（ 告出品方：招商证券）
一、2022 年复盘——一波三折，景气驱动
2022 年 A 股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至 11 月 11 日，A 股主 要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒 N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证 500 跌幅相对较小，大 盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过 25%。整体而言，2022 年 A 股市场风格分化特征较为明显，低估 值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价 格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。
分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过 10%，行业走势分化较为剧烈， 2 个行业上涨（煤炭上涨 24.44%、 综合上涨 8.38%），3 个行业跌幅不足 10%（交通运输/ 会服务/建筑装饰），共 9 个一级行业跌幅超过 20%（钢 铁/轻工制造/计算机/家用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子），其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分 别达到
33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交 运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气（汽车等）。
分阶段来看，2022 年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎： 第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至 2 月下旬），市场整体普跌。主要驱动因素在于，美债收益率加速上行破 2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期，尽管有央行降息，但是无法扭转风险偏 好陡然降低，直接开启下跌，热门赛道热门板块全面杀跌，稳增长预期和低估值相对抗跌。 第二阶段为 2 月下旬至部分地区疫情开始爆发的 3 月底。市场走势为先跌后企稳震荡，主要驱动因素为油价上涨、 通胀担忧、流动性收缩担忧：俄乌危机等地缘政治事件等造成能源价格暴涨，滞胀等担忧对市场风险偏好构成冲击， 三月上旬中概股继续暴跌，政策担忧、中美脱钩叠加滞胀担忧等，带来了绝对收益型资金负反馈；三月下半月开始 随着金稳会的召开，市场信心有所恢复；基建、房地产成为了阻力最小的方向。 第三阶段为 3 月底至 4 月底，市场走势为普跌。主要驱动因素为国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海 外通胀超预期：投资者普遍担忧部分地区疫情对经济带来负面影响，延迟经济见底和复苏的进程，海外通胀超预期， 美联储激进收缩政策，美股连续下跌，4 月中旬开始，人民币汇率快速贬值，4 月贬值幅度超 4%，对股票市场构成 压力；消费和价值风格受益于经济稳增长预期，相对占优。
第四阶段为 4 月底 6 月底，市场整体见底上行。主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部 美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5 月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5 月 20 日 LPR 调降，流动性宽裕； 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出 尽出； 5 月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5 月下旬美股明显反弹，虽然 6 月公布的 5 月美国通胀数 据超预期以及 6 月美联储鹰派加息，但不改 A 股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的 上行趋势。 第五阶段为 7 月初至二十大召开（10 月 16 日）前，市场震荡下跌。主要驱动因素为，外部全球通胀数据居高不下， 美债收益率、美元指数持续上行，美联储连续释放鹰派信 ，美债收益率从 7 月初的 3%以内持续上行至 10 月中旬 的 4.5%以上（1、2 年期）和 4%以上（10 年期），人民币连续贬值， 期间贬值幅度超过 7%，北上资金流出压力 加大，内部稳增长政策落地效果不及预期，中长期贷款增速走弱，国内疫情点状出现，市场担忧后续经济复苏乏力， 叠加外需逐步走弱预期，市场震荡下跌，跌幅明显。 第六阶段为二十大召开（10 月 16 日）至今，市场筑底反转。主要驱动因素为，内部随着二十大的胜利召开，市场 对于国内政策预期较为积极，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码预期进一步加大，国内疫情防控政策逐 步优化，经济回暖的预期更加积极，产业政策层面催化较多。外部美联储官员开始出现鸽派声音，11 月加息靴子落 地后，美债收益率和美元指数见顶回落，人民币兑美元贬值压力减轻，外资净流出告一段落，随着 10 月美国通胀数 据好于预期，市场对于通胀筑顶和加息放缓的预期进一步加强，人民币也快速升值，北上资金大幅净流入，市场情 绪明显活跃。
二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路
1、A 股的五年周期与思路切换
二十大在十月份胜利召开，意味着中国经济建设和发展进入了新的阶段；在顺利实现小康 会的目标后，自 2023 年 开始，中国正式进入了建设中国式现代化的新阶段。 回望过去 20 年，每一次党的代表大会的召开，都会给中国经济定下新的目标和发展方式。中国经济和产业的发展重 点就会相应的调整和转变，而 A 股投资的关键就在于把握每一个阶段的经济目标和发展亮点。
（1） A 股在五年一届的代表大会召开完后的市场走势以及风格行业表现
过去二十年的四次大会后，A 股还有一定的规律，双数大开完后开启结构牛 2002 年十六大后：2003 年指数涨幅不大，主要体现为结构牛。 2007 年十七大后：2008 年市场大跌 2012 年十八大后：2013 年指数整体涨幅不大，但是体现为创业板指的结构牛。 2017 年十九大后：2018 年市场大跌。
每次大会 告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后 五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。
2007 年之后的大会 告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十七大重点是信息、生物；2012 年十八大重点是证券、保险、信息技术；2017 年十九大 告里面重点是互联 、大数据、中高端消费等。
因此，每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎： 2003~2004 年，城镇化工业化高峰，能源材料占优； 2008~2010 年，创新发展方向的信息和医药相对占优； 2013~2015 年，信息技术产业相对占优； 2018~2021 年，互联 ，大数据，中高端消费相对占优。
（2） A 股每五年重要的投资思路的变化
资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上，尽可能与时俱进，与中国经济 的发展阶段和发展目标相匹配。过去 20 年，A 股的投资思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏踩对方向的投资者。
2003-2007 年以城镇化工业化为经济发展的核心 核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹
2002 年十八大之后的五年,中国经济迎来的高增长，城镇化和工业化的快速推进，投资是当年经济最重要的贡献，因 此，周期行业在量价齐升共振之下成为增速最高的行业。在 2003~2007 年的五年，周期成为决定市场的核心风格。 到了 2006 年开始，公募基金规模迎来大爆发，大量资金涌入周期金融龙头，使得大盘价值指数显著跑赢了其他指数。 彼时的上市公司转型的方向都是切入矿业，转型地产，因此，重要选股标准“含矿率”“含房率”。
2008~2011 年 提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格
2007 年十七大召开后，全球金融危机爆发，尽管金融危机爆发后，中国推出了四万亿的稳增长投资，通过地产和投 资迅速稳定住了经济，但是因为十七大已经定调提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心，因此 2009 年到了 8 月已经开始逐渐退出刺激政策，转而寻求经济结构转型的调整思路。 于此同时，2008 年 3 月 21 日中国证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，2009 年 3 月 31 日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也标志着创业板的相关规章制 度准备完毕，2009 年 10 月，第一批创业板上市公司挂牌。 2008 年~2011 年这四年，整体来看，中小、成长相对占优，由于 2009 年四万亿之后带来的经济高速恢复，叠加创 业板推出的刺激，市场开始转变投资模式，更加看重增速更高未来可持续更强的中小标的。在这一阶段，市场最看重的就是高增速，体现为“高增速溢价”。 2008 年底开始到 2016 年，挖掘创新领域、高成长中小成长标的成为市场的主要思路。
2013~2016 年 实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整 核心思路：TMT 为王,并购为王,小盘成长
2012 年经过阶段性调整后，2012 年十八大顺利召开，十八大明确继续推行创新发展战略和经济结构调整，因此， 创新与成长成为市场的核心主线，2012 年开始正好是移动互联 和智能手机渗透率快速提升，手游、影视等新消费 趋势全面崛起。因此，2013 年~2015 年开启以 TMT 为代表的新五朵金花行情。 于此同时，资本市场服务实体经济在当时体现在鼓励并购、再融资，因此，并购自 2012 年起开始逐渐崛起，尽管 2012 年之后中国经济增速逐步下台阶，但是 2013~2016 年凭借并购的业绩贡献，以及新的产业趋势崛起。中小公 司整体增长相对占优，尤其是并购的高发地“互联 +”更是掀起了波澜窗口的行情。 2012 年底到 2016 年，挖掘新产业趋势成长标的，尤其是有并购概念的标的，成为市场最重要的投资思路。在这个 阶段，定价中给予“并购溢价”“壳价值溢价”“小盘溢价”。
2017~2021 年初 深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家 核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长
2016 年开始，供给侧改革开始逐渐推行，2017 年十九大召开，定调深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家。于 此同时，2017 年开始金融监管开始趋于严格，上市公司再融资和并购政策明显收紧。无论是供给侧改革还是并购政 策趋近，对于中小公司来说都面临一定的压力。自 2016 年九月份之后，风格逐渐向大盘迁移。 而正好在 2017 年，MSCI 将 A 股纳入新兴市场指数，外资开始大幅流入，外资明显偏好大盘龙头，估值较低的板块， 在内资低迷的背景下，成为市场主力增量资金，使得大盘龙头风格开始全面崛起。2017~2018 年，大盘价值相对抗 跌。2019 年开始，新消费趋势和以 5G 和新能源为代表的新技术趋势崛起，大盘成长接力上涨。2020 年之后居民增 量资金大幅涌入公募，而公募又大量买入大盘成长标的，使得 2019~2021 年成为大盘成长风格的天下。 此时，投资者思维模式中，最看重的就是“现金流”“行业地位”，在外资较低的基准利率和贴现率影响之下，给予 有高现金流、品牌效应和未来市场空间较大的龙头溢价，这个阶段被称为“现金流溢价”“龙头溢价”“品牌溢价”。 彼时的上市公司热门方向都是各种“茅”，也就是细分领域的龙头，因此重要的选股标准就是“茅”。
2021~今 新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”
在投资者终于熟悉了“成长龙头”战法，但是市场投资主旋律再度发生变化，2021 年信用环境的紧缩，以及政策对 于专精特新开始大力支持，原本依靠流动性不断支撑估值的大盘成长开始估值崩塌，小盘风格有点崛起的征兆。不 过 2022 年前三季度，随着市场大幅调整，所有风格一起调整，各种风格似乎又来到了新的同一起跑线。 总结来看，五年一个投资思路： 2002~2007 年的周期风格； 2009~2011 年高增速小盘风格； 2013~2016 年并购新产业趋势小盘风格； 2017~2021 年外资和公募主导定价大盘龙头风格； 随着二十大顺利召开，未来五年核心思路又将会发生怎样的变化，我相信答案也隐藏在二十大 告中。
（3） 逢三逢四的 “五朵金花”行情
十六大和十八大两次重要的党的代表大会召开完后，市场都进入了结构性行情，在经历了 2001~2002 年， 2011~2012 年的深度调整后，2002 年底和 2012 年底之后的两年左右，市场都上演了经典的“五朵金花”行情。
2002 年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和 汽车等周期板块，2003-2004 年表现较好，被称为“五朵金花行情”。 2012 年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大 告中，就明确“建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息 络技术广泛运用”，因此 2013~2014 年，计算机、传媒、互联 、通信、电子成为“新五朵金花”。 2022 年二十大胜利开召开，新时代进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”，那么新时代五朵金花又会如何演绎。 我们仍然在二十大 告中寻找答案。
2、二十大后新时代、新周期与 A 股投资新思路
第二部分内容描述了建设现代化产业体系
比较 2017 年十九大 告中，重点强调了互联 、大数据、人工智能和实体经济深度融合，提到共享经济为经济的新 动能，对应的 2018~2020 年港股互联 ， A 股大数据和人工智能指数显著战胜了指数。应该说十九大召开之后的 2018~2020 年，偏“软”的应用领域迎来一波较大的发展。 另外一方面，中高端消费成为写在经济新增长点和新动能的首提方向，2018~2020 年，在中高端白酒、免税、医疗 服务、教育涌现出一批十倍股，成为资本市场最活跃的投资领域。
相比之下，二十大的 告在同样位置强调的内容会有明显差异。仍然是强调制造强国，但是表述有了明显变化： 第一， 从“瞄准国际标准”到“科技自立自强”，在 2018 年发生的一系列美国针对中国脱钩断链的打压措施之后， 更重要的是科技自立自强； 第二， 从“迈向全球价值链”中高端到“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，安全发展成为二十大之后重要的 投资主线； 第三， 从“互联 大数据人工智能和实体经济深度融合”，到“推动制造业高端化、智能化、绿色化”； 第四， 从中高端消费等，到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保 等一批新的增长引擎”。从软科技到硬科技，成为未来投资转变的重要方向。如果说十九大之后是中高端消 费、消费升级的天下，那么二十大之后很可能是高端制造、制造升级的天下。从高端消费、消费升级转变为 高端制造、制造升级； 第五， 支持专精特新企业发展，与第一部分的支持中小微企业发展，一起构成了未来将会大力鼓励扶持中小专精特 新企业的政策信 。从龙头为王，到专精特新。
现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面 有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大 告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。
三、地缘政治格局变化与 A 股——中国式全球化崛起
1、美国对华加速脱钩断链
（1） 2018 年开始，美国对华的打压和遏制开始持续加码
2017 年开始，美国对于供应链安全和贸易保护立法进程明显加快，在各个领域都在以供应链安全为名，进行贸易保 护和对特定国家进行打压。
自 2018 年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从中美贸易摩擦开始，着手开始对 我国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用 长臂管辖机制对中国企业进行断供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。
2018 年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期，2020 年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及 生活物资生产有求于中国，中美经贸联系一度有所恢复。但是美国对华打压遏制的态度并未因为中国在美国困难时 期帮助了他们而有所改变。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。
除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和中国台湾问题制造争端，试图联合欧盟对华进行联手遏制。在香港问题被我 国妥善结局后，2022 年开始，美国又开始在台海问题上频频动作。目的就是为了给我国制造“麻烦”。
（2） 美国中期选举后美国对华可能会继续打压
2018 年正是在美国中期选举后，对华的关税和科技公司的制裁不断加码。本次美国中期选举尽管结果尚未出炉，但 是大概率民主党继续控制参议院，共和党控制众议院。美国现任总统将会成为“坡脚”政府，则拜登政府更有可能 寻找两党分歧较小的议题进行讨论。
类似 2019 年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司加码制裁和支持香港的暴乱行 为，导致 2019 年市场年中出现了明显的调整。目前来看，本次美国中期选举后，2023 年美国对华的打压将会成为 2023 年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。当然，任何打压都不会改变中国发展的 前景，2019 年下半年，在对华的各种遏制措施都被有效化解后，外资重回流入趋势。
2、中国式全球化纵深推进
尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中国在更加深入的融入全球供应 链，并且在 2018 年之后先后顶住了 2019 年美国提高对华进口商品关税，2020 年全球新冠爆发，2022 年俄乌冲突 后能源危机，在全球制造业份额持续扩大。在全球出口市场，2021 年中国出口份额创下了历史新高达到 15.1%的水 平。而全球制造业增加值的份额，2021 年中国的份额达到了 30%。除了国家对于开放的大力支持之外，中国企业 政府的高组织效率，中国能源和资源的供应链稳定，中国产业链供应链的完备性，都使得中国的制造业在全球的竞 争力持续提升。对于全球经济发展做出了重要贡献。
中国出口的份额增长，主要是制造业升级的结果，在很多偏中高端制造领域，中国企业在很多领域逐渐形成了突破， 在全球份额持续提升。此前最典型的是家电、手机等；过去几年是光伏和风电等。除此之外，最近两年，中国在汽 车尤其是电动车领域形成了突破。中国汽车在全球的份额开始稳步提升，在全球其他国家电动车市场，中国出口汽 车份额达到 20%。而在所有汽车领域，中国出口占全球其他国家汽车市场份额达到 5%。
目前，世界经济格局来到了一个关键分水岭，随着伊朗加入上合组织，以“中-伊-俄”为核心的上合组织加上上合组 织的友好伙伴，在全球的出口份额在 2021 年已经几乎接近 G7 国家。2022 年，按照最新的数据估算，上合及其伙 伴在全球出口中的份额将会正式反超以美国为首的老 G7 国家，这是二战以来之后的首次。世界多极化的格局正在 深化。
全球化，互惠互利合作共赢应该是除了美国以外的其他国家共同的利益诉求。因此，脱钩断链并非世界的主流思潮。 在 2018 年美国正式对华进行遏制开始，美国确实开启了对华的“脱钩断链”，但是我们统计了全球经济规模最大的 20 个国家，也只有美国降低了出口到中国的份额，也同时降低了从中国的出口份额。多数国家，要么是对华出口占 该国出口比例进一步扩大，要么就是自华进口的比例进一步扩大，甚至有相当多的国家出现了双升。与中国经贸往来和相互的依存度进一步提升。 从俄乌冲突开始后，美国与欧盟心生嫌隙，与沙特等阿拉伯国家离心离德，南美洲左翼政党全面崛起，美国在全球 的统治地位在不断削弱，多极化的格局正在进一步强化。 美国的铁杆盟友，比如澳大利亚，日本，英国，要么就是出口到中国占比进一步提升，要么就是自中国进口比例进 一步提升。
从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业关闭了市场，因此，2022 年中 国出口到美国的比例和自美国进口的比例较 2017 年贸易摩擦发生前都发生了明显的下降，其次是日本，不过中国出 口到日本的比例下降，很有可能是日本在过去几年经济增速远不及其他国家造成的。 不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美、南美、南美洲的出口占比就 明显提升。
因此，尽管美国对华脱钩断链的动作愈发频繁，并且强迫其他国家也跟随，但是，全球化大的浪潮仍在，合作共赢 互惠互利是除了美国意外全球其他国家的共同利益诉求，因此，全球化没有终结，如果中国倡导的“人类命运共同 体”能够被广泛接受，中国坚定奉行独立自主的和平外交政策，尊重各国主权和领土完整，坚持国家不分大小、强 弱、贫富一律平等，坚决反对一切形式的霸权主义和强权政治，反对冷战思维，反对干涉别国内政，反对搞双重标 准。如果这些准则能够被全球大多数国家接受，那么“中国式全球化”有望在未来推动全球化水平进一步提升。 这种信念也是在 2023 年能够有效抵御美国发动新的打压制裁时，理解对 A 股影响的关键正面因素。而“中国式全 球化”背景下，中国制造迈向高端化带来的在全球市场份额扩大，也是 2023 年寻找结构性机会的重要机会。
四、2023 年全球经济与中国经济周期所处的位置
1、全球经济周期迈入衰退期
2023 年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态。我们将主要发达国家的进口、出口、生产、库存、价格等一 系列能够表征全球经济的增速指标进行标准化处理后得到全球经济和周期指标。该指标目前正在快速下坠，2023 年 大概率跌入负值区间，按照我们的定义，进入衰退的状态。最新一期欧美日 PMI 回落至 50 以下，已经回落至荣枯 分水岭以下。 全球经济周期 3-4 一轮回，而 2019 年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023 年全球经济也会进入类衰退的状态。
欧美发达国家经济周期运行的本质还是货币和信用周期，经济衰退时会大规模放水刺激需求，经济回升通胀升温后 又会加息缩表。由于欧美日央行普遍都没有“跨周期”的理念，导致欧美日央行货币政策“一脚油门，一脚刹车” 的特征越来越显著，导致信用周期波动加大。 2020 年全球疫情爆发后，全球央行大规模放水，叠加疫情恢复，2021 年经济高涨，通胀大幅升温；2022 年，本来 通胀压力应该降低，正好碰到了俄乌战争这种黑天鹅事件，导致通胀高烧不退。结果欧美央行大幅加息，利率攀升， 加上能源危机冲击生产，需求快速下滑。
2、美国加息周期结束，A 股影响几何
（1） 全球经济陷入下行之后，美联储紧缩货币政策逐渐结束，从滞胀走向衰退， 全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下行周期。这是 2023 年对 A 股最重要的 外部环境变化。
2022 年美联储连续加息 75BP，将联邦基准利率上限从 0.25%提升至 4%。主要原因是通胀出现了过去 40 年最大幅 度的攀升。2022 年 11 月议息会议，美联储仍然表示，“坚决致力于降低通货膨胀；没有迹象表明通货膨胀正在下降。 重申回归 2%的通胀目标将使自身保持限制性紧缩的政策立场”。通胀成为下一阶段美联储货币政策的关键变量。 观察美国通胀最重要的领先指标和 CRB 综合指数。CRB 综合指数是衡量一篮子大宗商品平均价格的指数，是通胀 的关键原因之一，每当 CRB 明显攀升，都回来带通胀攀升，反之，当 CRB 综合指数转负之后，随着成本压力减轻， 通胀增速也有望明显回落。而 10 月 CRB 综合同比转负，美国 CPI 也终于出现了超预期下行，美国核心 CPI 拐点出 现。
（2） 美债收益率和美元指数进入下行周期后，A 股的表现
美债收益率和美元指数强弱都会影响全球资本在中美之间流动，2014 年资本市场加速开放之后，2015 年开始，A 股整体表现与人民币兑美元的趋势高度趋同，全球资本流动对 A 股的影响日益显著。
3、中国经济周期与 A 股运行周期所处的位置
2022 年中国出口以人民币计价前十月增速尚有双位数增长，对中国今年经济稳定产生了正贡献，但是到 10 月随着 全球经济下行，以美元计价的出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势来看，2023 年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大。
若以人民币计价增速来看，自 2021 年下半年开始至今年 8 月，涨价是对出口产生正贡献的关键原因，但是随着供应 链价格大幅下降，原材料成本下降，到 2022 年九月，价格因素已经不再对人民币计价出口产生正面贡献。而到了 2022 年下半年，人民币对美元开始贬值，贬值又对以美元人民币计价的出口产生正贡献，2022 年 10 月，人民币贬 值对人民币计价出口增速贡献超过 10%，如果人民币兑美元在这个位置附近保持稳定，明年上半年，贬值仍能给人 民币计价出口产生 10%左右正贡献；使得明年上半年只要美元计价出口增速不回落至 0%以下，人民币计价出口增 速仍能保持正贡献。但是到 2023 年下半年，如果美联储加息结束，人民币兑美元重回升值加上明年出口价格可能会 回路，下半年以人民币计价出口增速转负的概率较大。
中国的财政货币政策基本原则是逆周期调节，在全球经济尚可，出口尚可之时，中国就业和经济数据不会太差，因 此尽管今年收到疫情反复影响，经济增速有压力，政府加大了基建建设力度，但是，对于房地产仍然保持了相当的 定力。受到房地产部门新增中长期 融大负数拖累影响，2022 年全年，中长期 融增速低迷。 2023 年，全球经济进入下行周期，中国的出口将会面临压力，过往经验，我们将会加大内需刺激力度以应对外需下 滑，因此新增中长期 融增速一般都会明显回升。
由于 2022 年地产销售、新开工和土地购置增速大幅下滑，基数明显下降，房住不炒的政策得到有效落实。未来地产 政策边际放松，叠加保障安居性住房投资增加和保交楼的提速，将地产销售、投资、土地购置在 2023 年拉到小各位 数正增长，并不是把房地产作为“刺激”经济的手段，而是促进房地产健康发展，满足居民正常的刚需、改善性住 房需求的应有之意。近期，房地产支持政策持续边际改善，2023 年地产出现阶段性恢复的概率较大。
在 2023 年出口增速下滑，而地产投资也很难太高的背景下，将消费稳住，推动消费增速进一步回升成为拉动经济回 升的关键。而 2022 年消费增速低迷的关键原因，一是疫情的反复，二是地产消费增速低迷。后者也有待稳地产的政 策进一步发力，地产销售能够重回小个位数增长，如果辅以对耐用消费品的支持和鼓励措施，2023 年以地产链消费 为代表的耐用消费品增速回升也很有希望。 若我们希望 2023 年 GDP 增速回升至 4.5%左右，在出口对 GDP 增速接近 0 的背景下，需要投资和消费各自贡献 5% 左右的增速。
总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那 么，政府，企业和居民中长期 融均能出现边际改善，则全 会中长期 融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带 来的经济和就业下行的压力。
五、2023 年 A 股的风格、行业与赛道选择
1、经济周期所处的阶段与风格、行业
过去两年，中国自 2021 年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似煤炭、化工、钢铁等通胀受益 板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占优。而顺周期受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面 恶化，再叠加去年到今年的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。
按照我们定义的 A 股运行的阶段，2023 年稳增长逐步发力，2023 年 A 股的运行阶段将会从流动性驱动向 融驱动 直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似 2009、2012 年底至 2013 年、2015Q3~2016Q3 年、2019 年。但 是考虑到当前稳增长的空间较此前明显下滑， 融和经济回升的空间有限，更加类似 2013/2015Q3~2016Q3/2019 年。
考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增 融增速难以太 高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023 年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大 盘风格占优。但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部景气高增长的方 向进行投资。类似 2013 年和 2019 年。 2013 年、2015Q3~2016Q3、2019 年表现相对占优的行业主要是电子、通信、计算机、医药等偏成长的方向，以及 受益于稳增长发力的食品饮料和家电这两个典型的 融和地产恢复受益板块。
行业层面，综合考虑内外因素和二十大 告精神，从当前开始，稳增长和复苏预期，叠加外资阶段回流可能会带来 一波以 A50 为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。 但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为 代表的偏小盘成长的行业。
2、2023 年稳增长的三大方向
（1） 稳地产政策加码，稳增长箭在弦上
此前，市场对于经济的担忧的另外一个原因是持续低迷的地产市场，地产的销售、开工、拿地都是加速下滑，一方 面拖累了投资增速，同时也拖累了地产后周期消费的增速。同时，市场也隐隐担心部分房企的债务问题是否会衍生 出新的金融风险。尽管今年 7 月 28 日政治局会议已经明确表示要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来 炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。但 是，地产行业的整体情况没有明显好转，加上疫情持续在各地反复，进一步拖累了地产行业的发展。 相信随着稳地产的力度不断加大，加上从今年四季度开始的基数不断降低，未来几个季度相关数据转正的概率较大， 衍生风险有望持续降低，对经济开始逐渐产生正面贡献。龙头地产和地产链上下游都有望受益于地产逐渐边际回暖。 除此之外，过去十年，12 月初会召开政治局会议讨论经济，12 月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看， 过去 10 年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。过去十年，召开政治局会议之前，表现最好的板块主要集中 在与稳增长高度相关的低估值板块。 而在当前面临新下行压力加大的背景下，2023 年是全面建设 会主义现代化国家开局起步的关键时期，需要采取一 定措施稳定经济，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
（2） 医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一
在二十大 告中明确提出，要“健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病”《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》也明确提出。）加强医疗资源 建设。制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方 案，做好医务人员全员培训。做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加 快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有 广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足 患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。 加强急救药品和医疗设备的储备。 近期，新冠确诊和无症状创下 4 月以来新高，客观上加大了医疗资源的进一步需求。
（3） 数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二
赋码管理成为科学精准做好防控工作的关键动作，但是，目前全国各地的健康码不统一，各地数据没有打通，赋码 标准也不一致，导致人口在不同城市之间流动受到不同程度的约束。国务院办公厅于 10 月 28 日发布了《全国一体 化政务大数据体系建设指南》，提出加快全国一体化政务大数据体系建设，积极推进医疗健康、 会保障、生态环 保、信用体系、安全生产等领域主题库建设。2022 年 11 月，《“十四五”全民健康信息化规划》印发，到 2025 年， 初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息 平台联通全覆盖。 总的来看，数字经济是当前中国经济的重要增长点，也是稳增长可以发力的重要方向，在当前经济下行压力加大， 疫情防控压力加大的背景下。医疗新基建和数字新基建有望成为下一个阶段稳增长发力的一个方向。相关医疗器械 医药和计算机的公司值得重点关注。
六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望
1、A 股投资者结构及当前各类资金仓位如何？
A 股投资者机构化进程持续进行中，2022 年机构持仓占比相比 2021 年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口 径下，截止 2022Q3 机构持仓占比 53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比 15.55%、9.86%、 8.79%。
公募基金：仓位窄幅波动
2022 年以来，公募基金季 仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅波动区间，主动偏股公募基金平 均仓位约 85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型 基金的平均仓位分别较年初下降 1.23%和 1.61%；分别处于 2019 年以来的 36%分位和 50%分位。
私募基金：仓位明显回落
今年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的年内收益为-9.78%，而私募基金的仓位随着市场 的波动也出现了较大变化。截止 2022 年 9 月末，私募证券投资基金规模 5.98 万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同 时，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10 月的 72%，与 2020 年初的水平基本相当，处于 2019 年以来的 36%分位。
保险：仓位仍处历史低位
年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，目前基本仍处于历史低位，为 2013 年以来的 24%分位； 2019 年以来的 7%分位。具体来看，截止 2022 年 9 月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为 12.11%，较年初下降了 0.59%。与 2021 年 7 月、2022 年 3 月的水平基本相当。
外资：年度持股占比为 2017 年以来首次回落
今年以来，在海外流动性紧缩环境下，外资持股在 A 股占比有所下滑，根据估算，2022 年 9 月末外资持股规模约 3 万亿元，占 A 股总市值的比例约 4.27%，较上年末的 4.59%下降 0.32%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股 票仓位在今年也有所下滑，不过仍处于历史较高水平。截止 2022 年 6 月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比 35.51%，相比年初的 36.4%下降 0.9%，处于 2013 年以来的 87%分位。
2、资金供给端
公募基金
今年以来，由于市场波动加剧，赚钱效应减弱，居民申购基金热情下降。1-9 月股票型和混合型老基金净赎回 1975 亿份，综合老基金的平均单位净值和平均仓位估算，1-9 月老基金资金净流出 1112 亿元，其中 9 月公募基金老基金 为净申购。从新发基金情况来看，截止目前，年内累计新发偏股类公募基金规模为 3179 亿元。综合新发基金和老基 金申赎，则目前年内公募基金增量规模累计为 2067 亿元。
私募基金
今年以来，受市场环境影响，私募基金新增备案情况整体放缓。截止 2022 年 9 月末，私募证券投资基金规模 5.98 万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同时，私募仓位出现大幅下降，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10 月的 72%。年末私募基金规模有望重回 6 万亿，并以当前仓位为基础进行估算，年内私募基金大约净流入 260 亿元。 展望 2023 年，市场有望企稳回升，且私募基金是比较灵活的资金；考虑到近两年“公奔私”热潮为私募基金带来新 的增量，预计基金规模有望回升，假设年度增速为 4%，则年末私募证券投资规模将超过 6.4 万亿元。如果主观多头 策略型私募仓位按照平均 70%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020 年官方公布的私募仓位 数据），则明年私募基金带来增量资金约 1040 亿元。
银行理财产品
2022 年开始，资管新规正式实施，银行理财的发展步入新阶段。受市场影响，今年银行理财发行显著放缓。数据显 示，今年 1-10 月银行理财发行产品数量较去年同期减少近 50%，不过从银行理财存量规模来看，截止 2022 年二季 度末，银行理财存续规模 29.15 万亿元，相比年初稳中略增 1500 亿元，同比增长 12.98%。
理财产品的配置结构方面，2022 年上半年为应对市场波动，银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配 比稳中略降，且减少了对于债券的配置。具体来看，2022 年 6 月末，银行理财资产配置中债券资产占比 67.9%，较 年初略降 0.5%；权益资产配比略降至 3.2%，降幅较此前已明显收敛；且新发的银行理财中超过 8%为基础投资资 产中含有股票的产品。 考虑到银行理财的发行情况和市场变化，如果按照全年银行理财规模 12.98%的增速以及 3.2%的权益投资比例估算， 则 2022 年银行理财为股票市场贡献的增量资金为 1220 亿元。展望 2023 年，随着市场企稳回升，银行理财产品收 益有望得到改善，带动银行理财规模稳中有升，保守假设全年规模增速为 13%，权益投资比例以 3.2%为基础，则 明年银行理财为股市带来增量资金规模约 1360 亿元。
信托产品
经历了四年的调整，信托行业在功能和结构上已经发生深刻的变化，并且信托全行业的资产规模已经在 2021 年末实 现止跌，意味着信托行业新业务增量和旧业务的压缩已经达到一个相对平衡的状态。2022 年以来，信托全行业资产 规模有所回升，上半年增加 5600 亿元。不过资金信托规模上半年先降后升，2022 年 6 月末资金信托余额 14.85 万 亿元，同比减少 7%；资金信托中投资股票的比例为 4.52%，较年初下降 0.3%。基于年内 A 股表现并综合目前行业 变化，预计全年资金信托规模可能整体稳中略降，按照全年规模同比增速-6%以及平均股票投资比例 4.5%计算，则 2022 年信托对股市增量资金的贡献为-405 亿元。 展望 2023 年，随着 A 股好转上行，综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票的比例会有所提高。假设 2023 年同比增速回升至 2%，投资股票的比例平均 4.5%，则保守估计明年信托带来增量 资金为 125 亿元。
保险资金
2022 年 6 月以来，保险公司保费收入增速已经转正，带动保险资金运用余额增速回升。截至 2022 年 9 月，保险资 金运用余额 24.5 万亿元，同比增速 9.29%；较年初增长了 5.6%。其中投资股票和基金的比例 12.11%，相比年初下 降了 0.59%。假设 2022 年全年保险资金运用余额同比增速 8%，且预计四季度保险对权益资产配比会有所提升，按 照平均 12.3%计算，则保险资金 2022 年贡献的增量规模为 1690 亿元。 展望 2023 年，预计随着疫情影响减弱，保费收入端会有所好转，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长； 而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速 10%， 以股票和基金投资比例平均 12.3%计算，则 2023 年有望带来增量资金约 2350 亿元。
会保障资金
境外资金
今年以来，受美联储加息缩表的影响，外围流动性环境收紧，外资呈现出较大波动，截止目前仅小幅净流入。截至 11 月 11 日，北上资金年内累计净流入 43 亿元，如果按照北上资金在外资规模中的占比进行估算，则全部外资年内 至今累计净流入规模约 60 亿元。外资持股占比在年内整体下滑，截止 2022 年 6 月末，外资持股占 A 股流通市值的 比例降至 5.21%，较年初下降了 0.2%。北上资金持股占比在三季度进一步下滑至 5%以下。 展望未来，美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落，中美利差有望重回扩大。随着美国衰退概率增大， 且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在 2023 年高位回落。外围流动性环境改善叠加人民币贬值压力缓解甚至进入升值周期，外资有望重新回流 A 股。如果 按照外资持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，则保守估计带来增量资金约 2800 亿元。
融资资金
截止目前，2022 年内融资资金累计净流出 2457 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.36%。融资资金整 体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望 2023 年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年股 票市场企稳回升，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.4%左右，据此估算，则 2023 年融资资金有 望净流入 2000 亿元。
股票回购
今年以来，上市公司回购持续发力，截止目前年内累计回购规模约 933 亿元。近几年上市公司回购实施规模的高点 一般滞后于回购预案高点 1-2 个月，今年以来上市公司公布预案的计划回购上限规模达到 1975 亿元。展望 2023 年， 参考近几年回购规模，且考虑到近几年回购已经成为一种常态，保守估计 2023 年回购规模仍有可能达到近 1000 亿 元。
3、资金需求端
IPO
今年以来，疫情拖慢了 IPO 进度并导致市场主体融资需求转弱，以及在上半年新股出现大面积破发后发行人持观望 态度。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有 355 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 4774 亿元，略 高于 2021 年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 806 亿元、1663 亿元、2200 亿元、 105 亿元。由此来看，北交所发行规模整体仍较低，短期对市场的边际影响相对有限。 展望 2023 年，IPO 全面注册制有望落地实施，加上疫情影响减弱，预计全年 IPO 规模会有所回升。2022 年北交所 IPO 数目 44 家，在加强国内供应链安全、支持专精特新发展背景下，预计明年北交所 IPO 有望提速，如果按照月均 25 亿元规模计算，则全年北交所 IPO 规模为 300 亿元。其他板块而言，其他板块 IPO 按照月均 450 亿元计算，两 者合计全年 IPO 约为 5700 亿元。
再融资
今年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓，截止目前定增融资规模合计为 5244 亿元，其中货币认购定增规模 4060 亿元。展望 2023 年，考虑到 2022 年发布的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，且随着市场好转，定增融 资需求会有所增加，货币认购定增规模如果按照月均 400 亿元估算，则 2023 年定增规模 4800 亿元。
限售解禁与重要股东减持
2022 年市场赚钱效应较差，在此环境下重要股东减持动力减弱，截止目前年内重要股东累计净减持规模约 3120 亿 元，相比 2021 年全年净减持 5116 亿元明显放缓。2022 年解禁规模为 4.83 万亿元，以当前价格计算，2023 年解禁 规模为 4.1 万亿元，将有所下滑。
从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望 2023 年，解禁规模下降有助于减持规模下降，但另一方面，股市好转也会增大 股东减持动力，且部分 2022 年积压的减持需求可能在 2023 年释放，因此，综合考虑两个因素，保守估计 2023 年 的净减持规模为 3500 亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
2022 年至今 A 股成交总额 18.6 万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印 花税为 2418 亿元。融资余额平均约 1.53 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，则年内截至目前融资利息为 1120 亿 元。展望 2023 年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税为 2700 亿元。平均 融资余额根据前文的测算大约为 1.6 万亿，对应融资利息为 1280 亿元。
七、60 个细分行业评估和 5 大景气改善领域——景气趋势展望
部分细分领域景气度出现向上修复迹象的 5 大领域：1.医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、 医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2.信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软 件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3.受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的 高端装备类：自动化设备、通用设备、电 设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4.地产及地产消费（装修 装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5.若出行场景增多和半径扩大， 疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。预计未来景气度改 善空间较大的 5 个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。
1、 景气热力图：60 个细分行业和 4 大维度
2、 趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标
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