉林、江苏、山东增速较低，总体上西部地区快，东部发达地区慢。其中，辽宁、黑龙江、上海、河北财政收入已经出现负增长。

从财政收入同比增速的变化情况看，由于2011年是增速的高点，所以以2013年7月和2012年11月增速与2011年12月增速比较，并以后者为序，2012年，西藏、陕西、广西、安徽、江西、海南、云南减速较少，而陕西、重庆、宁夏、湖北、吉林、新疆减速最多。到2013年，陕西、重庆、新疆、湖南、青海、辽宁、河北、贵州减速最多。西部地区财政收入的减速已经日趋明显。

固定资产投资是增量，地方债务是存量。粗略以全 会固定资产投资作为衡量地方债务的指标，与地方财政收入的比例作为财政负担率指标，以2009年为序，以其他年份排序结果大致类似。吉林、西藏、河南、河北、江西、安徽、四川、湖北、宁夏、青海等中西部和东北地区居前，上海、北京、广东、浙江、海南、天津、贵州、江苏排后。整体上呈现西高东低现象。体现了不同地区的投资型经济的财政负担。

以新增全 会固定资产投资作为地方增加债务的指标，与地方财政收入的比例作为新增债务的财政负担率指标，以2013年为序。西藏、甘肃、青海、河南、河南、宁夏、湖北、陕西、 湖南居前，上海、北京、吉林、广东、浙江、天津、江苏排后。从趋势来看，2009年是新增债务负担率最快的一年，2010年，这一比例在多数省区略有下降，但到2011年，多数省区都大幅下降。显示出反危机政策的退出和地方政府加杠杆的趋缓，尽管由于稳增长和防风险的需要，地方政府立即去杠杆并不现实。

2.2土地收入

2.2.1省区土地收入变化和与财政收入比例

土地出让收入是地方政府基金性收入的主要部分，并不在政府预算 告中列入地方财政收入，但是和财政收入相比往往具有同等重要性。土地出让收入较之于财政收入，对于地方政府而言机动性更强，事实上也更多的用于城市基础建设。由于缺少完整的分省区的土地出让收入数据，我们以土地购置费作为替代指标，并根据土地购置费与土地出让收入的比例来推算分省区的土地出让收入。

从分省区土地购置费看，以2013年为序，浙江、江苏、北京、山东、广东、辽宁、福建、安徽、四川、上海、重庆等经济大省和经济发达地区位居前列 ，新疆、青海、宁夏、甘肃、海南、江西、山西、贵州、内蒙等中西部居后。不同年份的顺序大体一致，即土地收入目前还是强者恒强的态势。

从土地购置费与财政收入的比例，以2013年为序，浙江、福建、北京、安徽、重庆比例较高；西藏、天津、新疆、陕西、山西、贵州、甘肃等西部为主的省区排后。总体上东部地区高于西部地区。土地出让收入较之财政收入，受房地产市场和宏观调控的影响大，具有较大的波动性，对地方政府而言有更大的灵活性，和地方的基建投资和债务偿还也更密切。但如果房地产市场出现下行或者分化，则土地收入比例高的省区偿债的资金压力更大。浙江、福建、安徽、重庆、湖北、四川作为经济中游地区对土地收入的依赖更大。而天津、西藏则对土地收入的依赖程度较低。

2.3 小结

从地方财政和固定资产投资分析地方债务的偿债风险，总体很小。那么，地方债务的风险主要是流动性风险。地方债务主要用于固定资产投资，回收期长，而且公益性和收益性项目区分不够，很多项目盈利性较差，现金流不足成为普遍现象。短期内到期债务的偿还，主要依赖于地方政府收入的机动部分和新借资金。如果不能借新还旧和债务展期，那么就只能靠收入。地方政府的收入主要是财政收入和土地出让收入，由于14、15年财政收入和土地出让收入都明显回落，地方债务风险违约概率增大。

三、省区政府的“家底子”—-资产视角

3.1中央和地方国企资产负债表扩张

地方债务可能体现在地方国企的资产负债表，另一方面，地方国企的资产和权益也是地方债务的偿债保障。

从地方国有企业资产负债表的角度考察地方政府债务的偿债风险。首先要区分中央和地方国有企业。从2006年开始，地方国有资产总量快速增长，在2008、2010年的金融危机中，地方国有资产总量增速有所下降，2012年地方国有资产总量增速有较大降低。而中央的国有资产总量只能说是稳步增长，2008、2011、2012年中央国有资产总量还出现了增速的下降。2005年起，地方国有资产总量已经超过中央国有资产总量，且超量越来越大。

从中央和地方国有企业的所有者权益而言，具有类似的地方增长明显快于中央的表现。2011、2012年中央和地方国有企业的所有者权益增速有所下降。到2012年末，地方企业所有者权益已经超过19万亿元，两年就增长了6.8万亿元，平均增速27.87%。

从中央和地方国有企业的资产负债率看，前者在反危机之中快速上升，到2012年末已经接近地方国企水平，后者一直比较平稳，在反危机之中没有趋势性的变化。这表明，可能的情形是，在反危机之中，负债率提升的扩张更多是中央企业的模式，地方企业的资产负债基本同步。当然可能是地方负债扩张的主要载体投融资平台没有尽数统计在地方国企资产之中，或其中的所有者权益有虚化成分。

3.2省区国企资产规模和负债率变化

从分省区的地方国有企业资产总量来看，以2012年排序，上海、江苏、广东、天津、北京、浙江、重庆居于前列。其中，上海非常明显的，较之之前几年有快速的提升，其次是江苏和重庆，而云南、四川则是2009年有明显提升。

从分省区的地方国有企业所有者权益看，同样以2012年排序，上海、江苏、浙江、广东、重庆、天津、北京位居前列。西部和东北地区的所有者权益规模较小。上海、江苏和重庆同样体现了2012年的大幅提升。

从地方国企的资产负债率角度，以2012年为序，宁夏、上海、山西、河南、湖北、陕西 负债率较高，湖南、海南、安徽、浙江、江西、西藏负债率较低。大部分省区国企的资产负债率仍然在安全水平，天津、重庆等上述资产规模扩张较快的地区也只是处于中游水平。

再来分析省区地方国企的经营效益。地方国企的利润增速2010年开始就持续回落，到2012年低于中央企业增速并持续为负。从成本角度，2013年地方国企的成本增速远远高于中央企业，并且较为平稳，后者有回落的态势；但在2014年中央企业财务费用增速明显高于地方国有企业，而营业总成本增速则低于地方国有企业的。成本费用利润率和销售利润率，也都是中央企业好于地方国企，总体而言有所回落；地方国企的两个利润率在2014年开始又下了一个台阶。

分省区的成本费用利润率的指标看，2012年，陕西、黑龙江、新疆、海南、青海、内蒙、天津、贵州较高，西部地区为主；辽宁、河北、河南、广西、江西、甘肃、重庆、安徽较低，中部地区较多。

四、投资风险：债务的演进和化解

4.1风险的整体判断

在反危机政策退出之后，随着增长的持续下行，金融风险事件在逐渐增多。银行体系的风险自不必说，在反危机之后发展的直接融资、非银金融的风险事件也接踵而至。但是一种观点一直存在，就是信托、债券包括理财等新的融资方式的“刚性兑付”。如果“刚性兑付”能够持续存在，那么这些部门的高收益就只是一种制度套利和从银行部门的收益再分配。我们认为，“刚性兑付”只是特定时期的产物，无论从客观还是主观上，都不能持续存在。

以债券市场为例，近年来发生了多起城投平台债风险事件，最终在地方政府和监管部门的主导下，有惊无险。地方债务对应的往往是地方投融资平台的大量资产。此外，地方国有企业也在高增长时期迅速壮大，也是地方债务偿还的有效保障。地方平台资产往往固定资产占比高、短期流动性较差、收益性较低，而短期债务占比较大、成本较高，地方债务风险更多是流动性风险，而非偿债风险。地方债务重组和风险化解是和经济结构调整联系在一起的，至于调整过程是否会引发系统性的风险，则可以通过改革和调整的节奏来把握，只要房地产市场总体平稳，渐进改革就可以在最大程度上避免系统性风险的发生。

4.2风险发生的顺序

总量稳定和结构调整的转型思路，意味着风险的发生是同样是结构性的。

n 债务风险发生的区域

既然主要是流动性风险，那么和经济波动更为密切。在经济上行周期，往往经济和产业成长迅速的地区，房地产市场火热，地方财政收入和土地出让收入快速增长，地方投资和融资平台规模增长很快，资质优良并对前景预期良好，杠杆率也往往更高，金融体系迅速膨胀，对产业的支持作用进一步增强；而经济下行周期，则是相反的循环，房地产需求减弱，房价下跌，地方财政收入和土地出让收入下降，金融体系风险增加，投资期限长、资产流动性差的融资平台后续资金不足，流动性风险增大，减杠杆困难，降低投资增速，而可能进一步降低经济增速。

从经济增长和人口流动的的格局变化看，中西部地区好于东部；但从财政收入的变化看，一些西部地区减速更为显著；从反危机时期的固定资产投资反映出的债务加杠杆而言，西部地区高于东部地区，相对于政府收入也是如此。而且，西部地区的资产的流动性往往更差、价值可能高估。因此，总体上，西部地区和中部地区相对于东部地区的流动性风险更高。

另一方面， 从房地产市场的变化引发的流动性风险，东部的一些地区也不能幸免，这些地区经济结构和产业结构调整的幅度也更大一些，这些地区相对较多的资产和较好的资产流动性，市场化的经济和金融环境，是其率先开展债务重组的有利条件。

我们认为，东部地区可以在省级范围自主化解风险，中西部地区的债务风险更值得警惕。这也揭示了地方竞争变化的新问题，即中西部地区试图沿袭东部地区旧的发展模式，强化政府的主导作用，来推动经济相对更快增长和获取土地资本化红利。但这种模式已经不再适用，重蹈旧辙可能会带来更大和不可持续的债务风险。中西部地区更需要先进行体制改革，再谋求经济发展。其债务风险将倒逼地方政府的市场化取向，

n 债务风险发生的债务类型

地方债务的不同的融资方式具有先后性和替代性，而且在地方债务中的占比也不同，我们认为，城投债相对安全，违约概率很低；银行贷款中部分已作展期，但未大规模明确违约，后者除非经历大的经济波动；首当其冲的可能是信托等其他融资方式，风险发生可能会形成冲击波，但多数最终也有望通过各种方式解决。在地方的举债方式得到规范和明确，地方政府的偿债责任得到厘清之前，实质违约是应当避免的。

4.3风险处置和化解

目前地方债务遇到的流动性风险，除了自身因素，也源于中央政府主动收紧和定向调控创造的流动性紧张环境。由流动性风险开始解决偿债问题；由地方债务风险的处理推动地方政府体制改革。这是解决地方债务问题和主动政府体制改革的可行路径。地方债务问题处理可以通过以下方式进行：

n 首先需要明确政府性债务的真实规模和强化政府的偿债责任。

n 通过提前介入的方式避免风险激化和缓和风险处置对经济和金融市场的冲击。

n 按照分类处置的原则，对于公益性项目，增加从中央政府开始各级政府向下级政府的转移支付。

n 对于经营性项目收益较差的，允许采取债务重组的方式化解风险，允许通过资产管理公司或成立新的地方资产管理公司的方式，对地方债务重新定价，剥离问题资产，隔离处置风险，再向私人部门在内的各类投资者出售。

n 地方政府可以通过出售其所有的土地、有形和无形资产、国有企业股权、各项收益权，等，以资产换取私人部门现金流，降低地方投资增速，也为私人部门腾出经济空间。

n 对优质的基础设施项目推行资产证券化及PPP模式。

n 地方获得规范的发债权后，发行长债置换短债，降低融资成本。

n 规范有序的提高地方政府经营的准公共产品的价格标准。

五、投资方向：三箭并发（国企改革、京津冀一体化、一带一路）

5.1 地方国企改革进度

从地方国企层面来看，目前已经有16个省市公布了省级国企改革方案，具体为：北京、上海、天津重庆、广东、山东、山西、江苏、江西、湖北、湖南、贵州、云南、四川、甘肃和青海。另有12个省份虽尚未正式公布方案，但也已经有较具体的改革目标或计划，部分地方国有企业也已经提前开展了先行先试，如安徽、福建和海南等省份的部分集团和公司已经有所动作；目前仅内蒙古、西藏、广西三个省份的国企改革未见明显动作和相关方案。

在已经出台的方案中，一些省市在国有企业改革试点新模式时给出了较为清晰定位，同 由于资源禀赋、产业结构等情况存在差异，具体的改革模式、侧重则各不相同。例如上海发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见》，提出经过 3-5 年的推进基本完成国企公司制改革，明确提出，竞争类、功能类和公共服务类三类企业都要推动核心资产上市，提高企业证券化率水平。要探索建立特殊管理股制度，试点设立优先股。北京根据不同企业的功能定位，将逐步调整国有股权比例，对城市公共服务类、特殊功能类企业，国有资本保持绝对控股；对竞争类企业，积极引入各类投资者，其中战略支撑企业国有资本保持相对控股，一般竞争企业国有资本可以相对控股或参股。首旅集团、京投公司和地铁公司这三家分别代表竞争类、特殊功能类和城市公共服务类的企业将在分类设置法人治理结构、优化董事会构成、落实董事会职权、建立权责利对等机制等方面先试先行。广东便从“建立混合所有制企业有效制衡、平等保护的治理结构；职业经理人制度和市场化劳动用工制度；市场化激励和约束机制；混合所有制企业员工持股；对混合所有制企业的有效监管机制；混合所有制企业党建工作的有效机制”这六个方面来探索。安徽则根据当地国资系统工作安排，在推进混合所有制的具体方式上，采取股份制改造培育一批、整体上市发展一批、资本运作深化一批、员工持股转换一批、开放项目引进一批、参股民企投入一批等多种方式。江西在出资监管企业中启动“四项改革”工作试点，“四项改革”试点主要是在江铜集团公司开展“三自（自主拓展、自主决策、自主经营）”试点，在江中集团公司开展完善法人治理结构试点，在省建材集团公司开展深化“三项制度改革”试点，在省盐业集团公司开展“混合所有制”改革。目前，江西省国资委已经成立了 4 个试点工作指导小组。

可以看到，目前已经出台的地方国企改革方案中，每个方案都涉及到了总量目标、混合所有制、企业治理结构、监管方式转变、分类管理、国企收益提升等几个方面的内容。不过值得注意的是，由于每个省份的实际情况都有不同，因此在改革方向保持一致的同时，各个省份在等方面的具体实施目标和实施方法也有所区别。

从国企改革的中长期目标来看，共有15个省份给出了有具体时限，不同省份的经济情况有快慢区别，在完成目标时间上同样前后有别。如经济较发达的广东和湖北表示2015年即能全面完成国有企业公司制改造，江西则表示要用5年的时间；此外每个省对关键领域的定义有所不同，如北京作为首都，定义的关键领域是公共服务领域；云南给出的关键领域是冶 金、化工、生物医药、能源、旅游、航空、信息等。而其他大多省份，如重庆、上海等定义的关键领域则集中在战略性新兴产业、现代服务业等方面；3个省份尤其是上海较明确提出了国际化目标；湖南、海南、江西、天津等省份还是提出了以“资产”为量化标准的目标，表明其仍将国有企业做大作为改革方向。

从混合所有制来看，各个省市将整体上市方式作为混改重点，8个省份提出了具体的资本证券化率标准。（整体上市是各省国资委最熟悉的混改方式，预计未来将有更多省份以整体上市形式混改。如湖南国企改革方案中明确将混改定义为“上市为主、三个引进、三个允许”；安徽已经启动江汽集团的整体上市等等。进度控制有快慢之分。较快的如广东计划2017年混合企业超70%；相比之下甘肃等省进度稍慢，计划2020年混合制比重在 60%左右。部分企业已通过挂牌、引入战投等多形式开展混改。如珠海国资下的格力集团、上海的安信农险以挂牌形式引入民资；全聚德和粤水电等企业则通过引入战投形式来提高非国资持股比例。多省市表态建立国有资本运营公司和国有资本投资公司。对于这两个平台的理解，每个省份也不尽相同但大体是一致的。国有资本投资公司，以产业资本投资为主，着力培育产业竞争力；国有资本运营公司，主要开展股权运营，改善国有资本的分布结构和质量效益，实现国有资本保值增值。在实际进度上，上海等地动作较快，在去年年末已经开始一系列的集团层面的整合，3月又在上海创投、上海科投、上海商投、上海工投和上海农投几家不同行业的投资类公司进行了较大规模的重组。

从企业治理结构上来看，16个已出台改革方案省份中均提及了企业治理结构改革方法，也均包含了建立和恢复董事会制度、建立职业经理人制度、优化员工选聘及薪资制度等计划。这里最为核心的无疑是董事会制度，完善有效的董事会是职业经理人、选聘、薪资等能够真正有效的基础。其中上海的划分方式最为清晰：竞争类企业，积极推进以外部董事占多数的董事会建设，强化董事会专门委员会功能，董事长为法定代表人，原则上兼任党委书记，与总经理分设。功能类和公共服务类企业，国有多元投资企业原则上董事长为法定代表人，经法定程序，兼任总经理，与党委书记分设；非多元投资企业可设1名执行董事任法定代表人兼总经理，与党委书记分设。履行出资人职责的机构委派或 推荐监事会主席和外派监事，与企业内部监事组成监事会。功能类和公共服务类企业，外派财务总监。大部分省份均计划引入外部董事制度。并且多表示竞争性企业中外大于内安排。湖南、上海、四川、天津等省对外部董事制度做出具体规划。其中湖南方式最为开放，在国有独资企业中也推行外大于内的董事会结构。

从监管方式转变来看，国资监管的权责边界也是本次国企改革的核心问题。三中全会对该项改革的具体方向也做出了较为详细的阐述，目前来看在已公开改革方案的省份中，均提及了政企分开、政资分开的改革方向，同时大部分省市也表示要从管资产向管资本的方式转变，在混合制框架下，政府角色将有根本性转变，需要地方国资委从思想上去抑制“多伸手”的习惯。而且，少干涉不代表不监管，全范围内的国有资本监管体系的建立是有必要的，这在上海、江西等地的改革方案中已经明确。这其中重庆和江苏的方案值得关注。重庆表态未来党政机关和群团组织原则上不再出资组建国有企业，不再直接管理国有企业；江苏则探索建立清单形式，国资委全面清理履行出资人职责的管理事项并公布清单，清单以外事项全部由省属企业自主决策。

从界定功能来看，不同国有企业功能的界定上，每个省份也有所区别：大多省份将国企分为功能类、公共服务类和竞争类三种。受上海率先公布的国企改革方案的启发，部分省份将国企的界定方式与之类似。如陕西、江西、天津、北京、重庆等地。功能和服务类国企的主要目标是以完成战略任务或重大专项任务或确保城市正常运行和稳定、实现 会效益为主，经济效益处于“兼顾”地位；竞争类企业则一般以市场为导向，以经济效益为主。不过对于每类的具体划分和定义是有较大区别的。这与每个省份城市的产业结构和布局侧重有关。对于功能类和公共服务类企业，一般要求国有独资或国有控股；对于竞争类企业会采取更开放的态度，一般要求相对控股或参股，甚至完全放开。

从收益上缴来看，对于2020年上缴公共财政比例达到 30%的量化要求。绝大多数省份也已经将其写入改革文件中。其中山东省计划设立省 会保障基金理事会，先将省属企业国有股权的一定比例划给省 保基金。

从地方特色来看，1） 北京：作为首都有特殊定位和特定优势。北京明确表示在资源利用方面的调整，国资从不具备竞争优势、效率低下的企业退出，从高耗能、高污染、落后产能的产业以及低端环节中退出，把腾退出的资源用于发展符合首都城市战略定位的产业；同时在混改方式上也利用了首都央企集中的优势，提出央企、中关村企业、区县企业互相参股，利用首都的优势进行改革。2） 上海：方案和行动的带头者，国际意识领先。上海是首个推出地方国企改革方案的城市， 在国企改革目标、国资架构等多方面的改革措施均为其它省份所借鉴参考，在改革行动上也是行进最快的。同时，在上海的改革方案中，多处提及进行跨国经营和全球资源配臵，这在其他省市方案中很难见到。3） 广东：混改推行速度最快。广东在三中全会后便迅速开始进行混合制改革试点，包括格力集团在内的多家企业在今年年初时便已通过挂牌或项目合作方式进行混合制改革。4） 江苏：清单模式受到广泛关注。江苏改革方案中表示省国资委全面清理履行出资人职责的管理事项并公布清单，清单以外事项全部由省属企业自主决策。这种模式与目前上海自贸区试行的负面清单相近，在国内尚属新鲜事物。5） 安徽：集团改革步伐先于正式的改革方案。虽然安徽的正式国企改革方案尚未出台，但集团改革已在行进之中，江汽集团实现集团整体上市后，又在规划几个大型省属企业的两两合并。6） 东北三省：少见的跨省运营投资平台搭建模式。自上而下的组建方式和东北三省本身相似的区域产业结构使得跨省国有运营公司和跨省国有投资公司的搭建成为可能。这在其他省市间很难复制，其效果也有待考验。

总体来看，国企改革全面展开主要关注两条主线：一是具备条件，可以先行先试的央企，尤其是已经纳入试点范围的6家央企，例如中国建材、国药集团、中粮集团等；二是市场基础好、示范性强，优先选择试点模式更为详细，试点企业已经明确或者即将公布地方国企改革设计路线的地方国企，这其中首选上海、北京、广东、重庆、浙江这5个地区。上海是地方政府中最早出台国企改革方案的省市，目前其相关企业和集团的改革正在有条不紊的行进之中：在建材、机械、港口等领域，改革以混合制改革为主，在纺织服装、房地产和科技文化等竞争性更强的领域，以整体上市、同业资源整合和股权激励为主要改革方式；广东与上海有所不同的是，广东的国企改革重点相对突出，集中在混合制改革方向。广东国资委提出“国有股权出让不设下限”，并计划到2020 年混合所有制企业户数比重超过80%，二级及以下竞争性国有企业基本成为混合所有制企业。北京虽然历次改革不是全国推进最快的，但却是也在有条不紊的进行，今年年底还会有重要改革试点出台；重庆是我们认为全国推进力度最大进展最快的地区；浙江是即将要出台地区国企改革规划的下一个地区。

国企改革主题时至今日，资本市场普遍认为进展太慢，的确我们在全国各地调研国企改革进展时，地方国资委的领导纷纷表示虽然积极响应但却是困难重重，但据我们私下了解国企高管动力十足，目前只是在中间层面国资委这块步子不敢放得太开，因此我们认为国企改革在新一届领导层的坚定信念和积极推动下，只要有了成功典范就会推广至全国形成连锁反应，因此目前仍是我们布局国企改革的良好时机。 “君子弃瑕以拔才，壮士断腕以 全质&；rdqu o；，我们认为目前来看，明年可以重点关注混合所有制以及并购重组两个维度。

5.2产业协同给京津冀带来发展新机遇

京津冀可实现对接合作的十大战略性新兴产业

选择和发展战略性新兴产业必须与传统产业紧密结合，在传统产业的优化升级中培育和发展新兴产业，同时带动传统产业的优化升级。考虑到京津冀地区原有优势产业基础，京津冀地区战略性新兴产业的合作可在以下“十大产业”展开：

1、新能源。2009年，北京八达岭新能源产业基地建成，重点发展风能、太阳能，目前已经汇集了一批企业和研发机构。而天津新能源产业保持了40%以上的发展速度，近年来又聚集了一大批世界级新能源企业，产业规模快速增长，在风力发电、绿色储能、太阳能光伏等领域很有竞争力。2009年，河北提出“建成太阳能光伏电池产业强省，在光伏发电、半导体照明等重点领域核心技术取得突破”的发展目标，目前已建成国内太阳能光伏电池产业重要制造基地。

可见，京津冀地区在新能源领域已形成明显的上、中、下游产业链。北京具有技术、人才、机构和市场优势，应重点发展新能源产业研发。天津具有新能源产业集群优势，重点发展新能源研发与成果转化。河北可以发挥新能源产业制造基地的优势，大力发展新能源产品及相关设备制造。

2、新材料。北京承担国家新材料领域计划项目占全部项目的40%-50%，已成为我国新材料研发中心，目前在新型半导体、人工晶体、稀土永磁、纳米材料和超导材料等领域的研究已达到国内外先进水平。天津在硅材料、钛材料和氟材料等领域具有较强优势，处于全国领先水平。河北省已建成河北邯郸、唐山等产业基地，形成了以特种陶瓷、光电、化工、纺织、医药、金属、建筑等为特色的新材料产业。

京津冀三地新材料产业可以共同发展具有互补性的领域为合作主线，整合现有产业布局、完善产业链，利用京津已具备的领先技术成果和津冀已有的工业体系，加快形成产业特色和规模化，抢占国内重要位置，引领区域经济发展。

3、电子信息产业。北京电子信息产业的发展重点是移动通信、数字电视、软件及信息服务业、高世代平板显示、集成电路、计算机和下一代互联 应用等六大领域。天津电子信息产品制造业产值占全市工业总产值的比例一直保持在20%以上，其中移动通信、新型元器件产业和计算机外部设备等在全国居领先地位。河北建成了廊坊、保定、石家庄、秦皇岛四大电子信息产业基地并已初具规模，全省27家重点企业进入2008年度中国企业信息化500强。

可见，京津冀电子信息产业的发展应着重于研发与转化和联合制造。北京突出研发中心地位，重点发展电子信息高端产品，开发拥有自主知识产权的电子信息技术及产品。津冀两地可充分利用较好的制造业基础，提高质量、扩大规模，积极发展成为电子信息产品的规模化研发转化基地，并进行大规模产品生产，完善整个产业链条。

4、软件产业。北京的软件产业规模、软件人才数量、重点软件企业数量分别占据中国软件产业总量的20%、20%和24%，2009年北京软件产品收入77.8亿元。天津软件产业发展迅速，形成了以华苑软件园为主，泰达、空港及东丽软件园为辅的特色软件产业发展格局。河北已累计认定软件企业258家，登记软件产品1505个，认证具有计算机信息系统集成资质的企业52家。2009年软件产品收入21.3亿元，同比增长49.5%。

而且，京津冀软件产业的合作大于竞争。天津与北京已建立了京津软件产业共同体（简称京津软共体），河北虽然软件业目前发展水平还不高，但对应用软件技术及产品的需求较大，可积极加入京津软共体，成为京津软共体合作与服务的主要对象。

5、生物医药。北京中药现代化产业链和疫苗产业链已经基本形成，初步具备发展产业空间集聚的条件。“十一五”期间国家44%的重大新药创新平台落户北京，每年诞生40%的生物医药成果。天津目前拥有5个国家级重点实验室、8个国家级工程（技术）研究中心、4个国家级企业技术中心、科技产业化基地及众多市级重点实验室、工程技术中心等。河北已建立起包括药品、药材、药械生产、医药经销与服务在内的医药产业体系，化学药品原药制造在全国地位突出。

可见，京津冀地区在生物医药方面具有巨大发展潜力。河北拥有丰富的中医药资源，北京和天津具有较强的科研实力和技术水平。三地应整合资源，充分发挥各自比较优势，重点开展在中药现代化、化学合成药和医药生物技术三个领域中的技术交流合作，打造一批拥有

自主知识产权，具有影响力的品牌。

6、生物育种。北京已经启动了农业育种基础研究创新平台，正在重点开展小麦、玉米、蔬菜等新品种的选育，已培育出抗旱玉米、超高产二系杂交小麦等一批新成果。天津在动植物新品种选育、作物栽培技术及病虫害防治等领域也取得丰硕的科研成果，实施了100多个技术推广工程，建立了320个科技示范基地，农作物良种率达94%，畜禽良种率达到90%。河北将主要力量集中在粮、棉、油农作物和果蔬新品种选育与开发、农业资源环境保护和农业降耗增效技术、畜禽水产高效养殖技术、农产品加工增值技术等方面。

河北作为京津冀地区农业大省，面临产品结构失调、产品竞争力较弱、农业发展资源基础薄弱等问题。因此，三地应加强合作，加大京津两地农业科学技术转化与应用，实现资源高效利用，共同建设 会主义新农村。

7、节能环保。北京节能环保企业已超过1600多家，2009年全市万元GDP能耗比上年降低5.57% ，万元GDP水耗降低8.12%。天津正在建设6个循环经济示范园区，初步形成5种循环经济模式。2009年天津万元GDP能耗为0.84吨标准煤，同比下降6.03%，“十一五”以来累计下降20.1%。河北作为京津冀地区重工业大省，近年来在节能环保方面也取得明显成效，2009年万元GDP能耗比上年降低5.02%。

京津冀作为中国政治中心，理应在发展节能环保产业方面走在全国前列，为其他省市做出表率。因此，首先要对整个区域产业结构和布局进行调整，要求能耗多、排污大的企业节约降耗、提高资源利用效率，并对生产过程中产生的废物进行综合利用，根据资源条件和产业布局，合理延长产业链，促进产业间共生组合，推进京津冀地区循环经济大发展。

8、电动汽车。北京电动汽车产业重点建设“一园、两公司”。“一园”指北京新能源汽车科技产业园，“两公司”是指北京新能源汽车有限公司和北京普莱德新能源电池科技有限公司。天津以电动车辆研究中心为龙头，优化和集成汽车、发动机、电池、电机等方面的优势力量，已形成混合动力公交车、家庭轿车和纯电动轿车的多品种竞争优势。

京津冀地区应整合资源、分工协作，依托北京和天津的研发资源优势，搭建新能源汽车产业研发平台，推进汽车关键系统研发，同时依托区域内整车企业，积极推动电动汽车的研制及产业化，并加快新能源汽车关键系统及零部件企业建设，形成产业链。

9、现代制造业。根据“十一五”工业发展规划，北京现代制造业的支柱产业包括：电子信息制造业、汽车产业、装备制造业、石化新材料产业、都市工业（重点在于食品饮料业、服装纺织业、包装印刷业、文体用品业、工艺美术等几个行业）、生物工程和新医药。天津以滨海新区为主的现代制造业和研发转化基地初步形成，重点发展电子、石油化工、汽车、冶金、航空航天等产业。河北制造业重点在黑色金属冶炼及加工业、化学原料及化学制品制造业、纺织业、食品加工业，交通运输设备业、食品制造业、普通机械制造业等产业。

可见，京津冀地区现代制造业发展应注重发挥各自优势和加强分工协作，北京应以新技术研发为重点，力求占据行业和产品的高端，天津应以滨海新区为依托，重点打造现代制造业研发转化基地，河北应发挥产业规模优势，建设规模化生产及配套设施生产基地，三地共同打造、完善梯次结构产业链条。

10、新兴服务业。发展战略性新兴产业，必须大力发展现代服务业，尤其是生产性服务业，其中包括现代物流、金融、旅游、会展、文化创意等。

a.现代物流。2008年北京市 会物流总额达4.1万亿元，近3年年均增长27%。北京将利用3年时间重点打造5大物流基地（顺义空港、通州马驹桥、房山良乡、平谷马坊和大兴京南），力争建立起比较完善的现代都市物流体系。2007年，天津物流业增加值425亿元，相继推出天津港散货物流中心、集装箱物流中心等12个重点物流示范区。河北物流业将着力打造“一带两通道”格局，即“环京津物流产业带”、“冀东物流通道”和“冀中南物流通道”。

发展京津冀物流产业要充分发挥北京作为全国航空、公路和铁路枢纽和滨海新区天津港的海运优势，加快多种运输方式有效衔接。同时三地要积极携手推进一体化公路交通、铁路体系建设。

b.金融业。北京坐拥“一行、一局、三会”（央行、外汇管理局和银监会、证监会、保监会）及3家政策性银行、8家商业银行和邮政储蓄银行的总部，集中了60%的中国银行业务，80%的货币资金调动总量，70%的保险业务。天津目前拥有15家内资银行、15家外资银行、13家保险公司、两家证券公司和两家信托公司，正在形成多元化金融市场体系，“十一五”规划又鼓励滨海新区发展离岸金融、产业投资基金等业务。

京津冀地区应共同打造北方的金融中心，北京发展定位为金融决策和调控中心。天津金融业可致力于建设面向港口经济和制造业的金融服务体系。河北的金融机构设置和集中程度相对较弱，要发挥区域金融带来的辐射作用，配合进行产业结构调整。

c.旅游业。首都北京不仅有故宫、颐和园等传统旅游景点，还有31个奥运场馆组成的“后奥运游”资源。同时，北京的文化休闲、教育旅游资源等也十分丰富。外国建筑文化旅游资源、民俗旅游资源及工业产业旅游资源共同构成了天津的特色。河北旅游资源居全国第二位，是全国唯一兼有海滨、平原、湖泊、丘陵与高原的省份，全省拥有各类旅游景区500多处。

京津冀旅游业发展应整合各地旅游资源，突出各地特色优势，全局规划、合理有效开发利用资源，以互利共赢的协作模式促进区域旅游业的发展。具体来看，北京应突出政治、历史旅游，天津应突出特色、民俗旅游，河北应突出自然风光旅游。此外，三地旅游企业间应加强合作与宣传，做大做强区域旅游品牌。

d.会展业。北京已经具备成为亚太地区乃至全球重要会展中心城市的条件，国际排名已经从10年前的全球第24位进入“十强”。天津会展业虽然起步晚，发展较慢，公司规模普遍较小，未形成品牌展会，但目前已有80余家注册会展公司。河北的会展业集中于石家庄和廊坊两个城市。2008年，石家庄市共办展会61次，但多数规模较小。廊坊2007年举办各类大型会展86个，同比增长30%，其中大型会展占总数的50%以上。

为促进京津冀地区会展业的发展，政府应运用经济、法律手段加强监督管理，并在提供硬件设施、城市配套服务等方面多做工作；区域内部应加大行业整合力度，建立一批具有自主品牌的展览会；会展企业间应加大合作力度，实现优势互补，共同发展。

e.文化创意产业。文化创意产业已成为北京支柱产业之一，2007年实现生产总值将近1000亿，占全市生产总值7.6%。北京已分两批确认21个文化创意产业区，涵盖了9个行业，覆盖全市13个区县。天津文化产业布局将按照“四带多点”的框架展开，即开发建设中心城区都市、滨海新区开放型海洋、北部山区休闲旅游、周边区县民俗等文化产业带。

京津冀文化创意产业发展要以京津两地现有的文化资源为依托，完善上下游产业链，形成多个垂直关联型产业集群，建立产业战略联盟。同时各个产业集群间采取差异化发展模式，打造具有特色的知名文化创意企业和集聚区品牌。

？？5.3一带一路投资策略

我们认为在丝绸之路经济带的建设过程中，早期应该重点投资基建产业链。从基础设施存量水平看，西部地区的基础设施建设具备较大潜力，新疆、青海、宁夏、甘肃等西部省份的基础设施资本存量在全国省份中居后；根据 2011年的城市建设统计数据，西部地区的道路面积存量约为中部地区的1/2、东部地区的1/7，未来投资潜力巨大。而“丝绸之路经济带”的建设，将加速推动西部地区基础设施建设的发展。而中亚、西亚、南亚以及部分中东欧国家，基础设施建设更为落后。我国在基础设施建设方面已经具有世界级竞争力。丝绸之路沿线国家基础设施建设中，我国基建产业将明显受益。

同时，在丝绸之路经济带发展中，互联互通是前提、关键、基础，要最先进行。因此，基建产业受益最早、最直接、最明确。其中，国内西北五省、西南四省市以及江苏北部地区基建投资可能会先行进行。因此，我们建议关注新疆、甘肃、宁夏、青海、陕西等西北五省，重庆、四川、广西、云南等西南四省市，以及江苏北部地区基建投资带来的机会。中后期关注产业转移与区域一体化。中后期投资方面，根据丝绸之路经济带建设第二阶段、第三阶段建设主要内容，我们认为应关注受益于产业转移与区域一体化的行业与个股。比如因转移出去而享受到中西亚劳动力低成本优势的轻工业、因一体化而需求放大的消费品行业、“民心相通”带来的旅游需求等等。

后记：

风险在哪里呀，风险在哪里，风险就蕴藏在经济减速里，土地卖不动啊，财政收入减，还有那利率汇率有问题。嘀哩哩嘀哩哩，嘀哩哩哩哩，还有那通货紧缩在延续，还有那资金不进实体经济。

机会在哪里呀，机会在哪里，机会就蕴藏在改革规划里，长江经济带啊，一带又一路，还有那京津冀一体化。嘀哩哩嘀哩哩，嘀哩哩哩哩，还有那国企改革造红利，还有那 络消费再升级。